我們傾向于通過以下主線來觀察2020年經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢：逆全球化思潮、民粹主義正在加速回歸，全球正在進(jìn)入持續(xù)“負(fù)利率”時(shí)代，這是我們明年面臨的兩大外部環(huán)境。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)難有起色，但局部亮點(diǎn)紛呈，這是我們描繪2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的圖譜；“穩(wěn)增長”與“通脹起”雙重疊加下將考驗(yàn)政府政策平衡的藝術(shù)與定力；財(cái)政政策仍是2020年逆周期調(diào)節(jié)的“重頭戲”，發(fā)力點(diǎn)在“專項(xiàng)債”和“擴(kuò)基建”；2020年央行降準(zhǔn)、降息均有空間，通脹影響的只是貨幣政策寬松的節(jié)奏而并非趨勢。

我們認(rèn)為當(dāng)前金融市場對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的悲觀預(yù)期已有較充分定價(jià)，從宏觀落地到交易的角度，繼續(xù)交易全球經(jīng)濟(jì)走弱的性價(jià)比在下降，需要尋找宏觀定價(jià)可能出現(xiàn)的偏差背后所帶來的交易機(jī)會(huì)，而這個(gè)定價(jià)偏差大概率會(huì)出現(xiàn)在全球貨幣寬松周期刺激及重要風(fēng)險(xiǎn)事件緩釋背景下，全球經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)反彈帶來的做多機(jī)會(huì)。

全球“低利率”甚至“負(fù)利率”背景下，全球陷入新一輪“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。目前中國已成為世界上為數(shù)不多的仍保持正常貨幣政策的國家，中外國債利差拉大有利于全球跨境資金流入中國債券市場，加大對(duì)中國債券市場配置的力度，中國資產(chǎn)在全球的吸引力提升。對(duì)于大類資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)，看好股指的表現(xiàn)，股指正處于股市成立以來的第五次重大機(jī)會(huì)區(qū)，推薦重點(diǎn)關(guān)注。2020年將會(huì)是品種分化進(jìn)一步拉大的一年，強(qiáng)弱排序上，農(nóng)產(chǎn)品> 工業(yè)品；工業(yè)品內(nèi)部，有色金屬>黑色金屬>能化板塊。匯率方面，人民幣匯率貶值壓力有所緩解，預(yù)計(jì)匯率的中樞圍繞7上下波動(dòng)，中美貿(mào)易摩擦問題依然是人民幣匯率面臨的最大不確定性。

股指期貨

股市走牛是解決當(dāng)前我國所面臨諸多問題的根本出路。從大周期看，國家對(duì)資本市場（股市）的定位已上升到國家重要核心競爭力的組成部分，資本市場政策紅利不斷釋放，政策在引導(dǎo)中長期增量資金入市，疊加A股估值處于歷史低位水平，配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯，A股市場已具備中長期走牛的條件。對(duì)于2020年的市場走勢，我們傾向認(rèn)為以結(jié)構(gòu)性的牛市行情為主。在2020年“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)發(fā)力，并配合A股業(yè)績修復(fù)共振的宏觀背景下，指數(shù)的重心將逐步抬升，上證指數(shù)看至3600點(diǎn)一線。

創(chuàng)業(yè)板已進(jìn)入新一輪并購重組政策周期、新一輪產(chǎn)業(yè)周期、盈利向上周期三大周期共振向上階段，創(chuàng)業(yè)板有望領(lǐng)先于主板先走出來，2020年市場走勢可類比于2013年、2014年前后我們對(duì)市場大周期的判斷，中證500等中小盤指數(shù)相對(duì)于滬深300及上證50等大盤指數(shù)有業(yè)績優(yōu)勢。加之，目前中證500指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的估值處于歷史低位水平，疊加IC合約高貼水的市場特性相當(dāng)于市場給的“天然紅利”。上述因素決定IC合約是一個(gè)兼具“α收益”和“β收益”品種，中長線布局IC合約多單也是一個(gè)“退可守，進(jìn)可攻”的策略選擇。

單邊操作，以IC主力合約為基準(zhǔn)，價(jià)格回落至5000點(diǎn)以下可逐步配置底倉（建議使用2—3倍杠桿，相當(dāng)于賬戶30%左右倉位）。底倉的籌碼堅(jiān)定持有，合約到期往后不斷進(jìn)行展期。套利方面，推薦關(guān)注“多IC合約，空IF/IH合約”的套利機(jī)會(huì)。

黑色板塊

我們認(rèn)為2020年黑色板塊價(jià)格走勢的核心在于鋼材端，從強(qiáng)弱走勢上看，由于原料普遍趨于過剩，成材走勢要強(qiáng)于原料。

地產(chǎn)春風(fēng)仍在? 鋼材行情無需悲觀

【螺紋鋼】鋼材需求方面：房地產(chǎn)無需過度悲觀，總體地產(chǎn)需求韌性仍在；基建在經(jīng)濟(jì)下行周期中作為逆周期調(diào)節(jié)因子會(huì)呈現(xiàn)回暖，但受限于資金緊張問題，回暖幅度有限；汽車經(jīng)歷周期性底部，預(yù)計(jì)小幅回暖；家電去年下半年表現(xiàn)較好，今年仍有進(jìn)一步上升空間。綜合看，預(yù)計(jì)今年上半年在房地產(chǎn)維持增長、基建階段性回暖的情況下螺紋鋼需求維持偏旺運(yùn)行，下半年需關(guān)注房地產(chǎn)政策，但總體無需過度悲觀。鋼材供應(yīng)端，今年影響供應(yīng)端的核心變量在于廢鋼，利潤的高低影響廢鋼添加比例，從而使得產(chǎn)量調(diào)節(jié)更加靈活、價(jià)格波動(dòng)減小。

在廢鋼供需偏緊下鋼材產(chǎn)量增速將大幅減緩，而需求端隨著基建及工業(yè)材回暖有望繼續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)，鋼材價(jià)格仍具備一定向上空間。預(yù)計(jì)鋼材期貨價(jià)格在3400—4000元/噸區(qū)間，但需警惕極端情況下，原料端崩塌帶來的影響。

原料趨于過剩 ?走勢弱于成材

【鐵礦石】我們?cè)u(píng)估2020年鐵礦石難以再現(xiàn)風(fēng)采，預(yù)計(jì)重心逐步下移。原因在于：1.淡水河谷復(fù)產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，供應(yīng)缺口彌補(bǔ)；2.國內(nèi)及外礦非主流礦山開工率高位，生產(chǎn)積極性較高；3.需求端趨于穩(wěn)定，廢鋼對(duì)鐵礦石替代作用變大；4.全球鐵元素消費(fèi)下滑格局難以扭轉(zhuǎn)。因此，今年鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格難以維持在當(dāng)前95美元/噸的高位，預(yù)計(jì)價(jià)格在65—80美元/噸區(qū)間內(nèi)，折算盤面期貨價(jià)格為550—670元/噸。

【焦炭】如果僅從基本面角度來看，在當(dāng)前環(huán)保對(duì)焦化廠生產(chǎn)影響逐漸趨弱的情況下，下游鋼廠需求難以維持較高增量，整體焦炭將逐漸趨于過剩，焦化企業(yè)利潤將持續(xù)維持在100元/噸低位運(yùn)行。由于焦煤產(chǎn)能過剩更加明顯，成本支撐較弱，2020年焦炭價(jià)格重心預(yù)計(jì)將小幅下移，預(yù)計(jì)區(qū)間為1500—2000元/噸。但2020年是部分地區(qū)焦化去產(chǎn)能政策的收官之年，山西、山東等去產(chǎn)能政策對(duì)焦化生產(chǎn)會(huì)造成階段性影響，可擇機(jī)在焦炭價(jià)格低位、焦化廠低利潤時(shí)入場做多。

【焦煤】焦煤重心下移確定性較高，主要原因在于2016—2017年煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致供給端偏緊，煤炭價(jià)格大幅上漲。在此背景下，國家發(fā)改委及能源局新批復(fù)了大量的優(yōu)質(zhì)煤炭開采項(xiàng)目，以緩解煤炭供應(yīng)偏緊的局面，該部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將在2020年逐漸反應(yīng)在供應(yīng)端。進(jìn)口方面，由于焦煤內(nèi)外價(jià)差較大，進(jìn)口利潤頗豐，進(jìn)口政策趨于寬松的情況下對(duì)焦煤供應(yīng)有較強(qiáng)補(bǔ)充。因此在供應(yīng)端產(chǎn)量繼續(xù)大幅增加的情況下，焦煤將繼續(xù)進(jìn)行累庫，預(yù)計(jì)2020年焦煤將逐步走弱，區(qū)間1000—1250元/噸。

【動(dòng)力煤】由于其下游需求的增速較為穩(wěn)定，隨著產(chǎn)能釋放速度的加快，2019年是動(dòng)力煤從供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)過剩的轉(zhuǎn)折之年。展望2020年，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤供應(yīng)增速為3.7%，而需求增速為3.63%，供需增速大致相當(dāng)，供應(yīng)會(huì)小幅過剩。從供需平衡表上看，動(dòng)力煤供需處于略微寬松的格局，預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間520—580元/噸，選擇中短期逢高做空的機(jī)會(huì)。

能化板塊

2019—2020年是民營大煉化概念的兌現(xiàn)大年，經(jīng)過前面幾年的建設(shè)，民營大煉化迎來了投產(chǎn)高峰，相關(guān)產(chǎn)能迅速堆積，加劇了供需間的矛盾。受民營大煉化投產(chǎn)的影響，如烯烴鏈上的PE、PP、乙二醇（MEG）及芳烴鏈上的PX、PTA、苯乙烯等品種2020年產(chǎn)能將進(jìn)一步增加，在需求難見實(shí)質(zhì)性恢復(fù)的背景下，預(yù)計(jì)上述品種的價(jià)格仍將受到壓制。

【燃料油】2020年1月1日起正式進(jìn)入低硫時(shí)代，此前市場一致預(yù)期高硫燃料油需求將由低硫燃料油和低硫柴油替代，這使得高硫燃料油難覓底部。事實(shí)上，高硫燃料油、低硫燃料油以及低硫柴油三者價(jià)差將決定整個(gè)船燃需求如何在三者間進(jìn)行分配。低硫燃料油方面，全球原油輕質(zhì)化趨勢降低了煉廠燃料油收益率，從量上限制了低硫燃料油產(chǎn)量，同時(shí)低硫燃料油的穩(wěn)定性和兼容性差強(qiáng)人意，導(dǎo)致合規(guī)低硫船用燃料油更加稀缺。操作上，高硫燃料油價(jià)格被打壓至低位后容易因預(yù)期偏差出現(xiàn)報(bào)復(fù)性修復(fù)行情，單邊操作難度大。一季度低硫燃料油合約上市后低硫燃料油具有明顯的多頭屬性，值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，高低硫燃料油價(jià)差、燃料油與瀝青間價(jià)差、燃料油與原油間價(jià)差都是值得關(guān)注的套利組合。

【PTA】2020年，PTA行業(yè)將迎來新一輪產(chǎn)能投放風(fēng)暴，對(duì)PTA操作的思路也需做出調(diào)整。2018—2019年，上游PX、PTA自身以及下游聚酯利潤不錯(cuò)，整條產(chǎn)業(yè)鏈處于景氣上行周期內(nèi)，上下游產(chǎn)業(yè)的高利潤意味著絕對(duì)價(jià)格有很大的上下空間，會(huì)有趨勢性行情。進(jìn)入2020年，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤均大幅縮窄，上漲有下游拖累和高庫存壓制，下跌有成本支撐，難有趨勢性大行情。按照Brent原油價(jià)格60美元/桶，預(yù)計(jì)PTA價(jià)格波動(dòng)的區(qū)間在4400—5000，建議在上述區(qū)間上下沿進(jìn)行波段操作。

【乙二醇】回顧2019年乙二醇走勢，標(biāo)準(zhǔn)的“W”形，波動(dòng)空間大，意味著矛盾也大。上半年弱現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期共振，跌勢流暢；下半年強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期打架，行情波動(dòng)加大。展望2020年，決定乙二醇供需格局能否改變的關(guān)鍵依然是新裝置投產(chǎn)進(jìn)程。乙二醇生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性，意味著裝置投產(chǎn)具有較強(qiáng)的不確定性，需要格外關(guān)注預(yù)期差行情。

【PE】2019 年P(guān)E在實(shí)質(zhì)性的供應(yīng)壓力下，絕對(duì)價(jià)格來到歷史低點(diǎn)，但PE在過去一年里呈現(xiàn)出較大的需求彈性。展望2020年，供應(yīng)端壓力增加并不明顯，而低價(jià)帶來的巨大表需和成本端均給PE帶來較強(qiáng)支撐。因此，PE在這輪產(chǎn)能投放周期中已完成主跌浪，價(jià)格進(jìn)一步趨勢向下的空間有限。

【PP】PP方面，2019年整體供應(yīng)壓力不大，走勢較為糾結(jié)，下跌主要來自產(chǎn)能投放預(yù)期下的產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫存，而上漲主要來自預(yù)期偏差帶來的基差修復(fù)。展望2020年，供應(yīng)端的壓力已經(jīng)開始實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，未來PP的下跌驅(qū)動(dòng)將來自現(xiàn)貨端的庫存壓力而非產(chǎn)能投放預(yù)期。全年策略方面，關(guān)注單邊空PP，套利方面“多L空 PP”可繼續(xù)滾動(dòng)持有。

【PVC】2020 年P(guān)VC供需結(jié)構(gòu)將從平衡走向?qū)捤?，但供需矛盾不?huì)太大，關(guān)注供應(yīng)增長不及預(yù)期下的上漲行情。

【甲醇】2019年，甲醇在高庫存壓制下不斷尋底。展望2020年，甲醇供過于求的局面難以緩解，甚至可能繼續(xù)惡化，價(jià)格或延續(xù)尋底之路。供應(yīng)端，國內(nèi)外產(chǎn)能高增速均有望延續(xù)；反觀需求端，甲醇制烯烴裝置新增產(chǎn)能寥寥無幾，是投產(chǎn)小年；傳統(tǒng)下游需求連續(xù)多年持續(xù)收縮，難有大的需求提升。在振蕩尋底的過程中，提供以下思路框定價(jià)格運(yùn)行區(qū)間：通過計(jì)算外采甲醇制烯烴工廠在盈虧平衡時(shí)承受的甲醇價(jià)格，確定價(jià)格上限；通過計(jì)算國內(nèi)煤制甲醇成本以及海外天然氣制甲醇成本，推算價(jià)格下限。

【天然橡膠】天然橡膠自2018年以來低位振蕩至今，很多矛盾在發(fā)生邊際變化。具體而言：其一，天然橡膠的產(chǎn)能周期處于拐點(diǎn)。其二，天膠價(jià)格長期處于15000元/噸以下，膠農(nóng)割膠和維護(hù)意愿降低，疊加天氣端因素，導(dǎo)致真菌病等病蟲害傳播事件頻出，導(dǎo)致產(chǎn)量下降。其三，汽車消費(fèi)有望改善，疊加政府逆周期調(diào)節(jié)政策加碼，基建大有可為，房地產(chǎn)以穩(wěn)預(yù)期，重卡市場延續(xù)強(qiáng)勢。預(yù)計(jì)2020年天膠的需求將邊際改善。結(jié)合2019年天膠價(jià)格位于2004年以來的低位區(qū)間，最高價(jià)在13400元/噸一線左右，合約交割價(jià)格抬升，基差月間價(jià)差縮窄減緩套利對(duì)期價(jià)的壓制。綜合來看，天膠價(jià)格區(qū)間具備一定的安全邊際，預(yù)計(jì)2020年底部價(jià)格為12000元/噸左右，向上看至20000元/噸。

有色板塊

展望2020年，我們認(rèn)為有色板塊走勢分化仍是大勢所趨，在同一宏觀預(yù)期下，有色品種根據(jù)自身基本面情況走勢存在明顯差異。整個(gè)板塊強(qiáng)弱：鎳>銅>鋁>鋅>鉛。其中，鋁和銅料將出現(xiàn)階段性上漲行情，鎳作為波動(dòng)性最大的品種，供需矛盾分歧較大，有望繼續(xù)推升一波迅速上漲行情，而鉛、鋅仍存在趨勢性做空機(jī)會(huì)。

【鋁】2020年電解鋁雖有較大的產(chǎn)能投放預(yù)期，市場普遍預(yù)計(jì)整體供需將呈現(xiàn)小幅過剩局面，今年下半年將開始庫存累積。但從需求恢復(fù)角度看，2020年整體消費(fèi)保持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。電解鋁雖有超過200萬噸的產(chǎn)能投放預(yù)期，但從近兩年的實(shí)際落實(shí)情況看，供應(yīng)雖有寬松但難以大幅過剩，考慮到目前社會(huì)庫存已經(jīng)去化至60萬噸下方，交易所倉單亦不足5萬噸，階段性的消費(fèi)復(fù)蘇，下游補(bǔ)庫推動(dòng)，電解鋁有望走出一波因現(xiàn)貨端推動(dòng)的上漲行情。鋁價(jià)中樞有望繼續(xù)上移，價(jià)格看至20000元/噸。

【鎳】作為有色板塊的“妖鎳”，2020年行情向上突破的可能性較大。其一，印尼禁礦政策勢必導(dǎo)致全球原料端短缺，由此可帶動(dòng)鎳價(jià)延續(xù)成本上漲邏輯。但不銹鋼供需過剩的格局短期難以改變，印尼NPI產(chǎn)能投放或讓鎳價(jià)上漲較為曲折。其二，今年新能源汽車行業(yè)遭遇補(bǔ)貼退坡瓶頸期，但行業(yè)的前景依然可觀，不排除瓶頸突破后需求的爆發(fā)。其三，國內(nèi)外電解鎳庫存處于低位，短期結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，只要需求給予一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，鎳價(jià)很有可能開啟大漲行情。

【鋅】鋅供需邏輯最為清晰。2020年鋅礦供應(yīng)將繼續(xù)過剩，按照目前的價(jià)格來看，還未對(duì)礦山的投產(chǎn)造成影響。參考2013年的情形，只有鋅礦價(jià)格跌至產(chǎn)業(yè)出清后，加工費(fèi)TC開始下降進(jìn)而通過調(diào)節(jié)冶煉廠利潤壓制鋅錠供應(yīng)?？紤]到現(xiàn)階段鋅錠庫存極低，2020年礦端過剩向鋅錠過剩的傳導(dǎo)將至關(guān)重要，屆時(shí)還要看鋅錠庫存是否出現(xiàn)累積。