宏觀經(jīng)濟篇

2019年，中美貿易摩擦不斷反復，在此情況下我國經(jīng)濟展現(xiàn)出強大的韌性，在政府積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策有效配合下，經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。但是國內經(jīng)濟增長仍處于結構轉型階段，我們不能依賴短期刺激經(jīng)濟的手段，而更應該堅持新理念、高質量發(fā)展等經(jīng)濟長期健康、可持續(xù)發(fā)展的“正道”，做到“守正不惑”。結構轉型的必要性和穩(wěn)增長的目標沖突需要政府以積極的逆周期調控發(fā)揮作用。“天行健，君子以自強不息”，我們認為，政府通過前瞻性、針對性、有效性的宏觀調控“行健不息”，我國經(jīng)濟將保持在合理的區(qū)間運行。

展望2020年，全球經(jīng)濟短暫回暖后仍面臨不確定性。近期美歐日等主要經(jīng)濟體制造PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，全球經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象。但是，歐洲經(jīng)濟的“火車頭”——德國預計將持續(xù)受到全球經(jīng)濟放緩的沖擊，英國脫歐等不確定因素也繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟整體表現(xiàn)。在海外需求疲軟、消費稅上升的壓力下，日本經(jīng)濟也仍有走低可能。

相對于歐日，2020年上半年美國經(jīng)濟下行風險有所減小。美國就業(yè)仍然表現(xiàn)強勁，通脹等數(shù)據(jù)符合美聯(lián)儲政策目標，結合全球經(jīng)濟回暖的短期形勢，美聯(lián)儲2020年大概率維持當前利率不變，可能通過擴表購債等進行貨幣寬松?？傮w而言，2020年年初全球經(jīng)濟將短暫回暖，但由于宏觀環(huán)境面臨較大不確定性，預計2020年全球經(jīng)濟增速將進一步下行至2%。

2020年我國經(jīng)濟結構調整持續(xù)，階段性放緩蓄力。貿易摩擦緩和后，生產、消費階段性邊際回暖，“房住不炒”是政府基本原則，平穩(wěn)健康發(fā)展的房地產市場仍是我國經(jīng)濟穩(wěn)定的保障，因此地產投資在韌性支持下緩速回落?；ㄍ顿Y則將作為積極性財政政策的重要內容，承擔起穩(wěn)增長的作用。由于美國大選，2020年中美貿易摩擦走勢預計總體平穩(wěn)，但因美國長短期外交目標不一致，預計較難達成更深入的協(xié)議。因此，貿易環(huán)境雖緩和，但仍存不確定性，國內進出口前景偏中性。綜合來看，預計經(jīng)濟增速將運行在5.9%—6.0%區(qū)間，并全面實現(xiàn)小康社會目標。

預計2020年財政赤字將提升到3%；地方政府專項債券規(guī)模繼續(xù)較大幅度增加，支持重大在建項目建設和補短板。穩(wěn)健的貨幣政策將靈活適度，國內存款準備金率仍有下調空間，預計央行可能在2020年初再次降準。目前為止LPR下調幅度有限，未來LPR的下調則主要取決于人民銀行是否降準和下調MLF工具利率，CPI回落之后，MLF的下調空間將打開。

資產配置方面，2020年可參考如下配置：建議超配權益類、債券類，中配商品、黃金，低配房地產和現(xiàn)金類理財產品。

權益類和債券類資產在2020年不同時段將階段性出現(xiàn)更好的配置價值。權益類資產總體估值仍然偏低，是配置權益類資產的積極因素。隨著CPI逐步回落，貨幣寬松空間或能有所打開，國債仍具有長期配置價值。今年或仍處于利率下行周期，預計現(xiàn)金類理財產品難有較好表現(xiàn)。

大宗商品下行壓力依然較大。近期，經(jīng)濟回暖驅動部分大宗商品價格回升，但受制于貿易摩擦不確定、全球經(jīng)濟疲軟、產能增加等負面影響，大宗商品下行局勢難破，總體將呈現(xiàn)熊市格局。

避險資產仍有配置價值。貿易摩擦趨于緩和，黃金短期存在回調壓力。不過，在美國大選臨近、地緣政治復雜的總體形勢下，需防范“黑天鵝”事件的發(fā)生，且中美貿易摩擦的長期根源沒有消除，避險類資產將在對沖宏觀不確定性方面發(fā)揮一定作用。

金融期貨篇

2020年，貿易摩擦、國內經(jīng)濟形勢、地緣政治和改革開放加快為股指、國債、黃金等金融期貨類資產構筑了較為復雜的前景，金融期貨將分階段走出不同的行情。

股指方面，A股具有長期配置價值，存在結構性機會。2019年A股經(jīng)過觸底反彈，當前位置已一定程度上反映了內外環(huán)境的不確定。展望2020年，我們看好股指后續(xù)的上漲空間，但過程不會一帆風順，大概率迎來較長時間的振蕩上漲期，且預計結構性機會優(yōu)于整體表現(xiàn)。

首先，中美貿易談判取得階段性成果，但是貿易摩擦因素對A股的影響已經(jīng)逐漸減弱。其次，我國經(jīng)濟或出現(xiàn)階段性反彈，股指有望受基本面回暖刺激而上漲。再次，從資金面而言，2020年境內外各類機構資金將持續(xù)布局A股，且隨著房地產市場進入下行周期，財富的配置會逐漸從不動產轉移至權益類資產。與此同時，我國經(jīng)濟增速仍高于大多數(shù)國家和地區(qū)，在全球股指中A股的估值水平較低，具有較好的投資價值。

從結構性機會來看，首推金融和科技。對于金融板塊，2020年我國金融行業(yè)將進一步對外資開放，預計未來相關領域的并購重組將不斷增加，股票市場金融板塊的投資熱情有望激活。同時，當前金融板塊整體估值低，是破凈率密集區(qū)，存在估值修復空間。至于科技板塊，我國未來將迎來科技領域的產業(yè)升級，當前在經(jīng)濟下行中高技術產業(yè)依然保持較高增速，且計算機、電子行業(yè)利潤同比增速均高于同期中證500增速。從市場風格角度看，平均每3年會在白馬藍籌和成長股間切換，而現(xiàn)在也已經(jīng)到了轉換的時間拐點區(qū)域。

綜上所述，2020年，建議提升A股配置權重，將持有時間放長，迎接權益時代的到來。上證綜指核心區(qū)間或上移到2800—3600點，滬深300核心區(qū)間在3600—4500點。

國債期貨方面，預期短期繼續(xù)調整，需等待配置機會。近期，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)回暖，市場風險偏好提升，國債期貨價格出現(xiàn)調整。展望后市，短期債市仍面臨各類利空因素的擾動。一方面，經(jīng)濟形勢短期有所改善。2019年11月制造業(yè)PMI重返擴展區(qū)間，工業(yè)增加值、消費和社會融資規(guī)模等數(shù)據(jù)好于預期，2020年年初專項債大量發(fā)行也將帶動社融和基建投資回升，并對債券市場構成一定的供給壓力。另一方面，短期CPI持續(xù)走高，貨幣政策空間受限。2019年以來，受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，CPI同比增速逐步走高至11月份的4.5%，創(chuàng)2012年以來的新高，疊加春節(jié)因素，2020年年初CPI高點可能突破5%，隨后將逐步回落，不過上半年都將維持在3%以上。在保持定力，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散的指導下，短期貨幣政策寬松空間受限。近期，央行兩期MLF超額續(xù)作，但保持操作利率不變，預計短期下調概率較低。短期債市將繼續(xù)調整，10年期國債收益率可能回升至3.3%—3.4%。

不過，調整后債市更具配置價值，一是基建投資難以對沖地產投資的下滑，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的情況下，經(jīng)濟仍處在下行周期中，破6%在所難免；二是中央經(jīng)濟工作會議指出要繼續(xù)貨幣政策要靈活適度，降低社會融資成本，而降低社會融資成本仍需降準“降息”，預計CPI回落之后存款準備金率和MLF仍有下調空間；三是當前境內外利差處于高位，調整后債市將更加具備配置價值。2020年10年期國債收益率第一目標位為3%，第二目標位將挑戰(zhàn)前期低點2.7%附近。

商品期貨篇

2020年商品市場預計繼續(xù)分化，農產品行情仍要關注供應端。分品種來看，預計油脂油料將是今年的主要關注品種，全球油脂油料供需趨緊為行情的展開奠定了基礎。蛋白粕一方面需關注南美和美國大豆新一季的關鍵生長期天氣和最終庫存變化，另一方面需關注國內生豬的補欄情況。國內生豬的補欄2019年下半年已經(jīng)普遍展開，補欄能否順利實現(xiàn)取決于疫情的發(fā)展及兩個關鍵時間點：春節(jié)前后和南方雨季。疫情穩(wěn)定前提下，2020年3月到9月，看好蛋白粕走勢。油脂行情2019年7月開始啟動，經(jīng)歷了豆油去庫存和棕櫚油產地供減需增的炒作，2020年主要關注點在于棕櫚油產地的預期能否兌現(xiàn)以及價格上漲后需求能否跟上。豆油方面主要關注國內庫存的變化及大豆進口量和壓榨量。預計2020年油脂價格前高后低。軟商品方面，主要關注政策方面的變化。預計白糖先跌后漲，等待配額外進口關稅政策落地。預計棉花低位筑底后有望上漲，上半年看需求，下半年看全球供應。生鮮類的農產品預計2020年繼續(xù)維持高波動性。蘋果價格上半年在豐產影響下預計難以走高，4月、5月開始遠月合約的焦點將轉為新一季的天氣。

有色板塊，預計2020年銅原料緊張態(tài)勢延續(xù)，下游需求輕微增長，供求略有缺口。2020年鋅礦供應充裕，精礦加工費仍處于歷史高位，國內冶煉開工率也維持高位，國內供應明顯增加。鋁期貨價格在新的一年仍將維持低位振蕩偏弱走勢。預計2020年國內鎳礦和鎳鐵供應總量將下滑，但考慮到目前國內的備庫情況，或不會對市場造成太大沖擊，主要變數(shù)在于印尼鎳鐵的投產以及國內外不銹鋼的投產情況。

貴金屬仍需關注國際宏觀局勢，由于市場對中美達成貿易協(xié)議已有充足預期，在預期落地后，黃金在2020年年初可能出現(xiàn)小級別的反彈行情。但在美聯(lián)儲保持中性貨幣政策的基調下，黃金缺乏持續(xù)上漲的驅動力。美國降息效果顯現(xiàn)、庫存周期面臨拐點、外部風險因素減弱、勞動力市場維持強勁等因素預計將使美國經(jīng)濟短暫企穩(wěn)。避險情緒降溫等因素將給黃金帶來一定的壓力，黃金走勢在年初反彈后預計將以緩步下探和盤整振蕩走勢為主。長期來看，全球需求疲軟、經(jīng)濟面臨下行壓力、風險事件頻出等問題依然存在，2020年美聯(lián)儲大概率維持現(xiàn)有利率水平，并將通過購債維持當前貨幣政策的寬松，金價依舊存在上漲動力。預計全年金銀將先小級別反彈后繼續(xù)回調盤整，三季度視經(jīng)濟和風險事件走向決定方向。

黑色板塊在2019年維持相對高位。未來鋼材需求端主要關注地產需求走弱預期下的真實需求變化及制造業(yè)反彈的持續(xù)性；供給端主要關注鋼廠產能置換的落地情況、盈利變化帶來的開工率變化、短流程電爐產量的調節(jié)作用；成本端主要關注廢鋼的支撐與鐵水成本可能出現(xiàn)的松動?？傮w來看，鋼材供應寬松，價格中樞大概率下行，但行情把握需關注微觀產業(yè)節(jié)奏。

2020年鐵礦石供應存在大幅增加的預期，然而因供應集中度高，存在預期差的可能，尤其是巴西淡水河谷的復產情況較難預測。需求方面長流程鋼廠利潤較好，真實需求韌性仍強。鋼廠的補庫節(jié)奏將成為鐵礦石階段上漲的重要驅動力。

雙焦方面，預計2020年焦炭供需兩旺，但總體過剩。焦化行業(yè)新建置換及淘汰產能進度是未來較長時間博弈的焦點，新增和淘汰均有較大變數(shù)，各級政府執(zhí)行上差異也巨大。如新建產能與淘汰均如預期推進，2020年上半年焦炭供需或有區(qū)域和結構性偏緊可能，庫存有效去化。但隨著新建產能逐步達產，生鐵增速季節(jié)性放緩，預計下半年價格壓力較大，全年價格前高后低的可能性較大。

預計2020年焦煤供應略寬松，價格重心小幅下移。部分海外焦化產能投產疊加國內增量，預計下游焦化需求較為旺盛。供應方面，山西焦煤產能有序釋放，澳洲及外蒙進口穩(wěn)定增長，預計全球焦煤供應增量在900萬—1000萬噸。

能化板塊目前面臨共性的問題在于2015年以來油價處于低位導致各個下游產品都有較好的利潤。在這一基礎上一大批裝置開工建設，目前進入了密集投產期。未來一段時間各條線的供應壓力都比較大。

具體到不同品種，原油處于供需弱平衡狀態(tài)，美國頁巖油產量增速有望進一步放緩，雖然OPEC加強減產，但減產執(zhí)行力度令人懷疑，巴西等新興國家大概率會有較大增產。而需求方面出于全球經(jīng)濟衰退的原因并不理想，2020年原油需求大概率維持供大于求態(tài)勢。短期地緣局勢動蕩可能造成油價波動，主要關注伊朗、利比亞及委內瑞拉。由于整體供需狀況偏弱，短期的政治動蕩帶來的產量減少將很快得到彌補，造成的油價波動會減弱，時間會縮短。整體價格方面，預計2020年原油走勢偏弱。

預計甲醇2020年供應增量有限，但伊朗和特立尼達兩國裝置投產會大幅增加進口量，對華東港口價格造成極大沖擊。需求方面，2019MTO/MTP裝置增量較大，但2020年新增需求并不多。考慮到目前全國庫存較高，其中港口庫存在93萬噸左右，總結轉庫存在323萬噸左右， 2020年預計甲醇將維持弱勢。由于目前甲醇價格處于較低位置且內地廠家利潤較低，因此整體上下跌空間也不大，弱勢振蕩運行為主。階段行情上，關注4月寶豐220裝置投產對盤面造成的影響以及美國對伊朗制裁政策的變化。

2020年預計有超1400萬噸的PTA裝置投放，對PTA成本帶來沖擊。3月之前，OPEC減產框架存在，加上日韓等地PX裝置集中在2月進入檢修，使得PX價格在一季度存在支撐，聚酯產業(yè)鏈利潤將重新回到PX端，全年PX加工費將維持在300美元/噸附近，而PTA加工費將被明顯壓縮至500美元/噸附近。全年PTA累庫壓力下，預計走勢偏空。MEG方面，盡管國內也有接近500萬噸的新裝置投產，但預期投產的新裝置中，除了恒力石化、浙江石化等一體化裝置之外，其他大部分煤化工新裝置投產具有較大不確定性。聚酯新裝置投產進度基本較為確定。當前MEG處于超低庫存狀態(tài)，進口到貨持續(xù)推遲，相對PTA來說，MEG的價格彈性更加充足，綜合來看，MEG基本面或強于PTA。

橡膠方面，供應剛性及需求偏弱的基本面格局未出現(xiàn)根本性轉變，但下游終端需求占比較大的重卡消費在國三淘汰、短途治超等因素帶動下，階段性提升。進口減少及套利需求減弱也使得國內供需結構產生微調。預計2020年走勢仍將繼續(xù)在振蕩中階段性反彈。

玻璃因2020年初沙河地區(qū)運輸限制，廠家?guī)齑婊蛟诙敬罅坷鄯e。疊加北方開工需求較晚的影響，玻璃價格或將承壓。目前玻璃生產利潤大幅飆升，或將吸引大量新建產能加速投產，提供供應增量，若此輪房地產竣工高峰集中兌現(xiàn)期退潮，則2020年玻璃價格將重回熊市。目前純堿裝置開工穩(wěn)定，檢修企業(yè)不多，市場貨源充足，整體供應偏寬松。同時下游需求疲軟，采購謹慎，庫存持續(xù)累積。長期來看供應過剩局面難改，預計2020年價格整體偏弱運行。