1084年，47歲的蘇軾，正在從烏臺(tái)詩案的陰影中走出來，走向他職業(yè)生涯的轉(zhuǎn)折。

在異地調(diào)任途中他游覽廬山，瑰麗山水觸發(fā)了這位豪放派詩人的逸興，寫下這首流傳千古的絕句：

橫看成峰側(cè)成嶺，遠(yuǎn)近高低各不同。

不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。

在中國的文藝界，美輪美奐，精巧細(xì)致的宮廷畫只是奇技淫巧，不值錢的，士大夫們的托物言志，與大同境界產(chǎn)生契合，才算得上一等一的文藝。

詩的“景”是輪廓式的，“情”是隱晦式的，“景”與“情”的背景之上才突出了“理”的清晰深刻。

說到底，這首詩的“理”似乎是無法窮盡的，但不管后人如何解讀這首哲理詩，都繞不開“看東西的角度不同，結(jié)論則大相徑庭”這一道理。

2019年即將收官，按照慣例，年末政治局會(huì)議為來年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議最終拍板。

各大機(jī)構(gòu)的宏觀團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間開始集中學(xué)習(xí)文件精神，希望從字里行間挖出明年押大押小的線索。

恕君臨直言，如果用“此山中”的視角來看待年末這場會(huì)議，細(xì)扣了字眼和文字順序，恐怕也只能是隔靴搔癢，不明覺厲。

分析政策，既要明白文中之意，也要讀懂弦外之音，更要搞清楚敘事邏輯。

要跳出廬山，用“框架”的分析角度，重新認(rèn)識(shí)這一重要會(huì)議。

01

經(jīng)濟(jì)存在周期性波動(dòng)，想必人們沒有什么異議。

但經(jīng)濟(jì)周期的解釋，卻眾說紛紜。

接受過高中政治教育的國人，想必最熟悉的，是馬克思的解釋。

一種解釋之所以邏輯自洽，必然是站在一定的視角，祖師爺?shù)囊暯?，聚焦于我們都熟悉的階級上。

祖師爺認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)體系造就了赤貧的無產(chǎn)階級，一無所有的無產(chǎn)階級靠出賣僅有的勞動(dòng)力，以換取僅能維持其生活水平的微薄工資。

剝奪了無產(chǎn)階級剩余價(jià)值的資本家，則利用技術(shù)進(jìn)步不斷擴(kuò)大再生產(chǎn)。

一個(gè)深刻的矛盾便產(chǎn)生了。

當(dāng)資本主義的生產(chǎn)能力與日俱增，而赤貧的無產(chǎn)階級無力購買他們自己生產(chǎn)的商品。

總需求不足，貧富分化造成的供需不平衡的長期積累，最終將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)不可避免。

然而祖師爺?shù)慕忉屘^簡化，并不能放之四海而皆準(zhǔn)。

具體問題還要實(shí)事求是的具體分析。

在微觀層面上，我們可以觀察到許多資本在勞方無產(chǎn)階級面前理不直氣不壯，難以攫取更多剩余價(jià)值的例子。

比如連鎖醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的眼科和口腔科。

前者更依賴高端設(shè)備，重資產(chǎn)投入，所以剩余價(jià)值的分配上自然有利于資本家，融資能力決定增長速度，也就意味著標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張更容易。

后者則更依賴經(jīng)驗(yàn)豐富，手藝精湛的醫(yī)生，所以資本家在剩余價(jià)值分配上不占優(yōu)勢，醫(yī)生供給的稀缺制約了擴(kuò)張能力，無產(chǎn)階級憑借自己的勞動(dòng)力，把主動(dòng)權(quán)牢牢的攥在自己手上。

福耀和華為，又是另外一對例子。

心若菩提的曹老板不會(huì)將股權(quán)分給一線員工，反而通過軍事化管理，將他們塑造為螺絲釘。

因?yàn)閭鹘y(tǒng)制造業(yè)的核心競爭力，更偏向重資產(chǎn)投入帶來的規(guī)模效益。

口中經(jīng)常蹦出“攻山頭”，“一線指戰(zhàn)員呼喚炮火”等軍事用語的任老板，卻擅長股權(quán)配足，大秤分金，錢到位了，不是人才也是人才的員工們才會(huì)嗷嗷叫的向一個(gè)城墻口猛攻。

因?yàn)楦呖萍籍a(chǎn)業(yè)的核心競爭力，需要大量聰明且訓(xùn)練有素的工程師智力創(chuàng)新。

所以說，資本家剝奪剩余價(jià)值的強(qiáng)度，不取決于階級地位，關(guān)鍵取決于不同行業(yè)中的關(guān)系格局。

當(dāng)1849年加州金礦被發(fā)現(xiàn)，被實(shí)物貨幣制約的資本主義世界迎來了貨幣寬松時(shí)代，經(jīng)濟(jì)日益繁榮，無產(chǎn)階級升職加薪，生活大幅改善。

祖師爺也在致友人信中感嘆英國工人階級背叛階級，日益資產(chǎn)階級化。

這也啟示了我們，宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，不能過度簡化，非黑即白。

用橫一點(diǎn)，或側(cè)一點(diǎn)的角度分析，也許更貼合實(shí)際。

02

1929年，席卷全球的大蕭條爆發(fā)，無論是美國農(nóng)民傾倒牛奶，還是堆積如山的工業(yè)品庫存，似乎都充分證明了祖師爺?shù)南纫娭鳌?/p>

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，市場能自發(fā)調(diào)整供需平衡，經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)蕭條是不可想象的。

然而，面對大蕭條的可怕現(xiàn)實(shí)，經(jīng)典的“供給創(chuàng)造需求”的薩伊定律破了產(chǎn)。

這時(shí)候， 誕生于英國劍橋的《通論》，在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的家鄉(xiāng)是顆毒草，渡過大西洋后在美國卻成了香花，薩繆爾森更是以一本行銷全球的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》教科書，讓凱恩斯思想影響了幾代經(jīng)濟(jì)系學(xué)生。

流動(dòng)性偏好、邊際消費(fèi)傾向遞減、資本邊際收益遞減構(gòu)成了凱恩斯主義解釋經(jīng)濟(jì)周期的三座大廈，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，三者共同導(dǎo)致了消費(fèi)與投資需求不足，陷入惡性循環(huán)。

繼承了祖師爺“有效需求不足”思想的凱恩斯，高呼著“In the long run, we are all dead”，認(rèn)為政府需要有大局意識(shí)，牢記初心使命，主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為。

要通過財(cái)政赤字方式逆周期調(diào)節(jié)，提供公共服務(wù)、大修基建，從而提升需求，將經(jīng)濟(jì)拔出泥潭。

最終讓美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的到底是凱恩斯主義，還是二戰(zhàn)，我們暫且不論。

但70年代美國經(jīng)濟(jì)卻在凱恩斯主義，大政府的影響下實(shí)實(shí)在在的陷入“滯脹”。

現(xiàn)在來看，讓美國走出“滯脹”的，有兩只手：

一支是沃爾克的貨幣緊縮之手；

另一支則是里根的結(jié)構(gòu)性改革之手。

前者動(dòng)用貨幣價(jià)格工具，提高利率，讓資金成本飆升，為抗擊通脹做出卓越貢獻(xiàn)。

后者則是里根的供給經(jīng)濟(jì)學(xué)，美國開始告別凱恩斯主義，放松政府管制、干預(yù)，推動(dòng)私有化形式的國企改革，平衡財(cái)政預(yù)算，收縮財(cái)政政策。

雖然“滯脹”讓凱恩斯主義“破產(chǎn)”。

但流動(dòng)性偏好理論，卻啟發(fā)了后來的非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

一方面，由于“滯脹”的陰霾，西方世界將維持物價(jià)穩(wěn)定拔高到央行的首要目標(biāo)。

另一方面，在放松管制的敘事背景下，金融行業(yè)也搭了順風(fēng)車，混業(yè)經(jīng)營的開展，讓金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度日漸提高，金融工具創(chuàng)新日新月異。

就在這樣的背景下，爆發(fā)于08年的下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期也在逐漸孕育。

03

在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》一書中，作者將08年危機(jī)總結(jié)為，自由化背景下的金融創(chuàng)新突飛猛進(jìn)，監(jiān)管卻顯得毫無作為。

與此同時(shí)，宏觀上只盯著通脹，卻對資產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品過度膨脹視而不見。

究其原因，本質(zhì)上是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界，或者說能主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)決策的人，繼承了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣中性的思想。

所謂貨幣中性，也是大眾對貨幣的經(jīng)典誤解，即貨幣只是“交換工具”。

試想，如果貨幣只是交換工具，那么對經(jīng)濟(jì)來說，他只有量的影響。

用這種認(rèn)知框架理解經(jīng)濟(jì)機(jī)器的運(yùn)行，自然可以得出：

貨幣供給超過經(jīng)濟(jì)規(guī)模，則引發(fā)通貨膨脹，反之則通貨緊縮。

然而在實(shí)踐中，這種線性邏輯并沒有發(fā)生，典型如中國的M2數(shù)倍于GDP，卻沒有發(fā)生惡性通貨膨脹。

既然現(xiàn)實(shí)否定了理論，那么人們就要尋找新的解釋，推翻貨幣中性的觀點(diǎn)。

即認(rèn)為貨幣是非中性的。

主要有兩種不同視角的解釋：

一種是認(rèn)為人具備“動(dòng)物精神”的凱恩斯，拿出了流動(dòng)性偏好理論。

從人性角度看，人受生存本能驅(qū)使，受《思考快與慢》中的系統(tǒng)1支配，處于自動(dòng)駕駛狀態(tài)，行為很難稱得上理性。

眾所周知，貨幣雖然利率低，但卻是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。

人們對未來信心下降時(shí)，就會(huì)傾向于持有流動(dòng)性，放棄收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而影響投資和消費(fèi)，帶來經(jīng)濟(jì)衰退，并進(jìn)入惡性循環(huán)。

反之，則會(huì)拼命追逐收益，忽視風(fēng)險(xiǎn)，讓資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入非理性狀態(tài)。

還有一種是奧派的結(jié)構(gòu)視角。

在現(xiàn)代金融體系下，信貸創(chuàng)造貨幣不是均勻的，信貸的投放有先后順序。

信貸擴(kuò)張導(dǎo)致某些行業(yè)，典型是有土地這一優(yōu)秀抵押物的房地產(chǎn)過度擴(kuò)張，不僅影響了其他行業(yè)，也帶來貧富分化——有利于資產(chǎn)持有者。

信貸總量的擴(kuò)張雖帶來繁榮，卻掩蓋了結(jié)構(gòu)失衡，但資源錯(cuò)配終將被市場糾正，最終導(dǎo)致衰退。

綜合來看，這兩種貨幣非中性認(rèn)知都高度關(guān)注信貸，及其衍生物的貨幣。

但此貨幣非彼貨幣，這也是大眾對貨幣理解的誤區(qū)。

而認(rèn)識(shí)上的偏差，會(huì)導(dǎo)致決策走樣。

廣義貨幣分為兩部分：

一是流通中的現(xiàn)金。

指央行發(fā)行的紙幣，為本位幣，現(xiàn)金是實(shí)體，形象好理解，他本身由央行發(fā)行，不可兌換。

二是銀行存款。

它由本位幣衍生，理論上銀行存款可以到銀行兌換現(xiàn)金，但如果銀行破產(chǎn)則有兌換問題。

關(guān)鍵也就在這里，因?yàn)楸疚粠叛苌侵溉藗兺ㄟ^借貸行為，商業(yè)銀行通過記賬憑空創(chuàng)造了一筆貨幣。

這也是君臨常說的“借貸產(chǎn)生貨幣，還貸消滅貨幣”。

所以在現(xiàn)實(shí)中，絕大部分所謂的“錢”，其實(shí)是信貸。

在中國，信貸總額大約有近190萬億，而貨幣只有7萬億左右。

我們設(shè)想一個(gè)場景，大地主劉文彩到家門口的面館吃一碗面，如果用現(xiàn)金付賬，交易立刻完成。

但如果他賒帳呢？

劉文彩獲得了一筆債務(wù)，老板獲得了一筆資產(chǎn)——未來劉文彩清償面錢的承諾。

當(dāng)未來劉文彩兌現(xiàn)承諾，還清債務(wù)時(shí)，交易完成。

大家發(fā)現(xiàn)沒，借貸本質(zhì)上是向未來的自己借錢，而從借到還，了結(jié)這筆交易，間隔了一段時(shí)間。

這就形成了周期。

從銀行借貸，本質(zhì)上也是一樣。

經(jīng)濟(jì)增長的底層邏輯是勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長，勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長要從“量”和“質(zhì)”兩方面看。

量：指投入勞動(dòng)的人口增加；

質(zhì)：指人的勞動(dòng)技能，或者技術(shù)工具的使用。

假如存在一個(gè)沒有信貸的經(jīng)濟(jì)，所有交易立刻完成，經(jīng)濟(jì)增長只能依靠量和質(zhì)的投入，則不會(huì)形成周期。

但市場經(jīng)濟(jì)從來不是一種人為設(shè)計(jì)的制度，他是由人的天性自發(fā)形成的。

人的天性，就是需要交易，無論是相互梳毛，還是交換剩余，又或是抵押借貸，這都是人類在自然選擇的天條下，面對惡劣自然條件，為生存下去，傳遞DNA信息所形成的天性。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的將人定義為“理性人”，然而人往往是借著理性之名，干著非理性的買賣。

正因?yàn)樘煨圆豢蛇`，當(dāng)借貸嵌入到經(jīng)濟(jì)增長的曲線時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期也就產(chǎn)生了。

很顯然，向未來借錢，配置到當(dāng)期消費(fèi)投資，顯然會(huì)讓經(jīng)濟(jì)增長超過潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率。

假如經(jīng)濟(jì)管理得當(dāng)，一部分人加杠桿，一部分人去杠桿，則經(jīng)濟(jì)周期的影響不會(huì)那么大。

良好的經(jīng)濟(jì)管理體制很難通過滅人欲來實(shí)現(xiàn)，更和諧的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，還需要建立在深刻認(rèn)識(shí)人性基礎(chǔ)上，通過引導(dǎo)人性中積極一面，遏制消極一面來實(shí)現(xiàn)。

但問題就在于凱恩斯和奧派所說的“動(dòng)物精神”和“信貸結(jié)構(gòu)”。

一方面，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都在借貸時(shí)，經(jīng)濟(jì)一片繁榮，人們會(huì)產(chǎn)生未來形勢一片大好的錯(cuò)覺，認(rèn)為未來收入增長覆蓋債務(wù)不是問題，從而進(jìn)一步借貸，提高杠桿。

另一方面，典型如地根連著銀根的地產(chǎn)行業(yè)，憑借優(yōu)秀的土地資產(chǎn)抵押，更容易獲得信貸，進(jìn)而推升資產(chǎn)價(jià)格，又進(jìn)一步放大借貸能力和意愿，造成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。

更糟的是，由于中國的土地計(jì)劃管理形成的土地財(cái)政，又讓地方政府卷入這一結(jié)構(gòu)扭曲中，使得扭曲程度進(jìn)一步加深。

所謂金融順周期，就順在這里。

《兩次危機(jī)比較》的作者有言：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的?！?/p>

正因?yàn)樾刨J創(chuàng)造的貨幣數(shù)量如此巨大，形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系無處不在，所以說，關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的解釋，用金融視角，顯然更具有解釋力。

我們可以簡單的將經(jīng)濟(jì)周期≈金融周期。

當(dāng)然，君臨怎么看不重要，關(guān)鍵是決策層怎么看。

04

縱觀十八大以來的高層言談和政策敘事，其實(shí)可以清晰觀察到?jīng)Q策層開始用金融周期視角來管理經(jīng)濟(jì)。

并開始著手解決一系列導(dǎo)致金融順周期的“體制性，結(jié)構(gòu)性”問題。

從經(jīng)濟(jì)會(huì)議的表述來看，過去兩年，防風(fēng)險(xiǎn)一直居于三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

但此次會(huì)議部署中，防風(fēng)險(xiǎn)掉到了最末。

實(shí)際上，從2017年那場殺氣騰騰的金融工作會(huì)議到現(xiàn)在差不多三年。

從轟轟烈烈的穩(wěn)定宏觀杠桿率、到拆彈影子銀行、再到清理非法集資，以及處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上，均取得了重要進(jìn)展。

去年底的經(jīng)濟(jì)會(huì)議要求“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，今年的表述只是“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

這也就意味著，金融風(fēng)險(xiǎn)總體上開始收斂，我們正在經(jīng)歷的金融周期，已進(jìn)入了下半場。

但實(shí)際上，目前的雷霆手段總體上只能算“治標(biāo)”。

比如地方債務(wù)問題，在治本的央地關(guān)系調(diào)整，財(cái)稅體制，土地制度改革尚未完成的情況下，也只能通過“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”這樣的治標(biāo)的政治紀(jì)律來約束。

會(huì)議公報(bào)雖然突出一個(gè)“穩(wěn)”字，可以看出關(guān)于改革的表述，著墨甚多。

近一段時(shí)間，從理事長喊話適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)，規(guī)范管理體制使央地事權(quán)真正落地，到國企改革小組用“傷其十指不如斷其一指”這樣口語化的思路起草國企改革三年行動(dòng)方案。

諸多跡象表明，在風(fēng)險(xiǎn)不再是突出矛盾后，結(jié)合貿(mào)易談判第一階段進(jìn)行“結(jié)構(gòu)性改革”表述，諸多重磅改革就會(huì)在明年加速提上日程，集中落地。

市場行情由預(yù)期推動(dòng)，改革帶來良好預(yù)期。

所以我們堅(jiān)信明年大概率維持目前的結(jié)構(gòu)性牛市。

具體邏輯，要結(jié)合深化改革以及“寬財(cái)政、松貨幣、緊信用”的宏觀政策組合展開。

05

諸多改革中，與市場直接相關(guān)的是國企改革，這一塊未來君臨會(huì)專題闡述，這里我們建議從兩個(gè)角度觀察國企改革：

一是地域因素。

這幾年國企改革進(jìn)展順利的地區(qū)，陜西、山西排的上號(hào)，而兩省之所以改革走在前列，一方面是資源稟賦形成的國有經(jīng)濟(jì)占比高；另一方面跟財(cái)政收支的窘迫有很大關(guān)系。

2018年，陜西一般公共預(yù)算收入完成2243.1億元，預(yù)算支出5301.9億元，缺口近3000億，山西的缺口是2000億，算得上一對難兄難弟。

二是行業(yè)因素。

國資委持續(xù)推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化，也就意味著國資退出一般性競爭行業(yè)力度會(huì)增強(qiáng)。

只要不涉及國家安全、國計(jì)民生以及前瞻性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，那么無論是建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)董事會(huì)制度，或者干脆退出也好，混改也罷，改革步伐就會(huì)加大。

那么綜合來看，地方債務(wù)高、財(cái)政壓力大的地區(qū)的一般性競爭行業(yè)的上市國企，可以高度關(guān)注國企改革預(yù)期帶來的交易機(jī)會(huì)。

另一塊是金融供給側(cè)改革。

話說，中美兩國是典型兩個(gè)極端，前者間接融資異常發(fā)達(dá)，后者直接融資無可匹敵。

如果究其原因，可以發(fā)現(xiàn)兩者有一個(gè)共同點(diǎn)：對投資者利益的保障。

后者通過嚴(yán)格的法治體系和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度實(shí)現(xiàn)，前者的保障有兩個(gè)層次：

一是金融中介機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保（剛兌）；

二是政府的信用擔(dān)保（地方融資平臺(tái)與國企債務(wù)）。

而債權(quán)人之所以認(rèn)可上述的信用擔(dān)保實(shí)力，本質(zhì)上主要來自其對土地資源的廣泛控制。

盡管前者的邏輯頗有些奇葩，但卻實(shí)實(shí)在在的保障了債權(quán)人利益，也是多年來中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)。

那么當(dāng)前剛兌打破，政府信用擔(dān)保被壓縮，土地制度也在推進(jìn)改革。

直接融資提速就是順理成章之事。

結(jié)合金融行業(yè)加快開放和即將審議的《證券法》，以法治和規(guī)則加大供給力度為標(biāo)志的金融供給側(cè)改革，我們定位為直接融資的“大擴(kuò)容”。

券商以及相關(guān)信息服務(wù)機(jī)構(gòu)的投資邏輯，再怎么強(qiáng)調(diào)也不為過。

要是補(bǔ)上直接融資的短板，對中國經(jīng)濟(jì)的好處就不用我們多啰嗦了。

06

寬財(cái)政，意味著發(fā)力財(cái)政政策確鑿無疑。

但會(huì)議表述為“提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整”，這就意味著類似08年的鐵公基會(huì)有，但規(guī)模有限，傳統(tǒng)基建周期股的投資邏輯并不是特別清晰。

我們維持“新基建”受益邏輯，諸如5G、充電樁、特高壓等具有技術(shù)含量的高端制造，未來偏樂觀。

松貨幣和緊信用，要結(jié)合起來看。

這里要先說近來熱議的“去杠桿”傷及一些民企的問題。

典型如安信證券的高老師，他認(rèn)為資管新規(guī)限制了高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)與金融業(yè)務(wù)，導(dǎo)致民企成為去杠桿對象，阻礙了市場機(jī)制的正常發(fā)揮。

乍一看確實(shí)有道理，但經(jīng)不起細(xì)究。

實(shí)際上，這幾年倒下的民企，很多杠桿上的異常生猛，但是要不是并沒搞實(shí)業(yè)，去不斷玩錢，炒股炒房；要不就是自不量力，好大喜功亂鋪攤子，心比天高，命比紙薄。

一個(gè)企業(yè)，看準(zhǔn)風(fēng)口一把梭可能會(huì)取得一時(shí)之功，但總不能靠把把梭哈來基業(yè)長青吧。

不敬畏市場，視風(fēng)險(xiǎn)為無物的企業(yè)，被市場淘汰再正常不過。

從這個(gè)角度看，要尤其提防一些業(yè)務(wù)激進(jìn)，利息收入占比高的中小銀行，且業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在大量依靠土地財(cái)政的三四線城市。

在上周推送的《央行先生的擔(dān)憂》一文中，我們提到緊信用，是指針對特定行業(yè)、特定領(lǐng)域信用條件的結(jié)構(gòu)性緊縮。

政策意圖明顯是避免結(jié)構(gòu)性的信貸泡沫進(jìn)一步吹大，從而抑制金融順周期。

與此同時(shí)，會(huì)議公報(bào)中提到：

“要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增加制造業(yè)中長期融資，更好緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題。

引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動(dòng)中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)?！?/p>

這也說明決策層對正常實(shí)體經(jīng)驗(yàn)融資問題的高度關(guān)切。

假如在緊信用的同時(shí)緊貨幣，很明顯會(huì)提高資金價(jià)格，與公報(bào)“降低社會(huì)融資成本”的表述不符。

既然本次會(huì)議的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)”，那么寬財(cái)政和松貨幣就是一記組合拳。

既要化解金融風(fēng)險(xiǎn)，又要穩(wěn)增長，確保第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

那么兩者的作用就是托底。

在金融周期的主動(dòng)調(diào)整過程中，政府走極端都不可取。

要么是無為而治引爆連環(huán)危機(jī)；要么是大包大攬導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。

世界上沒有盡善盡美的政策，也沒有無痛的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)的要義在于取舍，只能在現(xiàn)實(shí)中恪守中庸，以調(diào)和短期和長期目標(biāo)的矛盾。

所以會(huì)議第一個(gè)“指出”中提到“一些重要認(rèn)識(shí)”，即：

必須從系統(tǒng)論出發(fā)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)治理方式，加強(qiáng)全局觀念，在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。

松貨幣一方面可以降低正常企業(yè)融資成分，對沖緊信用影響；

而更重要的或許是穩(wěn)住地產(chǎn)價(jià)格。

在君臨看來，很難想象沒有資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的去杠桿。

這就好比15年股市高點(diǎn)，滿倉滿融的賭徒，在股市不跌的情況下，喲呵，杠桿率還通過某種方式減少了。

你認(rèn)為他會(huì)洗心革面馬放南山？還是把融資額再度滿上？

結(jié)果不言而喻，這是在獎(jiǎng)勵(lì)賭徒。

但放任房地產(chǎn)“硬著陸”，對經(jīng)濟(jì)的沖擊過大導(dǎo)致失速，肯定是決策層不希望看到的。

不過有意思的是，對于房價(jià)問題，政府的態(tài)度也有一些微妙的轉(zhuǎn)變。

幾年前，還能不時(shí)的看到政府嚴(yán)查開發(fā)商降價(jià)銷售行為，南京某區(qū)房管局長還因言論出格和名煙名表被網(wǎng)民人肉搜索丟了官。

這段時(shí)間，深圳一些小區(qū)的業(yè)主通過微信群抱團(tuán)漲價(jià)，惡意炒作。

這一次，政府高效響應(yīng)，手起刀落停止辦理樓盤網(wǎng)簽手續(xù)。

一線城市草根控盤行為，其實(shí)背后的潛臺(tái)詞就是房價(jià)有明顯的下行調(diào)整壓力。

不過房地產(chǎn)是個(gè)高度分散、碎片化行業(yè)，每個(gè)區(qū)域的價(jià)格由多種因素決定，還是要從結(jié)構(gòu)的角度來看。

會(huì)議公報(bào)罕見的提到一句“要改革土地計(jì)劃管理方式”，后面緊接的卻是“深化財(cái)稅體制改革”。

換言之，房地產(chǎn)和土地財(cái)政的問題，是一個(gè)互為因果的系統(tǒng)性問題，問題解決不能單兵突進(jìn)。

在《樓市已死》一文中，我們提到今年通過的新《土地管理法》，以及陸續(xù)出臺(tái)的發(fā)展都市圈、新型城鎮(zhèn)化相關(guān)的文件。

顯示政府已經(jīng)意識(shí)到不能搞撒胡椒面的“均衡”發(fā)展，要突出大城市在城市化戰(zhàn)略中的核心地位和作用。

那么現(xiàn)有三四線城市房地產(chǎn)總體供大于求，而一二線城市有效需求被壓制的局面將面臨顯著變化。

既然要改革土地計(jì)劃管理，市場管理就要站上前臺(tái)。

那么土地的供應(yīng)，就要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、戶籍人口、就業(yè)等指標(biāo)掛鉤，這樣土地加大供應(yīng)熱點(diǎn)城市，減少供應(yīng)非熱點(diǎn)城市，對房價(jià)的“穩(wěn)”必然會(huì)起到積極作用。

更重要的是，一個(gè)更市場化的土地市場，對中國經(jīng)濟(jì)的潛在拉動(dòng)能力，顯然是任何行業(yè)無法比擬的。

至于未來的房價(jià)，我們認(rèn)為價(jià)格總體水平面臨一定的下行壓力，但結(jié)構(gòu)性的調(diào)整必然發(fā)生。

一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、市場環(huán)境好、地理位置優(yōu)秀，容易吸引人口凈流入的城市，房價(jià)會(huì)“穩(wěn)”；

反之，則“穩(wěn)”不住。

綜合來看，君臨對明年的經(jīng)濟(jì)形勢比較樂觀，就算經(jīng)濟(jì)面臨更大的下行壓力，但在明確的改革取向下，A股將保持結(jié)構(gòu)性牛市的趨勢不會(huì)有太大變化。