01

失敗比成功更容易凝聚共識(shí)

蘇格拉底說(shuō)：“未經(jīng)審視的人生不值得過。”

這個(gè)信條被我用在投資上，就變成：未經(jīng)挫敗的公司，不值得長(zhǎng)期投資。

我喜歡平安，跟大家想象的“穩(wěn)得一匹”的大白馬不同，這家公司在2010年之前因?yàn)榻?jīng)營(yíng)太過激進(jìn)，數(shù)次陷入經(jīng)營(yíng)泥潭。

我喜歡茅臺(tái)，它在2015年出于對(duì)高端消費(fèi)過度悲觀而犯下的減產(chǎn)錯(cuò)誤，導(dǎo)致幾年后供需失衡，至今仍在為此買單。

我喜歡融創(chuàng)，孫宏斌在數(shù)次犯下致命錯(cuò)誤之后，今天仍然風(fēng)格不改，但不再因?yàn)殄e(cuò)誤而倒下。

對(duì)于一家大企業(yè)而言，失敗（最好是慘敗）比成功更容易凝聚共識(shí)，這個(gè)共識(shí)就是查理·芒格說(shuō)的“如果我知道我將會(huì)死在哪里，我這一輩子都不會(huì)去那兒”。

如果投資一家公司有N種失敗的可能，那么投資經(jīng)歷挫折的公司，就是N-1種失敗的可能。

當(dāng)然，雞湯永遠(yuǎn)是雞湯，現(xiàn)實(shí)的殘酷在于，大部分失敗者再也無(wú)法站起來(lái)。所以，要知道一家公司能否“鳳凰涅槃”，就需要從它倒下一段時(shí)間之后，對(duì)它進(jìn)行研究，看看它有沒有可能“困境反轉(zhuǎn)”。

上周“盈利模式”系列文章的第一篇，簡(jiǎn)單地介紹了我總結(jié)的四種適合散戶的盈利模式，本文將詳細(xì)解讀第一種盈利模式——困境反轉(zhuǎn)。

02

陷阱還是餡餅

不光是A股，任何一個(gè)市場(chǎng)，70%都是很平庸的公司，股票趨勢(shì)隨機(jī)波動(dòng)，大部分投資者都無(wú)法從這些公司中賺到錢。

20%的公司是趨勢(shì)向下的“爛公司”，通常身處景氣度向下的爛行業(yè)，或者平庸行業(yè)中管理混亂的公司，或者是大股東通過財(cái)務(wù)造假上市只想套錢走人。

散戶虧損最大的有兩種股票，一是定價(jià)過高的“平庸公司”；二是看似便宜的“爛公司”，后者常常給人要“反轉(zhuǎn)”的錯(cuò)覺，是標(biāo)準(zhǔn)的“低價(jià)陷阱”。

只有剩下10%的公司，符合“好行業(yè)好公司”的標(biāo)準(zhǔn)。但這10%的公司，并非一直業(yè)績(jī)向上，大部分都會(huì)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)遇到困難：

第一種是行業(yè)或下游客戶景氣度向下時(shí)，好公司也會(huì)成為“遇難公子”；

第二種是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型“硬著陸”中用力過猛時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)非常難看；

第三種是出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失誤、產(chǎn)品質(zhì)量事件、股權(quán)之爭(zhēng)、丟失大客戶、違規(guī)經(jīng)營(yíng)被處罰等等意外事件。

那是不是好公司遇到暫時(shí)的困境，都能走出來(lái)？當(dāng)然不是。

人走路摔跤不要緊，人走路遇到汽車也不怕，可就怕你走路躲避汽車時(shí)，突然摔了一跤，那可就真是“要了命”了。

競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，就像路上有很多高速的汽車，任何一次摔倒都有可能讓你再也站不起來(lái)。所以10%的好公司遇到危難時(shí)刻，其中真正能夠出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的，1%都不會(huì)有。

因此，困境反轉(zhuǎn)這個(gè)盈利模式的第一步就是要用“有罪推定”的方式，嚴(yán)格地審視他們，篩掉那些看似是機(jī)會(huì)的陷阱。

03

三種低價(jià)陷阱

符合“困境反轉(zhuǎn)”的股票在K線圖上都是比較容易看到的：公司遭遇了業(yè)績(jī)滑坡后，股價(jià)經(jīng)過一年以上時(shí)間的下跌，跌幅超過50%以上，但這個(gè)命題千萬(wàn)不能反過來(lái)說(shuō)，因?yàn)榉线@個(gè)形態(tài)特征的90%都不是困境反轉(zhuǎn)，必須要區(qū)分三種典型的“低價(jià)陷阱”：

第一，與周期性行業(yè)的普通公司區(qū)分開來(lái)

周期性行業(yè)的普通公司業(yè)績(jī)的上升或下降都完全取決于行業(yè)盈利狀況，很多腰斬的股票之前都會(huì)有一年幾倍的漲幅。這些往往是因?yàn)樾袠I(yè)大趨勢(shì)，也就是遇上了風(fēng)口的豬。而企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理能力并不見得有多么的突出。

而“困境反轉(zhuǎn)”類公司之前業(yè)績(jī)長(zhǎng)期優(yōu)秀，是因?yàn)樽陨淼墓芾斫?jīng)營(yíng)能力突出或有堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。

以我之前在《如何快速理解一個(gè)行業(yè)，更好地分析龍頭公司？》一文中專門介紹的分眾傳媒為例。

一般而言，判斷一家公司的管理能力很困難，需要實(shí)地調(diào)研，剛好在分眾跑馬圈地的那段時(shí)間，我還在廣告圈，也跟他們有過一些接觸，所以覺得這是一個(gè)非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

很多人都會(huì)覺得這是一個(gè)靠資源吃飯的公司，而忽視了他的管理能力，實(shí)際上早期的分眾只是幾家做電梯媒體中的一家，當(dāng)年分眾與聚眾分別在上海與北京鋪網(wǎng)、幾乎同時(shí)拿到風(fēng)投，同時(shí)迅速擴(kuò)張，后來(lái)做電梯液晶屏也是跟框架媒體有激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

這里有一個(gè)判斷公司管理能力優(yōu)秀程度的經(jīng)驗(yàn)：在一個(gè)飛速發(fā)展的行業(yè)里，壁壘又不是特別高，兩個(gè)公司差不多同時(shí)起步進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，只要其中一家效率稍高一點(diǎn)點(diǎn)，積累下來(lái)就會(huì)形成巨大的優(yōu)勢(shì)，最后勝出。

管理效率更高，加上上市時(shí)機(jī)和資產(chǎn)并購(gòu)的運(yùn)氣，才成就了這樣一個(gè)戶外媒體巨頭，雖然享受了很多年的壟斷利潤(rùn)，但在面臨新潮這樣的新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)時(shí)，反應(yīng)一點(diǎn)也不慢。

第二，困境反轉(zhuǎn)是“落難公子”，而不是“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”

雖然上市公司都是各地方挑出來(lái)的最優(yōu)秀的公司，但不得不承認(rèn)，其中所謂“優(yōu)秀”只代表企業(yè)過去抓住了某個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)剛好達(dá)到上市要求而已，行業(yè)趨勢(shì)一走，立刻顯示出其“裸泳者”的本質(zhì)，淪為平庸的公司。

這個(gè)過程往往伴隨著巨幅下跌，再加上過去的題材概念，成為典型的“低價(jià)陷阱”。

而困境反轉(zhuǎn)通常是好行業(yè)好公司遇到了行業(yè)困境的“落難公子”，區(qū)分“落難公子”與“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”有三個(gè)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)——

第一看行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)多“落難公子”，夕陽(yáng)行業(yè)多“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”?？磕硞€(gè)技術(shù)發(fā)家的科技股、幾個(gè)產(chǎn)品火起來(lái)的醫(yī)藥股，如果技術(shù)被淘汰，那也是“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”的命運(yùn)。因?yàn)橄掠涡袠I(yè)不景氣而陷入困境的高端制造類公司多“落難公子”。

第二看在行業(yè)中的地位。龍大龍二多“落難公子”，其他跟隨者或者缺乏壁壘的細(xì)分行業(yè)龍頭則更可能成為“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”。

第三是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。一家獨(dú)大或差異化競(jìng)爭(zhēng)為主的行業(yè)多“落難公子”，群雄逐鹿的行業(yè)，多“破產(chǎn)的暴發(fā)戶”。

以分眾傳媒為例，電梯媒體有非常獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

我在《如何快速理解一個(gè)行業(yè)，更好地分析龍頭公司？》一文中非常具體地介紹過：

分眾所屬的電梯媒體同樣是一家獨(dú)大，而且電梯媒體的上游是物業(yè)公司，這又是一個(gè)集中度極低的行業(yè)，一家家談判非常麻煩，已經(jīng)談下大部分資源的分眾可以說(shuō)處于極其有利的談判地位。

廣告主的廣告投放還有一個(gè)特點(diǎn)，就是要做場(chǎng)景組合。為什么新經(jīng)濟(jì)要選分眾？上班或回家，電梯里看了瑞幸廣告，回頭就下個(gè)單，這就是典型的消費(fèi)場(chǎng)景。

大預(yù)算必投戶外，而戶外媒體除了分眾之外，極度分散，一次營(yíng)銷活動(dòng)，給你上億預(yù)算做一二線城市的戶外，如果你選擇戶外大牌，就要協(xié)調(diào)十幾個(gè)媒體的上百個(gè)資源位，工作出差錯(cuò)是免不了的；如果選擇分眾，輕輕松松就把幾個(gè)億的廣告費(fèi)花出去了，效果也不差。

“競(jìng)爭(zhēng)格局”尤其重要，即使是符合困境反轉(zhuǎn)的少數(shù)股票，真能反轉(zhuǎn)的成功率也并不高。

有一句古話叫“造化弄人”，一些好公司如果因?yàn)槟承┩獠康囊蛩囟l(fā)展停滯，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果剛好有一個(gè)很強(qiáng)勁的對(duì)手使優(yōu)秀人才和大客戶流失，這就是摔個(gè)小跤也有可能引起高位截癱。

君子之澤，三世而斬，再優(yōu)秀的公司都不能排除上面的可能，最好的方法就是跌得夠深，這就是第三點(diǎn)。

第三，“困境反轉(zhuǎn)”必須跌出安全邊際

什么樣才算跌出安全邊際呢？

首先，只有好公司才有合理估值，爛公司和你看不懂的公司沒有合理估值，也就不存在安全邊際。你想，人家50塊買的股票，跌到10塊你再買進(jìn)，如果最后退市，大家的損失都是一樣的。

其次，不能夠只看跌幅，因?yàn)榈暗臐q幅有關(guān)，2015年股災(zāi)時(shí)，高點(diǎn)跌下來(lái)幾個(gè)跌停后才是半山腰。

最后，也不能看市盈率，因?yàn)镻E估值的前提是盈利穩(wěn)定。而這一類公司剛剛反轉(zhuǎn)時(shí)，特別容易被當(dāng)成垃圾股炒作，被價(jià)值投資者嗤之以鼻。

我在《如何快速理解一個(gè)行業(yè)，更好地分析龍頭公司？》一文中，為分眾測(cè)算的安全邊際用了兩個(gè)方法——

一個(gè)是假定未來(lái)景氣恢復(fù)，市場(chǎng)可以接受的估值。既然我們認(rèn)為它是一家困境反轉(zhuǎn)公司，那么他就一定能夠再次超過前期的業(yè)績(jī)，那么就意味著股價(jià)一定會(huì)超過前期的高點(diǎn)，這就是困境反轉(zhuǎn)的投資目標(biāo)，再用一定的貼現(xiàn)率倒推；

一個(gè)是假定今年是景氣最低，市場(chǎng)可以接受的估值，這個(gè)方法通常是在牛市上漲氛圍中才能用。

不過對(duì)于“困境反轉(zhuǎn)”類公司，安全邊際通常也不夠安全，所以操作的難點(diǎn)不在價(jià)格，而在倉(cāng)位控制和介入時(shí)機(jī)的把握。

04

重要的操作建議

從理論上說(shuō)，很多陷入危機(jī)的好企業(yè)，就像又回到初創(chuàng)企業(yè)的狀態(tài)，困境反轉(zhuǎn)更像是風(fēng)險(xiǎn)投資，但風(fēng)投對(duì)初始企業(yè)的了解和介入程度，以及投資條款對(duì)自己的保護(hù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)投資者。

所以困境反轉(zhuǎn)類公司特點(diǎn)是確定性低，根據(jù)“確定性決定倉(cāng)位”的原則，應(yīng)該是輕倉(cāng)。

具體應(yīng)該是多少呢？我的經(jīng)驗(yàn)是這樣的——

首先，根據(jù)你的投資習(xí)慣去決定最高倉(cāng)位，比如確定性最強(qiáng)的股票單支最高倉(cāng)位不超過一成，即10%。那么，介入一支“困境反轉(zhuǎn)”，在沒有完全走出困境之前，最高倉(cāng)位不超過5%。我會(huì)根據(jù)公司的質(zhì)地與安全邊際，買3~5%左右的倉(cāng)位，相當(dāng)于押一個(gè)小注。

其次，困境反轉(zhuǎn)是一個(gè)概率游戲，個(gè)人投資者同時(shí)“下注”兩到三支，是一個(gè)比較合理的組合。

再次，由于此類公司變數(shù)太大，占的倉(cāng)位又小，不值得花太多的時(shí)間去研究，最多看一看年報(bào)和深度調(diào)研報(bào)告，更不要盯盤。

最后，也是最重要的，對(duì)于困境反轉(zhuǎn)公司，股價(jià)有時(shí)候會(huì)先于業(yè)績(jī)見頂，有時(shí)候后于業(yè)績(jī)見底，所以我們不能夠根據(jù)股價(jià)去反推經(jīng)營(yíng)狀況，必須設(shè)立一個(gè)指標(biāo)和一個(gè)期限去判斷他是否真的反轉(zhuǎn)。

比如分眾，因?yàn)樽约航?jīng)營(yíng)沒有問題，所以最重要的指標(biāo)是下游那些經(jīng)常投品牌廣告的行業(yè)，比如新經(jīng)濟(jì)、汽車等等是否復(fù)蘇。

一旦這個(gè)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，不管它的股價(jià)是否驗(yàn)證了這一點(diǎn)，就不再是“困境反轉(zhuǎn)”公司，而是根據(jù)基本面，判斷是獲利了結(jié)，還是進(jìn)入“成長(zhǎng)加倉(cāng)”和“價(jià)值中樞”模式。

而參與“困境反轉(zhuǎn)”機(jī)會(huì)的另一個(gè)麻煩是遲遲不出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)，所以另一個(gè)操作的重點(diǎn)是“介入時(shí)點(diǎn)”的把握。

05

困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的擇時(shí)

一家公司在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候，很多問題都被掩蓋了，一旦出現(xiàn)一個(gè)漏洞，所有的問題都會(huì)爆發(fā)出來(lái)，想要解決，五六年之后再反轉(zhuǎn)也是有可能的。

比如分眾，下半年走得很強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也有一些改善，但它真的走出困境了嗎？我不知道。它的上一個(gè)景氣周期是“新經(jīng)濟(jì)”推動(dòng)，現(xiàn)在卻是風(fēng)投最困難的時(shí)候，哪一個(gè)行業(yè)來(lái)填補(bǔ)“新經(jīng)濟(jì)”留下的窟窿呢？消費(fèi)品嗎？本地生活服務(wù)嗎？現(xiàn)在還看不清，如果下一份財(cái)報(bào)讓“賭反轉(zhuǎn)”的人失望了，回到5元附近也不是不可能。

所以，即便反轉(zhuǎn)是大概率事件，時(shí)間也是個(gè)大問題，如果需要花四五年才能到前期的高點(diǎn)，你介入過早，投資回報(bào)率也劃不來(lái)。

還有，經(jīng)營(yíng)恢復(fù)期的業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，股價(jià)更容易受到市場(chǎng)牛熊氛圍的影響。

分眾之所以在年中出現(xiàn)一個(gè)很有安全邊際的價(jià)格，正是因?yàn)?018年的超級(jí)大熊市，因?yàn)榇罅看_定性很高的公司也跌得慘不忍睹，主力資金一定會(huì)先挑選這些落難大白馬，時(shí)間上又多給了半年的機(jī)會(huì)，直到下半年，幾乎所有確定性的品種已經(jīng)炒到很高的時(shí)候，才輪到這一類“落難公子”。

如果是牛市，分眾不但價(jià)格上不會(huì)給機(jī)會(huì)，時(shí)間上也是稍縱即逝。

所以困境反轉(zhuǎn)的股票看似機(jī)會(huì)大，其實(shí)很難操作，而且有很大的風(fēng)險(xiǎn)，需要你有一定的信息綜合能力，需要相當(dāng)?shù)耐顿Y技巧和心態(tài)，以及組合選優(yōu)的淘汰制。再加上倉(cāng)位輕，勝率也不高，最終盈利也很一般。

為什么難度這么大，我仍然將其列為四種重要的“盈利模式”之一呢？

06

困境反轉(zhuǎn)是研究一家公司的起點(diǎn)

我之前研究過國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的一些公募基金經(jīng)理人的持倉(cāng)風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)至少有1/3的人非常喜歡把握困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，私募經(jīng)理當(dāng)中就更多了。

明星基金經(jīng)理喜歡這種風(fēng)格，因?yàn)锳股的波動(dòng)性很大，很多好股票會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)的失足而被大家拋棄。

更重要的原因，一家公司的發(fā)展是一個(gè)連續(xù)的過程，困境反轉(zhuǎn)是研究一家公司的起點(diǎn)，無(wú)論是成長(zhǎng)股還是價(jià)值股。

即便你沒有能把握好困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，只要研究充分，那么接下來(lái)的“成長(zhǎng)加倉(cāng)”和“價(jià)值中樞”的機(jī)會(huì)，你就做得更有把握。

從另外一個(gè)方面說(shuō)，只有經(jīng)歷過困境反轉(zhuǎn)的公司，才是值得投資的好公司。

07

天將降大任于斯人也

說(shuō)起中國(guó)平安，大家一定覺得這個(gè)是穩(wěn)上加穩(wěn)的大白馬，有些人甚至說(shuō)是唯一可以不看基本面長(zhǎng)期持有的公司。然而10年前，中國(guó)平安卻是A股的一個(gè)“熊孩子”，2007年上市圈了300多億，半年后突然宣布增發(fā)1600億，標(biāo)準(zhǔn)的垃圾公司手法，不但自己跌停，還把整個(gè)大盤拖下水。

至少在保險(xiǎn)這個(gè)行業(yè)，當(dāng)時(shí)大部分人看好的是中國(guó)人壽。因?yàn)橹袊?guó)平安在最初的一段時(shí)間，確實(shí)不是一家令人省心的公司，早期的經(jīng)營(yíng)非常激進(jìn)。所以相比同行，經(jīng)營(yíng)上的危機(jī)也特別多——

1995～1999年，高利率保單利差損；

2002年，投連退保風(fēng)波；

2004～2005年，結(jié)構(gòu)調(diào)整，保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)；

2008年，海外投資巨額損失。

特別是2008年，平安投資比利時(shí)富通集團(tuán)遭受巨額損失，最慘時(shí)浮虧226億元，股價(jià)最大跌幅85%。

只看股價(jià)和財(cái)報(bào)，平安就是另一個(gè)中石油，只有深入理解平安的經(jīng)營(yíng)邏輯，才能看到“困境反轉(zhuǎn)”的可能。

我前段時(shí)間看到了2008年平安證券邵子欽（現(xiàn)在的中信非銀首席）的一份研報(bào)，中間有一段話：

“每一次考驗(yàn)都有所不同，相同的是沒有帶來(lái)毀滅，而是行業(yè)變革。利差損使公司強(qiáng)化了保險(xiǎn)精算職能；投連風(fēng)波使公司開始注重客戶細(xì)分，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控；結(jié)構(gòu)調(diào)整促發(fā)了萬(wàn)能險(xiǎn)的誕生，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高了代理人人均產(chǎn)能；資本市場(chǎng)潮起潮落，使公司反思風(fēng)險(xiǎn)承受的底線，并著手培育投資文化?！?/p>

之后，中國(guó)平安的業(yè)績(jī)一路穩(wěn)步上升，不過還是經(jīng)歷了2010～2015年長(zhǎng)達(dá)六年的底部橫盤，去消化過高的估值。

所以，2015年之后再買中國(guó)平安的投資者，應(yīng)該很慶幸，就像一個(gè)曾經(jīng)的浪子，更懂得進(jìn)取與穩(wěn)健的平衡。

今年11月份平安新增保費(fèi)的下降，讓很多人恐慌了，其實(shí)放眼平安的歷史長(zhǎng)河，連個(gè)小浪花也算不上。

孟子曰：天將降大任于斯人也，必先苦其心志，勞其筋骨，空乏其身……

做人如此，做股票同樣也是如此，這就是困境反轉(zhuǎn)公司的投資真諦——未經(jīng)挫敗的公司，不值得長(zhǎng)期投資。