尊敬的敦和資管基金產(chǎn)品持有人和合作伙伴：

如您所知，敦和資管致力于將自己打造成植根于本土的全球宏觀對沖基金，始終秉承自上而下的大類資產(chǎn)配置方法，構(gòu)建基于宏觀驅(qū)動(dòng)的跨資產(chǎn)、多策略組合，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健回報(bào)，是過去一直以來我們的優(yōu)勢。但近一兩年來，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)配置方法遭遇了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主要在于影響資產(chǎn)價(jià)格的核心宏觀變量的波動(dòng)率大幅下降。資產(chǎn)配置最讓人熟知的分析框架是美林時(shí)鐘，其基于GDP和CPI兩個(gè)維度將經(jīng)濟(jì)分為四種狀態(tài)，每種狀態(tài)下對應(yīng)一類最優(yōu)的資產(chǎn)。但次貸危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)陷入了長期的低增長低通脹模式，中國也不例外，2015年以來GDP增速在6-7%之間窄幅波動(dòng)，核心CPI從來沒有超過2.5%，這些傳統(tǒng)指標(biāo)對投資的指導(dǎo)作用在下降。所幸的是，中國私人部門的信用擴(kuò)張周期尚未結(jié)束，從企業(yè)到居民，基于貨幣和信用的松緊組合替代美林時(shí)鐘，成為了大類資產(chǎn)配置新的分析框架。而隨著政府逆周期調(diào)節(jié)手段的日益成熟化，貨幣和信用的短周期波動(dòng)從今年以來也開始呈現(xiàn)弱化的趨勢，M2增速維持在8-9%，社融增速穩(wěn)定在10-11%，波動(dòng)幅度均不超過1個(gè)百分點(diǎn)。這意味著基于貨幣和信用周期的宏觀配置框架的有效性也在減弱，需要尋找新的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”。

除了經(jīng)濟(jì)因素的波動(dòng)率下降外，我們還注意到非經(jīng)濟(jì)因素近一兩年來對資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著增大，從去年以來的中美貿(mào)易戰(zhàn)到今年的香港局勢都對A股和港股產(chǎn)生了明顯的沖擊。全球范圍內(nèi)民粹主義的盛行向世界各國領(lǐng)導(dǎo)人提出警示：一味追求增長并不是人類發(fā)展的終極目標(biāo)，就業(yè)、貧富差距、健康、教育等社會(huì)問題的矛盾變得越來越突出。這些社會(huì)因素在資產(chǎn)定價(jià)中的重要性不斷上升，相應(yīng)地傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)因素的主導(dǎo)地位被削弱，這也迫使我們需要建立新的宏觀視角和分析框架。

歸根結(jié)底，當(dāng)?shù)案庾龃蟮乃俣纫呀?jīng)無法滿足所有人的期待時(shí)，越來越多的人開始關(guān)注蛋糕該怎么分的問題。什么樣的制度更有利于社會(huì)和諧發(fā)展，更有利于人民過上美好的生活？即使在西方，強(qiáng)調(diào)“效率”和“自由”的英美發(fā)展模式也在受到越來越多的質(zhì)疑，而注重“公平”和“責(zé)任”的日本和德國模式得到了更多的關(guān)注。微觀層面上，前者對應(yīng)的是“股東利益至上”的公司治理模式，追求股東利益的最大化成就了美股長期的牛市，而后者對應(yīng)的是“利益相關(guān)者模式”，強(qiáng)調(diào)公司發(fā)展與社會(huì)、員工等相關(guān)方的利益相容。宏觀層面上，前者經(jīng)濟(jì)模式往往以龐大的金融業(yè)為主導(dǎo)，而后者則往往以制造業(yè)為支柱?！笆糯蟆眻?bào)告提出我國現(xiàn)階段的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)變成發(fā)展的不平衡不充分，未來將更注重分配公平，而不是一味強(qiáng)調(diào)發(fā)展速度，“精準(zhǔn)扶貧”已經(jīng)位列明年“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首。什么是高質(zhì)量的發(fā)展？我們認(rèn)為最重要的就是擺脫過去十年對房地產(chǎn)的過度依賴，重新回到以中高端制造業(yè)的發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)的根基，只有這樣才能緩解貧富差距拉大的問題，使社會(huì)發(fā)展更加和諧，更具有持續(xù)性。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式要進(jìn)行轉(zhuǎn)變，首先需要政策的相應(yīng)調(diào)整，事實(shí)上今年的貨幣和財(cái)政政策的調(diào)控手段和過去有很大的不同。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，傳統(tǒng)的貨幣寬松手段就是降低利率。今年3季度GDP增速下跌至6%之后，央行確實(shí)小幅下調(diào)了MLF和公開市場逆回購利率，但是并沒有相應(yīng)加大流動(dòng)性投放力度。下半年貨幣市場利率中樞相對于上半年反而出現(xiàn)了上升，說明降息的信號作用遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)影響。為什么央行對利率的下降更加謹(jǐn)慎？短期豬價(jià)帶動(dòng)CPI攀升至4%以上可能是一個(gè)重要的制約因素，但畢竟核心CPI依然在下降，關(guān)鍵取決于央行的態(tài)度。正如易綱行長在《求是》上的文章指出，次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)國家非常規(guī)貨幣政策的效果不及預(yù)期，給我們提供了一個(gè)不用花錢買的教訓(xùn)：貨幣政策和低利率無法逆轉(zhuǎn)人口老齡化等結(jié)構(gòu)性變量導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)潛在增速減緩等問題，反而可能留下復(fù)雜的“后遺癥”。從中國過去十幾年的經(jīng)驗(yàn)看，每一次通過降低利率來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行壓力，最終受益的都是房地產(chǎn)，房價(jià)的報(bào)復(fù)性上漲進(jìn)一步加重實(shí)體企業(yè)和居民部門的負(fù)擔(dān)。

如果要將資金有效引導(dǎo)至制造業(yè)，匯率的調(diào)節(jié)可能比利率更加有效。制造業(yè)以中小企業(yè)居多，且大多依賴于出口，人民幣貶值能夠迅速緩解企業(yè)的盈利壓力，而利率的下降依賴于銀行體系的信用傳導(dǎo)，效果往往大打折扣。但是過去經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，人民幣大多被動(dòng)升值，為何不主動(dòng)性貶值呢？一般認(rèn)為，只有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體才能通過貶值來提振經(jīng)濟(jì)，而新興市場經(jīng)濟(jì)體讓本幣貶值會(huì)帶動(dòng)資本的大量外流，導(dǎo)致貨幣條件進(jìn)一步收緊。中國過去也受累于資本外逃的壓力而難以增強(qiáng)匯率彈性，但今年人民幣順利“破7”可以看作是多年來貨幣政策最重大的突破。由于私人部門的外債壓力減輕，加上國內(nèi)資本市場對外開放的力度加大，外匯儲(chǔ)備在人民幣破7后保持穩(wěn)定。擺脫了“7”的束縛后，匯率手段在未來貨幣政策上的運(yùn)用將更加頻繁，既有利于提高經(jīng)濟(jì)的韌性，而又不會(huì)產(chǎn)生刺激房地產(chǎn)的副作用。

銀行的信貸政策也更加強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)滴灌”，引導(dǎo)金融資源脫虛向?qū)?。盡管去年以來貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降，但按揭貸款利率的降幅卻明顯小于過去幾輪降息周期，居民貸款的增速開始放緩。另一方面，企業(yè)中長期貸款增速已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月回升，尤其是不受供給側(cè)改革影響的輕工業(yè)貸款增速回升更快，貸款結(jié)構(gòu)的這一變化顯示信貸資金正在從房地產(chǎn)重新回歸制造業(yè)。“松則地產(chǎn)松，緊則實(shí)體緊”的舊模式未來恐怕難以重復(fù)。

財(cái)政政策則從過去的以“加法”為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴皽p法”為主。過去地方政府依靠融資和土地收入來拉動(dòng)投資的模式不僅積累了地方政府的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，也間接助推了房價(jià)的上漲，擠壓了制造業(yè)的發(fā)展空間。從2016年開始，財(cái)政政策開始把重心逐漸轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)。這一轉(zhuǎn)變在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得非常清晰：2016年以來每年財(cái)政收入的增速都低于名義GDP增速，并且今年比后者低4個(gè)百分點(diǎn)，相對于2016-2018年進(jìn)一步擴(kuò)大，而在2016年之前財(cái)政收入增速一直比名義GDP增速平均高出3個(gè)百分點(diǎn)。從短期看，減稅對經(jīng)濟(jì)的正面拉動(dòng)不如基建投資那樣立竿見影，從“加法”到“減法”的轉(zhuǎn)換也會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成一定拖累。但從長期看，在人口紅利消退、資本增長受制于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，通過減稅有助于鼓勵(lì)企業(yè)加大自主創(chuàng)新的研發(fā)力度，提高生產(chǎn)效率，對維持長期的經(jīng)濟(jì)增長更有效果。

總體來看，政府的調(diào)控思路從過去的“大開大合”轉(zhuǎn)向“松緊適度”，并且采取的手段也更加多元化，使得經(jīng)濟(jì)擺脫地產(chǎn)依賴、依靠制造業(yè)立本的轉(zhuǎn)型成功概率增大。近一兩年我們已經(jīng)看到了一些經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的曙光。盡管今年制造業(yè)投資增速再次回落，但主要受到傳統(tǒng)制造業(yè)的拖累，而以通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備為代表的高新技術(shù)制造業(yè)的投資在持續(xù)回升，并且對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)越來越大。經(jīng)濟(jì)從地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)，對應(yīng)的A股風(fēng)格也往往從價(jià)值股轉(zhuǎn)向成長股。今年創(chuàng)業(yè)板漲幅是過去四年來第一次超過滬深300，電子和計(jì)算機(jī)在行業(yè)中的排序分別躍升至第二和第四，風(fēng)格切換已初見端倪。

那經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否意味著傳統(tǒng)的地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)呢？其實(shí)不然。降低經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴并不意味著房地產(chǎn)市場的硬著陸。從長期趨勢看，盡管人口增長在放緩，結(jié)構(gòu)也趨于老齡化，但城鎮(zhèn)化的進(jìn)程仍未結(jié)束。由于未來十年35-49歲的城鎮(zhèn)人口會(huì)逐步增加，而25-34歲的城鎮(zhèn)人口開始下降，房地產(chǎn)市場最大的變化在于首套房的剛需下降，二套房的改善型需求上升，表現(xiàn)為人均居住面積的增加。但居民的購買力已難以支撐更高的房價(jià)，銷量要維持在過去幾年的水平，必須以房價(jià)不繼續(xù)上漲甚至下跌為前提。地產(chǎn)的投資屬性將大幅下降，但潛在的消費(fèi)需求依然旺盛。政策層面上盡管“房住不炒”的基調(diào)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但“因城施策”的方式帶來了更大的靈活性和針對性。政策對房地產(chǎn)不會(huì)“抬”，也不會(huì)“打”，而是“穩(wěn)”，通過逐漸壯大其他行業(yè)來“稀釋”經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴。A股市場過去兩年表現(xiàn)最差的行業(yè)主要集中在地產(chǎn)、周期類，這些股票的P/B估值即使以2016年估值中樞下移后的區(qū)間來看，仍處于20%分位數(shù)以下，這已經(jīng)反映了很強(qiáng)的悲觀預(yù)期。如果房地產(chǎn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)下降，未來這些股票也有望迎來一輪估值修復(fù)的行情。

如果說明年中國市場的邏輯主線是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，那海外市場的主線則可能是美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，開啟下行周期。今年10月以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模再次重新上升。聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)這是“有機(jī)擴(kuò)表”，具有購買久期短、量級小且靈活等特點(diǎn)，主要是應(yīng)對美國銀行體系準(zhǔn)備金余額不足的壓力，與次貸危機(jī)后的幾輪QE的目的不同。但我們認(rèn)為從本質(zhì)上看都是為了支持美國的財(cái)政擴(kuò)張，當(dāng)前的財(cái)政赤字規(guī)模已達(dá)到1萬億美元以上，和前幾輪QE時(shí)期的水平相當(dāng)，而全球貿(mào)易再平衡使得海外央行的外匯儲(chǔ)備不再增長，已無法再繼續(xù)增持美債，所以美聯(lián)儲(chǔ)不得不向國內(nèi)銀行持續(xù)提供流動(dòng)性，讓它們購買美債來填補(bǔ)這一供需缺口。與QE的區(qū)別在于，QE階段央行直接購買長期國債，目前的操作相當(dāng)于間接購買。只要美國保持目前的財(cái)政擴(kuò)張力度，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表就會(huì)趨于常態(tài)化。一個(gè)令人意外的數(shù)據(jù)是，美國的M2增速已經(jīng)從一年前的3%迅速上升至目前的7%，甚至非常接近中國的M2增速，而中國的名義GDP增速大約是美國的兩倍。過去大家常用中國M2增速顯著高于GDP增速來作為人民幣有貶值壓力的論據(jù)，那現(xiàn)在是否同樣也可以認(rèn)為美元的貶值壓力更大呢？高財(cái)政赤字疊加聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表帶來的貨幣超發(fā)，將很可能結(jié)束美元長達(dá)6年的強(qiáng)勢周期。一旦美元進(jìn)入下行周期，新興市場股市的表現(xiàn)將好于發(fā)達(dá)市場，而港股已連續(xù)兩年在全球股市表現(xiàn)中落后，并且估值相對于A股更加便宜，從指數(shù)的收益來看明年最大的機(jī)會(huì)可能是港股。

外資已經(jīng)成為過去幾年中國資本市場的重要增量資金，尤其在今年人民幣破7之后，無論是股票市場還是債券市場，都呈現(xiàn)出外資加速流入的跡象。目前中國資本市場有四個(gè)十分突出的優(yōu)勢：1、中國國債與海外發(fā)達(dá)國家國債的利差重新回到歷史高位；2、A股估值無論在全球橫向比較還是與自身歷史縱向比較來看仍然便宜；3、中國資產(chǎn)與海外資產(chǎn)的相關(guān)性較低；4、海外機(jī)構(gòu)對中國的配置比例相對于中國經(jīng)濟(jì)和金融市場規(guī)模占全球的比例而言仍然明顯偏低。我們預(yù)計(jì)外資加大對中國資產(chǎn)配置的趨勢在明年會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，有可能呈現(xiàn)出資本持續(xù)流入帶動(dòng)人民幣升值和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格重估的格局。

對于商品而言，2018-2019年雖然經(jīng)濟(jì)下滑，但價(jià)格總體震蕩偏強(qiáng)，主要與地產(chǎn)施工需求旺盛及供給側(cè)改革有關(guān)，表現(xiàn)出宏觀弱微觀強(qiáng)的特征。明年經(jīng)濟(jì)回升，宏觀強(qiáng)但微觀反而有走弱的趨勢，一方面地產(chǎn)施工開始見頂回落，另一方面許多工業(yè)品的產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)出重新擴(kuò)張的跡象。我們更看好與地產(chǎn)竣工和制造業(yè)需求更相關(guān)的商品，比如有色強(qiáng)于黑色，熱卷強(qiáng)于螺紋。此外，美元走弱對以海外定價(jià)為主的商品價(jià)格也會(huì)形成一定的支撐。

最后，圍繞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和海外美元走弱這兩大投資主線，我們對明年大類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)做一個(gè)總結(jié)：股票有望連續(xù)第二年成為表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)，港股的指數(shù)上漲空間較A股更大，而A股將出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換，過去幾年熱捧的消費(fèi)藍(lán)籌難以提供超額收益，更多的機(jī)會(huì)在于科技成長股和地產(chǎn)相關(guān)的周期股，前者業(yè)績進(jìn)入回升期，后者估值修復(fù)；債券延續(xù)區(qū)間震蕩的格局，難以出現(xiàn)趨勢性機(jī)會(huì)；商品內(nèi)部分化，有色貴金屬強(qiáng)于黑色能化，農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)于工業(yè)品。

勤勉盡責(zé)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。感恩有幸得到您的信任、托付和耐心陪伴。2020新年將至，敦和資管將一如既往的致力于為投資者創(chuàng)造長期穩(wěn)健的投資回報(bào)，祝您新年快樂，闔家幸福，萬事如意！

敦和資產(chǎn)管理有限公司

2019年12月23日