一篇多年前的北大演講最近火了。

去網(wǎng)上找線(xiàn)索，發(fā)現(xiàn)是高毅資產(chǎn)邱國(guó)鷺2012年曾轉(zhuǎn)發(fā)過(guò)這篇演講，透露演講者是“投資界一前輩高人”，并在評(píng)論中回復(fù)網(wǎng)友“不是王亞偉”。

公司經(jīng)營(yíng)分析

1. 公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力

我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。

價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：

第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，

第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，

第三點(diǎn)它如何定義和客戶(hù)的關(guān)系。

這些就是價(jià)值觀的全部。

講個(gè)例子，萬(wàn)科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來(lái)做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)員工滿(mǎn)意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。

和客戶(hù)的關(guān)系呢？我買(mǎi)過(guò)萬(wàn)科的房子，我覺(jué)得萬(wàn)科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對(duì)住戶(hù)的承諾真是非同凡響。

所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u(mài)掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。

問(wèn)一個(gè)普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。

只有最優(yōu)秀的人，他會(huì)認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。

執(zhí)行力包括：

一是員工賞罰晉升機(jī)制，

二是質(zhì)量管理，

三是客戶(hù)關(guān)系管理，

四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。

2. 選股標(biāo)準(zhǔn)

（1）護(hù)城河

我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說(shuō)的護(hù)城河，它的深度到底有多深。

除此之外，我認(rèn)為無(wú)須第二個(gè)指標(biāo)去評(píng)判。沒(méi)有比這更核心的東西了。

護(hù)城河一般源于專(zhuān)利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。

Intel，它的護(hù)城河是技術(shù)專(zhuān)利，萬(wàn)科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。

一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個(gè)意義上說(shuō)，我認(rèn)為，公司基本上是無(wú)法預(yù)測(cè)的。

從長(zhǎng)期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來(lái)驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來(lái)壞消息。

你選擇一家公司，它有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測(cè)它，其實(shí)是浪費(fèi)你的時(shí)間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。

（2）三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)

我這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是消費(fèi)類(lèi)公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶(hù)。

對(duì)于消費(fèi)類(lèi)公司，我們一定要注重客戶(hù)對(duì)它的產(chǎn)品有多滿(mǎn)意，投訴機(jī)制是否順暢。

這點(diǎn)非常非常重要。只有客戶(hù)滿(mǎn)意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶(hù)對(duì)這家公司的產(chǎn)品不滿(mǎn)意，那多好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是沒(méi)有用的。

第二：善待員工。

一些非常優(yōu)秀的公司，員工對(duì)公司的滿(mǎn)意度都是很高的。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。

像萬(wàn)科，畢業(yè)生如果能去萬(wàn)科——地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺(jué)得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個(gè)員工也覺(jué)得挺自豪的，能去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。

我經(jīng)常問(wèn)他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。

要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問(wèn)最前線(xiàn)的員工，看他們是否滿(mǎn)意，斗志是否高昂，如果他們對(duì)公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。

我們要深入公司，和各級(jí)員工建立一些私人的關(guān)系。

第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。

在超市，看一看公司有沒(méi)有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣(mài)得好不好。

如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒(méi)有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對(duì)比一下。要親自體會(huì)。

商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的保證。

最好的消費(fèi)類(lèi)公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類(lèi)公司，就可以做為長(zhǎng)期投資目標(biāo)。

巴菲特當(dāng)年投資的《華盛頓郵報(bào)》，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)就讀這份報(bào)紙，覺(jué)得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會(huì)》《知音》這些，說(shuō)明她品味很高，知識(shí)淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會(huì)覺(jué)得自己是個(gè)小資了。

騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ空間、QQ秀、聽(tīng)QQ音樂(lè)，偷瓜偷菜等等，當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。

如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。

再舉騰訊這個(gè)例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺(jué)得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿(mǎn)意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。

企業(yè)總會(huì)有些行差踏錯(cuò)的時(shí)候，不好的時(shí)候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶(hù)的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在碰到順境的時(shí)候，它會(huì)比任何對(duì)手都要增長(zhǎng)迅猛。

所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給很高的溢價(jià)。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國(guó)的某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，具有很強(qiáng)的提價(jià)能力、議價(jià)能力。

對(duì)投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，簡(jiǎn)單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負(fù)債，最好不負(fù)債。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40-50%，那根本連看都不要去看它。

毛利水平很低的公司，降價(jià)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)很大，抗通脹的能力很弱，不是一個(gè)好的長(zhǎng)線(xiàn)投資的標(biāo)的。

3. 公司的生命周期

我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，平臺(tái)期和衰落期。

長(zhǎng)期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開(kāi)始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。

我最喜歡投資的公司，是處于成長(zhǎng)期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅成長(zhǎng)，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。

處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。

整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。

我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)的問(wèn)題。

那么我們?cè)鯓优袛喙咎幱诔砷L(zhǎng)期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：

首先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一數(shù)二；

第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來(lái)就比較困難了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些；

第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備；

第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。

4. 巴菲特的遺憾

巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L(zhǎng)周期，我覺(jué)得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國(guó)投資者。

實(shí)際上，從98年開(kāi)始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他管理的資金規(guī)模，金額都不大。

在98年之前，他有過(guò)非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂(lè)、蓋可保險(xiǎn)、喜詩(shī)糖果、運(yùn)通信用卡、富國(guó)銀行，無(wú)一例外全都是消費(fèi)類(lèi)公司，而且都處于比較高速增長(zhǎng)的階段，股價(jià)都漲得很好。

98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話(huà)了。

現(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類(lèi)的公司，這些公司的成長(zhǎng)能力當(dāng)然不會(huì)很好。

因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在。

可口可樂(lè)，是一個(gè)很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂(lè)股價(jià)，比98年跌了30%。他在02-03年的時(shí)候檢討過(guò)，說(shuō)在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣(mài)掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂(lè)在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。

上個(gè)月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)你的可口可樂(lè)十年來(lái)跌了30%，你怎么看??？巴菲特當(dāng)時(shí)顧左右而言他，說(shuō)公司很優(yōu)秀啊之類(lèi)的話(huà)，隨便對(duì)付過(guò)去了。

我覺(jué)得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過(guò)了成長(zhǎng)期，進(jìn)入平臺(tái)期，從長(zhǎng)期來(lái)看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。

萬(wàn)科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)了，可能就不見(jiàn)得是很好的投資品種了。

公司估值

1. 買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)

巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買(mǎi)入，才有安全邊際，才有好的收益。

如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。

它要求預(yù)測(cè)公司未來(lái)五至十年的增長(zhǎng)速度并計(jì)算其未來(lái)現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個(gè)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算出今天公司值多少錢(qián)。

例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢(qián)，當(dāng)?shù)?塊錢(qián)的時(shí)候就買(mǎi)進(jìn)它；未來(lái)當(dāng)升到20塊錢(qián)的時(shí)候，就賣(mài)掉?？梢?jiàn)，這個(gè)模型不但是個(gè)估值體系，而且還是個(gè)操作模型。

但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。

首先，因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來(lái)五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。

由于要計(jì)算的時(shí)間很長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計(jì)算出來(lái)的估值會(huì)出現(xiàn)巨大的差異。

我有些朋友在07年8月份40塊錢(qián)買(mǎi)入萬(wàn)科，當(dāng)時(shí)萬(wàn)科已經(jīng)3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺(jué)得也不貴啊。

除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實(shí)原理基本是一樣的，同樣問(wèn)題很多。

根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過(guò)程中，我們的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報(bào)告，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題。

股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過(guò)設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。如果跌了，處理過(guò)程也一樣。

今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個(gè)月，一個(gè)公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類(lèi)公司，分析師的報(bào)告看起來(lái)都很有道理。

07年7月份的時(shí)候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報(bào)告，普遍將萬(wàn)科的目標(biāo)價(jià)調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場(chǎng)上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報(bào)告。是不是很可笑？

由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個(gè)“任人打扮的小姑娘”。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。這很有趣吧？

我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無(wú)所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。如果非要說(shuō)有估值，那干脆說(shuō)它有好幾個(gè)估值。

研究買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買(mǎi)進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣(mài)出，比研究公司值多少錢(qián)更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場(chǎng)的共識(shí)到底是怎么回事，然后才能利用它來(lái)發(fā)財(cái)。

我之所以說(shuō)，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌?chǎng)上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。

2. 市場(chǎng)中的主流估值方法

簡(jiǎn)單分類(lèi)一下，市場(chǎng)有三種估值方法。

（1）成長(zhǎng)性估值

第一種是成長(zhǎng)性估值，我們又可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是低速成長(zhǎng)公司估值，另一類(lèi)是高速成長(zhǎng)公司估值。

給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。

你以比較低的市盈率買(mǎi)入一些低速成長(zhǎng)的公司，舉個(gè)例子，比如說(shuō)以10倍的市盈率買(mǎi)入一個(gè)公司，它每年的成長(zhǎng)也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場(chǎng)認(rèn)為它的增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。

你的回報(bào)是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過(guò)70%的錢(qián)。這個(gè)模型可靠嗎？見(jiàn)仁見(jiàn)智，我很懷疑。對(duì)于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類(lèi)公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長(zhǎng)，可能有些道理。了解一下吧。

對(duì)于比較高速成長(zhǎng)的公司，情況會(huì)比較復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中它的波動(dòng)性會(huì)非常強(qiáng)，價(jià)格容易大起大落，談所謂估值基本沒(méi)有意義，我們要討論的是以下幾個(gè)問(wèn)題：

a. 賣(mài)點(diǎn)

我介紹過(guò)，一個(gè)處于成長(zhǎng)期的公司，成長(zhǎng)期又可以分為高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，然后進(jìn)入平臺(tái)期。

我認(rèn)真研究過(guò)，在高速成長(zhǎng)期的后期，或者是穩(wěn)健成長(zhǎng)期的中后期，市場(chǎng)會(huì)給公司一個(gè)很高的估值，PE會(huì)很高。在高速成長(zhǎng)期的末期，市場(chǎng)往往會(huì)極度不理性地給它一個(gè)不可思議的PE。

我們看01年的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來(lái)的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400-500%的速度在增長(zhǎng)，市場(chǎng)就認(rèn)為這種速度可以長(zhǎng)期持續(xù)，一個(gè)沒(méi)有任何贏利的公司也可以賣(mài)出一個(gè)天價(jià)，這當(dāng)然是一個(gè)好的賣(mài)點(diǎn)。

高速成長(zhǎng)期之后，到了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，在它的中后段，市場(chǎng)給他的PE會(huì)稍稍回落，但仍然能維持一個(gè)比較高的估值水平，這也是一個(gè)比較好的賣(mài)點(diǎn)。

一旦進(jìn)入緩慢成長(zhǎng)期，價(jià)格往往會(huì)大幅下跌，它的PE水平就會(huì)大幅下滑。

看看Google，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長(zhǎng)過(guò)去之后，現(xiàn)在的PE水平大概只有24倍。

微軟也是，微軟現(xiàn)在的價(jià)格是2000年最高價(jià)的一半不到，PE只有11倍，過(guò)了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，公司價(jià)值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長(zhǎng)階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動(dòng)的時(shí)候，也是一個(gè)賣(mài)點(diǎn)。怎么解釋這個(gè)問(wèn)題？

我們經(jīng)常會(huì)琢磨，公司經(jīng)營(yíng)情況如何，這個(gè)公司的目標(biāo)價(jià)是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動(dòng)了，各種好消息都出來(lái)了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價(jià)格，那它就值什么價(jià)。

不要和市場(chǎng)過(guò)不去。這個(gè)道理聽(tīng)起來(lái)容易，做起來(lái)不容易。

b. 買(mǎi)點(diǎn)

好公司碰到不好的時(shí)候，是最佳的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

或者是由于股市大跌，或者是行業(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價(jià)格大跌，那都是很好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

巴菲特說(shuō)過(guò)熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時(shí)候，都是好的買(mǎi)點(diǎn)，所以我們應(yīng)該很High才對(duì)，而不應(yīng)該愁眉苦臉。

當(dāng)年他買(mǎi)運(yùn)通，那時(shí)公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此加碼買(mǎi)進(jìn)。

當(dāng)年買(mǎi)萬(wàn)科也是，05年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場(chǎng)如驚弓之鳥(niǎo)，一路暴瀉，股價(jià)跌到你不敢相信為止。這種機(jī)會(huì)，太難得了。

另外，跌不動(dòng)的時(shí)機(jī)，就是買(mǎi)入的時(shí)機(jī)。

舉個(gè)例子，08年10月份的時(shí)候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點(diǎn)一路往下狂跌，當(dāng)時(shí)的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點(diǎn)嗎？18000嗎？不是，跌到10600點(diǎn)，PE是6.3倍，令人難以置信。

騰訊當(dāng)時(shí)從70多塊跌到40塊，還曾經(jīng)下探到過(guò)35塊。

跌到40元的時(shí)候，按當(dāng)年的業(yè)績(jī)算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢(qián)，10塊錢(qián)？如果跌到10塊錢(qián)，就是6倍多的PE，和市場(chǎng)差不多。

那個(gè)時(shí)候，還連接發(fā)生了幾件事情：

百度出了個(gè)“央視門(mén)”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價(jià)從400多元暴跌到102元；

騰訊廣告部的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出了一點(diǎn)丑聞，據(jù)說(shuō)是一些廣告費(fèi)用不清不楚，那叫“廣告門(mén)”，投資者很擔(dān)心；

這還不算，馬化騰在41塊錢(qián)左右，出了大約1186萬(wàn)股，震驚市場(chǎng)，他為什么這么做，是不是對(duì)公司不看好了？大家嚇壞了。

但是，這么多很壞的消息出來(lái)后，40塊錢(qián)左右它就跌不動(dòng)了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實(shí)際上，跌不動(dòng)了，就是一個(gè)最好的買(mǎi)點(diǎn)。

說(shuō)來(lái)容易，做起來(lái)也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。

c. 和宏觀面的相關(guān)性

有些公司的業(yè)績(jī)和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。

對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。

對(duì)弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。

這有很多的教訓(xùn)，比如說(shuō)一些消費(fèi)類(lèi)的公司，其實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時(shí)候才動(dòng)手買(mǎi)入，這會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì)。

所以我們從一開(kāi)始就要建立一個(gè)框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。

d. 對(duì)巴菲特的誤解

很多人認(rèn)為巴菲特買(mǎi)股票后就是“長(zhǎng)線(xiàn)持有，一直不賣(mài)出”。

巴菲特也曾經(jīng)講過(guò)：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實(shí)真是如此嗎？

巴菲特從60年代開(kāi)始至2008年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過(guò)3年的，只有22只。

可見(jiàn)，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評(píng)估的。一旦公司的經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題，就要走人。或者認(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，也要出貨。

巴菲特在07年賺了五六倍賣(mài)出中石油就是一個(gè)好的案例。

（2）重組估值

重組估值，不是我的研究對(duì)象。但我覺(jué)得大家可能有興趣。

（3）相對(duì)估值

還有相對(duì)估值，其實(shí)也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會(huì)感興趣。

所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)、博弈。

當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。

我在此拋磚引玉，希望能給大家開(kāi)拓一下思路。

a. 總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類(lèi)公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是什么。

對(duì)一個(gè)具體公司，什么經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的變化，可能對(duì)他的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大的影響。比如說(shuō)連鎖店的商業(yè)和百貨類(lèi)的商業(yè)，最重要的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。

地產(chǎn)公司，它的地儲(chǔ)備和土地成本，對(duì)業(yè)績(jī)的影響很重大，對(duì)股價(jià)影響也很敏感。

對(duì)網(wǎng)游類(lèi)的公司，ARPU值、平均同時(shí)在線(xiàn)人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營(yíng)運(yùn)指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時(shí)候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會(huì)引起股票價(jià)格的比較大的波動(dòng)。

b. 行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動(dòng)，對(duì)公司影響是怎么樣的，哪些公司會(huì)受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

c. 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。

簡(jiǎn)單而言，對(duì)負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對(duì)輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會(huì)小一些。

d. 資金偏好的敏感性。

講幾個(gè)例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛(ài)。

在中國(guó)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過(guò)高；

二是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉(cāng)某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉(cāng)比例比較低，才容易跑出黑馬；

三是在行情反彈的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)估值相對(duì)比較低的公司，比較容易受到資金青睞；

四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類(lèi)公司，等等。

e. 一些公司經(jīng)營(yíng)情況很糟糕，股價(jià)很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。

它經(jīng)營(yíng)方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購(gòu)和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。

f. 高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購(gòu)。

g. 關(guān)注管理層激勵(lì)。

公司業(yè)績(jī)是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。它可能會(huì)對(duì)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結(jié)。

此外，對(duì)于一個(gè)分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險(xiǎn)，我們可以做兩個(gè)測(cè)試和一個(gè)評(píng)估。

第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉(cāng)模型。

比如說(shuō)一個(gè)公司已經(jīng)公布季度業(yè)績(jī)了，三個(gè)月之后才會(huì)再次公布業(yè)績(jī)。我做一個(gè)假設(shè)，這三個(gè)月里面公司沒(méi)有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒(méi)有發(fā)生什么重大的事情。

那么在這3個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤(pán)整體的走勢(shì)。三個(gè)月內(nèi)股價(jià)的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線(xiàn)，對(duì)不對(duì)？

但是情況一般并不是這樣的，往往有波動(dòng)，甚至大的波動(dòng)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。

一些內(nèi)部人，比如說(shuō)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)或者銷(xiāo)售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會(huì)不斷地買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出，導(dǎo)致股價(jià)有所波動(dòng)。

股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。

如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)公司股價(jià)持續(xù)相對(duì)走強(qiáng)或持續(xù)相對(duì)走弱，作為分析師，應(yīng)該打個(gè)電話(huà)或登門(mén)拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測(cè)試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時(shí)，對(duì)它的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行打分。

例如政府出臺(tái)了一個(gè)地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個(gè)地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個(gè)很高的分?jǐn)?shù)。

或者，公司公布了一個(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。如果這種情況持續(xù)的話(huà)，可能是由于公司經(jīng)營(yíng)方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。

堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。

另外，可以進(jìn)行一個(gè)分析師評(píng)級(jí)評(píng)估。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場(chǎng)共識(shí)。

自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)比市場(chǎng)共識(shí)要高得多，那可能是一個(gè)好的買(mǎi)點(diǎn)；如果遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的共識(shí)，那就是一個(gè)好的賣(mài)點(diǎn)。

另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)。

小結(jié)

現(xiàn)在我想做一個(gè)小結(jié)。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅(jiān)持的理念，和大家分享一下。說(shuō)簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。

首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察；

其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買(mǎi)點(diǎn)；

最后，既然公司是無(wú)所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。

投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見(jiàn)賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解?！罚砣婚_(kāi)朗，覺(jué)得我們做投資能達(dá)到的境界，原來(lái)和庖丁沒(méi)有分別。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽(tīng)完之后，文惠君說(shuō)：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！?/p>

庖丁說(shuō)，宰牛之初，“所見(jiàn)無(wú)非牛者”，三年之后，“未嘗見(jiàn)全牛也”；下刀時(shí)，“依乎天理”，“因其固然”。

我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對(duì)每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。

例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤(pán)考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。

普通屠夫宰牛，一個(gè)月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因?yàn)樗麄兛偸敲透蠲涂?，?dāng)然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒(méi)換過(guò)。

他說(shuō)，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無(wú)厚；以無(wú)厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時(shí)候是自己對(duì)自己心靈的拷問(wèn)，會(huì)遇到很多困難，股價(jià)的漲跌，也會(huì)對(duì)我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。

我們要力爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢(shì)，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營(yíng)層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。

垃圾堆里找黃金，非常困難；大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易；

巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個(gè)黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個(gè)更好的選擇?！?/p>

可是看一看周?chē)?，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。

簡(jiǎn)而言之，我們要去掙一些容易掙的錢(qián)，不要去掙一些很難掙的錢(qián)。容易掙的錢(qián)呢，容易掙很多倍。很難掙的錢(qián)呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢(qián)。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿(mǎn)志”，這種感覺(jué)太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界。