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全球百年輪回：矛盾外溢，分化加劇

1.1 因何貧富分化？公平和效率的輪回

貧富分化已經(jīng)成為了一個全球性的問題。根據(jù)HarvardSWIID項目的測算數(shù)據(jù)，主要經(jīng)濟體居民可支配收入之間的分化非常大?；嵯禂?shù)為0表示絕對平均，為1表示絕對不平均。當前主要經(jīng)濟體的收入基尼系數(shù)基本都在0.3以上，都屬于中等以上級別的貧富分化。南非接近0.6，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在0.4以上，屬于貧富極其分化的狀態(tài)。

與收入分化相比，財富的分化影響更大。收入分化的影響還沒那么大，畢竟從量級上來講，收入相比財富要小的多，全球居民財富的分化更大。根據(jù)Piketty and Saez項目的專業(yè)測算，主要經(jīng)濟體中，財富前1%的居民，持有的財富占社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富占比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

貧富分化的原因是什么呢？第一，公平的規(guī)則，也會產(chǎn)生不公平的結(jié)果。我們用一個游戲模擬市場交易：假定總共有200個人參與這個游戲，每個人的初始財富值都是100元，絕對的平均分布；在每一輪游戲中，每個人將自己的1元錢隨機送給另一個人，并且每個人獲得錢的概率都相同；然后重復(fù)這個游戲2萬次。

結(jié)果顯示，隨著游戲次數(shù)的不斷增加，財富在人群中的分布越來越不平均。當游戲玩到2萬次的時候，財富最多的20%的人占有了接近50%的社會總財富。

這種財富集中分布的狀況叫做帕累托分布，以著名經(jīng)濟學家帕累托(Vilfredo Pareto)名字命名。早在1896年帕累托就指出，意大利20%人口擁有了80%土地。

這個游戲從一個側(cè)面反映了，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，貧富差距擴大往往都是不可避免的。即使經(jīng)濟中每個人獲得收入的機會是完全相同的，隨著交易次數(shù)的增多，最終財富的分布結(jié)果也極其不均衡。二戰(zhàn)以后，全球經(jīng)濟迎來了平穩(wěn)增長的環(huán)境，隨著市場化和全球化程度的提高，全球貧富差距從20世紀70年代開始大幅攀升。

但我們也不能將貧富差距擴大視為市場化和全球化的結(jié)果，因為市場化程度低的經(jīng)濟體的貧富差距未必就小，很多時候還會更大。關(guān)鍵的變量不是市場化和全球化，而是經(jīng)濟增長過程中是否兼顧了公平原則，通過一定措施進行收入和財富的平衡和調(diào)整。而在調(diào)整過程中，絕對的平均主義也未必是好事，因為那樣會損害經(jīng)濟增長的效率。所以還是要在公平和效率之間尋求一個平衡。

第二，現(xiàn)實中獲得收入的機會也并不是均等的。我們對上一游戲中的規(guī)則稍作修改，假設(shè)這200個人中，有5個人在每一輪游戲中獲得收入的概率，都比其他人高一倍。結(jié)果顯示，經(jīng)過4000輪游戲以后，幾乎所有的財富都集中到了這5個人手中。說明如果提高一部分人獲取收入的概率，財富會更加集中。

而經(jīng)濟增長過程中，每個人獲得收入的機會并不是完全相同的，這也會加劇貧富的分化。這種獲得收入的機會的差別，可能來自個人能力和努力程度，也可能是來自社會資源的差異。

所以從概率學上來分析，富人往往有幾種：可以是極其幸運的人；也可以是非常努力或非常聰明的人；還可以是非常有社會資源的人。

就像我國封建社會的地主大致可以分為兩類，一類是身份性地主，比如官吏享有很多特權(quán)，或者經(jīng)過分封成為地主。另一類是非身份性地主，沒有特權(quán)，但由于善于經(jīng)商或者務(wù)農(nóng)，每年收入除了自身消費外還能有剩余，而自漢武帝以后整體實行“重農(nóng)抑商”的政策，這些“富余”的農(nóng)民能夠投資的商業(yè)資產(chǎn)很有限，就逐漸將財富投資到土地上，久而久之就成了地主。而生產(chǎn)力較低或“入不敷出”的農(nóng)民逐漸喪失了土地，成為了“佃農(nóng)”。地主和佃農(nóng)的貧富分化，其實放在不同國別、不同時代的情形下，都是成立的。

第三，財富的變化是有路徑依賴的。我們再度修改一下游戲規(guī)則，假定每個人的初始財富是不一樣的，但每一輪獲得收入的機會是均等的。結(jié)果顯示，初始財富最少的“窮”人，最終只有13%能夠進入到“富”人的行列；初始財富最多的“富”人，最終只有5%會“墮落”為窮人。所以純粹從概率上來說，即使在最公平的規(guī)則下，“屌絲逆襲”也很困難，而富人窮困潦倒的概率也很低。財富的變化具有很強的“路徑”依賴性。

不過，也有80%左右的“窮”人，最終能夠進入到中等財富的行列；有將近50%的“富”人，會逐漸退回到中等財富行列。說明盡管大幅度改變自身的財富狀況很困難，但邊際上的改變還是很容易的。

而在現(xiàn)實中，有很多因素會強化貧富差距的慣性。比如ThomasPiketty在《21世紀資本論》中指出，資本回報率總是傾向于高于經(jīng)濟增長率，導(dǎo)致資本所有者獲得的收入比勞動者獲得的收入要多很多。也就是說，如果原始財富不一樣，每一期獲得收入的機會也是不一樣的，這是全球貧富差距擴大的重要原因。

70年以來，美國股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價格漲幅遠遠大于工資，資本所有者的資產(chǎn)升值速度比勞動者收入增長快。美國富人的財富投資到房產(chǎn)和股票上，升值越來越快，而窮人本身就沒有多少財富，享受的財富升值收益很少，而工資的收入也趕不上房價和股價的漲幅，這也是貧富分化的重要原因。

1.2 內(nèi)部問題外溢，全球化告一段落

而回顧過去兩百年，發(fā)現(xiàn)歷史總是驚人的相似，更多是公平和效率的輪回。20世紀初也是全球貧富差距最嚴重的時期，在工業(yè)革命后的一百多年時間里，全球經(jīng)濟不斷增長，貧富分化也是逐漸加劇的，在20世紀初達到了歷史頂點。之后全球經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，歐美之間大規(guī)模貿(mào)易問題，以及發(fā)達經(jīng)濟的“大蕭條”，而從經(jīng)濟學上來講，這些事件都是財富再平衡、再分配的過程，所以貧富差距逐漸縮小。而70年代以來，貧富差距問題再度凸顯。

所以過去兩百多年的時間里，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟增長-貧富差距擴大-縮小貧富差距-經(jīng)濟再增長-貧富差距再擴大的循環(huán)。

當前貧富差距較大，會帶來各國內(nèi)部的不穩(wěn)定，也很容易將這些內(nèi)部問題向外部轉(zhuǎn)移。近幾年全球發(fā)生的一些事件，比如美國的“占領(lǐng)華爾街”、特朗普上臺、民粹主義抬頭，貿(mào)易問題等等，都和上世紀初極其類似，或多或少都與貧富差距問題有著很大聯(lián)系。

而這些也意味著，高速增長的全球化進程或告一段落。過去兩百多年的時間里，全球化的進程和貧富差距的變化，從趨勢上也是一致的。工業(yè)革命后，全球化快速提高，之后被一戰(zhàn)打破，進入下滑期；二戰(zhàn)以后，全球化進程再度開始提升，當前貧富懸殊問題再度困擾各國。各種貿(mào)易保護主義抬頭、WTO部分癱瘓，也印證了這一點。

1.3 經(jīng)濟流動性陷阱，中國主導(dǎo)全球增量

從長期來看，人口、資本和技術(shù)等生產(chǎn)要素共同決定了經(jīng)濟的潛在增速。美國1929-1982年間經(jīng)濟年化增長2.92%，其中1.34%來自勞動力貢獻，0.56%來自資本，1.02%來自生產(chǎn)率提高。人口增長的貢獻是最多的，也是最穩(wěn)定的。而技術(shù)進步、效率的提升其實沒有那么確定，往往是可遇而不可求的。

所以很多經(jīng)濟體勞動年齡人口增速與經(jīng)濟增速高度相關(guān)。日本的勞動力增速在上世紀60-70年代有一波大幅下行，經(jīng)濟也因此告別高增長；80年代末以后，日本的勞動力增速再度下滑，經(jīng)濟增速也再下臺階，此后的20多年間，日本經(jīng)濟增速和勞動力增速均維持在極低的狀態(tài)。類似的，韓國的勞動力增速從上世紀80年代后趨勢性下降，經(jīng)濟增長也大幅下臺階。

而當前全球都面臨人口老齡化的問題，拖累了經(jīng)濟增長。從經(jīng)濟角度看，在技術(shù)進步、效率提升沒有那么快的時候，人口的短板就會更為明顯。2008年之后，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮逐漸退休，全球老齡化程度開始加劇，對經(jīng)濟增長構(gòu)成拖累。

在全球經(jīng)濟趨勢性放緩的情況下，中國貢獻了全球主要的經(jīng)濟增長，也主導(dǎo)了全球經(jīng)濟短期的邊際變化。從全球存量終端需求來看，美、日、英、德、法、意的終端需求能占全球的一半，中國只占14%。但全球經(jīng)濟的增量主要來自中國，我們幾乎每年貢獻全球1/3的經(jīng)濟增長，所以中國很多短期經(jīng)濟指標都領(lǐng)先歐美。中國經(jīng)濟走弱，仍將是全球增量的主要拖累。

從近期的數(shù)據(jù)來看，全球主要經(jīng)濟體復(fù)蘇依然偏弱，預(yù)計寬松貨幣刺激政策會繼續(xù)出臺。但貨幣不是萬能的，主要經(jīng)濟體已經(jīng)陷入流動性陷阱。

截至目前，全球總共有五個經(jīng)濟體出現(xiàn)了負利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。全球負利率債券的規(guī)模，大約占到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的1/4。但經(jīng)濟增長是由生產(chǎn)要素端決定的，貨幣政策只能根據(jù)投資回報的變化，調(diào)整利率適應(yīng)經(jīng)濟基本面，卻很難改變經(jīng)濟運行的方向。央行只能決定貨幣供給，卻無法決定融資需求。

而且，即使是負利率也是有下限的，下限就是現(xiàn)金的持有成本，歐洲、日本的利率已經(jīng)到了降無可降的程度。此外，負利率的情況下如果再實行QE，對金融機構(gòu)的負面影響會更大，這些都決定了寬松貨幣刺激的空間已經(jīng)非常有限。

而隨著其他經(jīng)濟體增速轉(zhuǎn)弱，外需對我國經(jīng)濟的拉動作用大幅下降。但傳統(tǒng)的GDP核算中凈出口的拉動作用，并沒有很好的衡量外需的影響。例如今年出口和進口都很弱，但凈出口對GDP的貢獻還由負轉(zhuǎn)正了。

我們利用投入產(chǎn)出表測算了外需的作用，結(jié)果顯示，從2008年以后，外需對我國經(jīng)濟的拉動作用就在大幅下降。2019年以來，隨著全球經(jīng)濟貿(mào)易低迷，外需對GDP的貢獻也是下降的。

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問題都解決了？僅是杠桿轉(zhuǎn)移

2.1 人口40年拐點，潛在增速趨降

我國人口的拐點從2006年就已經(jīng)出現(xiàn)，勞動年齡人口增速大幅走低。過去5年我國勞動年齡人口持續(xù)負增長，根據(jù)我們采用的Leslie模型做的預(yù)測，未來這一趨勢還會延續(xù)、甚至惡化。

勞動年齡人口的減少，一方面來自于我國第三代“嬰兒潮”消退，每年新出生人口數(shù)量減少，補充到勞動力大軍中的人口不足。預(yù)計2019年我國新出生人口將會降至1400萬，五年內(nèi)大概率會跌破1300萬，很快回歸到1100萬的低位。

另一方面來自于老齡化的加劇，退出勞動年齡人口數(shù)量大幅增加。根據(jù)我們的模型測算，預(yù)計我國2021年將進入深度老齡化社會，2031年進入到超老齡化社會。人口總撫養(yǎng)比將從當前的0.41，上升到2030年的0.51,2040年的0.68和2050年接近0.8，預(yù)計2050年我國老齡化程度或?qū)②s上日本。

人口的變化決定了，我國經(jīng)濟潛在增速很難L型，會不斷向新常態(tài)回歸。過去40年我國經(jīng)歷了三波經(jīng)濟增速放緩。第一波是在80年代中后期，主因在于我們的市場化程度不夠高；第二波是在90年代中后期，主因在于外部需求的沖擊，日本乃至東亞經(jīng)濟震蕩起伏；而第三波是在2008年以后，雖然發(fā)達經(jīng)濟需求低迷，但我國生產(chǎn)要素端的人口也發(fā)生了變化，我們認為第三波經(jīng)濟下行和勞動年齡人口增速的大幅下滑也有很大關(guān)系。

2.2 問題都解決了？杠桿發(fā)生轉(zhuǎn)移

面對經(jīng)濟潛在增速的下行，逆周期政策總是會發(fā)力刺激，各國均是如此。過去10年，在貨幣、財政、地產(chǎn)等政策的刺激和收緊循環(huán)中，我國經(jīng)歷了三輪經(jīng)濟小周期。但從結(jié)果來看，經(jīng)濟增速仍是從10%以上回落到了6%附近。

逆周期政策的不斷刺激，帶來了杠桿的問題，2008年以后，我國宏觀杠桿率大幅攀升。經(jīng)歷了最近幾年的供給側(cè)改革后，宏觀杠桿率并沒有明顯下降，近期仍在上升。

其實根據(jù)國際經(jīng)驗，一個經(jīng)濟體整體的杠桿率一旦上升，就很難去掉，只能進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。例如美國盡管實現(xiàn)了去杠桿，但從2007年以后其整體杠桿率還是大幅上升的，并沒有明顯下降。這是因為如果各部門都同時去杠桿，整個經(jīng)濟就沒有“接盤者”，會陷入債務(wù)通縮的困境。所以美國在居民和企業(yè)去杠桿時，政府加了杠桿，導(dǎo)致整體杠桿率并未下降。

但美國進行了杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)和居民做了“錯事”，2007年以后開始去杠桿，出現(xiàn)一波違約和出清；與此同時，政府加杠桿，進行再通脹，托底經(jīng)濟。所以美國是通過增加政府部門的債務(wù)負擔，來減輕居民和企業(yè)部門的負擔。

過去幾年我國供給側(cè)改革，解決了一些問題，但也面臨一些新的更大的問題，根本原因是我們面對市場出清的風險時，更偏重于需求端的刺激政策，杠桿更多是簡單發(fā)生了轉(zhuǎn)移。例如，去產(chǎn)能導(dǎo)致上游原材料價格大漲，我們緩解了鋼鐵、煤炭等行業(yè)的債務(wù)壓力。但中下游行業(yè)普遍面臨成本抬升的問題，債務(wù)負擔反而加重了，我們將杠桿問題從上游轉(zhuǎn)移到了下游。

去庫存的刺激政策，緩解了房企的債務(wù)壓力，但各線城市的房價經(jīng)歷了一波大漲，居民部門的債務(wù)壓力增加了，相當于杠桿問題從房企轉(zhuǎn)給了居民。

在轉(zhuǎn)移杠桿的過程中，我們的風險并沒有像美國那樣得到一定程度的釋放，效率提升幅度有限，反而還制約了政策的空間。美國在優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)時，是有破有立、有救有棄的，并不是全部“兜底”，還是釋放了一部分風險。而我國更多還是需求端的政策去解決問題，只是轉(zhuǎn)移了風險承擔主體，很多風險并沒有釋放掉。

其實對于經(jīng)濟發(fā)展來說，剛兌的打破、風險的釋放是市場的糾錯機制，是提升經(jīng)濟效率的體現(xiàn)，讓過剩的、不適應(yīng)市場變化的企業(yè)退出市場，讓優(yōu)質(zhì)的、適應(yīng)市場變化的企業(yè)存活下來，對于長期經(jīng)濟增長是有利的。

我國各部門杠桿都沒有降下來，意味著風險就依然存在，效率也有提升的空間，這會導(dǎo)致進一步加杠桿的空間受到限制，需求端刺激的政策工具受到牽制。

往前看，在效率沒有明顯提升的情況下，市場仍會緩慢出清。而且每當經(jīng)濟周期性下行時，債務(wù)問題就會重新凸顯。

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房地產(chǎn)的韌性與均值回歸

3.1 韌性來自哪里？因城施策、追漲殺跌

經(jīng)濟增長也是有路徑依賴的，過去的發(fā)展模式也會影響未來的經(jīng)濟和政策。我國居民財富、金融資源大量配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域，就短期經(jīng)濟而言，我們認為房地產(chǎn)仍是主導(dǎo)因素。往前看，我國經(jīng)濟面臨的一個最主要的問題，是房地產(chǎn)市場的均值回歸。

我們考察了百城房價數(shù)據(jù)，絕大部分中小城市房價在2010-2016年間幾乎一分未漲，主要原因在于城鎮(zhèn)化需求增加同時，供給增加得更快，各地都在做新城開發(fā)。然而，2016年以來這些城市房價全部開啟大漲模式。

盡管近兩年政策持續(xù)調(diào)控，但我國的房地產(chǎn)市場仍有韌性。去年全年房地產(chǎn)投資增速從7%上升到9.5%，而今年前九個月仍有10.5%。我國商品房銷售面積有望連續(xù)三年維持在17億平米附近。如果對應(yīng)到住宅銷量，每年銷售出去的房地產(chǎn)面積大概能夠容納4000多萬人居住，而且這一水平維持了三年。對比2000萬以下的城鎮(zhèn)人口增長，房地產(chǎn)的天量銷售數(shù)據(jù)不可謂不驚人。

今年以來，之前對房地產(chǎn)市場推升較大的棚改貨幣化，的確在降溫。今年棚改新開工目標289萬套，相比去年實際完成量下調(diào)了54%。從前九個月的實施進度來看，今年已經(jīng)開工了274萬套，相比去年同期減少量不到50%；完成棚改投資9400億，相比去年同期減少了31%。

在棚改明顯降溫的情況下，我國房地產(chǎn)市場的韌性來自哪里呢？一是來自因城施策、周期錯位。本輪地產(chǎn)周期被拉長，一個最重要的原因是過去幾年分化的房地產(chǎn)調(diào)控政策：2016年四季度開始收緊大城市調(diào)控，大城市房地產(chǎn)從2017年二季度后開始調(diào)整；而小城市一直在進行棚改貨幣化刺激，直到去年下半年政策微調(diào)。

所以之前是大城市差小城市好，現(xiàn)在小城市政策收緊后，大城市趨穩(wěn)，小城市緩慢回落。再加上去年的高周轉(zhuǎn)模式下新開工了很多項目，后續(xù)會接著建安，整個地產(chǎn)周期被拉長了。

二是來自“追漲殺跌”的慣性。房地產(chǎn)和股票一樣，需求不僅僅受到價格本身的影響，還會受到價格變動的影響，而且后者往往會成為主導(dǎo)，出現(xiàn)追漲殺跌的現(xiàn)象。所以房地產(chǎn)市場也具有量價一致的特征，很容易出現(xiàn)超漲或超跌。

如果講得通俗一點，就好像股市里的某支股票，下跌的時候大家都不愿意買；這個時候來了個大“金主”，把價格穩(wěn)定下來甚至還出現(xiàn)了上漲，這樣會吸引更多買家進來，進一步推升價格；然后突然有一天大“金主”逐漸撤出不買了，股價會快速跌下來嗎？也未必，“追漲”仍會慣性地持續(xù)一段時間，降溫速度也會比較慢。

3.2 地產(chǎn)均值回歸，消費亦受影響

而從我們測算的近期房地產(chǎn)廣義庫存數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系已經(jīng)在惡化。我國商品住宅廣義庫存在經(jīng)歷了2016、2017年的連續(xù)大幅下滑后，2018-2019年又開始持續(xù)攀升，當前已經(jīng)回到2013年底的水平。所以住宅的庫存并沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的那么低，只是竣工待售的房子特別少，但已經(jīng)開工等待銷售出去的房子并不少。

除了新房的供給壓力在增大外，未來我國二手房市場的壓力會更大。我們統(tǒng)計的100個城市中，有50個是有限售政策的，限售期一般都在兩年以上。隨著“解禁”期來臨，在當前很多城市如此高的房價之下，也存在“減持”套現(xiàn)的壓力。

近期土地購置依然低增，房價漲幅也繼續(xù)回落。今年前10個月，房企土地成交面積下滑了16%。各線城市房價漲幅也在回落，百城中房價環(huán)比下跌城市數(shù)量達到了40個，接近2014年初的水平，70城中有一半城市出現(xiàn)環(huán)比下跌。

而從投資的角度看，房價哪怕走平，每天都在虧錢。這是因為，持有房子的成本其實很高，資金成本、折舊維護、物業(yè)費、稅費等如果都算上，基本在7%以上。如果房價走平，只有租金收益的話，持有房產(chǎn)就是在虧錢。橫盤久了大家預(yù)期就會發(fā)生變化，房價正在從“追漲”轉(zhuǎn)向“殺跌”。

其實在2013年之前，房地產(chǎn)的調(diào)控也是持續(xù)收緊，但市場依然韌性十足。但到了2014年的時候，房地產(chǎn)下滑速度就開始加快了。所以當前房地產(chǎn)有韌性，并不意味著沒有問題，而從高頻指標來看，房地產(chǎn)正在從“2013年”向“2014年”過渡。

而如果房地產(chǎn)市場回落，影響的不僅僅是相關(guān)的工業(yè)領(lǐng)域，居民消費也會受到影響。根據(jù)我們的測算，我國居民有六成以上的資產(chǎn)，直接或者間接配置在了房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。此外，居民收入也依賴于房地產(chǎn)拉動的經(jīng)濟增長。房價上漲時，居民收入增長快，財富也增值，消費也會很好；但如果房價下跌，居民收入和財富增長都會放緩、甚至減少，消費不可能“安然無恙”。

如果考慮到更為長期的養(yǎng)老問題，房地產(chǎn)市場回落的影響會更大。過去十年，我國第一代“嬰兒潮”的財富，大量用于給第二代“嬰兒潮”或者給自己買房。而未來十年，第一代“嬰兒潮”會加速退休，而他們的資產(chǎn)絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產(chǎn)上，一旦房價下跌，從哪里獲得經(jīng)費養(yǎng)老？而為了養(yǎng)老，是否需要賣房？這其實是未來幾年就不得不面對的問題，也會對消費產(chǎn)生重要影響。

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降息周期開啟：債券、權(quán)益資產(chǎn)迎來時間窗口

4.1 “心”不輕易動：看淡總量，期待政策

總結(jié)來說，從長周期來看，我國外部面臨百年貧富變局，全球化進程將受影響；內(nèi)部我國勞動年齡人口持續(xù)減少，預(yù)示經(jīng)濟仍會向下回歸新常態(tài)。從短周期來看，前期刺激帶來杠桿和泡沫問題，并未得到有效解決，而連續(xù)三年的房地產(chǎn)高增長透支未來，接下來一兩年都處于“還賬”和“均值回歸”期，經(jīng)濟也很難企穩(wěn)。如果可以參考的數(shù)據(jù)不足，我們從政策表態(tài)強調(diào)穩(wěn)增長，也能說明經(jīng)濟的下行壓力。

所以短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)會有波動，起起落落，無非是下行快一些慢一些的問題，對總量基本面的變化要看得淡一些，“心”不要輕易浮動，更多專注結(jié)構(gòu)方面的機會。

在這種情況下，我們認為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策：新發(fā)展理念，弱刺激強改革。從經(jīng)濟形勢和近期表態(tài)來看，政策方向既不去強刺激，主要依賴創(chuàng)新驅(qū)動和改革開放方面的政策，以激發(fā)和釋放經(jīng)濟新的增長動能和潛力；又不能完全不刺激，畢竟要有底線思維，不能讓經(jīng)濟下行太快，不能讓杠桿、泡沫風險爆發(fā)太多，也不能讓就業(yè)出現(xiàn)太大問題造成不穩(wěn)定因素?？紤]到經(jīng)濟下行壓力，以及完成“翻一番”的硬性目標，2020年逆周期政策的力度相比2019年邊際上會有所增大。

4.2 降息周期才剛剛開始，地產(chǎn)調(diào)控趨于放松

預(yù)計2020年廣義財政力度依然有限：發(fā)債增加、減稅放緩、終身問責。去年中央經(jīng)濟工作會議在介紹財政政策時指出，“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?，而今年提法是“更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出”，“要鞏固和拓展減稅降費成效”。在地方政府財政壓力增大的情況下，預(yù)計減稅降費重在落實前期成果，新的減免政策或難出臺。預(yù)計專項債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風險和新發(fā)展理念，地方隱性負債仍難明顯擴張，對基建仍會有牽制。

貨幣方面，我們認為中國的降息周期才剛剛開始。在當前我國貨幣政策的調(diào)控框架下，逆回購利率就是當前中國最重要的政策利率，對應(yīng)市場利率就是DR007。逆回購利率直接決定了短端資金利率，并通過影響金融機構(gòu)負債端成本而影響長端利率。逆回購利率不降，LPR下降空間也會非常有限。

中央經(jīng)濟工作會議再度強調(diào)貨幣政策“靈活”適度，結(jié)合前期央行“加強”逆周期的表態(tài)，我們預(yù)計隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，后續(xù)會頻繁看到各類降息和降準的動作，但也不會大水漫灌，且會控制“水流”方向。

房地產(chǎn)方面，調(diào)控政策會逐漸放松。中央經(jīng)濟工作會議再提房住不炒，但也強調(diào)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，說明政策不希望房價暴漲，但亦不希望房價明顯調(diào)整出現(xiàn)風險。預(yù)計在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產(chǎn)調(diào)控政策會逐步放松。我們從總量上不看好房地產(chǎn)，但微觀上政策調(diào)整有利于提升龍頭房企權(quán)益估值。

從房價角度看，有人口流入的城市房價和經(jīng)濟會有一定支撐，而人口凈流出的小城市則會承受更大壓力。

4.3 機會仍在新經(jīng)濟，債券利率趨降

在推薦大類資產(chǎn)配置之前，不妨先回測下去年底我們推薦的資產(chǎn)的表現(xiàn)(詳見《柳暗花明——2019年宏觀經(jīng)濟展望與大類資產(chǎn)配置》)。去年底時，我們提出2019年經(jīng)濟仍會趨于下行，政策刺激空間有限?；诖?，我們提出了權(quán)益市場的四條投資主線：一是新經(jīng)濟領(lǐng)域的機會，尤其是核心技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；二是專項債刺激下的基建投資；三是周期性行業(yè)難有大機會，關(guān)注集中度上升帶來的結(jié)構(gòu)機會；四是消費升級和高端消費?，F(xiàn)在來看，一和四是今年最大亮點，帶動了股市的結(jié)構(gòu)性牛市；二的表現(xiàn)低于我們預(yù)期，三基本在預(yù)期內(nèi)。

此外，從大類上我們?nèi)ツ?0月在市場上第一個推薦黃金的投資價值，截至當前表現(xiàn)也很好。長期來看，在全球經(jīng)濟低迷、震蕩加劇的情況下，黃金仍具有配置價值。去年我們判斷債券收益率延續(xù)下行趨勢，但由于地產(chǎn)的韌性存在，今年債市盡管存在機會，卻整體走出了震蕩市。

站在當前時點展望2020年，在我們分析的政策和經(jīng)濟組合下，如果有資本市場有大牛市，可能是這兩種情形：一種是再度強刺激，貨幣大放水帶來牛市；另一種是經(jīng)過充分的經(jīng)濟和市場風險釋放后，砸出“大坑”再往上走。目前這兩種可能似乎都很難看到，股市整體上很難有大?？炫＃瑧?yīng)該把更多注意力放在結(jié)構(gòu)上。

從大方向來說，我們認為2020年權(quán)益市場主要結(jié)構(gòu)機會仍在科技醫(yī)藥等新經(jīng)濟領(lǐng)域。一方面，2020年預(yù)計貨幣更加積極，流動性更加寬松，利好成長類。另一方面，政策仍會大力支持新經(jīng)濟領(lǐng)域，經(jīng)濟中占比也會提高，還是要跟著政策和基本面的大趨勢走。

從估值角度來看，我國科技醫(yī)藥類資產(chǎn)比其他經(jīng)濟體要高，但背后是高增長的支撐，而且我國新經(jīng)濟領(lǐng)域集中度還比較低，行業(yè)內(nèi)部變化較大，優(yōu)選有潛力有增長的標的。

而且隨著房地產(chǎn)投資價值下降，在“資產(chǎn)荒”的背景下，政策支持、增速較高的新經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)⒊薪痈嗟摹柏敻粌π睢惫δ埽硎芤欢ǖ摹耙鐑r”。

而對于消費領(lǐng)域，短期整體存在一定高估，但龍頭類的消費從長期視角看是保值的。我們考察了十幾個經(jīng)濟體的經(jīng)驗，投資和消費都同漲同跌，當投資增速下行的時候，消費也是走弱的。而我國居民資產(chǎn)主要在房地產(chǎn)，如果地產(chǎn)走弱，消費也會受影響。而消費對經(jīng)濟的貢獻上升，只不過是因為消費中有一些剛性支出的部分，下行速度會慢一些。

從估值的角度看，我國消費整體估值也不便宜，如果盈利增速回落，個別股票存在調(diào)整風險。長期來看，龍頭消費公司更具有保值功能。

周期類行業(yè)的整體機會并不大：短期盈利趨降，長期仍不樂觀。在新發(fā)展理念下，政策強刺激意愿并不強，地產(chǎn)周期也趨于下行，商品等周期類行業(yè)機會并不大，短期盈利仍有回落壓力，長期仍然有去產(chǎn)能壓力。盡管部分龍頭企業(yè)估值偏低，可能存在一定的絕對收益，但難有相對收益。

債券市場很難走熊，利率仍將下行。在新發(fā)展理念下，既然不會強刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟基本面難以回升，債券即使沒有牛市，走熊的可能性也不大。我們不認為明年是債市牛熊轉(zhuǎn)換年，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟下行，貨幣政策邊際放松，國內(nèi)債券收益率未來仍會趨于下行，短期調(diào)整即是機會。

匯率貶值告一段落，長期依然承壓。受貿(mào)易緩解影響，人民幣短期反彈，但長期仍不樂觀。基本面趨弱，貨幣寬松，房地產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，匯率仍趨于貶值。

風險提示：國際國內(nèi)政治、經(jīng)濟形勢突變，內(nèi)外政策變化等。