這是一篇近15000字的長(zhǎng)篇文章，需要時(shí)間和耐心才能讀完。本文作者是橋水公司創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧，此文是其最著名的文章之一。

作為一篇視角比較獨(dú)特的宏觀經(jīng)濟(jì)研究論文，1萬(wàn)多字并不算多，文章干貨很多，詳細(xì)解析了橋水公司的宏觀研究方法論，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)有許多值得借鑒之處，我們強(qiáng)烈推薦您仔細(xì)閱讀并收藏。

經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行如同機(jī)器的運(yùn)行，而且本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是經(jīng)濟(jì)是相對(duì)比較簡(jiǎn)單的機(jī)器，然而并不總是非常好理解。

我寫這篇文章的目的是描述經(jīng)濟(jì)這臺(tái)機(jī)器是怎么運(yùn)作的，跟傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們描述的不一樣，你需要自己加以判斷并吸收利用。

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下面跟跟隨我描述這座簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)機(jī)器。我相信如果你耐心的讀完，你會(huì)更好的理解經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)行：“基于交易的理解方法”

經(jīng)濟(jì)是大量交易的總和，而每個(gè)交易都很簡(jiǎn)單。

交易包括買方和賣方，買方支付貨幣（或者信貸）給賣方以換取商品、服務(wù)或者金融資產(chǎn)。

大量的買方和賣方交換同一種商品，這就構(gòu)成了市場(chǎng)。例如：小麥的市場(chǎng)包含了各種持有不同目的的買方和賣方，他們進(jìn)行不同的交易方式。

各種交易的市場(chǎng)便組成了經(jīng)濟(jì)。

因此，現(xiàn)實(shí)中難以理解看似復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)，其實(shí)僅僅是大量的簡(jiǎn)單的交易組合在一起而已。

對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)（或者對(duì)于經(jīng)濟(jì)），如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額、所賣商品的數(shù)量，你就是知道了理解經(jīng)濟(jì)的所有的事情。

比方說(shuō)，既然任何商品、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的價(jià)格等于所有買方花費(fèi)的支出（total $）除以賣出的總產(chǎn)量（Q）,因此如果要了解或者預(yù)測(cè)商品的價(jià)格，你只需要預(yù)測(cè)出總支出（$）以及總產(chǎn)量（Q）。

然而，每一個(gè)市場(chǎng)有都大量的買方和賣方，并且這些買方和賣方交易的動(dòng)機(jī)不一致，但是最主要的買賣動(dòng)機(jī)總是很好理解，這樣考慮理解經(jīng)濟(jì)就變得不那么困難。

可以用下面的一個(gè)簡(jiǎn)單圖表來(lái)說(shuō)明。這種解釋經(jīng)濟(jì)的視角比傳統(tǒng)的解釋方式要更容易理解，傳統(tǒng)的解釋視角是基于商品的供給、需求以及價(jià)格彈性。

這種經(jīng)濟(jì)框架你需要知道的重要概念是：支出（$）來(lái)自兩種方式——貨幣（money）或者信貸（credit）。

例如，你到商店去買東西，你可以付錢或者用信貸卡付款。

如果你用信貸卡付賬，你就創(chuàng)造了延期支付的信貸（只要雙方達(dá)成一致就可以立即產(chǎn)生信貸，傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣的流速，名義GDP，繞來(lái)繞去，容易讓人搞不清楚發(fā)生了什么），若直接付現(xiàn)金，則沒(méi)有創(chuàng)造信貸。

簡(jiǎn)單的說(shuō)就是：不同的市場(chǎng)、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)。

為了方便，我們把他們分組以便概況經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架：

所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化以及金融市場(chǎng)價(jià)格變化都來(lái)自：

1、貨幣以及信貸總量的變化（total $）

2、所賣產(chǎn)品、服務(wù)以及金融資產(chǎn)的數(shù)量的變化（Q），其中前者（$）的變化比后者（Q）的變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響要大，因?yàn)楦淖冐泿乓约靶刨J的供應(yīng)相對(duì)其他來(lái)說(shuō)顯然要容易得多。

簡(jiǎn)化分析，把買方分幾大類：私人部門和政府部門。私人部門包括家庭和企業(yè)，無(wú)論來(lái)自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外；政府部門主要包括：聯(lián)邦政府（同樣花錢在商品或者服務(wù)上）和中央銀行，中央銀行是唯一能夠創(chuàng)造貨幣并且用之于購(gòu)買金融資產(chǎn)。

與商品、服務(wù)以及金融資產(chǎn)相比，貨幣以及信貸更容易由于供求關(guān)系而增加或者減少，因此有了經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的周期。

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資本體系（The capitalist system）

經(jīng)濟(jì)的參與者買賣商品、服務(wù)或者金融資產(chǎn)，并且支付貨幣或者信貸。

在資本體系里，這種交換是自由發(fā)生的，在這個(gè)自由的市場(chǎng)中，買賣可以基于各自利益和目的。金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和購(gòu)買（即貸款、投資）稱之為“資本形成”（capital formation）。

之所以能夠完成資本形成，是因?yàn)橘I賣雙方都認(rèn)為達(dá)成的交易對(duì)于各自都是有好處的。那些債權(quán)人之所以愿意提供貨幣或者信貸，是基于預(yù)期能夠收回更多。

因此，這個(gè)體系良好運(yùn)行的前提是有大量的資本的提供者（投資者/貸款方）以及大量的資本接受者（借款方、權(quán)益的賣方），資本的提供方相信他們能夠獲得多于投入的回報(bào)。

而中央銀行則控制著貨幣的總量；信貸的多少受貨幣政策的影響，但是信貸量可以輕易產(chǎn)生，只需要雙方在信貸上達(dá)成一致。泡沫的出現(xiàn)，是因?yàn)樾刨J創(chuàng)造多了，難以履行償還義務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致了泡沫的破滅。

當(dāng)資本縮減出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)也跟著萎縮，因?yàn)闆](méi)有足夠的貨幣和信貸來(lái)購(gòu)買商品。這種縮減的出現(xiàn)常見(jiàn)的形式有兩個(gè)：

衰退（比較常見(jiàn)）和蕭條。衰退出現(xiàn)在短期債務(wù)周期中（short-term debt cycle），而蕭條發(fā)生在去杠桿（deleveragings）過(guò)程中。

衰退很好理解，因?yàn)榻?jīng)常發(fā)生，大部分人經(jīng)歷過(guò)；而蕭條相對(duì)比較難理解，因?yàn)椴唤?jīng)常發(fā)生，經(jīng)歷得不夠。

短期債務(wù)周期：也稱為商業(yè)周期（business cycle），周期產(chǎn)生于：

1、消費(fèi)支出或者貨幣和信貸（$）的增長(zhǎng)快于產(chǎn)量的增長(zhǎng)（Q）的增長(zhǎng)，,導(dǎo)致價(jià)格上升。

2、價(jià)格上升促使貨幣政策緊縮，減少貨幣以及信貸，這時(shí)候衰退就開(kāi)始了。話句話說(shuō)，衰退是由于中央銀行貨幣政策緊縮（往往是為了抵抗通脹）打壓了私人部門負(fù)責(zé)的增加而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩，隨著中央銀行貨幣政策的放松，衰退也相應(yīng)結(jié)束。

為了終結(jié)衰退，中央銀行降低利率以刺激需求增長(zhǎng)和信貸增加，因?yàn)榈屠士梢裕?/p>

1、降低償貸成本。

2、減少每月償付額，從而刺激相關(guān)需求。

3、由于利率降低，預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)效應(yīng)，將抬高產(chǎn)生收入（income-producing）的資產(chǎn)價(jià)格，例如股票，債券，房地產(chǎn)，從而產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)支出。

長(zhǎng)債務(wù)周期：是由于債務(wù)增長(zhǎng)快于收入以及貨幣的增長(zhǎng)，直到不能再增長(zhǎng)為止，因?yàn)閭鶆?wù)的成本已經(jīng)走向極端了，典型的是利率不能再降低了。

去杠桿就是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)（debt/income）的過(guò)程.，如何完成去杠桿呢？主要是通過(guò)以下組合：

1、債務(wù)重組，減少還貸

2、勒緊褲腰帶，減少支出

3、財(cái)富的重分配 

4、債務(wù)貨幣化（政府購(gòu)買債務(wù)，增加信貸）。

蕭條正是去杠桿化過(guò)程帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)減慢。蕭條的發(fā)生是由于中央銀行不能通過(guò)降低貨幣的成本來(lái)對(duì)抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減。

在蕭條時(shí)：

1、很多債務(wù)人償還的貨幣量，比實(shí)際承諾的要多。

2、通過(guò)改變償貸成本以及刺激信貸增長(zhǎng)的貨幣政策，都不管用。其一：利率不可能無(wú)限降低，也就不足以鼓勵(lì)消費(fèi)支出和資本行為（產(chǎn)生通縮性蕭條deflationary depressions），其二增長(zhǎng)的貨幣會(huì)涌向抗通脹資產(chǎn)，而不能增加信貸（產(chǎn)生通脹性蕭條inflationary depressions）。

蕭條的結(jié)束一般都是通過(guò)央行印鈔票大量的貨幣化債務(wù)以及彌補(bǔ)私人部門支出削減產(chǎn)生的影響。

需要指出的是，蕭條是去杠桿的經(jīng)濟(jì)緩慢階段，如果控制的好，去杠桿不一定會(huì)引起蕭條。

政府在經(jīng)濟(jì)衰退以及蕭條時(shí)的表現(xiàn)可以作為我們判斷當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的風(fēng)向標(biāo)。例如，在蕭條時(shí)，央行典型的表現(xiàn)是印鈔用以購(gòu)買大量的金融資產(chǎn)以彌補(bǔ)私人部門信貸的萎縮，在衰退時(shí)就不會(huì)出現(xiàn)這樣的行為。

同時(shí)，在蕭條時(shí)，政府也會(huì)消費(fèi)支出得更多以彌補(bǔ)私人部門消費(fèi)支出的縮減。

以上兩種類型的周期是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架的兩個(gè)重要部分，下面更全面的介紹經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架。

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經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架：三大驅(qū)動(dòng)力（The three big force）

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自：

1、生產(chǎn)率的趨勢(shì)性增長(zhǎng)

2、長(zhǎng)期債務(wù)周期

3、短期債務(wù)周期（商業(yè)周期）。

如下圖：

后面內(nèi)容主要是解釋這三種驅(qū)動(dòng)，主要結(jié)合兩種周期分析，以及兩種周期與生產(chǎn)率趨勢(shì)線結(jié)合分析，通過(guò)這種分析可以理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

這三種驅(qū)動(dòng)適用于所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，但是這里我們講的是美國(guó)過(guò)去100年的例子。如果需要了解其他國(guó)家，可以參考前期兩篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”。

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1、生產(chǎn)率的增長(zhǎng)

如下圖所示，過(guò)去100年，每單位資本產(chǎn)生的真實(shí)GDP的增長(zhǎng)平均保持在略低于2%左右，并且沒(méi)有波動(dòng)太大。

這主要是因?yàn)椋S著時(shí)間的推移，知識(shí)在增加，致使生產(chǎn)率的提高和生活水平的上升。在圖中可以看出，從長(zhǎng)期來(lái)看，生產(chǎn)率趨勢(shì)線波動(dòng)非常小，即使是在1930s大蕭條時(shí)期。

因此我們有理由相信，時(shí)間會(huì)把經(jīng)濟(jì)拉回到正軌上來(lái)。然而，往細(xì)里看，與趨勢(shì)線的背離波動(dòng)短期卻比較大。

比如說(shuō)，在蕭條時(shí)期，經(jīng)濟(jì)在高峰和低谷相差20%，金融財(cái)富的損失超過(guò)50%，股價(jià)下降甚至超過(guò)80%。

對(duì)于蕭條的起始階段的持有金融財(cái)富的損失比圖中的顯示的更大，因?yàn)樨?cái)富還有一個(gè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程（政府通過(guò)稅收等政策財(cái)富轉(zhuǎn)移）。

圍繞著趨勢(shì)線的波動(dòng)不是由于知識(shí)的增加或者減少。

例如，大蕭條的出現(xiàn)不是由于人們忘記了如何有效生產(chǎn)，也不是由于戰(zhàn)爭(zhēng)和干旱。

所有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生噪音的因素都在那，然而經(jīng)濟(jì)就是停滯不前。那為什么閑置的工廠不簡(jiǎn)單的雇傭一些失業(yè)者來(lái)利用充足的資源，以便拉升經(jīng)濟(jì)呢？

問(wèn)題在于這些周期不是由于我們無(wú)法控制的事件引起的（比如自然災(zāi)害），真是的原因是人的本性以及信貸系統(tǒng)的運(yùn)作。

背離趨勢(shì)線的波動(dòng)最主要是由于信貸的擴(kuò)張以及收縮，也就是信貸周期：1）長(zhǎng)債務(wù)周期（50-75年）（the long wave cycles）2）短債務(wù)周期（5-8年），又叫商業(yè)/市場(chǎng)周期。

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債務(wù)周期

我們發(fā)現(xiàn)不管什么時(shí)候我們說(shuō)起周期，特別是長(zhǎng)周期的波動(dòng)，總是皺著眉頭產(chǎn)生這樣的想：預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期就像是算命。

因此，在解釋兩種債務(wù)周期之前，先簡(jiǎn)單的解釋下周期。

周期不過(guò)是由按邏輯順序發(fā)生的事件，導(dǎo)致重復(fù)出現(xiàn)的形態(tài)。

在資本經(jīng)濟(jì)中，信貸擴(kuò)張與收縮帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期，并完全可以根據(jù)邏輯推理出來(lái)。

雖然每一次方式和時(shí)間未必完全一樣，但形態(tài)與邏輯都很相似。

如果你玩過(guò)大富翁游戲（game of Monopoly），你就明白信貸和經(jīng)濟(jì)都有周期，一開(kāi)始玩的時(shí)候，大家手里有很多現(xiàn)金，旅館很少。

所以誰(shuí)擁有的旅館多，誰(shuí)賺的錢就多。于是玩家紛紛將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)，隨著越來(lái)越多的旅館被收購(gòu)，對(duì)現(xiàn)金的需求增多，但此時(shí)很多玩家現(xiàn)金都很少，于是不得不折價(jià)出售手中的旅館。

在這場(chǎng)游戲中，最初實(shí)物資產(chǎn)持有者占優(yōu)勢(shì)，玩到后來(lái)則是現(xiàn)金為王。

高手是那些懂得在實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金之間保持最佳比例的玩家，不過(guò)所謂的最佳比例也在不停變換之中。

現(xiàn)在設(shè)想可以改變“大富翁”的游戲規(guī)則，允許游戲中的銀行接受存款，也可以發(fā)放貸款。這樣玩家就可以借明天的錢來(lái)購(gòu)置旅館，也可以存款掙利息，而不是讓手中的現(xiàn)金閑置。

如果“大富翁”可以這樣玩，那就更接近真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式了。相比沒(méi)有借貸的情況，更多的錢會(huì)投入實(shí)物資產(chǎn)旅館，欠款的總量會(huì)是實(shí)際流通量的很多倍，而依靠貸款成為旅館擁有者的人現(xiàn)金缺口量更大，周期會(huì)顯得更加突出。

當(dāng)出現(xiàn)大量提現(xiàn)需求時(shí)，銀行和存款者會(huì)遇到麻煩，而此時(shí)往往出現(xiàn)無(wú)法拿出現(xiàn)金的情況。基本上，經(jīng)濟(jì)和信貸周期就是這么回事。

那么現(xiàn)在我們討論兩種債務(wù)周期是如何驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的。

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經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行（How the system works）

當(dāng)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)能利用率高時(shí)就出現(xiàn)繁榮，換句話說(shuō)，就是需求能夠容納現(xiàn)有的生產(chǎn)能力。這種情況下，企業(yè)盈利狀況好，失業(yè)率低。

但這樣的情形持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，越多的生產(chǎn)力會(huì)在信貸的幫助下加入進(jìn)來(lái)。此時(shí)需求降低會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)利用率降低，企業(yè)盈利出現(xiàn)問(wèn)題，失業(yè)率升高。這樣的情形持續(xù)得如果很長(zhǎng)，企業(yè)只能通過(guò)債務(wù)和權(quán)益的削減來(lái)降低成本。

所以，經(jīng)濟(jì)繁榮等同于需求好，在信貸為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)繁榮相當(dāng)于實(shí)際信貸和需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)。相反，去杠桿等同于實(shí)際信貸需求疲軟。

這與很多人的認(rèn)識(shí)相反，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或蕭條并不是由于勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)問(wèn)題，而是需求出現(xiàn)下降。

很多人會(huì)說(shuō)，既然需求變化領(lǐng)先于產(chǎn)能變化，是決定經(jīng)濟(jì)走向（繁榮or衰退）的風(fēng)向標(biāo)，那如果出現(xiàn)生產(chǎn)利用率下降，盈利不佳，高失業(yè)的問(wèn)題，政府只要刺激需求不就行了。

為什么政府不簡(jiǎn)單的通過(guò)刺激需求來(lái)解決經(jīng)濟(jì)疲軟問(wèn)題，接下來(lái)我們繼續(xù)分析，你就會(huì)明白難在哪里。

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貨幣（money）

貨幣其實(shí)就是用來(lái)解決你的支付問(wèn)題。很多人錯(cuò)誤的以為任何能用來(lái)支付的都是貨幣，不管是美元支票或者是簡(jiǎn)單的承諾支付（credit）。

當(dāng)你用簽字支票從商店買東西，這是貨幣嗎？其實(shí)不是，實(shí)質(zhì)上你還沒(méi)有完成交易，相反你只是承諾付款，創(chuàng)造了信貸。

美聯(lián)儲(chǔ)帶有誤導(dǎo)性地將貨幣定義為M1，M2等的總和，而其實(shí)這里定義的貨幣幾乎都是信貸，或者說(shuō)保證提供貨幣的承諾，而不是貨幣本身。

比如美國(guó)債務(wù)總額有50萬(wàn)億左右，實(shí)際流通中的貨幣只有3萬(wàn)億而已，那么信貸實(shí)際上是貨幣的15倍左右。

問(wèn)題在于很多人買東西創(chuàng)造出信貸而不去關(guān)心他們?cè)趺慈斶€信貸以及如何獲取信貸能力。因此，實(shí)際上貨幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際應(yīng)該支付的。

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信貸（credit）

如上所述，信貸是承諾的支付，可以跟貨幣一樣用來(lái)買商品。信貸和貨幣一樣支付起來(lái)都很容易，但是與貨幣支付不同的時(shí)，信貸支付，支付行為并沒(méi)有完成，后續(xù)你需要償還。

有兩種方式可以刺激需求：利用信貸或者不用信貸。用信貸刺激需求顯然更容易。

例如，在沒(méi)有信貸的經(jīng)濟(jì)中，購(gòu)買商品和服務(wù)必須交換同等價(jià)值的商品或者服務(wù)，因此唯一能夠提高自己消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)整體的增長(zhǎng)的方式是提高生產(chǎn)能力，這種增長(zhǎng)方式必然受到限制，不過(guò)同時(shí)也會(huì)較少出現(xiàn)過(guò)度繁榮和極度蕭條，生產(chǎn)增長(zhǎng)率可以維持在2%左右，波動(dòng)較小。

然而以信貸為基礎(chǔ)的的經(jīng)濟(jì)則不一樣，以現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)收入作為抵押就可以獲得信貸。這種方式下，信貸和消費(fèi)顯然要快于貨幣以及收入。為方便理解，舉下面一個(gè)例子：

我請(qǐng)你為我的辦公室刷漆，并承諾未來(lái)數(shù)月內(nèi)付酬勞。你的收入和個(gè)人凈資產(chǎn)增加（我用信用卡支付給你），這樣我們的這單交易在我的資產(chǎn)負(fù)債表上各多出一項(xiàng)（我欠你的債務(wù)以及我的辦公司資本的增加）。

你可以去銀行，申請(qǐng)貸款，銀行也會(huì)很高興，因?yàn)樗匿N售額和資產(chǎn)負(fù)債表也得到提高，隨后你會(huì)將盈利用于消費(fèi)。從這個(gè)例子就可以看出，相對(duì)于貨幣和收入，債務(wù)、消費(fèi)支出要更多。

同時(shí)，這個(gè)過(guò)程也是自我強(qiáng)化的過(guò)程。更多的支出帶來(lái)收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，又反過(guò)來(lái)提高借貸能力，并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出。

所以通常貨幣擴(kuò)張是為了支持信貸擴(kuò)張，因?yàn)轶w系中流通的貨幣多了，才能更好地償還貸款，我收購(gòu)的資產(chǎn)也可以因受到更多貨幣追逐，而以更高價(jià)格出手。所以貨幣擴(kuò)張會(huì)提高信貸評(píng)級(jí)和抵押物的價(jià)值。

在上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，唯一對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成障礙的是借貸雙方的意愿。當(dāng)信貸容易獲得，且成本低時(shí)，才會(huì)發(fā)生發(fā)生借貸和更多的支出。反之則會(huì)減少。

在短期債務(wù)周期中，央行通過(guò)控制信貸成本（利率）來(lái)控制私人部門的信貸量，而在長(zhǎng)達(dá)幾十年的長(zhǎng)期債務(wù)周期中，信貸增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)，而超額信貸增長(zhǎng)總有限制，屆時(shí)去杠桿將會(huì)出現(xiàn)。

在資本體系中創(chuàng)造信貸最基本面的要求是借貸雙方都相信這筆交易對(duì)自己有利，因?yàn)榻璺降膫鶆?wù)就是貸方的資產(chǎn)，貸方需要相信扣除稅率后，根據(jù)約定得到的還款能跑贏通脹；同時(shí)，借方為了獲取信貸，需要抵押資產(chǎn)，因此借方至少需要對(duì)抵押的價(jià)值有信心以便按期還款。

對(duì)投資者而言，另一項(xiàng)很重要因素是流動(dòng)性，就是能夠賣掉投資的資產(chǎn)換取貨幣以及用貨幣購(gòu)買相應(yīng)商品和服務(wù)。

我手上有10萬(wàn)的國(guó)債，我會(huì)假設(shè)這些能換來(lái)10萬(wàn)現(xiàn)金，并用來(lái)支付價(jià)值10萬(wàn)的物品和服務(wù)。

但由于金融資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)實(shí)際流通貨幣比例過(guò)高，如果很多人同時(shí)需要轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，則央行要么印鈔（通脹風(fēng)險(xiǎn)monetary inflation），要么容忍大規(guī)模違約（通縮性蕭條deflationary depression）。

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貨幣體系（monetary systems）

政府最想控制的權(quán)力是能夠創(chuàng)造貨幣以及信貸，以便控制一個(gè)國(guó)家的貨幣系統(tǒng)，掌握增加和減少貨幣和信貸的杠桿。

貨幣體系隨著時(shí)間不同而不同，不同國(guó)家也會(huì)不同。在很早的年代，貨幣體系是物物交換，就是同等價(jià)值間的商品互換，比較常見(jiàn)的是以金銀為媒介。

當(dāng)你交易時(shí)以金幣支付，那么你支付了同等內(nèi)在價(jià)值的商品。如果你承諾你講交付金幣，那么實(shí)際上信貸產(chǎn)生了，而信貸并沒(méi)有同等的內(nèi)在價(jià)值。

貸方愿意提供信貸是期望將獲取更多的貨幣，相比借出的貨幣，最后收回的能夠購(gòu)買更多的商品和服務(wù)。

他們放棄現(xiàn)在的消費(fèi)用信貸來(lái)交換未來(lái)更多的消費(fèi)。信貸產(chǎn)生后，貸方接著可能會(huì)問(wèn)：誰(shuí)控制貨幣體系呢？我怎么知道更多的貨幣不會(huì)發(fā)行出來(lái)，保障未來(lái)我能夠買到比現(xiàn)在更多的商品和服務(wù)？在不同的時(shí)期，這個(gè)問(wèn)題有不同的回答。

一般來(lái)說(shuō)，貨幣體系有兩種：一種是以基于商品（通常是黃金）的貨幣體系，同時(shí)包括現(xiàn)金（與黃金掛鉤）和信貸的體系，另一種是法定貨幣體系，即只有現(xiàn)金和信貸。第一種很難創(chuàng)造信貸或者推動(dòng)信貸增長(zhǎng)。

因?yàn)楣姇?huì)對(duì)沖政府行為。隨著貨幣量的增加，貨幣價(jià)值降低，換句話說(shuō)，用貨幣兌換的基礎(chǔ)商品的價(jià)值提高，當(dāng)其價(jià)格升到固定水平之上，出現(xiàn)套利空間，持有信貸的人會(huì)將債務(wù)賣給他人，換回現(xiàn)金，以低于市場(chǎng)價(jià)格從政府那里兌換基礎(chǔ)商品。

這樣流通中的信貸和現(xiàn)金都減少，貨幣的價(jià)值又會(huì)提高，同時(shí)所有商品和服務(wù)價(jià)格都降低。最終的結(jié)果是通脹降低，經(jīng)濟(jì)放緩。

因?yàn)闀r(shí)間的原因，貨幣的價(jià)值相對(duì)與其他任何的商品都會(huì)貶值，我們可以把貨幣與任何商品綁定以便理解貨幣體系是怎么運(yùn)作的。

舉例來(lái)講，1946年1塊面包賣10美分，如果政府將美元綁定面包，今天一塊面包2.75美元，如果政府遵守承諾，所有人都會(huì)把全部現(xiàn)金從政府購(gòu)買面包，在市場(chǎng)以高價(jià)賣出。

這樣流通中的貨幣減少，其他商品和服務(wù)的價(jià)格降低，流通中的面包數(shù)量增加，面包的價(jià)格會(huì)降得比其他更快。如果實(shí)際面包的供求沒(méi)有因?yàn)槊姘梢詢稉Q貨而發(fā)生大的變化，那么這種綁定將顯著的降低經(jīng)濟(jì)的活力。

換個(gè)例子，如果政府不是綁定面包，而是雞蛋，1947年一打雞蛋賣70美分，今天賣2美元。如果是這樣，信貸增長(zhǎng)相比于面包來(lái)說(shuō)受限程度要低些。

所以商品為基礎(chǔ)的貨幣體系里，最理想情景是選擇供需波動(dòng)不大的標(biāo)的。當(dāng)然，如果選定的真的是面包，則面包坊就擁有了發(fā)放貨幣的實(shí)際權(quán)力，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。金銀相對(duì)來(lái)說(shuō)則是更好的標(biāo)的，盡管也不是絕對(duì)的完美。

而法定貨幣體系則是另外的情景，這時(shí)貨幣和信貸的增長(zhǎng)不會(huì)受到貨幣兌換商品的能力的限制，而是受到央行的控制，也會(huì)取決于借貸雙方創(chuàng)造信貸的意愿。

政府一般更傾向與法定貨幣體系，以擁有更多的權(quán)利印鈔以增加信貸、改變貨幣價(jià)值和重新分配財(cái)富。

人類的本性是即時(shí)享受，所以政策很難會(huì)去考量長(zhǎng)期收益，出現(xiàn)信貸自由增長(zhǎng)，債務(wù)危機(jī)也就不足為怪了。政府只有在貨幣體系失去控制，為了緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)度印鈔，導(dǎo)致貨幣過(guò)度貶值的情況下，才會(huì)回到基于商品的貨幣體系。

當(dāng)貨幣的創(chuàng)造變得非常困難時(shí)，政府便會(huì)放棄基于商品的貨幣體系。

縱觀歷史，由于兩種體系各有“苦衷”，政府總是在兩種貨幣體系之間變換，而一旦選定通常會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，一般都持續(xù)幾十年，央行可以采用降低利率以及貨幣的供應(yīng)量等方式來(lái)控制信貸的增長(zhǎng)，因此必須轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)折點(diǎn)并不會(huì)很容易就會(huì)來(lái)臨。

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2、長(zhǎng)期債務(wù)周期（i.e long wave cycle）

前面提到，如果債務(wù)和支出比貨幣和收入增長(zhǎng)更快，這個(gè)過(guò)程也是自我強(qiáng)化的過(guò)程。更多的支出帶來(lái)收入和個(gè)人凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，又反過(guò)來(lái)提高借貸能力，并鼓勵(lì)更多的消費(fèi)支出。

然而，債務(wù)不可能一直增長(zhǎng)下去，就像你潛水時(shí)不可能靠著氧氣瓶里的氧氣供給來(lái)永續(xù)地生存下去。在借債是，你需要做到能借也能還，你現(xiàn)在借的債，將來(lái)需要償還的。

然而往往現(xiàn)實(shí)中借款時(shí)并沒(méi)有考慮太多，當(dāng)你借來(lái)消費(fèi)，給人你富有的表象，貸款方認(rèn)為你的信用會(huì)非常好，這時(shí)候貸款方愿意提供信貸給你，并不太多考慮將來(lái)還款時(shí)會(huì)怎么樣。當(dāng)債務(wù)不能繼續(xù)增加時(shí)，這個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程就會(huì)反過(guò)來(lái)。

這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期債務(wù)周期。只要信貸沒(méi)有消失，這樣的長(zhǎng)債務(wù)周期就會(huì)存在。

下面的圖標(biāo)可以用來(lái)說(shuō)明美國(guó)從1916年開(kāi)始長(zhǎng)債務(wù)周期中的債務(wù)/GDP的變化。

周期處于上升時(shí)，會(huì)出現(xiàn)自我強(qiáng)化過(guò)程，貨幣的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著更高的債務(wù)增長(zhǎng)，借助債務(wù)消費(fèi)支出增速、購(gòu)買更多的資產(chǎn)。

支出和資產(chǎn)價(jià)格的上升反過(guò)來(lái)促使更多債務(wù)的增長(zhǎng)。

這是因?yàn)橘J方提供信貸是依據(jù)借方：

1、收入或者現(xiàn)金流

2、財(cái)富或者抵押。這兩者持續(xù)向好，就會(huì)自我強(qiáng)化來(lái)增加債務(wù)量。

比如你的年收入是10萬(wàn)，沒(méi)有債務(wù)，于是銀行允許你借1萬(wàn)，現(xiàn)在你的消費(fèi)能力是每年11萬(wàn)。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這樣的消費(fèi)支出的增加會(huì)產(chǎn)生更高的收入，同時(shí)股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲，帶來(lái)更高的財(cái)產(chǎn)收入以及抵押能力。

在整個(gè)經(jīng)濟(jì)債務(wù)周期的上升階段，債務(wù)額和還債部分都會(huì)上升，可持續(xù)數(shù)十載，中間會(huì)伴隨央行的緊縮和寬松政策（導(dǎo)致商業(yè)和市場(chǎng)周期）。

但這一過(guò)程無(wú)法永續(xù)，因?yàn)榭傆幸惶爝€債部分會(huì)等于甚至大于可貸款額，屆時(shí)支出必然下降，也就是去杠桿，你花了多少年11萬(wàn)，就得花多少年9萬(wàn)。

高的債務(wù)水平綁架了經(jīng)濟(jì)， chart 2中的的債務(wù)比率（DEBT/GDP）更準(zhǔn)確的說(shuō)，不是債務(wù)水平本身，而是需要支付的現(xiàn)金流，包括債務(wù)本金與利息。

當(dāng)債務(wù)利率足夠低時(shí)，債務(wù)水平本身增長(zhǎng)實(shí)際上沒(méi)有導(dǎo)致償付現(xiàn)金流大量的增加，因此沒(méi)有引起經(jīng)濟(jì)下行（從1944年后可以看出）。

下面的圖可以更好的說(shuō)明這個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。圖中三條線分別是利息支付、本金以及債務(wù)償還現(xiàn)金流與家庭可支配收入的比率（家庭部門是美國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)部門，可以擴(kuò)展到其他部門），從圖中可以看出，大蕭條之后債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到了最高點(diǎn)，那么是什么引發(fā)了這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)呢？

長(zhǎng)期債務(wù)周期的高峰發(fā)生在：

1、債務(wù)收入比例非常高

2、貨幣政策不能繼續(xù)創(chuàng)造信貸增長(zhǎng)。達(dá)到這個(gè)點(diǎn)后，債務(wù)不能夠繼續(xù)增長(zhǎng)，這時(shí)候就開(kāi)始了去杠桿化過(guò)程。

去杠桿的促發(fā)是由于債務(wù)人不能支付他們的到期債務(wù)和利息，這將導(dǎo)致私人部門大量的債務(wù)違約以及削減成本，結(jié)果帶來(lái)大量的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，比如失業(yè)率高。

債務(wù)危機(jī)的促發(fā)是來(lái)自多方面的原因，最常見(jiàn)的原因是投資者利用杠桿在高的價(jià)位上購(gòu)買資產(chǎn)，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，而實(shí)際上他們預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。

結(jié)果就是缺乏足夠的現(xiàn)金流去償還債務(wù)。諷刺的是，在開(kāi)始階段，資金的短缺是由于貨幣政策的緊縮以對(duì)抗資產(chǎn)泡沫，因此緊縮的貨幣促發(fā)了債務(wù)危機(jī)。

還有就是，利用杠桿購(gòu)買金融資產(chǎn)，預(yù)期金融資產(chǎn)繼續(xù)走高，這比利用杠桿操作一般商品、服務(wù)更加危險(xiǎn)，因?yàn)橹皇潜砻嫔咸岣吡松a(chǎn)產(chǎn)能，這樣更容易促發(fā)債務(wù)危機(jī)。

因此，在現(xiàn)實(shí)中，如果出現(xiàn)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象但是伴隨著低通貨膨脹，很可能這是泡沫破滅的前兆，比如1920s的世界各國(guó)，80年代的日本，以及近期08年的金融危機(jī)。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，貨幣政策傾向?qū)捤梢越档托刨J成本，比如降低利率，但是當(dāng)利率接近于0時(shí)，下降的空間就沒(méi)有了。

因此通過(guò)降低利率來(lái)對(duì)抗債務(wù)危機(jī)就失效了。這種情況下，金融資產(chǎn)的持有者會(huì)擔(dān)心投入的成本收不回來(lái)。因此貨幣政策不能糾正債務(wù)帶來(lái)的不平衡了。

在去杠桿的過(guò)程中，債務(wù)比率（相對(duì)于收入）的減少主要通過(guò)四種方式：1）債務(wù)重組，免去或減少債務(wù) 2）勒緊褲腰帶、減少消費(fèi)支出 3）財(cái)富的重新分配 4）債務(wù)貨幣化。

每一種路徑都可以減少債務(wù)比率，但是他們各自對(duì)通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不同的影響。

債務(wù)重組和減少消費(fèi)的途徑會(huì)導(dǎo)致通縮蕭條（deflationary depression），而債務(wù)的貨幣化則可能會(huì)引起通貨膨脹，財(cái)富的重分配以多種形式出現(xiàn)，但是對(duì)抗去杠桿過(guò)程中大量的運(yùn)用，不能起到實(shí)質(zhì)上的作用。

去杠桿的完成情況取決于這四種方法的運(yùn)用。

蕭條是去杠桿的引起的經(jīng)濟(jì)放緩的一個(gè)階段，特別是在去杠桿的早期，這階段債務(wù)違約和減少消費(fèi)支出現(xiàn)象明顯，這時(shí)候借款方不能通過(guò)收入以及新的信貸來(lái)償還到期債務(wù)，因此借款人需要變賣他們的資產(chǎn)以彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，這就導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，同時(shí)抵押物價(jià)值下降，因此更加減少了收入來(lái)源。

收入的引起的信用下降降低了借貸能力，因此產(chǎn)生一個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程。（借款的信用依據(jù)）：

1、抵押物的價(jià)值

2、相對(duì)于債務(wù)，收入的水平）。

這個(gè)過(guò)程中，債務(wù)比率會(huì)繼續(xù)上升（債務(wù)/收入或者凈財(cái)富），經(jīng)濟(jì)下行也自我強(qiáng)化：一是由于債務(wù)人和債券人都受到了損失，二是消費(fèi)支出減少，導(dǎo)致收入會(huì)減少。

去杠桿過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)和信貸下滑的同時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)上升（chart 2、chart 3），圖中的垂直線是1929年。圖2顯示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%。

圖3同樣可以看到，債務(wù)比率繼續(xù)上升，是由于收入更大的下降。

Chart 4 顯示的是家庭部門的債務(wù)與凈財(cái)富的關(guān)系，可以看出由于股市的下行以及房地產(chǎn)價(jià)格的增加，目前家庭部門杠杠比率目前已經(jīng)非常高，與30年代大蕭條時(shí)期類似。

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前面提到過(guò)，在基于信貸的貨幣體系利率，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張依賴于借款能力的上升。

借貸發(fā)生的條件是：

1、在減輕稅收和通脹的影響下，貸方能夠獲取比貸出去更多的回報(bào)

2、貸方能夠把債券兌換貨幣。在去杠桿過(guò)程中，這兩個(gè)條件都不能得到滿足。

衰退時(shí)（recessions），可以通過(guò)降低利率和創(chuàng)造更多的貨幣來(lái)解決債務(wù)收入不平衡，換句話說(shuō)，貨幣政策有效時(shí)，這種不平衡可以通過(guò)降低足夠的信貸成本來(lái)糾正：1）減輕債務(wù)負(fù)擔(dān) 2）激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力 3）產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。

但是在去杠桿過(guò)程中，貨幣政策實(shí)現(xiàn)不了這樣的目的，失去了創(chuàng)造信用的功效。利率接近于0，沒(méi)有下降空間；信貸難以增加，因?yàn)閭鶆?wù)人已經(jīng)過(guò)度負(fù)債。

在通脹性蕭條中（inflationary deleveragings,通過(guò)印鈔票方式）過(guò)程中，信貸也不能增加的原因是：投資者擔(dān)心他們以后獲得的償還貶值，貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領(lǐng)域。

為了緩和這種不平衡，政府不可避免的需要做：1）創(chuàng)造動(dòng)力、鼓勵(lì)信貸的產(chǎn)生 2）減輕債務(wù)人償付 3）印發(fā)更多貨幣購(gòu)買商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)（最重要的方式）。

央行印發(fā)貨幣購(gòu)買金融資產(chǎn)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)擴(kuò)張，政府支出增加，財(cái)政赤字明顯。接下來(lái)三張圖 可以說(shuō)明。

如圖所示，1930/32和 2007/08年，短期利率接近0：

聯(lián)邦政府印發(fā)貨幣增加：

財(cái)政赤字增加：

你可以通過(guò)這三個(gè)現(xiàn)象來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)是否處于去杠桿化過(guò)程中。

通常情況下，政府組合拳性的政策的推出經(jīng)常不能夠扭轉(zhuǎn)去杠桿化的過(guò)程，但是確實(shí)可以在熊市時(shí)引起階段性的反彈，并刺激經(jīng)濟(jì)的活力。

例如，在大蕭條時(shí)期，就有過(guò)六波反彈行情，反彈幅度在21%至48%不等。這些反彈都是由于政府大力度的給經(jīng)濟(jì)吃猛藥，以對(duì)抗去杠桿帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行。

債務(wù)與收入的不平衡的打破，最終還是需要回到借貸雙方信心的恢復(fù)上來(lái)，只有借貸雙方都認(rèn)為對(duì)自己有好處才會(huì)產(chǎn)生新的信貸刺激需求、經(jīng)濟(jì)回到正常的資本運(yùn)作軌道上來(lái)，這過(guò)程中，政府發(fā)行貨幣或者債務(wù)貨幣化起著重要作用，來(lái)對(duì)抗在去杠桿過(guò)程中的消費(fèi)支出不夠、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。

當(dāng)債務(wù)收入的不平衡朝著好的方向發(fā)展、消費(fèi)支出開(kāi)始增加以及債務(wù)貨幣化充分，那么經(jīng)濟(jì)則走上轉(zhuǎn)好的軌道。

在美國(guó)，去杠桿化的過(guò)程發(fā)生開(kāi)始與1930s,1933-37年左右。

12

很多人錯(cuò)誤地認(rèn)為問(wèn)題出現(xiàn)在心理層面，投資者由于恐慌將投資轉(zhuǎn)向更加安全的資產(chǎn)類別，于是解決問(wèn)題的方案就是引誘他們。

這種邏輯錯(cuò)在兩方面：首先，跟大眾普遍認(rèn)識(shí)相反，去杠桿過(guò)程并不是心理驅(qū)動(dòng)，而是由于信貸，貨幣，商品和服務(wù)的供需發(fā)生變化。

難道我們一覺(jué)醒來(lái)，所有痛苦的記憶就都忘卻，收入一下子多了，債務(wù)缺口堵上了，政府也不用在救與不救之間徘徊了么？

不是這樣的。如果央行希望用更多的貨幣緩解錢的缺口，只會(huì)使債權(quán)方擔(dān)心錢更貶值，解決不了放貸意愿低和償債能力差的問(wèn)題。

其次，不能說(shuō)同樣數(shù)量的錢從不安全轉(zhuǎn)向安全，不存在這種路徑轉(zhuǎn)換。很多人心目中的“錢”其實(shí)不是貨幣，而是信貸，而信貸是可以就這樣“消失的”。

我今天刷一下信用卡，產(chǎn)生了信貸的資產(chǎn)和負(fù)債，你說(shuō)這些錢是從哪里來(lái)的?沒(méi)有源頭。

如果我是商店店主，有理由相信消費(fèi)者不會(huì)償還信用卡公司，信用卡公司也不會(huì)跟我結(jié)清帳，壓根就沒(méi)有所謂的“資產(chǎn)”。

正如上面所說(shuō)，去杠桿化過(guò)程中，所謂擁有的財(cái)產(chǎn)經(jīng)常根本就不存在，當(dāng)投資者希望把他們的投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成貨幣時(shí)，如果轉(zhuǎn)化過(guò)程遇阻（即流動(dòng)性問(wèn)題），那么會(huì)引起恐慌性的拋售，因此資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致收入不足以滿足需求，特別是實(shí)體企業(yè)中，很多企業(yè)對(duì)短期借款依賴性大，就產(chǎn)生了嚴(yán)重的資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行遇到大的問(wèn)題。

這種情況下，政府就被迫決定是發(fā)行大量貨幣還是增加政府支出讓財(cái)政赤字加大，現(xiàn)實(shí)中，這兩種措施都會(huì)不同程度的實(shí)施，至于這個(gè)過(guò)程中是通脹性的還是通縮性的，取決于央行創(chuàng)造出來(lái)的信貸是否能夠?qū)剐刨J的萎縮。

為了能夠有更好的發(fā)揮貨幣發(fā)行權(quán)，政府顯然青睞于法定貨幣體系而不是基于商品的貨幣體系。

央行希望提供更多的貨幣和信貸，因此經(jīng)常往往貸款抵押的條件就降低，借款給一些重要的銀行，有必要的話向?qū)嶓w的部門放款。

央行的寬松貨幣政策加上投資者青睞風(fēng)險(xiǎn)更低的資產(chǎn)，導(dǎo)致短期的政府債券利率降低，而利率期限結(jié)構(gòu)曲線變陡、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更高。

那些沒(méi)有得到信貸支援的私人部門依然不能彌補(bǔ)資金缺口，還是債務(wù)不能按期償還導(dǎo)致債務(wù)違約、甚至走向破產(chǎn)。

在蕭條時(shí)期，信貸萎縮、大部分人失業(yè)，儲(chǔ)蓄不足，因此需要獲得支援。政府除了需要不僅貨幣去支持信貸系統(tǒng)，還需要去救助處于財(cái)務(wù)困境的私人部門，而私人部門由于消費(fèi)支出削減，政府還需要花錢去彌補(bǔ)私人部門的消費(fèi)。

這個(gè)時(shí)候，政府的稅收降低，導(dǎo)致政府財(cái)政赤字更加嚴(yán)重，盡管短期政府債券由于安全性相對(duì)較高獲得投資者青睞，但是政府還是沒(méi)有足夠的貨幣去彌補(bǔ)資金的不足。

這樣的結(jié)果就是，政府再一次被迫決定印發(fā)貨幣或者與私人部門去競(jìng)爭(zhēng)有限的貨幣量而導(dǎo)致極端的貨幣緊縮。

在這種去杠桿過(guò)程中，采用法定貨幣體系相對(duì)于基于商品的貨幣體系，政府的財(cái)政赤字會(huì)更嚴(yán)重，貨幣政策也會(huì)更寬松，但事實(shí)上基于商品的貨幣體系最后還是發(fā)行了更多的貨幣，要么是放棄了這種貨幣體系轉(zhuǎn)為法定貨幣體系，要么是提高了商品的價(jià)格以獲取更多的貨幣，變相的發(fā)行更多貨幣。

政府通過(guò)多發(fā)的貨幣購(gòu)買政府債務(wù)或者公司等非政府資產(chǎn)，也就是政府通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)對(duì)抗信貸萎縮。發(fā)行貨幣的速度很快，但同時(shí)信貸還在萎縮，實(shí)際經(jīng)濟(jì)也在下行，也就是貨幣乘數(shù)或者貨幣流動(dòng)速度實(shí)際上是萎縮的。

如果貨幣的發(fā)行足夠的多引起貨幣貶值，實(shí)際利率下降那么會(huì)驅(qū)使投資者從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向抗通脹資產(chǎn)，這時(shí)候貨幣持有者可能把貨幣轉(zhuǎn)移到國(guó)外，短期政府債券也不再是一個(gè)安全的投資選擇。

13

政府缺錢，而財(cái)富和收入又集中在少數(shù)人手中，所以政府自然會(huì)向富人征收更多的稅。

在去杠桿過(guò)程中，有一部分人會(huì)非常遭人恨，他們就是在危機(jī)前繁榮階段大撈一筆的人，那些在金融領(lǐng)域制造債務(wù)的人，特別是將自己的財(cái)富建立在別人利益受損基礎(chǔ)上的人（做空）。

窮人和富人之前關(guān)系會(huì)異常緊張，輿論（導(dǎo)致政策）會(huì)從右轉(zhuǎn)向左。不是有句話說(shuō)道：“經(jīng)濟(jì)繁榮，大家都講資本主義；泡沫破滅，人人都講社會(huì)主義”。

不管借由何種原因，富人的稅率會(huì)被大幅提高，通常最行之有效的方式是提高收入和消費(fèi)稅，這也是提高財(cái)政稅收好辦法。

但這種做法收效甚微，理由一，這樣的財(cái)富通常都是非流動(dòng)型資產(chǎn)，即便是流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，迫使納稅人賣出流動(dòng)性強(qiáng)資產(chǎn)用來(lái)繳稅，并不利于資本增加。理由二，由于個(gè)人收入和資本收入銳減，多收取的稅收遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

但富人還是會(huì)經(jīng)歷真實(shí)財(cái)富的“損失”（組合資產(chǎn)價(jià)值降低，高稅率，通脹等等），于是他們會(huì)變得異常保守，甚至?xí)⒇?cái)富轉(zhuǎn)移到境外（可能引起匯率走低），或者各種方式避稅，或者投資流動(dòng)性強(qiáng)且對(duì)信貸評(píng)級(jí)依賴較低的品種。

債務(wù)國(guó)為了保護(hù)就業(yè)，通常會(huì)采取保護(hù)主義的政策，青睞貨幣貶值，但保護(hù)主義會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)活力，貨幣貶值更是滋生資本出逃現(xiàn)象。

當(dāng)貨幣離開(kāi)本國(guó)時(shí)，央行又一次面臨選擇：印鈔會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，不印會(huì)導(dǎo)致貨幣緊縮。最終他們還是不得不選擇印鈔。

貨幣貶值對(duì)于政府來(lái)說(shuō)可能是好事，一方面貨幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（出口增加）緩和緊縮性的壓力，而經(jīng)常赤字的國(guó)家就在資本外逃過(guò)程中(貨幣貶值、投資環(huán)境前景不樂(lè)觀)受傷害就會(huì)比較大。

但美國(guó)情況不同，因?yàn)樗麄兊膫鶆?wù)是以自己國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)，這樣會(huì)產(chǎn)生大量需求。但是畢竟債務(wù)是承諾要償還貨幣，而又沒(méi)有那么多貨幣，所以通常會(huì)以三種方式結(jié)束：第一違約，做空的空間被完全擠壓。

第二發(fā)行大量貨幣，足以緩解危機(jī)。第三償還債務(wù)量大幅減少（債權(quán)方放棄）。

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在此階段最大的風(fēng)險(xiǎn)就是，由于貨幣走軟外加貨幣供應(yīng)量加大，導(dǎo)致短期信用品種（甚至包括政府短期國(guó)債）被市場(chǎng)拋棄，不但沒(méi)有達(dá)到創(chuàng)造更多信貸的目的，反而出現(xiàn)資金涌入抗通脹資產(chǎn)，以及資產(chǎn)出逃。

海外投資者面臨零利率和以該國(guó)貨幣存款資產(chǎn)回報(bào)為負(fù)的前景，而國(guó)內(nèi)投資者也希望將存款轉(zhuǎn)為其他貨幣。此時(shí)投資者會(huì)加速出售金融資產(chǎn)，特別是債務(wù)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金后購(gòu)買抗通脹資產(chǎn)。同時(shí)盡可能地利用當(dāng)?shù)刎泿刨J款。

于是央行又一次面對(duì)加大印鈔的要求，要么支持這種需求，要么允許貨幣和信貸緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升。

此時(shí)，政府會(huì)建立外匯管控力圖阻止上述資本流動(dòng)，甚至禁止持有黃金，偶爾還會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和工資管控的措施，但所有這些都不利于問(wèn)題的解決，而不過(guò)是經(jīng)濟(jì)“扭曲”舉措而已。

去杠桿過(guò)程的確很可怕，很痛苦，甚至?xí)l(fā)貨幣戰(zhàn)，但這是自由市場(chǎng)自我修復(fù)的方式。換句話說(shuō)，經(jīng)過(guò)對(duì)失衡的基本面的改正，可以使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加健康的狀態(tài)。

通過(guò)破產(chǎn)或其他形式的債務(wù)重組，債務(wù)得到降低；通過(guò)降低成本等方式，企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)也被降低。

金融資產(chǎn)價(jià)格降低，同時(shí)購(gòu)買資產(chǎn)和償還債務(wù)的貨幣供應(yīng)量增加（拜央行所賜），資本正常流動(dòng)得以恢復(fù)。

去杠桿過(guò)程的終結(jié)采用的一系列組合：1）債務(wù)重組，減少債務(wù) 2）勒緊褲腰帶、減少支出 3）財(cái)富重新分配 4）債務(wù)貨幣化。

這個(gè)過(guò)程，企業(yè)通過(guò)削減成本盈虧平衡點(diǎn)降低，投資活動(dòng)慢慢恢復(fù)，利率較低，因此經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)。

蕭條階段，經(jīng)濟(jì)下行和信貸萎縮非常快，一般持續(xù)兩到三年，但是隨后變陷入漫長(zhǎng)的恢復(fù)期，甚至需要十年才能恢復(fù)到之前的高點(diǎn)（因此稱之為“失去的十年”），而股票價(jià)格甚至需要更長(zhǎng)的時(shí)間去會(huì)反復(fù)到之前的高點(diǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間恢復(fù)到之前的低點(diǎn)。

在這個(gè)過(guò)程中，名義利率必須低于收入的名義增長(zhǎng)，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果利率已經(jīng)為0了而且還有處于通縮階段，央行就必須發(fā)行更多的貨幣來(lái)提高收入的名義增長(zhǎng)。

綜上所述，這些周期都是由于人的本性和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在運(yùn)行，每個(gè)人會(huì)更加的追各種的利益最大化，甚至比你想象的更加嚴(yán)重，因此經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行邏輯、經(jīng)濟(jì)機(jī)器怎么運(yùn)行也跟著發(fā)展變化。

3、 短期債務(wù)周期

短期債務(wù)周期，也被稱為商業(yè)周期，主要由中央銀行的政策控制。

主要是兩種狀況：

1、因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的一些指標(biāo)良好（用GDP缺口、資源可利用容量、失業(yè)率等指標(biāo)衡量）使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時(shí)，緊縮政策；

2、當(dāng)相反的狀況出現(xiàn)時(shí)，政策放松。美國(guó)自1960年以來(lái)的短期債務(wù)周期如下圖：

人們對(duì)這些周期的描述大同小異。這些周期中有六個(gè)階段：四個(gè)擴(kuò)張階段和兩個(gè)衰退階段。

短期債務(wù)周期中的擴(kuò)張階段：（更準(zhǔn)確的理解是前兩個(gè)階段復(fù)蘇，后兩個(gè)階段擴(kuò)張）

“早周期”階段（early-cycle）（通常持續(xù)5-6個(gè)季度）一般開(kāi)始于，低利率和大量可獲得的信用使得對(duì)利率敏感的項(xiàng)目（例如，房地產(chǎn)和汽車）和零售銷售的需求好轉(zhuǎn)。前期存貨的清除結(jié)束和存貨重建的開(kāi)始也給需求的好轉(zhuǎn)提供支持。

這些需求的增加和生產(chǎn)的上升拉高平均周工作時(shí)間，就業(yè)率上升。通常，信用增長(zhǎng)速度很快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)盛（超過(guò)4%），通貨膨脹率低，消費(fèi)增長(zhǎng)旺盛，累計(jì)存貨的比率上升。

由于高增長(zhǎng)和低通脹使得低利率得以保持，美國(guó)的股票市場(chǎng)是最好的投資標(biāo)的。而抗通脹資產(chǎn)（inflation hedge assets）和大宗商品是表現(xiàn)最差的投資標(biāo)的。（關(guān)鍵詞：低通脹，需求增速快，補(bǔ)缺口）

“中周期”（mid-cycle）（平均持續(xù)3到4個(gè)季度），伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降（大約2%），通貨膨脹率保持在低位，消費(fèi)增長(zhǎng)下降，累計(jì)存貨比例下降，利率逐漸不再下降。

股票市場(chǎng)的上漲逐漸減慢甚至終止，而抗通脹資產(chǎn)的收益率下降減慢。（關(guān)鍵詞：低通脹，缺口逐漸補(bǔ)完，需求增速短暫放緩，醞釀下一階段產(chǎn)能擴(kuò)張）

“晚周期”（last-cycle），通常開(kāi)始于擴(kuò)張階段的兩年半，具體取決于上一個(gè)衰退周期形成的經(jīng)濟(jì)下滑的缺口的大小。

在此刻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升到一個(gè)平穩(wěn)的水平（大約3.5-4%），可利用資源容量約束出現(xiàn)。但是信用和需求的增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。

因此，通貨膨脹率開(kāi)始趨勢(shì)向上，消費(fèi)增速上揚(yáng)，存貨水平也提高，利率上升。

股票市場(chǎng)進(jìn)入其上漲的最后一步，抗通脹資產(chǎn)成為表現(xiàn)最好的投資品種。（關(guān)鍵詞：補(bǔ)缺完成，產(chǎn)能擴(kuò)張階段，需求旺盛，價(jià)格抬頭上漲）

“緊縮階段”（tightening phase）。在這一階段，實(shí)際通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的加速上升推動(dòng)著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變政策為約束。

具體顯示為流動(dòng)性的下降，利率水平上升，利率期限結(jié)構(gòu)曲線變平甚至逆轉(zhuǎn)。

這些轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣供給和信用增長(zhǎng)下降，股票市場(chǎng)先于經(jīng)濟(jì)下行之前下降。（關(guān)鍵詞：政策緊縮，抗通脹，產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束）

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短期債務(wù)周期的衰退階段分為兩部分：

衰退前期：由于美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮的政策，經(jīng)濟(jì)合同減少，一些經(jīng)濟(jì)指表向下（GDP缺口、可利用資源和失業(yè)率等作為指標(biāo)度量），股票價(jià)格下降，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)價(jià)格下降，通貨膨脹率也下降。

衰退后期：由于通貨膨脹的擔(dān)心下降而衰退減緩增長(zhǎng)的擔(dān)心上升，中央銀行寬松貨幣政策。因而，利率下降，盡管經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有開(kāi)始恢復(fù)，更低的利率水平導(dǎo)致股市價(jià)格上升。

相對(duì)的，大宗商品和抗通脹資產(chǎn)依然保持弱勢(shì)。更低的價(jià)格和更高的股市價(jià)格使得擴(kuò)張階段的開(kāi)始。

以上分析的周期中不同階段，我們給定了一個(gè)平均時(shí)間，但是正如文章開(kāi)始時(shí)提到的需要考慮特殊事件的影響，而不是局限在時(shí)間上。

例如，對(duì)于之前描述的的邏輯（擴(kuò)張階段）在經(jīng)濟(jì)中的缺口已經(jīng)很大部分給消化前，通貨膨脹率通常并不會(huì)迅速上升，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)隨便緊縮政策，除非通貨膨脹迅速上升。衰退得越嚴(yán)重（產(chǎn)能缺口越大）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)。

類似的，經(jīng)濟(jì)周期各階段的運(yùn)行使一系列事件的結(jié)果，而各階段時(shí)間的長(zhǎng)短、進(jìn)程又受一系列的外在事件（比如政策）的影響。

比如：在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中，與沒(méi)有政府貨幣政策的刺激相比，給予貨幣政策的刺激顯然要擴(kuò)張得更快，另外，中國(guó)進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害等外生影響可以改變這些周期的進(jìn)程。

在此討論的是對(duì)經(jīng)典模板的描述，并非對(duì)所有因素進(jìn)行精確的進(jìn)行描述。

限于篇幅，我們?cè)诖藢⒉粫?huì)進(jìn)一步深入商業(yè)周期。

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宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大驅(qū)動(dòng)之間的關(guān)系（the interaction of these three forces）

相比我們提出的模板，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的多。我們把長(zhǎng)債務(wù)周期（long wave）與短債務(wù)周期（或者商業(yè)周期 business cycle）結(jié)合起來(lái)，并且把這兩個(gè)周期加到生產(chǎn)率趨勢(shì)線里去理解，那么我們比較好的理解資本系統(tǒng)的運(yùn)作，并判斷我們所處的階段以及將會(huì)走向什么階段。

簡(jiǎn)明起見(jiàn)，我們不詳細(xì)解釋，我們給出一個(gè)例子：

例子：下面的圖表展示自1919年以來(lái)每個(gè)周期，聯(lián)邦基礎(chǔ)利率的頂峰和低谷及其波動(dòng)的幅度。這些利率的變化導(dǎo)致過(guò)去了90年的全部的衰退和擴(kuò)張。圖表中顯示了15個(gè)向上的周期和15個(gè)向下的周期，但這些波動(dòng)是圍繞著一個(gè)大的上升趨勢(shì)和一個(gè)大的下降趨勢(shì)。

仔細(xì)看，從1932年9月低谷（利率為0%）到1981年5月頂峰（利率為19%），每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高，頂峰也如此。所有利率上升和下降的周期都圍繞著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)50年的上升趨勢(shì)。

然而，從1981年5月的聯(lián)邦基礎(chǔ)利率高達(dá)19%的頂峰直到2009年3月利率為0%的低谷，每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率來(lái)的低，頂峰也如此。這些上升和下降周期圍繞著一個(gè)為期27年的下降趨勢(shì)。

每一個(gè)利率下降的周期，利率的降低逐漸減少債務(wù)服務(wù)的支付額，降低通過(guò)信用購(gòu)買的物品的價(jià)格，使得物品更加容易支付得起，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的陡然向上(notch)（具有正的財(cái)富效應(yīng)）。

因此，盡管債務(wù)服務(wù)的支付額基本持平，但是相對(duì)于收入和貨幣，債務(wù)繼續(xù)上揚(yáng)，直到利率達(dá)到0%不能繼續(xù)下去下降為止。此時(shí)政府必須印鈔和加大支出貨幣以補(bǔ)充私人部門的信貸減少和支出削減。

再次說(shuō)明，簡(jiǎn)明起見(jiàn)，在此對(duì)三大推動(dòng)力的相互影響作用不進(jìn)行更加深入的討論。正如文中開(kāi)頭提到的，我寫下這篇文章的目的只是介紹我對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)簡(jiǎn)單的想法（見(jiàn)解），你可以在此基礎(chǔ)上判斷取舍并吸收利用。

對(duì)于那些傾向于學(xué)習(xí)更多關(guān)于去杠桿化過(guò)程以及長(zhǎng)期周期如何運(yùn)作的人可以去看我前期的兩篇文章：“An In-depth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”。