大家好，每年這個(gè)時(shí)候大家希望能講講市場(chǎng)展望，但其實(shí)于我壓力蠻大的，始終是如履薄冰，簡(jiǎn)單談?wù)劰┐蠹覅⒖肌?/p>

宏觀：市場(chǎng)共識(shí)蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于2020年展望先從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)談起，其實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)難度是最大的，但是討論資本市場(chǎng)的展望，宏觀經(jīng)濟(jì)是最基礎(chǔ)的落腳點(diǎn)，是一個(gè)繞不開的話題。我們先看看，目前關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)大家的共識(shí)是什么，一是宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的去地產(chǎn)化，在看市場(chǎng)的共識(shí)的時(shí)候，需要關(guān)注它包含了什么，沒有包含什么。

做投資很難的事情，就是要知道市場(chǎng)的共識(shí)是什么，其實(shí)很多時(shí)候沒有人知道“共識(shí)是什么”，很多人認(rèn)為的市場(chǎng)共識(shí)，有時(shí)也會(huì)存在偏差，所謂的共識(shí)只是人們?cè)诠_場(chǎng)合談得多而形成的，但是有很多東西人們?cè)诠_場(chǎng)合并沒有說(shuō)出來(lái)，沒有讓全社會(huì)知道，就沒有形成共識(shí)。所以你認(rèn)為的共識(shí)，可能會(huì)存在過(guò)度自信，很有可能導(dǎo)致判斷失誤。

在投資圈里面，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速下行和去地產(chǎn)化，應(yīng)該是已經(jīng)形成共識(shí)了。在這個(gè)基礎(chǔ)上，大家可能會(huì)思考，而產(chǎn)生的結(jié)果是，跟宏觀經(jīng)濟(jì)比較密切的行業(yè)基本上是壓在地板上，如果跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)系數(shù)不大并且能講出大故事的，比如人口老齡化于醫(yī)藥行業(yè)，比如消費(fèi)升級(jí)、科技創(chuàng)新，這些最熱門的板塊從大邏輯上看無(wú)懈可擊，事實(shí)上也是如此。其實(shí)任何一次泡沫的出現(xiàn)都會(huì)打上時(shí)代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出現(xiàn)，往往是大部分人都相信這是個(gè)趨勢(shì)或者真理，當(dāng)然不是說(shuō)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生了，只是這是基于宏觀經(jīng)濟(jì)的這些共識(shí)所作出的行動(dòng)。

針對(duì)這些困惑或問題，與大家做一些簡(jiǎn)單的分享和探討。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能好于預(yù)期。從長(zhǎng)期來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落概率較大，但是從中短期的角度來(lái)講，可能韌性比大家想象的要好一點(diǎn)，比如大家最擔(dān)心的地產(chǎn)，長(zhǎng)期看房地產(chǎn)銷售下滑應(yīng)該是一個(gè)確定的判斷，但對(duì)于短期而言可能沒有那么快，明年估計(jì)還有一定的韌性，同時(shí)可能需要關(guān)注政策的影響，政策的制定可能相對(duì)于市場(chǎng)有滯后性，政策制定后對(duì)于市場(chǎng)的影響更是個(gè)滯后的過(guò)程。事實(shí)上我們已經(jīng)看到社會(huì)的庫(kù)存其實(shí)是偏低的，而基建后面可能會(huì)發(fā)力，所以實(shí)際上后面的數(shù)據(jù)未必像大家想的那么差。財(cái)政開始儲(chǔ)備逆周期工具，比如，專項(xiàng)債可以作為資本金，撬動(dòng)體系外資金，可能會(huì)成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要工具。所以從微觀的角度看，逆周期調(diào)整也會(huì)帶來(lái)企穩(wěn)的信號(hào)。

其次，外需存在好轉(zhuǎn)可能。外需的確定性比較差，尤其是中美貿(mào)易的情況。相對(duì)來(lái)講我認(rèn)為中美的貿(mào)易其實(shí)是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中國(guó)，未來(lái)可能80%是美國(guó)，但是從貿(mào)易來(lái)看應(yīng)該是一個(gè)雙贏的局面。對(duì)于美國(guó)的企業(yè)，不可能放棄中國(guó)這么龐大的需求，所以我認(rèn)為中美貿(mào)易關(guān)系應(yīng)該可以尋找到一定的解決方案，雖然可能回不到過(guò)去，但也不至于完全脫鉤。

第三，關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)下滑的問題。其實(shí)企業(yè)利潤(rùn)下滑，跟幾大板塊有關(guān)系，從終端角度跟汽車制造關(guān)系比較大，黑色金屬和化工原料是因?yàn)榍捌诠┙o側(cè)改革使得基數(shù)太高了，對(duì)于這兩個(gè)板塊，如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)短期沒有那么差，利潤(rùn)不見得一路往下滑。而汽車制造業(yè)其實(shí)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，向上彈的幅度不好說(shuō)，但是基本不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)講，在大家形成一致的地方往往有風(fēng)險(xiǎn)也有機(jī)會(huì)，所以建議大家反過(guò)來(lái)想想共識(shí)性的東西是不是存在機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，我就簡(jiǎn)單講這么幾點(diǎn)，結(jié)論也不是很明確，供大家參考。

市場(chǎng)：謹(jǐn)慎樂觀 長(zhǎng)期充滿信心

關(guān)于市場(chǎng)，我的結(jié)論可能相對(duì)偏明確一點(diǎn)，對(duì)于A股和港股市場(chǎng)，總體來(lái)說(shuō)是謹(jǐn)慎偏樂觀的，核心原因有這么幾點(diǎn)：

從估值看，無(wú)論從橫向還是縱向的比較看，中國(guó)的股市是處于相對(duì)較低的位置，或者說(shuō)全球較低的位置。但是很多人不太看這個(gè)，因?yàn)槠谙尢塘?，估值的恢?fù)是需要很長(zhǎng)的時(shí)間去兌現(xiàn)，可能3-5年才能看到。我認(rèn)為，未來(lái)估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎(chǔ)的，對(duì)于整體的市場(chǎng)，我是偏謹(jǐn)慎樂觀的。

從企業(yè)利潤(rùn)看，很多人覺得經(jīng)濟(jì)不好就會(huì)帶來(lái)上市公司的收入不好，進(jìn)而帶來(lái)利潤(rùn)和EPS不好，進(jìn)而影響到股市不好。但是這里面的邏輯是存在兩個(gè)弱相關(guān)的，一是上市公司的收入和GDP的增長(zhǎng)不是那么相關(guān)，上市公司是比較優(yōu)秀的公司或者說(shuō)一些龍頭的代表，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不好可能是小企業(yè)退出的特別多，而大企業(yè)沒有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必帶來(lái)利潤(rùn)的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續(xù)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在有很多競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)好的行業(yè)，收入增長(zhǎng)率下降之后利潤(rùn)率也沒什么變化，甚至還有提高的，而且整體來(lái)講其收入增長(zhǎng)是比GDP增長(zhǎng)要快的，所以很多公司保持兩位數(shù)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)沒有那么大的壓力。

很多人喜歡把宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系比作人和狗的關(guān)系，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好差別特別大，所以牽狗的繩子彈性特別足，狗可以從很后面跑到很前面。狗往前跑，還是往后跑，可能比人往前走還是往后走更加重要，現(xiàn)在狗往前跑的概率很大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好。投資機(jī)會(huì)不多的時(shí)候，資本市場(chǎng)就會(huì)更加被重視，就更希望資本市場(chǎng)能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)做更多的貢獻(xiàn)，這個(gè)時(shí)候往往政策是非常好的。

關(guān)于資本市場(chǎng)的制度性改革，制度性的變革一直在做，首先引進(jìn)外資，這是這幾年生態(tài)變化的巨大推動(dòng)力；其次是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金的落實(shí)問題，可能需要點(diǎn)時(shí)間，3-5年內(nèi)我覺得會(huì)有一個(gè)明顯的變化；三是加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管，對(duì)不好的上市公司要嚴(yán)格的淘汰，對(duì)好的公司要扶持。

關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候分子分母都會(huì)同時(shí)下降，這個(gè)幾乎是必然的，預(yù)期明年二季度以后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)下行。

居民財(cái)富配置存在調(diào)整空間。中國(guó)的居民財(cái)富配置失衡，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家庭在房產(chǎn)上的配置超過(guò)7成。從GDP、市值、地產(chǎn)三者比例來(lái)看，美國(guó)三者為1:1:1；我國(guó)大概是1:0.7:5。這個(gè)問題出現(xiàn)了很多年，卻沒有改變的契機(jī)和催化劑，但是現(xiàn)在這個(gè)催化劑出現(xiàn)了，政策使房地產(chǎn)價(jià)格的上升預(yù)期減弱，所以居民財(cái)富配置可能會(huì)在這兩年出現(xiàn)一個(gè)分水嶺，每年新增的再投資只要對(duì)股市多出一部分，對(duì)于股市的幫助就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。

海外資金的配置問題。從長(zhǎng)期來(lái)講，我覺得海外資金增配中國(guó)沒有問題，但從短期來(lái)看，比如今年下半年就沒怎么增長(zhǎng)，可能是由于中美關(guān)系的不確定等等因素，所以對(duì)外資增配這個(gè)邏輯的短期判斷需要謹(jǐn)慎。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下，整體而言，從股票市場(chǎng)的性價(jià)比，從國(guó)內(nèi)的歷史和海外的比較來(lái)看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財(cái)富的到來(lái)，海外資金和長(zhǎng)錢的進(jìn)入，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)有平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。目前，經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，現(xiàn)在要做的事情是社會(huì)生產(chǎn)率的提升，無(wú)論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會(huì)生產(chǎn)率的提升。中國(guó)長(zhǎng)期來(lái)看的主要優(yōu)勢(shì)在于巨大市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)較小的國(guó)家無(wú)法成為制造業(yè)大國(guó)，因?yàn)闊o(wú)論做什么研發(fā)或生產(chǎn)線投入，其規(guī)模達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的量，但是中國(guó)有14億人口，有巨大的統(tǒng)一的市場(chǎng)，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)就在各行各業(yè)得到體現(xiàn)，無(wú)論是過(guò)去的家電，還是未來(lái)的汽車，除了集成電路由于資本和技術(shù)密集型，有一點(diǎn)點(diǎn)難度，其他絕大多數(shù)行業(yè)都會(huì)逐漸走向世界的前列，當(dāng)然這是非常長(zhǎng)期的事情，但是我們對(duì)此要有信心。

投資：值得思考的幾個(gè)問題 超額收益的可能來(lái)源

關(guān)于投資，選取了幾個(gè)值得思考和探討問題。比如，好公司的溢價(jià)給多少才算合理？中國(guó)市場(chǎng)上核心資產(chǎn)的估價(jià)問題，長(zhǎng)期來(lái)看可能沒有什么大的問題，但是現(xiàn)在很多人買進(jìn)去，很難說(shuō)看得那么長(zhǎng)遠(yuǎn)，很多人都是基于短期業(yè)績(jī)的線性外推，當(dāng)然，從全球的比較來(lái)看，好公司是應(yīng)該有溢價(jià)的，我們從過(guò)去追求又好又便宜，到現(xiàn)在認(rèn)為一流公司一流價(jià)格，甚至有些公司已經(jīng)存在一些溢價(jià)了，在此基礎(chǔ)上想要取得超額收益，對(duì)大家來(lái)說(shuō)是個(gè)挑戰(zhàn)，等到這些公司的價(jià)格給到充分的時(shí)候，我們要做出一些不同于市場(chǎng)的前瞻性判斷。

行業(yè)承壓的優(yōu)秀公司有沒有投資價(jià)值？對(duì)于核心資產(chǎn)的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對(duì)于那些沒怎么漲的優(yōu)秀公司，由于短期承壓，很多沒有被定義為核心資產(chǎn)，這些公司的價(jià)值從短期博弈的角度來(lái)看還沒到底，但是需要把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看。

宏觀對(duì)投資的指導(dǎo)作用到底有多大？其實(shí)坦率說(shuō)，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)研判對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資的啟示作用沒有那么大。

A股香港化還會(huì)繼續(xù)嗎？按照目前政策的推行以及資金結(jié)構(gòu)的變化，我認(rèn)為 A股中很多劣質(zhì)上市公司都會(huì)被邊緣化。

香港市場(chǎng)能否極泰來(lái)嗎？目前香港市場(chǎng)一跌再跌，估值是歷史的低點(diǎn)，當(dāng)然也是因?yàn)楸娝苤氖虑?。但是我想說(shuō)的是，機(jī)會(huì)往往在底部的區(qū)域，一路的承壓把大家的預(yù)期打到極低。作為價(jià)值投資者，關(guān)注的核心不是一個(gè)公司到底好不好，而是這個(gè)公司有沒有被充分的估值。好品質(zhì)是一定要給溢價(jià)的，但是有個(gè)度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來(lái)講，香港市場(chǎng)現(xiàn)在的估值肯定是在低位的。

很多人投資的期限可能不會(huì)那么長(zhǎng)，也不會(huì)去做價(jià)值投資，他考慮的最重要的問題可能是這個(gè)市場(chǎng)什么時(shí)候漲，還會(huì)不會(huì)跌，其實(shí)預(yù)測(cè)這個(gè)事情難度比較大，能做到60%的概率已經(jīng)不錯(cuò)了，很多時(shí)候是要用非常長(zhǎng)期的眼光去看待的，比如，我們做價(jià)值投資最核心的一點(diǎn)是，如果真的要把這個(gè)公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉(cāng)，多少帶有一些投機(jī)性。

關(guān)于價(jià)值投資的四種套利，價(jià)值投資涉及幾個(gè)問題，企業(yè)有沒有護(hù)城河，企業(yè)家信不信得過(guò)，以及這筆買賣是否合算。價(jià)值投資其實(shí)也都是一個(gè)套利的過(guò)程，其實(shí)有很多都不是說(shuō)一定要做得很長(zhǎng)，之所以把長(zhǎng)期和價(jià)值投資結(jié)合在一起，是說(shuō)要有做長(zhǎng)期判斷的準(zhǔn)備，萬(wàn)一不實(shí)現(xiàn)你的價(jià)格的時(shí)候怎么辦，你有長(zhǎng)期這個(gè)工具保護(hù)就不會(huì)太擔(dān)心，但是如果一兩年內(nèi)你的價(jià)格就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了你就必須得賣，才是真正的價(jià)值投資，所以長(zhǎng)期是一個(gè)工具，而不是價(jià)值投資的核心，價(jià)值投資的核心是價(jià)格比價(jià)值低。

價(jià)值投資的四種套利主要是：一是基于時(shí)間的套利，基于時(shí)間的復(fù)利的增長(zhǎng)；二是基于企業(yè)護(hù)城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基于時(shí)間的增長(zhǎng)的意義，如果沒有護(hù)城河，就是一個(gè)平均回報(bào)，如果只有平均回報(bào)其實(shí)買什么都一樣；三是基于企業(yè)家的套利，就是挑哪些企業(yè)家是比別人家做的好的，好的企業(yè)家會(huì)構(gòu)建和挖深護(hù)城河而不會(huì)損壞護(hù)城河；四是基于人性的套利，即人棄我取，真正的價(jià)值投資者可以克服和利用人性的一些弱點(diǎn)。

大家比較關(guān)心明年可能的超額收益的地方，一是持續(xù)超預(yù)期的一流公司，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)反映到股價(jià)的增長(zhǎng)是非常順理成章的；二是短期承壓導(dǎo)致估值便宜的優(yōu)秀公司；三是有二流價(jià)格的一流半的公司，但是對(duì)于一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不處于細(xì)分行業(yè)前三位的公司可能風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)還是比較大，這個(gè)市場(chǎng)總體來(lái)講還是在強(qiáng)者恒強(qiáng)的過(guò)程。謝謝大家！