兩年多前，我寫過一篇文章，叫《房價的邏輯》，當時房市還比較火，算上轉(zhuǎn)載，文章閱讀量在雪球和公眾號上也有近百萬，然后雪球上，還得了相當吉利的666個贊。

兩年過去，房市已然失去了當年的火爆。然而，大家仍可翻翻那篇文章，看當年的邏輯，是否得到驗證，還存在有哪些偏差。

兩年多過去，一線城市的房價，在當年的基礎(chǔ)上，基本原地踏步；股價僅從滬深300指數(shù)看，也只是比當時也微張。那么，站在今天這個時點，再次聊聊這兩項資產(chǎn)：房產(chǎn)和股票，從當下看去，哪個更值得投資。

歷史

首先以我自己的體感數(shù)據(jù)，回看房價歷史，這也許更接近你們的真實感受。我第一套房子，是2003年買入，2980元一平，坐標武漢。

剛在網(wǎng)上查下，現(xiàn)價23600。記得當時公司幾個同事合租房子，象這樣的三室一廳，大概1200左右。現(xiàn)在網(wǎng)上看到的租金，在3600。那時碩士畢業(yè)生，第一年起薪在3000。現(xiàn)在剛畢業(yè)的研究生同學，起薪大概15萬？約合12500元/月。

這套房產(chǎn)，過去十六年，年化漲幅13.8%。其社會財富大背景是：同期，GDP年均漲幅12.9%，城鎮(zhèn)居民可分配收入，年均漲11%。和大家體感相同：過去十幾年，房價妥妥跑贏社會整體財富（GDP）增長，并較大跑贏平均財富（可支配收入）增長。

當然，租金房價之比，也就是所謂租售比，也從3.7%降到1.4%。

雖然這只是單個樣本，但它是一個中游千萬級人口城市中的典型案例，可能也更接近全國大多數(shù)大中城市房主的體感，應該能大致出反映十幾年來中國，尤其是多數(shù)一二三線城市，房價和相關(guān)基本面的趨勢（房價、租售比、收入等）。當然，它肯定不能代表北上深這樣的超級頭部，就象我們也不能拿茅臺萬科，去討論過去十幾年來的A股一樣。

再看股市。在多數(shù)國人眼里，股市就是阿斗。我們拉下數(shù)據(jù)，看看它有多扶不上墻。相對上證和深證指數(shù)，滬深300編制較為合理，這個指數(shù)05年上市，我們就以上市當年年底的數(shù)據(jù)作為基準。

從2005年底至今的十四年中，300成份的利潤漲幅年均12.4%，與同期GDP現(xiàn)價漲幅相當，但是，其整體估值則從05年12月31日的14.3倍，降到了到19年11月15日的11.8倍，年縮水1%；在加上期間平均股息2.09%，過去十多年，長期持有滬深300的年化收益是12.9%。居然也跑平了GDP現(xiàn)價的年均漲幅。

這里稍微科普一下，什么叫GDP現(xiàn)價。

我們常說的GDP增長多少多少，比如今年6.5%，歷史上10%，是指GDP“不變價”，即考慮到通脹因素，每隔若干年設(shè)置一個基期，其后幾年，以基期年物價，計算GDP。例如：2006-2010按2005年價格進行計算，2011-2015則按照2010年價格進行計算。

簡單說，GDP不變價，剔除了通脹；而GDP現(xiàn)價，則未剔除通脹因素，當期是什么價格，就以這個價格計算，因此，也叫名義GDP。GDP現(xiàn)價，或名義GDP，可以被大致作為社會財富總水平（不剔除通脹因素）的指征。

在下一張圖表里，將同時出現(xiàn)GDP現(xiàn)價和不變價。

總的來說，歷史上，持有房產(chǎn)和持有股權(quán)的人群，整體看，都跑贏了社會平均財富，十幾年下來，他們從整體上，都相對其他人，獲得了比當年更高的社會財富位置。

只不過，房產(chǎn)漲幅更大，再加上流動性低下，交易規(guī)模大、難度高、信息不透明，反而給了絕大多數(shù)買家“躺贏”的機會。先勿論勝率和盈利規(guī)模，過去十多年投資房產(chǎn)，光是投資體驗和獲得感，就秒殺A股。這當然也形成了“自古以來”（兩個市場存在都沒多久，但已足以形成定勢）多數(shù)人的具身認知。

未來

作為資產(chǎn)，價格變動無外兩個因素：價值和估值。

對房產(chǎn)而言，其“價值”從居住出發(fā)。無論是安居樂業(yè)，還是讀書入學，都對應著一個城市能夠賦予家庭的機會資源和發(fā)展，和為了爭取這些機會資源和發(fā)展在這座城市所需要的居住和歸屬感，因此，當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，治理環(huán)境乃至社會資源，就是這個價值的支撐面。房產(chǎn)價值的增長，就可以以當?shù)孛xGDP增長為指征；

而估值，則由供需，及其預期所驅(qū)動。歷史上，房產(chǎn)估值，由超大型人口集聚，和限制型住宅用地計劃，所共同推升。因此，僅僅GDP增長、人口涌入和住宅用地三個因素，就能解釋大部分長期房價趨勢。

十幾年來，房價就是這樣，享受了價值和估值的“雙擊”，我們當前的房價，既包含了價值提升，又包含了估值推高的因素。

但就象《房價的邏輯》所述，當前，一是人口集聚正在放緩；二是超大型城市，人口體量已經(jīng)巨大，集聚效應邊際遞減；三是各地因城施策，供應力度顯著加強。從兩年前開始，供需對高估值的支撐就在被一步步削弱，未來樓市估值，將趨勢性下行。

未來，房產(chǎn)“內(nèi)在價值”仍將緩慢增長，但供需支撐的估值則趨勢下行。價值與估值因素疊加，整體看，未來大中城市房價整體漲幅，大致將落在實際GDP增幅以內(nèi)，雖仍能跑贏通脹，但這與歷史上的雙位數(shù)增長，已然天壤之別。

再看股權(quán)。股權(quán)的價值是什么？當前及未來，企業(yè)生命周期內(nèi)全部自由現(xiàn)金的折現(xiàn)。這個說法有點拗口。

簡單粗暴的，我們不妨把一籃子分散股權(quán)組合，它的長期利潤增長，作為它內(nèi)在價值增長的指征。在滬深300上，我們看到，過去十四年這個增長是12.4%，與同期名義GDP增幅相若。

與房價不同，迄今為止，股權(quán)雖然也與經(jīng)濟增長同步，享受了不菲的內(nèi)在價值增值，但在估值上，則有所折損（05年的14.3倍滑落到今天的11.8倍）。

那么，股價的未來會如何？

首先，價值上，應該認識到，經(jīng)濟新常態(tài)，宏觀增長降速是客觀大背景。上市公司，作為全社會頭部企業(yè)，就滬深300而言，我們可以保守預期，其價值增速仍不遜于名義GDP，只不過這一標桿，較歷史數(shù)值，會有所下降；

估值上，標普500估值一半的11.8倍便不便宜，見仁見智，但我們至少不能將其稱之為昂貴。我們可以保守的認為：這個估值，十年不漲。

按照上面的邏輯，我們可以認為，未來十年，持有房產(chǎn)和一攬子股權(quán)（以300為例），長期收益率將如下：

照此推斷，未來十年，持有股票組合、投資性房產(chǎn)和社會平均財富之間的關(guān)系，將如圖所示：

當然，對于股權(quán)，我們并沒有對其估值，或者說供需推動，做詳細推敲。而是簡單把它設(shè)定為，十年零增長。

然而，當A股，從一個國內(nèi)配置標的，擴升為全球配置目標，從短期投機為主，發(fā)展為長期配置為主，從小眾居民資產(chǎn)，漸成主流居民配置（當越來越多的人，一點點意識到、感受到上面這副圖景），它的供需關(guān)系，或者說估值，還會原地踏步嗎？

價值是價格的錨。價格以價值為中樞，在供求關(guān)系的推動下，上下運動；而在供求大趨勢背后，則是社會演化的全景圖。