負(fù)利率已成為不少發(fā)達(dá)市場(chǎng)的常態(tài)，然而，對(duì)于負(fù)利率我們卻知之甚少。在全球普遍寬松的背景下，負(fù)利率將給我們帶來(lái)什么后果？歐日皆陷入負(fù)利率泥潭，美國(guó)是否也會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率？霍華德·馬克斯最新備忘錄中，或許有你想要的的答案。

很多時(shí)候，我寫(xiě)備忘錄的靈感源于世界上正在發(fā)生的某件值得關(guān)注的事情，或者是我認(rèn)為值得放在一起討論的一系列事件。不過(guò)，寫(xiě)這篇備忘錄的初衷卻同以往有所不同，它是受人所托。

前幾天，我的同事、橡樹(shù)資本能源機(jī)會(huì)和基礎(chǔ)設(shè)施投資團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人Ian  Schapiro建議我寫(xiě)一篇關(guān)于負(fù)利率的備忘錄。我對(duì)此的第一反應(yīng)即直接又堅(jiān)決："不行，我對(duì)負(fù)利率了解不多。"接著我忽然意識(shí)到，這本就是可寫(xiě)的點(diǎn)——沒(méi)人了解負(fù)利率。既然伊恩希望我能對(duì)此話(huà)題做些貢獻(xiàn)，我就盡力而為吧。后面大家可以看到，其實(shí)我一直在收集這個(gè)主題的相關(guān)素材。伊恩的力勸令我決定動(dòng)筆。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，在講到通貨膨脹（和通縮）時(shí)，我都會(huì)用到"難以琢磨"一詞。是什么導(dǎo)致了急速通貨膨脹？如何避免這種情況的再次發(fā)生？經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)每次急速通貨膨脹都提出了各種解釋和對(duì)策，但都很少能適用于下一次急速通貨膨脹的形成和發(fā)生。

在討論負(fù)利率時(shí)，我覺(jué)得負(fù)利率同樣"難以琢磨"。盡管我們知道負(fù)利率是什么（就像我們也知道通脹和通縮一樣），卻無(wú)法改變這樣一個(gè)事實(shí)：我們既不清楚為什么負(fù)利率忽然普遍存在，也不知道它將會(huì)持續(xù)多久，既不清楚有什么因素可能會(huì)使它轉(zhuǎn)負(fù)為正，也不知道負(fù)利率將會(huì)帶來(lái)什么后果，或者負(fù)利率是否會(huì)逐步蔓延至美國(guó)。

是真的不知道！

從歷史上看，在2014年歐洲央行將其貸款利率下調(diào)至-0.10%之前，一直是借款人向放貸人支付利息。但在經(jīng)濟(jì)從全球金融危機(jī)復(fù)蘇中，利率在近代第一次進(jìn)入了負(fù)值區(qū)間，這意味著一些放貸人必須付錢(qián)給借款人才能借錢(qián)給他們。

2014年，當(dāng)我在西班牙進(jìn)行投資時(shí)，我第一次親身體驗(yàn)了負(fù)利率的影響。由于交易定于星期一完成，因此我在前一周的星期三完成匯款，為完成交易做好準(zhǔn)備。以下是與我的西班牙律師之間的對(duì)話(huà)：

卡洛斯：資金已到賬。從現(xiàn)在到下周一，我應(yīng)該怎么處理這筆資金？

霍華德·馬克斯：存在銀行。

卡洛斯：這樣的話(huà)，下周一取出來(lái)的時(shí)候資金會(huì)縮水。

霍華德·馬克斯：好吧，那就別存銀行了。

卡洛斯：不行，你只能把它們存在銀行

霍華德·馬克斯：那還是存銀行吧。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)情況就是如此。錢(qián)沒(méi)法在四處自由飄蕩，必須得存放在某個(gè)地方，而且也沒(méi)法在錢(qián)包里或者床墊下塞太多。所以，一般來(lái)說(shuō)，任何大額資金還是要存在銀行。但無(wú)論是2014年還是現(xiàn)在的歐洲，這樣做意味著你將來(lái)能取出的資金將少于你存入的資金。

我必須承認(rèn)對(duì)此我并未感到特別吃驚。在2005-06年期間，橡樹(shù)和我個(gè)人都在投資中轉(zhuǎn)向高度謹(jǐn)慎策略，除了投資在橡樹(shù)旗下基金中的資金，我將我所有的錢(qián)都放在了美國(guó)國(guó)債的"梯形投資組合"中。我的做法是，等額買(mǎi)入1年、2年、3年、4年、5年和6年期的國(guó)債。當(dāng)距離到期日最短的國(guó)債到期時(shí)，將其重新投資到相應(yīng)的到期日的國(guó)債中。這是目前所知最不用動(dòng)腦筋的投資方式。

在我構(gòu)建這個(gè)投資組合時(shí)，我所購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的收益率在5-6%之間。對(duì)此我非常滿(mǎn)意。因?yàn)樗鼡碛凶罡叩陌踩?、充分的流?dòng)性和可觀的收益率?？傻搅?007年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，以挽救陷入次貸危機(jī)的整體經(jīng)濟(jì)。2008年底的一天，我的銀行經(jīng)理打電話(huà)告訴我："6%的國(guó)債已經(jīng)到期了。您現(xiàn)在可以以5.8%的票面利率滾動(dòng)投資。"我問(wèn)他，"5.8%票面對(duì)應(yīng)什么年限？"他說(shuō)："一樣年限，但票面利率只有5.80了。"

世界已經(jīng)改變了。在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，我們都可以將錢(qián)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債而存放在政府，并取得可觀的回報(bào)。但是現(xiàn)在我們面臨的現(xiàn)實(shí)是，"金融界已經(jīng)風(fēng)聲鶴唳，可能要不了多久，大家必須要付錢(qián)才可以安全地存放資金。"

在2008-2014年期間，歐洲經(jīng)歷了全球金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)（源自對(duì)歐洲南部地區(qū)一些所謂"外圍"國(guó)家償債能力的擔(dān)憂(yōu)）以及商品和原材料價(jià)格的迅速攀升。作為回應(yīng)，歐洲央行和一些非歐盟國(guó)家采取了負(fù)利率措施。具體實(shí)施方法如下：

商業(yè)銀行通常會(huì)將額外的儲(chǔ)備存放在中央銀行（如美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行），并賺取利息。負(fù)政策利率迫使商業(yè)銀行支付利息才能將資金保留在這些賬戶(hù)中，這個(gè)懲罰措施的目的是促使商業(yè)銀行借出更多資金并刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

——摘自9月9日出版的《紐約時(shí)報(bào)》

各國(guó)央行會(huì)以如上所述的方法確定短期基準(zhǔn)利率（"政策利率"）。基準(zhǔn)利率確定收益率曲線(xiàn)的起點(diǎn)，而其他類(lèi)型的短期債務(wù)以及長(zhǎng)期債務(wù)工具的利率/收益率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)律，基于它們與基準(zhǔn)利率的關(guān)系而相應(yīng)調(diào)整。最終，銀行存款所支付的負(fù)利率應(yīng)當(dāng)會(huì)反映在債券的負(fù)收益率上。（注：目前在大多數(shù)情況下，負(fù)利率僅適用于大筆存款。迄今為止，小額存款人一直幸免。）

現(xiàn)在，大量債券--絕大多數(shù)是歐洲和日本的政府債券--其到期收益率是負(fù)的。這些負(fù)收益率債券約占?xì)W洲債券總量的的三分之二，占世界所有投資級(jí)債務(wù)的25-30%。同時(shí)，一些公司債券的收益率也變成了負(fù)值，甚至有少數(shù)高收益?zhèn)渤霈F(xiàn)了負(fù)收益率，這是種極端矛盾的情況。

此外，彭博在9月4日指出了負(fù)實(shí)際利率的普遍性：

目前全球有超過(guò)17萬(wàn)億美元債券的名義收益率低于零。如果將通貨膨脹考慮在內(nèi)，這個(gè)數(shù)字將躍升至35.7萬(wàn)億美元……美國(guó)目前有超過(guò)9萬(wàn)億美元的國(guó)債收益率低于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（CPI）。

如果投資負(fù)利率工具，意味著你今天為購(gòu)買(mǎi)債券支付的價(jià)格，將會(huì)超過(guò)該債券到期時(shí)將要償還的票面金額與期間利息之和。這意味著，如果您購(gòu)買(mǎi)負(fù)收益?zhèn)⒊钟兄恋狡谌眨瑒t肯定會(huì)虧損。那么，為什么還有人會(huì)購(gòu)買(mǎi)負(fù)收益?zhèn)兀恳韵率墙忉專(zhuān)?/p>

對(duì)與衰退、市價(jià)下跌、信用危機(jī)或利率進(jìn)一步下降等因素未來(lái)的擔(dān)憂(yōu)會(huì)導(dǎo)致投資者涌向安全資產(chǎn)，選擇金額確定且有限的可承受損失

投資者相信利率會(huì)在負(fù)值區(qū)間繼續(xù)下跌，意味著債券價(jià)格會(huì)上升（就像任何時(shí)候利率下降導(dǎo)致債券價(jià)格走高一樣），從而給債券持有人帶來(lái)利潤(rùn)

投資者對(duì)通縮的預(yù)期，通縮意味著來(lái)自于已收回本金的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)上升

投機(jī)行為，認(rèn)為債券的計(jì)價(jià)貨幣升值程度將大于負(fù)利率對(duì)投資收益的影響

負(fù)利率背后的概念很簡(jiǎn)單。在傳統(tǒng)實(shí)踐中，放貸人從借款人獲得利息，而負(fù)利率則正好與之相反。一般來(lái)說(shuō)，利率受到兩個(gè)變量的影響：（1）資金的時(shí)間價(jià)值和（2）對(duì)資金購(gòu)買(mǎi)力變化的預(yù)期，即通脹或通縮預(yù)期。當(dāng)然，利率還應(yīng)包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以補(bǔ)償由此產(chǎn)生的任何信貸風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果放貸人希望獲得每年2%的實(shí)際回報(bào)率，以補(bǔ)償資金的時(shí)間價(jià)值，并預(yù)期在未來(lái)五年內(nèi)通貨膨脹為2%，則五年期國(guó)債的收益率應(yīng)當(dāng)是4%。但是，如果放貸人預(yù)期每年3%的通縮率，則該債券理論上的收益率應(yīng)該是負(fù)1%。

目前歐洲和日本的負(fù)利率是否表明通縮即將到來(lái)？還是放貸人改變了對(duì)資金時(shí)間價(jià)值的看法？又或者僅僅因?yàn)檎脱胄兄鞴苡幸庀Ｍ蕿樨?fù)而導(dǎo)致的？

負(fù)利率形成的原因

以下是我認(rèn)為導(dǎo)致負(fù)利率的一些原因，一部分源于我的閱讀總結(jié)，一部分源于一些朋友的觀點(diǎn)：

很明顯的一個(gè)原因是：歐洲和日本的央行希望通過(guò)負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)。（將利率降到趨近于零，并未實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，他們希望通過(guò)進(jìn)一步降低利率以提供更多刺激措施。）

"各國(guó)央行競(jìng)相搶在美聯(lián)儲(chǔ)之前下調(diào)利率，并通過(guò)使本國(guó)貨幣貶值來(lái)支持其經(jīng)濟(jì)。"--摘自8月12日出版的《華爾街日?qǐng)?bào)》

持續(xù)的量化寬松政策--體現(xiàn)為各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)債券--持續(xù)推高長(zhǎng)期債券的價(jià)格，將收益率降至負(fù)值。

量化寬松意味著各國(guó)央行向金融系統(tǒng)大量注入亟待投資的資金。而由于借款人對(duì)長(zhǎng)期資金的需求不足，因此他們不會(huì)為了使用這些資金而支付任何費(fèi)用。這導(dǎo)致資金持有人必須為了存放這筆資金而支付少量費(fèi)用。

對(duì)市場(chǎng)感到恐慌的投資者，對(duì)以自己國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和公司發(fā)展前景為賭注的投資不感興趣。他們顯然不會(huì)為了這個(gè)目的借錢(qián)。

而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的疲軟加劇了投資者的悲觀情緒。對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)日益疲軟的恐懼使他們更加渴望將資金安全地存放起來(lái)。

金融系統(tǒng)資金過(guò)剩以至于供過(guò)于求，導(dǎo)致貨幣價(jià)格（借貸利率）降到負(fù)值。"在當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)體系中，私人投資需求顯然無(wú)法完全消化私人儲(chǔ)蓄"--勞倫斯·薩默斯(Lawrence Summers)，《金融時(shí)報(bào)》，10月12日

不佳的人口增長(zhǎng)趨勢(shì)意味著各國(guó)央行無(wú)法做到在維持正利率的同時(shí)不遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

缺少通貨膨脹則意味著投資者不必?fù)?dān)憂(yōu)資金會(huì)隨時(shí)間流逝而失去購(gòu)買(mǎi)力?？萍及l(fā)展可能會(huì)繼續(xù)施展魔力，讓產(chǎn)品變得更加便宜甚至免費(fèi)，從而抑制通貨膨脹。

而對(duì)通縮的擔(dān)心進(jìn)一步影響了在缺乏這種保障的情況下的投資意愿。

"隨著從事無(wú)形產(chǎn)品交易的企業(yè)崛起，經(jīng)濟(jì)的資本密集度逐步降低"--《格蘭特利率觀察》，7月26日。這減少了對(duì)長(zhǎng)期借貸的需求。

某些法規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)必須投資本國(guó)的主權(quán)債券，無(wú)論這些債券的收益率如何（以及無(wú)論收益率是否為正）。此舉人為地提升了對(duì)這些債券的需求，同時(shí)也提升了這些債券的價(jià)格。

大家在上述原因中都能找到各自最認(rèn)同的觀點(diǎn)，但彼此肯定各不相同，包括所謂的"專(zhuān)家"也是各持己見(jiàn)。有些人認(rèn)為，負(fù)利率是因?yàn)楦鲊?guó)央行主管希望如此，而有些人則認(rèn)為是市場(chǎng)決定的，更有部分人士認(rèn)為兩方面的原因都有。格蘭特提出這樣的問(wèn)題："利率到底是下降了，還是被人為推低的？"綜上所述，沒(méi)有人可以認(rèn)為自己完全理解負(fù)利率形成的原因。

負(fù)利率的影響

阿爾伯特愛(ài)因斯坦有一句被以不同形式廣泛引用的話(huà)，與我們的討論有關(guān)。

復(fù)利是世界第八大奇跡。懂復(fù)利者可以從中獲利，不懂的人會(huì)付出代價(jià)。(RateCity)

根據(jù)復(fù)利計(jì)算方式，只要不提取所賺取的利息，投資者不僅每年可以賺取本金的利息（與單利一樣），還可以賺取過(guò)去每年利息再投資所產(chǎn)生的利息。因此，如果長(zhǎng)期保持利息再投資的話(huà)，本金增長(zhǎng)會(huì)非?？捎^。以10%的利率為例，在單利的情況下，100美元在20年后增長(zhǎng)到300美元，但是在復(fù)利的情況下，則會(huì)增長(zhǎng)到673美元。真是個(gè)奇跡！

但是等等，這里存在一個(gè)問(wèn)題。如果利率為負(fù)，則復(fù)利的奇跡就會(huì)朝相反的方向發(fā)展，愛(ài)因斯坦關(guān)于復(fù)利的優(yōu)點(diǎn)的結(jié)論也就站不住腳了。誰(shuí)愿意在負(fù)利率下將收入再投資？而且利率為負(fù)的情況下，收入將從何而來(lái)？

不僅愛(ài)因斯坦所觀察的結(jié)論可能會(huì)變得無(wú)效，負(fù)利率還顛覆了許多正常的流程。以下是一些例子：

負(fù)利率使我們?cè)赥INA（"別無(wú)選擇"）的環(huán)境中變得更加艱難。在了解利率為負(fù)的情況下，很多投資者不愿進(jìn)行投資。在此情況下，即使歷史回報(bào)水平有限的高風(fēng)險(xiǎn)投資，也變得受歡迎。因此，避險(xiǎn)行為受到抑制。"我別無(wú)選擇，只能選擇高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)槲也荒芙邮馨踩Y產(chǎn)的負(fù)回報(bào)率。"

有明確的證據(jù)表明，這種情況正在機(jī)構(gòu)投資者中發(fā)生。養(yǎng)老基金的資金大量流入任何有望擊敗零利率債券的資產(chǎn)，以至于股票、垃圾債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資和許多其他更復(fù)雜的投資領(lǐng)域的價(jià)格呈快速上升趨勢(shì)，并且已經(jīng)到了任何沖擊都可以摧毀它們的脆弱程度"--摘自8月5日發(fā)表的《金融時(shí)報(bào)》

有什么證據(jù)？在7月初，意大利發(fā)行了30億歐元2067年到期（!）的主權(quán)債券，實(shí)現(xiàn)了近六倍的超額認(rèn)購(gòu)，究其原因難道是其提供2.877%的超高收益率？當(dāng)時(shí)的意大利真是個(gè)"富礦"，其十年期債券的收益率比德國(guó)的十年期債券高215個(gè)基點(diǎn)，是1.78%對(duì)比-0.37%。

為了賺取"浮動(dòng)息差"而拖延付款的理由全部已經(jīng)不復(fù)存在。

在過(guò)去，人們會(huì)在最后一天支付賬單，喜歡將錢(qián)存放在銀行并盡可能多地賺取利息。在負(fù)利率下，他們可能寧愿早點(diǎn)付款。

傳統(tǒng)上，許多保險(xiǎn)公司之所以賺錢(qián)，主要是因?yàn)樗麄兒灠l(fā)保單并收取保費(fèi)的幾年后才支付理賠。如果他們需要為理賠前持有的這筆浮存金支付利息，結(jié)果會(huì)怎樣？

同樣，他們也會(huì)沒(méi)有動(dòng)力催收應(yīng)收賬款。在過(guò)去，批發(fā)客戶(hù)因?yàn)樘嵩绺犊羁上硎苷劭邸，F(xiàn)在賣(mài)方可能會(huì)說(shuō)："不，您先留著。我寧愿您在六個(gè)月后付款。"

負(fù)利率給那些依靠投資收益生活的人們（例如，退休人士）帶來(lái)壓力。

重要的是，負(fù)利率發(fā)出的悲觀信號(hào)可能意味著它們實(shí)際上帶來(lái)了收縮效應(yīng)而不是刺激效應(yīng)。

研究表明，日本的負(fù)利率政策可能適得其反，實(shí)際上是降低了通貨膨脹預(yù)期，而不是原本期待的提升通貨膨脹預(yù)期。--摘自9月11日發(fā)表的《紐約時(shí)報(bào)》

上周，以直言不諱著稱(chēng)的ING首席執(zhí)行官拉爾夫·哈默斯（RalphHamers）再次語(yǔ)出驚人，稱(chēng)歐洲央行計(jì)劃進(jìn)一步降低利率的舉措是愚蠢的。他說(shuō)："負(fù)利率環(huán)境使消費(fèi)者對(duì)所處的金融環(huán)境更加不確定，從而引起他們的儲(chǔ)蓄行為不減反增。"

哈默斯先生說(shuō)得有道理。負(fù)利率并沒(méi)有鼓勵(lì)人們借錢(qián)和消費(fèi)，相反，數(shù)據(jù)顯示，陷入緊張情緒的歐元區(qū)消費(fèi)者正在增加儲(chǔ)蓄。歐盟統(tǒng)計(jì)局報(bào)告稱(chēng)，歐元區(qū)家庭儲(chǔ)蓄率接近13%，達(dá)到五年高點(diǎn)。--摘自8月5日出版的《金融時(shí)報(bào)》

如果小儲(chǔ)戶(hù)有朝一日也無(wú)法從降至負(fù)值的利率中幸免，普通家庭收入將會(huì)受損，而"精英人士"卻有能力從股價(jià)上漲獲利，這會(huì)造成鮮明的反差。撇開(kāi)經(jīng)濟(jì)影響不談，民粹主義政治也可能由此迅速抬頭。

負(fù)利率會(huì)扭曲浮動(dòng)利率金融產(chǎn)品的運(yùn)作。過(guò)去，放貸人和儲(chǔ)戶(hù)習(xí)慣于利率高于歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率Euribor。但是，現(xiàn)在基準(zhǔn)利率降至負(fù)值，隨著時(shí)間流逝，放貸和存款帶來(lái)的收益可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期。

例如，美國(guó)國(guó)庫(kù)券的負(fù)利率會(huì)損害社會(huì)保障基金（該基金只能投資于美國(guó)國(guó)庫(kù)券），從而加速資金的耗盡。

負(fù)利率會(huì)扭曲折現(xiàn)現(xiàn)值的計(jì)算。特別是，當(dāng)折現(xiàn)率為負(fù)時(shí)，未來(lái)養(yǎng)老金償付金額的現(xiàn)值可能會(huì)高于其未來(lái)價(jià)值。高貼現(xiàn)償付義務(wù)與低投資收益結(jié)合，可能會(huì)對(duì)養(yǎng)老金的資金狀況產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。

負(fù)利率不利于銀行的盈利能力。向借款人收取負(fù)利率會(huì)削弱銀行所賴(lài)以生存的回報(bào)，從而使各國(guó)的銀行系統(tǒng)陷入倒退。已經(jīng)有一些銀行面臨發(fā)行負(fù)利率的按揭貸款的窘境了。"在負(fù)利率環(huán)境下，銀行必須為持有貸款和證券而付款。換句話(huà)說(shuō)，銀行將因?yàn)樘峁┬刨J而受到懲罰。"（Jim Bianco在彭博社發(fā)表的觀點(diǎn)，9月3日。）"當(dāng)然，歐洲的銀行家叫苦連天，因?yàn)樗麄冇X(jué)得利潤(rùn)被低借貸利率擠壓，卻又不情愿將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁至儲(chǔ)戶(hù)。"（《金融時(shí)報(bào)》，8月5日）大型銀行可以向企業(yè)和高凈值個(gè)人轉(zhuǎn)嫁負(fù)利率，但正如我在上文提到的，到目前為止，零售銀行還沒(méi)有將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁至小儲(chǔ)戶(hù)，因?yàn)檫@樣做可能導(dǎo)致會(huì)那些儲(chǔ)戶(hù)離開(kāi)銀行系統(tǒng)，從而剝奪其傳統(tǒng)的存款來(lái)源。

如果將負(fù)利率應(yīng)用到公司債券呢？市場(chǎng)如何對(duì)現(xiàn)金充裕的企業(yè)和負(fù)債累累的企業(yè)進(jìn)行估值？一直以來(lái)，市場(chǎng)會(huì)懲罰杠桿率較高的公司，而獎(jiǎng)勵(lì)現(xiàn)金充裕的公司。但是，如果擁有未償還的負(fù)利率債務(wù)成為企業(yè)收入來(lái)源，那么這些負(fù)債累累的公司是否會(huì)應(yīng)被視為更值得信賴(lài)？相反，市場(chǎng)會(huì)如何看待持有大量現(xiàn)金并且不得不為了存款而向銀行支付利息的企業(yè)？

財(cái)務(wù)模型和算法（本質(zhì)上是尋找與歷史關(guān)系的偏離情況并從中獲利）可能無(wú)法像過(guò)去那樣發(fā)揮作用，因?yàn)槿炕谡实臍v史前提已經(jīng)不復(fù)存在。

諾貝爾獎(jiǎng)已經(jīng)頒發(fā)給了提出諸如有效邊界、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)模型等概念的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。但是，當(dāng)此類(lèi)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為負(fù)值時(shí)，公允價(jià)值的結(jié)果將無(wú)限接近無(wú)窮大。由于有數(shù)萬(wàn)億的證券和衍生工具依賴(lài)于這些模型，因此估值極為重要。（Jim Bianco，出處同上文）

有一點(diǎn)我們無(wú)法確定：負(fù)利率是否能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或能帶來(lái)比低利率影響更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？要想解答這點(diǎn)，首先我們需要進(jìn)行"假設(shè)性"分析，而這可能是最困難的分析之一：假設(shè)歐洲和日本并沒(méi)有制造負(fù)利率環(huán)境，那么他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是否可以比今天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要快？其次，我們不能只因看到這兩個(gè)國(guó)家當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，就反推出負(fù)利率取得了巨大成功的結(jié)論。負(fù)利率真的刺激了需求嗎？還是說(shuō)，它其實(shí)根本上難以說(shuō)服悲觀的消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)，結(jié)果"竹籃打水一場(chǎng)空"？

在金融的世界中，大多數(shù)投資者都是基于未來(lái)與過(guò)去是非常相似的假設(shè)而采取行動(dòng)。而在過(guò)去，正利率以及對(duì)復(fù)利的追求恰恰是金融世界的運(yùn)行基礎(chǔ)。

如果負(fù)利率在全球范圍內(nèi)變得越來(lái)越普遍，則需要根據(jù)一組新的假設(shè)來(lái)重建金融系統(tǒng)。問(wèn)題在于，我們還不知道這些假設(shè)應(yīng)該是什么，以及它們又會(huì)如何運(yùn)作。（Jim Bianco，出處同上文）

至少，負(fù)利率意味著不確定因素增加，因此我們要在更為謹(jǐn)慎的狀態(tài)下前行。無(wú)論我們過(guò)去對(duì)原有機(jī)制有多么深刻的了解，在負(fù)利率面前，我們恐怕都知之甚少。

美國(guó)會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率嗎？

如上文所述，當(dāng)今市場(chǎng)的負(fù)收益?zhèn)^大多數(shù)出現(xiàn)在歐洲和日本。投資者最關(guān)心的問(wèn)題之一是負(fù)利率現(xiàn)象是否也會(huì)蔓延至美國(guó)。

這個(gè)問(wèn)題令我想到當(dāng)我的同事IanSchapiro建議我寫(xiě)這篇備忘錄時(shí)，我的第一反應(yīng)：沒(méi)有人能知道，我也一樣。如果沒(méi)有過(guò)往經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，沒(méi)有人可以確定事情最終結(jié)果會(huì)是如何。對(duì)于這一問(wèn)題，雖然不同的人會(huì)對(duì)這個(gè)話(huà)題發(fā)表不同意見(jiàn)并持有不同程度的信心，但我可以肯定的是，沒(méi)有一個(gè)人真正"知道"。

如果一定要我猜（而且也只能是猜測(cè)），我覺(jué)得在當(dāng)前的周期內(nèi)美國(guó)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。若回到第3頁(yè)列出的可能的原因，我認(rèn)為，從美國(guó)目前的各項(xiàng)因素看，負(fù)利率出現(xiàn)可能性較低：

更強(qiáng)的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

更佳的增長(zhǎng)前景

因此，無(wú)需采取緊急救市措施

更高的通貨膨脹預(yù)期（尤其是考慮到整體勞動(dòng)力供應(yīng)緊張的局面）

更少的悲觀情緒

更理想的使用長(zhǎng)期資本

因此，我認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前的情況并不需要負(fù)利率。但這并不能完全排除負(fù)利率出現(xiàn)的可能性。發(fā)表自己的觀點(diǎn)，其本質(zhì)在于你是否愿意對(duì)該觀點(diǎn)對(duì)賭并押出籌碼。對(duì)于負(fù)利率不出現(xiàn)這個(gè)賭局，我愿意以60美金下注，作為潛在獲得50美金回報(bào)的資本。由此可見(jiàn)，我對(duì)這場(chǎng)賭局信心并不算大。

尤其是，我對(duì)政府的貨幣刺激措施感到十分疑惑。正如我在前篇備忘錄中所提到的，在近期的兩次降息后（而且不久之后可能還會(huì)再降息），目前美國(guó)聯(lián)邦基金利率已低于2%。然而，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃最終利率下調(diào)總是達(dá)到數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。因此有理由相信，為刺激疲軟經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)將利率降至負(fù)值。

同時(shí)，當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)發(fā)展放緩，與中國(guó)的談判時(shí)好時(shí)壞所導(dǎo)致的中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，這一切所帶來(lái)的不確定因素，增加了經(jīng)濟(jì)衰退的可能性、以及屆時(shí)通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)的需要。

有人認(rèn)為，與負(fù)利率地區(qū)一樣，美國(guó)同樣存在對(duì)安全資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求和人口負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因此美國(guó)債券收益率同樣可能降至零以下。

最后，非美國(guó)家所出現(xiàn)的負(fù)利率增強(qiáng)了美元需求，海外投資者投向正收益率的美國(guó)市場(chǎng)，會(huì)促使美元升值。因此，不排除美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，以防止美國(guó)出口的外匯成本上升過(guò)多，進(jìn)而防止美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力下降或經(jīng)濟(jì)走軟。目前美國(guó)利率遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)利率的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)可以維持多久？

如此情況，我或許應(yīng)該重新考慮，在利率保持在零以上的賭局中，下注60美金以獲取50美金回報(bào)是否還具有吸引力……

那下一步該怎么辦？

我堅(jiān)信，面對(duì)當(dāng)前史無(wú)前例的迷局，沒(méi)有人確認(rèn)知道最佳應(yīng)對(duì)之法，而8月5日的《金融時(shí)報(bào)》提出了一個(gè)似乎富有邏輯的完美方法：

一般來(lái)說(shuō)，每年支付1,000瑞士法郎，就可以在瑞士私人銀行獲得一立方米的保險(xiǎn)箱，用來(lái)存放貴重物品。所幸瑞士有1,000瑞士法郎大面額鈔票流通，保險(xiǎn)箱的容量應(yīng)足以存放接近10億瑞士法郎的現(xiàn)金。租用保險(xiǎn)箱的費(fèi)用，相較0.75%的負(fù)利率所導(dǎo)致的750萬(wàn)瑞士法郎存款成本，顯然便宜得多。

又或者，還有另一種方法：在當(dāng)今低回報(bào)或負(fù)回報(bào)的環(huán)境下，追逐風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)，追求比安全投資工具回報(bào)水平以上的更高回報(bào)。但這樣做要小心謹(jǐn)慎。

追逐傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)指的是什么？從本質(zhì)上講，這意味著追求更高回報(bào)，同時(shí)接受過(guò)程中所伴隨的較低確定性。如果獲得較高的回報(bào)卻沒(méi)有相應(yīng)承受更高的不確定性，這是免費(fèi)的午餐，但大家都知道，通常天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

正如上文所述，在當(dāng)前我們所處的市場(chǎng)環(huán)境下，最可靠的解決方案可能是買(mǎi)入具有持久現(xiàn)金流的資產(chǎn)。在負(fù)收益時(shí)期，投資于可能產(chǎn)生穩(wěn)定（或最好是持續(xù)增長(zhǎng)的）正向回報(bào)的債券、貸款、股票、房地產(chǎn)和企業(yè)都是合理的，無(wú)論收益的表現(xiàn)方式是派息或者現(xiàn)金收益。我認(rèn)為，相較于孤注一擲地追求大起大落的投資，投資持久性和穩(wěn)定性格外重要。而這正是橡樹(shù)的投資理念。

盡管所有這些看似不言而喻，但實(shí)際的挑戰(zhàn)在于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的持久性和增長(zhǎng)面，并確保所支付的價(jià)格為良好回報(bào)預(yù)留空間。在當(dāng)今的市場(chǎng)環(huán)境下，未來(lái)可見(jiàn)度較高的資產(chǎn)定價(jià)普遍極高，并且投資者異常地愿意將增長(zhǎng)面推算到遙遠(yuǎn)的未來(lái)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則在許多方面都已與過(guò)去不同（上文已分析了其中一二），因此，做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)格外困難。這也正是，盡管從概念上看似簡(jiǎn)單，但投資卻絕非易事……尤其在今天。

2019年10月17日