沈良：于教授您是大商所的客座教授，您對人才培養(yǎng)非常了解，如果國內(nèi)的人才分兩類，一類是自學(xué)成才，一類是通過系統(tǒng)化的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)成才的。您覺得在我們中國的金融市場，哪一類多一些？中國參與實(shí)戰(zhàn)的人才和國際相比，我們是差很多還是差不多？

于成剛：我不是學(xué)金融的。可以這么說吧，如果從交易，從買方的角度來講，我個人認(rèn)為非金融專業(yè)出身的投資者更好一些。我招人的時候不會招學(xué)金融的，我們團(tuán)隊(duì)在做交易這一塊，可能沒有學(xué)金融的。怎么解釋呢？因?yàn)槟惚旧砭褪且粋€博弈的東西，如果你的武功都是按套路出，就不要比了。

沈良：您覺得我們國內(nèi)的金融交易員和國際交易員相比，水平是相當(dāng)?shù)倪€是有差距的？

于成剛：從盈利能力看，我覺得取決于兩個方面，第一我們這個市場給了這種波動性，給了人集體性犯錯的機(jī)會，所以有超額盈利。可能一個比較健康的市場，這方面的收益就比較少。因?yàn)槲乙恢笔窃谄髽I(yè)做套期保值的，我只了解這方面，我不太了解金融方面。國內(nèi)跟企業(yè)相關(guān)的交易員，我覺得比外資企業(yè)都要強(qiáng)，我說的是交易能力，不光是期現(xiàn)結(jié)合，因?yàn)槲覀冎袊钠髽I(yè)要求不一樣，既要套期保值，還不能虧錢。國外的的企業(yè)就是很簡單的套期保值，正常的經(jīng)營，我們既要規(guī)避風(fēng)險，金融市場還要賺錢，所以說要求不一樣，生存的環(huán)境不一樣。

沈良：您擅長把同質(zhì)化交易的邏輯融入到基本交易面里，我們理解為用基本面的因子直接進(jìn)行量化處理，形成一種交易體系？還是用基本面分析得出一些策略，然后用程序化去執(zhí)行？

于成剛：可能都有，因?yàn)檫@個可能跟我們的團(tuán)隊(duì)對市場的看法有關(guān)系，我們認(rèn)為市場是不可知的，我們所有的交易，可能都不會去分析川普什么時候發(fā)推特，貿(mào)易戰(zhàn)打還是不打？加3000還是加5000億？加到什么時候？我們不會做這種交易。我們更多的是根據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況，他發(fā)完推特之后，大家的情緒起來之后，我們?nèi)プ龌貧w。這個可能是我們總體的想法，因?yàn)槲覀冇羞@樣的想法，所以我們不追情緒，但是我們想去利用情緒。這個時候我們需要用程序化的東西幫我們，因?yàn)槲覀円彩侨耍贸绦蚧臇|西，幫我們執(zhí)行一些我們也很難做到的一些東西，比如情緒上的規(guī)避。

沈良：就是你們不跟著別人一起瘋狂，但是別人瘋狂的時候，你們找一些瘋狂之后的機(jī)會？

于成剛：我們特別喜歡看到別人的瘋狂，越瘋狂越喜歡，但是我們盡量避免自己瘋狂。       

沈良：剛才我們探討了一些投資環(huán)境，現(xiàn)在簡單地考慮一些投資的機(jī)會。還是從董總開始。您對美股量化和港股量化的經(jīng)驗(yàn)都非常豐富，用量化的方式做，您認(rèn)為現(xiàn)在全球哪個股市相關(guān)的股指收益率比較高？有沒有通用的賺錢的模型？

董梁：剛才我們?nèi)舾蓹C(jī)會都提出了特朗普，其實(shí)今天下午他又發(fā)了一次推特。我看標(biāo)普500期貨一直都在2830多，到三點(diǎn)突然到了2870多，特朗普發(fā)話了，中國的貿(mào)易代表打電話說想談判，他一看股市跌就放這種話。他這次說打電話，有可能是真的，美國的期貨就直線拉升了40個點(diǎn)，所以你要忽略特朗普肯定不行。美國的對沖基金，現(xiàn)在基本要有轉(zhuǎn)人盯特朗普的推特。

從量化的角度來說，如果說模型的Alpha，最大的市場是中國。我做量化有16、17年的歷史，2003年的時候在美國做高頻策略，當(dāng)時我們存下來美國股市的每一個報價，一天十幾個G的數(shù)據(jù)，當(dāng)年的磁盤還蠻貴的。我們是一家位于洛杉磯西海岸的小公司?，F(xiàn)在一些大的投行，包括國內(nèi)的大投行也有算法交易平臺，都是以很低廉的價格給客戶使用的。但是十幾年前美國的高盛、花旗也沒有，我們100人的小公司，我們的主機(jī)還位于洛杉磯，再跨越整個美國到東部的交易所交易，都還可以，因?yàn)楫?dāng)時競爭的人很少。     

這20年來，從量化的角度來說，我對Alpha的變化有一些了解。2009年以后我到香港，當(dāng)時日內(nèi)交易的Alpha比較高。2005年我到了舊金山，當(dāng)時做美國短期的對沖基金的研究員和基金經(jīng)理。當(dāng)時我們每天換手率大概是100%，2006-2009年的年化大概是12%-13%。但是我覺得美國基本在2000年代末，2010年代初就完成了對純股票量化，Alpha策略的壓榨。每一家投行都有算法交易平臺。高頻的策略、Alpha的策略衰減的很快，后來做市商通過交易所給的返還賺了一點(diǎn)錢，現(xiàn)在純股票的量化很難賺到錢。

2015年我來到亞洲，當(dāng)時香港這些市場量化有一些Alpha。2015年前亞洲市場基本完成了美國對算法交易中的Alpha交易的壓榨，2013年在30%，2015年達(dá)到了70%。我做過全球的股指期貨交易。2015年我跟朋友在香港開了一家泛亞洲市場的量化對沖策略，我們觀察到，2015年以前的錢很難賺，很多好的策略在2015年以后變的相當(dāng)不穩(wěn)定，Alpha減少了很多，而且很難回來。這幾年我的同事也還在做，所以2017年我又回到了國內(nèi)。

2017年回到國內(nèi)以后，我看到的現(xiàn)象是，模型的Alpha還是相當(dāng)大程度的高于香港和美國。比如說我們創(chuàng)金合信是一個亞洲的基金，但是我們有一個專門戶，有60億的規(guī)模，到8月底實(shí)現(xiàn)了3.7%的超額收益。 這個跟我們的市場結(jié)構(gòu)和市場發(fā)育的階段有一定的關(guān)系。我們做空比較難，就造成很多模型的Alpha在空頭一方。我們知道，一個股票不能跑過大盤，但是你可以做指數(shù)增強(qiáng)，還是有一定的優(yōu)勢，這跟我們的股市結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系?，F(xiàn)在整個A股的Alpha也處于減少之中，包括華泰、富國等。我?guī)讉€以前的同事在做，他們前年做得挺好的，但是2017年以來增強(qiáng)的效果都減掉了，因?yàn)橐?guī)模大了，Alpha就減少了。 

有沒有一個模型在所有的市場都管用？其實(shí)剛剛已經(jīng)回答了，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的市場已經(jīng)不管用了，但是他們的架構(gòu)是接近的，公募基金做中低頻，就每月的換手來說，我們在香港和A股的架構(gòu)的風(fēng)險模型的優(yōu)化期是一樣的，但是在市場要進(jìn)行適應(yīng)性的調(diào)節(jié)。

沈良：雖然您是做量化的，但是您感覺美國股市現(xiàn)在在高位會不會暴跌？

董梁：我覺得暴跌的可能性不是很大。去年12月有一點(diǎn)點(diǎn)像暴跌，掉到了23000多點(diǎn)，但是從現(xiàn)在的情況來看，美國的基本面比較好，已經(jīng)進(jìn)入了降息周期，另外特朗普對股市很敏感，一看股市跌，就會放話或者做一些舉動。我覺得在這種情況下，大跌的可能性不是不存在，但不是很大。

沈良：主要是特朗普老是托底。我問一下陳總，您之前通過做原油取得了較好的收益，您覺得現(xiàn)在在中美貿(mào)易摩擦的大環(huán)境下，或者說美國又從進(jìn)口原油變成了出口原油，局勢發(fā)生了重大的變化，您對未來原油的走勢怎么判斷？

陳楊：如果中美貿(mào)易摩擦加大，全球的經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)惡化。原油是工業(yè)的血液，經(jīng)濟(jì)的前景惡化，對原油的需求就會減少，對原油可能是比較大的利空。

另外，美國的產(chǎn)量一直在增加，如果它的運(yùn)力可以解決，可能會對產(chǎn)生比較持續(xù)的壓力?，F(xiàn)在說，夏季的用油高峰期要過去了，中期來看往上沖的可能性不是很大。我們講原油，一個看供應(yīng)，一個看需求，其中又以沙特阿拉伯為代表，他們要減少原油的供應(yīng)，換取石油的價格，現(xiàn)在原油大幅度下跌，沙特要出來說話了。我覺得原油未來的走勢應(yīng)該是弱勢振蕩。

沈良：我聽說最近您要和香港科技大學(xué)搞一個高科技的項(xiàng)目，以此作為香港布局全球的落腳點(diǎn)，能不能給我們講一講您的打算？

陳楊：這是個人隱私。是這樣的，交易不是我的本行，我原來在部隊(duì)，一直做美國方面的研究。當(dāng)時是研究信息戰(zhàn)，無人作戰(zhàn)，我研究了十幾年十年。離開部隊(duì)以后，偶然接觸了期貨交易，它也變成了承載個人夢想的一個平臺。

自從2014年以后，我總覺得錢賺的不明白。盡管依然可以賺到大錢，但是現(xiàn)在回過頭去看，其實(shí)一直抱著錯誤的概念。從那個時候開始，我去清華聽許哲老師的課，他們講的是比較確定的交易邏輯。我也在那時開始轉(zhuǎn)型。你要搞清楚基本的常識，因?yàn)殚L周期的研究要有關(guān)聯(lián)在其中的，你要花大量的時間研究價格波動的內(nèi)在因素。這幾年我一直在做轉(zhuǎn)型。

我比較看好中國的未來，現(xiàn)在中國和美國的競爭就在人工智能方向。所謂的人工智能就是人的智能轉(zhuǎn)化為機(jī)器的智能，比拼的不是機(jī)器的執(zhí)行能力，而是人的智能。但是機(jī)器可以不睡覺，有各種各樣的優(yōu)勢是人無法替代的。

美元、原油、黃金、國債，這些東西是相互關(guān)聯(lián)的。你要做，就需要對全球的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及邏輯有深刻的認(rèn)知。我原來一直想去香港，我想去香港發(fā)展的時候，國家限制外匯出境，當(dāng)我決定回來發(fā)展的時候，國家又開始限制國內(nèi)的私募發(fā)展，我的節(jié)奏一直跟不上?，F(xiàn)在國家更加希望在私募行業(yè)里有外資進(jìn)入。

這個時候，交易對我來說，研究是持續(xù)的，我不可能不太會花太多精力在組建團(tuán)隊(duì)，募集資金上。我只是回到了我的興趣上，回到了自己的本行。我在部隊(duì)待了很長時間，也確實(shí)原意為國家做一些事情。對我個人來說，無論是做交易還是做項(xiàng)目，要將一件事做好的前提就是找到它的內(nèi)生規(guī)律和本質(zhì)。

你問到中國和外國的交易員對比怎么樣？我覺得從個體交易者來說，中國人的智商不比老外差。你看華爾街之狼，交易完了就去嗨了，好像交易跟他們沒有什么關(guān)系。但我們多可憐，白天工作完要復(fù)盤，晚上還要夜盤，周末要開會，平時還要時刻關(guān)注特朗普的推特。中國的交易員很辛苦。我原來做交易的時候沒有什么時間做自己的事，一禮拜可能也就抽出一天陪孩子。你說我們比國外的交易員能力差？我們做確定性的交易，這個跟國外比起來還是有一定差距的。市場不一樣，他們來中國也不一定能賺到錢，因?yàn)榄h(huán)境不同，品種不同，監(jiān)管條件也不一樣，這是實(shí)際情況。但別人確實(shí)會玩，別人的玩法我們沒有玩過就玩不過他，如果我們玩過了，一定會比他們好。

沈良：下面問一下許總，全球范圍來看，目前風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)追求的往往不一樣的，而且在不同的邏輯環(huán)境下，什么時候在風(fēng)險資產(chǎn)里多一點(diǎn)？什么時候在避險資產(chǎn)里多一點(diǎn)？風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)會追逐哪一個板塊？ 避險資產(chǎn)除了會追逐黃金，還會追逐哪些板塊？

許哲：黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，占據(jù)了大多數(shù)人的關(guān)注點(diǎn)。對于黃金，除了傳統(tǒng)的共識，還有一個重點(diǎn)是全球的央行都在配置黃金，所以黃金有非常強(qiáng)的兜底作用。說的宏觀一點(diǎn)，人類現(xiàn)行的貨幣發(fā)行制度面臨著一些挑戰(zhàn)，負(fù)利率已經(jīng)成為常態(tài)，現(xiàn)在央行之間互相授信的體系有一點(diǎn)走不下去了。那么央行的做法也是買黃金，黃金就變成了大家的第一反應(yīng)，第一共識，其實(shí)也很合理。而且最近風(fēng)險事件越來越多，所以大家對黃金的條件反射可以理解。我建議朋友們是可以搞一點(diǎn)黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，沒有太大的問題。

你說大家追求風(fēng)險資產(chǎn)的時候往哪里跑？追求風(fēng)險資產(chǎn)的時候，大家跑的地方就多了，個人有個人的看法。除了中國之外，現(xiàn)在非常惹人注目的是印度股市，有好多資金往印度股市跑。現(xiàn)在中國和美國在相互掐架，雖然大家覺得中國的基本面挺好的，民族秉性也好，政府治理水平都不錯，但如果美國要跟中國掐起來，這方面就面臨風(fēng)險了。所以也不是說大家避險的時候就往中國涌，大家還是偏謹(jǐn)慎的。

中國的經(jīng)濟(jì)雖然已經(jīng)失速了，但還是有6%。歐洲的債券交易員很羨慕中國，至少中國的債還是有收益率的。如果你賭世界的未來還能持續(xù)下去的話，配一點(diǎn)中國的資產(chǎn)是可以的。如果你覺得未來世界會超級動蕩，配一些黃金做風(fēng)險對沖也可以。但是他們的相關(guān)性、系數(shù)的比例很難掌握。我個人來看，不能忽略未來世界沖向風(fēng)險區(qū)域的可能性，這個概率還是很高的，配一點(diǎn)黃金不算比較差的選擇。

沈良：我們問一下梁總，2014年12月，貴公司在新加坡主板上市，就您來看，新加坡股市和中國股市有沒有比較不同的地方？或者您覺得目前來看，新加坡股市和中國股市哪個地方上漲的概率更高一點(diǎn)？

梁威克：我們覺得還是中國的上漲概率比較高。從不同的角度對比新加坡股市和中國股市，有幾個不同點(diǎn)。第一個是IP0的速度不同。國內(nèi)在主板上市，從籌備到上市需要2-3年。在新加坡，整體的程序比較簡單，符合要求的公司一般在一年內(nèi)都可以上市。第二個是上市公司所屬的地區(qū)不同。在A股上市的公司大部分是國內(nèi)的公司，經(jīng)營一般在國內(nèi)。但是新加坡差不多四成左右的上市公司都是非新加坡公司，也是一個非常明顯的不同點(diǎn)。新加坡可能會吸引一些海外的市場，會存在一些優(yōu)勢，但隨著國內(nèi)的逐漸發(fā)展，這也是一個趨勢。第三個就是投資者的架構(gòu)。國內(nèi)是以個人投資者，以炒股為主。但新加坡市場是一個成熟的金融市場，大部分都是機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者可能是去基金平臺做投資，個股的交易都是機(jī)構(gòu)化。第四個是整體的波動性。新加坡比較機(jī)構(gòu)化，整體的波動相對滬深300會穩(wěn)定一點(diǎn)，對于一些投資者或者上市公司，這是一個非常重要的因素。第五個是漲跌機(jī)制。我們國內(nèi)實(shí)行的是漲跌板制度，除了上市當(dāng)天，其余的交易日漲跌幅不能超過10%，但新加坡完全沒有漲跌板的概念。這是我總結(jié)的一些比較明顯的不同點(diǎn)。

沈良：我再問一下于總，您在農(nóng)產(chǎn)品方面非常專業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)全球農(nóng)產(chǎn)品的價格總體處于低位，農(nóng)產(chǎn)品是否具備投資價值？哪些板塊的農(nóng)產(chǎn)品可能有比較好的機(jī)會？

于成剛：農(nóng)產(chǎn)品應(yīng)該說是處在絕對位置的低位，我們認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品可能存在比較好的投資機(jī)會。大豆是中美貿(mào)易戰(zhàn)中影響最大的一個品種，我就說一下我所了解的大概情況。貿(mào)易戰(zhàn)沒有改變?nèi)虼蠖沟馁Q(mào)易格局，可能只是改變了一個結(jié)構(gòu)性的問題。全球的大豆庫存和貿(mào)易量沒有發(fā)生本質(zhì)的改變，改變的只不過是庫存的結(jié)構(gòu)。去年中國幾乎吃光了整個南美的庫存，加上阿根廷停產(chǎn)，目前美國有著全球最大的庫存量。這是整體的一個情況。

目前處于什么樣的市場狀態(tài)下？美國現(xiàn)在是全球歷史最高庫存。整個豆系出現(xiàn)了這么一個情況：最高的供給，最差的需求。這在價格上已經(jīng)有所反應(yīng)，至于未來這么走，還需要再看。供給現(xiàn)在已經(jīng)在往好的方向走，美國預(yù)期要減產(chǎn)2000萬噸。需求可能就是因?yàn)橹袊呢i瘟的影響，飼料的需求減少了30%-40%。我們認(rèn)為美國農(nóng)業(yè)部給出的壓榨量應(yīng)該是考慮了最差的情況。

從谷物的情況來看，可能和豆系的情況差不多。下面就是棉花和糖。棉花可能是國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品中第一個步入熊市的，從三萬多一直跌到一萬多，實(shí)際上它也是最開始解決問題的。也是因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)的關(guān)系，夾雜現(xiàn)在的特殊情況，大家對中國出口的預(yù)期不看好，反推到棉花上，和其它農(nóng)產(chǎn)品幾乎處于同一個狀態(tài)，但是它的狀態(tài)更好一些，它的庫存都是顯性庫存，隱性庫存很少。糖和棉花差不多，只不過國外的庫存更大一些，相對壓力更大一些。到目前為止，不管是棉花、玉米、谷物，我們認(rèn)為國內(nèi)沒有問題，哪怕需求出問題后，我們也不認(rèn)為國內(nèi)有問題，可能很多都是受制于全球的庫存。這是我們對農(nóng)產(chǎn)品的看法。

沈良：理論上說，農(nóng)產(chǎn)品如果要做單邊，還是要找矛盾大的品種做多？

于成剛：我們一般賭12月份的溫度比今天的溫度低，這是我們的做法，剩下我們就不斷地循環(huán)。我們現(xiàn)在對農(nóng)產(chǎn)品是做多頭配置，但最后它通過什么方式漲，我們也不知道。到底是豬沒有死那么多，還是死了之后又生了很多的豬，還是面積下降了，天氣不好了？我們也不知道，但是我們覺得這個價格應(yīng)該是反應(yīng)了，我們想知道大家猜的東西有沒有不應(yīng)驗(yàn)的？只要大家猜的東西不應(yīng)驗(yàn)，可能這個農(nóng)產(chǎn)品的價格就會有所表現(xiàn)，就像一百倍市盈率的股票，所有編的故事都要在這100倍里好好實(shí)現(xiàn)，到現(xiàn)在看還是利空的。

沈良：我做一個總結(jié)，董總認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)對中國股市的興趣是增加的，特別是白馬股和確定的成長股。他認(rèn)為現(xiàn)在做投資忽略特朗普是不行的。量化收益最好的地方是中國，美股暴跌的可能性不大。

陳總認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國的負(fù)面影響在弱化，不要認(rèn)為會有特別大的負(fù)面影響，全球發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性也不大。對人民幣的情況比較樂觀，認(rèn)為原油是弱勢震蕩，同時中國的交易員很辛苦，個人的能力比外國要強(qiáng)。

許總認(rèn)為國內(nèi)的期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計過于保守，所以參與度低，希望推出組合保證金制度以增加活躍度。從避險的角度講，黃金可能還可以配置?，F(xiàn)在印度股市對資金有吸引力，中國也有吸引力，但是別人在擔(dān)心中國和美國的摩擦。關(guān)于脫歐，認(rèn)為金融市場會有反應(yīng)，但是不會想象的那么大，脫歐對于歐洲的打擊可能更大。在現(xiàn)在“一行兩會”的監(jiān)管體制下，很多公司在不同的監(jiān)管下做資管，所以我們國內(nèi)的資管會相對比較復(fù)雜一些。他認(rèn)為中國股市的上漲概率要比新加坡大一些，同時中國股市的波動幅度也比新加坡大。

于總認(rèn)為做金融交易的不一定是學(xué)金融的，可能是學(xué)農(nóng)業(yè)的。農(nóng)產(chǎn)品整體布局在低位，到底哪一個會有行情還是要看誰的利空表現(xiàn)的充分，誰的利多有可能會發(fā)生。比如豆類，大家可以去關(guān)注。

非常感謝五位老師的分享，我們的圓桌交流到此結(jié)束，謝謝大家。