當(dāng)全球央行面臨困境無法再“推繩子”（杰克森霍爾年會(huì)前瞻：央行的窮途末路），當(dāng)?shù)鼐壵螞_突頻發(fā)，當(dāng)下投資者所需要的不僅是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，更需要?dú)v史大視野的指導(dǎo)。

橋水公司創(chuàng)始人Ray Dalio在他最新發(fā)表于領(lǐng)英的的文章中，闡述了他所認(rèn)為的全球三大重要問題。

目前全球存在以下三大重要問題：

1) 央行的貨幣政策不再有效，長(zhǎng)期債務(wù)周期終結(jié)

2) 巨大的貧富差距和政治兩極分化

3) 崛起的力量正挑戰(zhàn)現(xiàn)存的世界力量

這三大問題將導(dǎo)致債券價(jià)格飆升和金價(jià)上漲，而這與上世紀(jì)30年代末的情況相似。

換言之，當(dāng)前世界面臨三大問題：

1)央行的刺激經(jīng)濟(jì)的能力有限；

2)貧富差距巨大，政治兩極分化；

3)中國(guó)作為一個(gè)崛起中的大國(guó)與美國(guó)作為一個(gè)現(xiàn)存的世界大國(guó)之間存在沖突。

在此背景下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的問題，類似于上世紀(jì)30年代末。

在傳達(dá)我想傳達(dá)的內(nèi)容前，我會(huì)先闡述一下我的分析模板，這個(gè)模板很簡(jiǎn)單并且經(jīng)久不衰，我用它來理解和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中正發(fā)生的事情。

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我的模板

驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的因素有四個(gè)：

1. 生產(chǎn)力

2. 短期債務(wù)/商業(yè)周期

3. 長(zhǎng)期債務(wù)周期

4. 政治(國(guó)家內(nèi)部和國(guó)家之間)。

三種均衡：

1. 債務(wù)增長(zhǎng)與償債所需的收入增長(zhǎng)一致；

2. 經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行速度既不太高(因?yàn)檫@將導(dǎo)致不可接受的通貨膨脹和效率低下)，也不太低(因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷將產(chǎn)生嚴(yán)重后果和政治上的動(dòng)蕩)；

3.現(xiàn)金的預(yù)期收益率低于債券的預(yù)期收益率，債券的預(yù)期收益率也低于股票和其他“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的預(yù)期收益率。

政府有兩種手段來達(dá)到平衡：

1. 貨幣政策

2. 財(cái)政政策

驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的因素之間會(huì)相互影響，長(zhǎng)期保持均衡，就像永動(dòng)機(jī)一樣。當(dāng)一個(gè)或多個(gè)均衡出現(xiàn)較大偏差時(shí)，其他因素和政策調(diào)控會(huì)促使達(dá)到新的均衡。

例如，當(dāng)增長(zhǎng)和通脹低于預(yù)期的均衡水平時(shí)，央行將放寬貨幣政策。相對(duì)于預(yù)期債券回報(bào)率、預(yù)期股票回報(bào)率和預(yù)期通脹，短期利率將降低。預(yù)期債券回報(bào)率、股票回報(bào)率和通脹本身會(huì)隨著預(yù)期條件的變化而變化(例如，如果預(yù)期增長(zhǎng)率下降，債券收益率和股價(jià)將隨之下跌)。這些價(jià)格變化會(huì)一直持續(xù)到債務(wù)和支出增長(zhǎng)加速，將增長(zhǎng)和通脹重新恢復(fù)到合理水平。

當(dāng)然，所有這些都會(huì)影響政治(因?yàn)槿绻x均衡太遠(yuǎn)，政治變革就會(huì)發(fā)生)，從而影響財(cái)政和貨幣政策。最重要的是，央行有刺激措施，可以投放資金或回籠資金，并使均衡發(fā)生最迅速的變化。而稅收和支出的財(cái)政政策，也可根據(jù)需要進(jìn)行寬松或緊縮，但相較之下有滯后性并且效率低下。

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基于這個(gè)模板，我們來看看當(dāng)下發(fā)生了什么？

關(guān)于以上提到的模板以及我們現(xiàn)在所處的情況，我認(rèn)為，有五件最重要的事情正在發(fā)生(這些事情上次發(fā)生是在1930年代末)。

第一，最主要的三種儲(chǔ)備性貨幣都面臨短期以及長(zhǎng)期債務(wù)周期的結(jié)束。

第二，債務(wù)和非債務(wù)性義務(wù)(例如醫(yī)療和養(yǎng)老金)的規(guī)模大于可用于償還它們的收入。

第三，巨大的貧富差距和政治差異正在造成國(guó)家內(nèi)部的政治沖突，這些沖突的特點(diǎn)是貧富之間以及資本家和社會(huì)主義者之間的沖突更大、更極端。

第四，全球政治是由新興大國(guó)(中國(guó))的崛起來挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界強(qiáng)國(guó)(美國(guó))所驅(qū)動(dòng)，這可能導(dǎo)致更加極端的國(guó)際沖突，并最終導(dǎo)致世界秩序的改變。

最后，相對(duì)于央行提供的現(xiàn)金利率，債券的超額預(yù)期回報(bào)率正在壓縮。

至于貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)措施，在我看來，我們正處于長(zhǎng)期債務(wù)周期的晚期，此時(shí)央行會(huì)為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)低迷而放松銀根，但央行政策的效力會(huì)逐漸消失，因?yàn)椋?/p>

央行降低利率的政策會(huì)失效。因?yàn)槔侍?，以至于利率難以降低到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度。

央行印鈔或購(gòu)買金融資產(chǎn)的做法并不奏效。因?yàn)檫@并不能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生足夠的信貸(與信貸增長(zhǎng)對(duì)投資資產(chǎn)的杠桿作用不同)，所以會(huì)失效。

巨額預(yù)算赤字及其貨幣化也存在問題，特別是在高度政治化和無序的環(huán)境中。

更具體地說，央行政策將長(zhǎng)短期實(shí)際以及名義利率降低到非常低的水平，并印制鈔票購(gòu)買金融資產(chǎn)。央行需要讓短期利率盡可能低以償還即將到期的債務(wù)和其他義務(wù)(如養(yǎng)老金和醫(yī)療義務(wù))，以及應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟和低通脹。

央行希望這樣做可以使現(xiàn)金的預(yù)期回報(bào)率低于債券的預(yù)期回報(bào)率，但并沒有什么效果。因?yàn)椋?/p>

a)利率太接近它們的下限。

b)與此同時(shí)，增長(zhǎng)和通脹預(yù)期減弱，這使得股票的預(yù)期回報(bào)率下降。

c)由于大量債務(wù)和其他應(yīng)付義務(wù)即將到期，實(shí)際利率需要降至非常低的水平（以支持政府承兌這些義務(wù)）。

d)央行所購(gòu)買的金融資產(chǎn)仍掌握在投資者手中，而不是惠及經(jīng)濟(jì)的大部分領(lǐng)域(這加劇了貧富差距和民粹主義政治反應(yīng))。

在這種情況下，由于低利率和流動(dòng)性增加，投資者的長(zhǎng)期杠桿率越來越高。因此，我們看到在市場(chǎng)壓低短期利率的同時(shí)，各國(guó)央行也在更多地轉(zhuǎn)向控制長(zhǎng)期利率和收益率曲線，就像上世紀(jì)30年代末至40年代大部分時(shí)間所做的那樣。

下圖中的長(zhǎng)短期利率波動(dòng)反映了這種情況。正如下圖所示，在1980年到1982年期間，通貨膨脹的上升驅(qū)動(dòng)著利率飆升。在此期間，保羅·沃爾克（時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）推動(dòng)真實(shí)利率和名義利率上升，到達(dá)了我們稱為“自從耶穌誕生以來”的最高高度。這一行為導(dǎo)致了隨后的逆轉(zhuǎn)。

美國(guó)利率

藍(lán)色：30年期利率 紅色：短期利率

在1980年至1982年高點(diǎn)的這段時(shí)間里，我們見證了金價(jià)的飆升。下圖顯示了從1944年(接近戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，布雷頓森林貨幣體系開始)到1980-82年(通脹爆發(fā)結(jié)束)的黃金價(jià)格。

值得注意的是，黃金牛市始于1971年，美元與黃金掛鉤的布雷頓森林貨幣體系崩潰，取而代之的是當(dāng)前的法定貨幣體系。這引發(fā)了這輪的黃金牛市，以及通脹和金價(jià)飆升。而1979年至1982年的極度緊縮貨幣政策逆轉(zhuǎn)了這一趨勢(shì)，使得之后的債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大規(guī)模熊市。

黃金價(jià)格（美元每盎司）

從那以后，我們經(jīng)歷了一場(chǎng)如鏡子般對(duì)稱的逆轉(zhuǎn)(通縮/通脹爆發(fā))。看看當(dāng)前周期的通脹率高峰(即，盡管世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)接近峰值，盡管所有央行都在印鈔票，但通脹率并不高)，想象下一個(gè)周期性低點(diǎn)會(huì)是什么樣子。

這一現(xiàn)象是因?yàn)殡S著生產(chǎn)能力的大幅提高，強(qiáng)大的通縮力量開始發(fā)力。這些力量推動(dòng)著對(duì)極度寬松貨幣政策的需求——各國(guó)央行將利率壓到極低水平。并且這些極度寬松的貨幣政策將導(dǎo)致巨額赤字被貨幣化（即央行購(gòu)買政府債券的行為），使得債券價(jià)格的大幅上漲。這與1980年至1982年黃金的大幅上漲形成了對(duì)應(yīng)關(guān)系。

下圖顯示的是上世紀(jì)80年代至今，美、德、日30年期國(guó)債的總回報(bào)，這一期間是債券牛市。

要理解當(dāng)前的時(shí)期，我建議您仔細(xì)理解1935-45年期間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程，這是最新一次類似的原因產(chǎn)生類似的趨勢(shì)。請(qǐng)理解，我并不是說過去是以同樣的方式開始的。我是說基本因果關(guān)系是類似的：

a)短期和長(zhǎng)期債務(wù)周期接近結(jié)束。

b)國(guó)內(nèi)政策沖突是由財(cái)團(tuán)、貧富差距以及社會(huì)意識(shí)形態(tài)沖突所驅(qū)動(dòng)的。

c)外部政治沖突是由一個(gè)崛起的新興力量，挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界強(qiáng)國(guó)所導(dǎo)致的。最終可能會(huì)改變世界秩序的格局。

因此，要理解現(xiàn)在正在發(fā)生的事情，需要通過理解當(dāng)時(shí)（1935-1945年）(以及之前類似的時(shí)期)發(fā)生的事情。同樣值得理解的是，范式轉(zhuǎn)換是如何作用的，以及（投資者）如何能通過多樣化來保護(hù)自己。