朱格拉周期本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)周期，時(shí)間跨度在10年左右，每次朱格拉周期的開啟都對(duì)應(yīng)著一個(gè)系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。以二戰(zhàn)后的美國為例，經(jīng)歷了60年代的汽車產(chǎn)業(yè)、70年代的化工產(chǎn)業(yè)、80年代的消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)、90年代的計(jì)算機(jī)和通信產(chǎn)業(yè)、00年代的房地產(chǎn)金融、10年代的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源產(chǎn)業(yè)。中國當(dāng)下系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)主要來自于三個(gè)方向：人與人連接——互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體、電子元件等；物與物連接——航空物流、汽車零部件、通信設(shè)備等；延長(zhǎng)人的壽命——環(huán)保、生物科技等。這些可能成為驅(qū)動(dòng)未來十年宏觀周期的產(chǎn)業(yè)浪潮。

關(guān)于產(chǎn)能周期，更準(zhǔn)確的叫法應(yīng)該是朱格拉周期或設(shè)備投資周期，他是由法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特·朱格拉所定義的時(shí)間跨度為7-11年的經(jīng)濟(jì)中周期。驅(qū)動(dòng)朱格拉周期的直接因素是設(shè)備更新和產(chǎn)能擴(kuò)張，因此在一輪朱格拉周期中，除了產(chǎn)能利用率的變化之外（對(duì)應(yīng)3-4年的基欽周期/庫存周期），我們往往會(huì)觀察到固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的一輪周期性震蕩。

圖：中國固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度存在8-10年的周期性

01

朱格拉周期的兩個(gè)推動(dòng)力：設(shè)備更新和產(chǎn)業(yè)變遷

機(jī)械設(shè)備的使用壽命普遍在8-10年，從設(shè)備購置到逐年折舊再到更新?lián)Q代的過程，即對(duì)應(yīng)一輪設(shè)備投資周期，這構(gòu)成了朱格拉周期的第一推動(dòng)力。以中國為例，2008-2009年期間，在“4萬億”一攬子計(jì)劃刺激下，建筑業(yè)需求和工業(yè)產(chǎn)能大肆擴(kuò)張，引發(fā)一輪大規(guī)模機(jī)械設(shè)備采購。

這批設(shè)備經(jīng)歷8-10年的折舊之后，集中在2016-2018年進(jìn)入報(bào)廢處置階段，同時(shí)也帶來了機(jī)械設(shè)備的大規(guī)模更新?lián)Q代需求。因此，過去三年間機(jī)械設(shè)備的旺盛需求和相關(guān)行業(yè)的高景氣度，既有賴于2015-2016年逆周期政策大力刺激后經(jīng)濟(jì)短周期（庫存周期）復(fù)蘇的推動(dòng)，更疊加了設(shè)備更新?lián)Q代層面朱格拉周期的底部回升。

圖：過去三年以挖掘機(jī)為代表的機(jī)械設(shè)備需求旺盛

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

朱格拉周期的第二推動(dòng)力來源于產(chǎn)業(yè)變遷推動(dòng)的產(chǎn)能擴(kuò)張。由于庫存周期的存在，工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率每3-4年就會(huì)呈現(xiàn)一次周期性變化，因此短周期意義的產(chǎn)能利用率波動(dòng)并非朱格拉周期的關(guān)鍵所在。

以2016-2017年的情況為例，在工業(yè)部門供給側(cè)改革和建筑業(yè)高景氣的共同作用下，多數(shù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能去化、集中度提升、盈利改善，工業(yè)產(chǎn)能利用率觸底回升，但我們并未觀察到行業(yè)產(chǎn)能的整體擴(kuò)張——固定資產(chǎn)投資中，“新建”和“擴(kuò)建”性質(zhì)的投資完成額增速從2015年的11.4%和11.4%大幅下滑至2017年的8.8%和-0.4%，2018年進(jìn)一步下滑至5.3%和-5.1%。

圖：沒有產(chǎn)能擴(kuò)張，新建、擴(kuò)建投資增速趨于下滑

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

再舉一個(gè)具體的例子：2013年-2016年間，中國造紙行業(yè)的集中度（CR8）從78%提升至84%，利潤(rùn)從4億元提高到46億元，但資本開支從90億元下降到了68億元。

因此，供給出清、業(yè)績(jī)改善、產(chǎn)能利用率提升不等于“朱格拉周期開啟”，后者必須要看到產(chǎn)能投資的上升。從本質(zhì)上看，朱格拉周期是產(chǎn)業(yè)周期，周期上升期的產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)際由產(chǎn)業(yè)變遷推動(dòng)。

02

朱格拉周期背后：不同行業(yè)的生命周期和需求邏輯

朱格拉周期是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資周期，而不是一家企業(yè)的商業(yè)周期或庫存周期。因此，當(dāng)一家理性的企業(yè)決定是否要投入新產(chǎn)能時(shí)，需要思考的不是一家企業(yè)的經(jīng)營問題，而是一個(gè)行業(yè)的生存問題：

（1）行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能是否已經(jīng)開滿？

（2）未來行業(yè)需求是否會(huì)持續(xù)上升？

（3）能否通過并購競(jìng)爭(zhēng)者來替代投入新產(chǎn)能？

由此可見，“朱格拉周期”不是宏觀上的泛泛而談，而是具體的行業(yè)問題。每個(gè)行業(yè)有各自的生命周期和需求邏輯，只在宏觀層面討論“朱格拉周期”其實(shí)有點(diǎn)隔靴搔癢。相應(yīng)的，我們的研究結(jié)果顯示：不同行業(yè)的產(chǎn)能投資是分化的。2015年以來，不少中游行業(yè)處在產(chǎn)能投資/設(shè)備投資/固定資產(chǎn)投資/資本支出的底部，但部分產(chǎn)能投資開始回升，部分還在下降。

例如，統(tǒng)計(jì)局口徑的“高技術(shù)制造業(yè)”（醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造）固定資產(chǎn)投資完成額在2016-2018年間實(shí)現(xiàn)了15.4%的復(fù)合增速，相比之下全部制造業(yè)的復(fù)合投資增速僅為6.1%。今年1-5月，即便制造業(yè)投資增速僅有2.7%，高技術(shù)制造業(yè)投資增速仍然保持在10%以上。

03

朱格拉周期鈍化原因：舊產(chǎn)能被壓制，新產(chǎn)能還不能扛大旗

從朱格拉周期的兩層含義來看，我們?cè)谧罱晁坪踅?jīng)歷了周期向上的一段時(shí)期，但從宏觀感受和數(shù)據(jù)來看卻是相對(duì)鈍化的，究其原因，主要是朱格拉周期受到了更高等級(jí)的金融周期（20年）的壓制。

圖：朱格拉周期的鈍化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

面對(duì)地方政府的高額隱性債務(wù)和財(cái)政收入減速，基建對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)逐漸式微；居民杠桿率飆升、儲(chǔ)蓄率下降，房地產(chǎn)政策易緊難松，房地產(chǎn)投資增速也將面臨減速。傳統(tǒng)基建+地產(chǎn)投資的老模式如果難以維系，傳統(tǒng)制造業(yè)的資本開支/設(shè)備投資/固定資產(chǎn)投資周期自然也無法大幅回升。

即便近年高技術(shù)制造業(yè)投資快速擴(kuò)張，目前其占全部制造業(yè)投資的比重也僅為15.6%，占全部固定資產(chǎn)投資的比重僅為5%，對(duì)宏觀總量數(shù)據(jù)的邊際拉動(dòng)尚不明顯，無法對(duì)沖金融周期壓頂下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本開支的整體回落。

意識(shí)到各層級(jí)經(jīng)濟(jì)周期的環(huán)環(huán)嵌套，也就理解了朱格拉周期鈍化的原因所在。

圖：高技術(shù)制造業(yè)占比逐年升高，但仍相對(duì)較低

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

04

投資新產(chǎn)業(yè)，等待朱格拉周期開啟

朱格拉周期本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)周期，因此每次朱格拉周期的開啟都對(duì)應(yīng)著一個(gè)系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。以二戰(zhàn)后的美國為例，經(jīng)歷了60年代的汽車產(chǎn)業(yè)（通用、福特、克萊斯勒）、70年代的化工產(chǎn)業(yè)（化工三巨頭陶氏、杜邦、拜耳與石油三巨頭埃克森美孚、殼牌、BP）、80年代的消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)（食品：百事、可口、麥當(dāng)勞；醫(yī)藥：輝瑞、默克；日用品：寶潔、吉列，當(dāng)年的“漂亮50”）、90年代的計(jì)算機(jī)和通信產(chǎn)業(yè)（微軟、英特爾、惠普、摩托羅拉、AOL等）、00年代的房地產(chǎn)金融、10年代的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源（FAAMG、特斯拉等）。

圖：朱格拉周期的背后是產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)

但是，“朱格拉周期”的時(shí)間跨度在10年左右，對(duì)于投資來說，它太長(zhǎng)了。用這種較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期來解釋和指導(dǎo)短期的擇時(shí)判斷，“就像用大炮打蚊子一樣”。因此，利用朱格拉周期直接指導(dǎo)投資的操作難度較大。朱格拉周期總會(huì)開啟，如果做投資的方法就是等待“朱格拉開啟”才投資，那可能會(huì)為了一棵樹，而放棄整片森林。

實(shí)際上，代表未來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)在最近幾年已經(jīng)出現(xiàn)了。

改革開放之后的三十年，基建一直是中國經(jīng)濟(jì)最明顯的alpha，與基建相關(guān)的行業(yè)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)是從1998年的“房改”開始，福利房分配制度終止，開啟商品房時(shí)代，1999-2008年是中國房地產(chǎn)行業(yè)高增長(zhǎng)高回報(bào)的“黃金時(shí)代”，房地產(chǎn)投資和銷售都處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。從2013年開始，中國改革開放之后的第一個(gè)金融周期開始見頂，在更高等級(jí)的金融周期的壓制下，朱格拉周期開始發(fā)生鈍化，對(duì)應(yīng)工業(yè)產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資反映出的舊經(jīng)濟(jì)開始在底部鈍化。

但另一面，新經(jīng)濟(jì)正在孕育，國家的各項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)包括科創(chuàng)板在內(nèi)，都是將產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的努力嘗試。觀察A股上市公司，半數(shù)行業(yè)的資本開支復(fù)合增長(zhǎng)率超過15%，行業(yè)規(guī)模5年左右就可以翻一番，這些行業(yè)大多數(shù)是新經(jīng)濟(jì)（高端制造業(yè)、制造服務(wù)業(yè)、高端服務(wù)業(yè)）、受益于消費(fèi)升級(jí)的消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)、受益于技術(shù)升級(jí)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

圖：新經(jīng)濟(jì)V.S.舊經(jīng)濟(jì) 近三年資本開支復(fù)合增速的顯著分化

然而，資本開支并不是盈利的保障：新興產(chǎn)業(yè)在概念剛剛萌發(fā)時(shí)，需要大量資本研發(fā)產(chǎn)品、開拓市場(chǎng)，而這往往導(dǎo)致行業(yè)初期沒有利潤(rùn)產(chǎn)生。從投入到產(chǎn)出到回報(bào)，不僅需要時(shí)間，也需要能甄別偽增長(zhǎng)的眼光。綜合考察行業(yè)的資本開支、盈利以及政策支持情況，通信設(shè)備、半導(dǎo)體、電子元件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、環(huán)保、航空物流、汽車零部件等行業(yè)的表現(xiàn)較為出眾，是“風(fēng)口中的風(fēng)口”。

系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)來自于宏觀周期背后的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷，這就是“站在未來的風(fēng)口上”。整體來看，“風(fēng)口中的風(fēng)口”主要來自三個(gè)方向：

人與人連接——互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體、電子元件等；

物與物連接——航空物流、汽車零部件、通信設(shè)備等；

延長(zhǎng)人的壽命——環(huán)保、生物科技等。這些可能成為驅(qū)動(dòng)未來十年宏觀周期的產(chǎn)業(yè)浪潮。

因此，不要用舊經(jīng)濟(jì)的思維去套用“朱格拉”，也不要執(zhí)迷于產(chǎn)能/設(shè)備投資這些舊經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，去認(rèn)真研究產(chǎn)業(yè)吧。