在這一次訪談中，巴菲特提到了兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：無風(fēng)險(xiǎn)收益率和企業(yè)的利潤。他認(rèn)為，這兩個(gè)指標(biāo)，才是影響股票市場中期走勢的核心！

美國股市17年不漲，到底發(fā)生了什么？

巴菲特幾乎從不在公開場合評(píng)論市場，無論是在他自己的股東大會(huì)還是接受記者的采訪。但是在1999年，巴菲特連續(xù)四次公開評(píng)論市場。之后的故事我們也知道，納斯達(dá)克在幾個(gè)月之后見頂了。

最著名的一次是1999年11月22日接受《財(cái)富》（Fortune）雜志的訪談，并且是那一個(gè)月《財(cái)富》雜志的封面文章。在這一次的訪談中，巴菲特講到了指數(shù)的表現(xiàn)到底和什么相關(guān)。

首先，定義什么是“投資”。巴菲特認(rèn)為，投資就是用今天的錢去換取未來更多的錢，在將通貨膨脹因素扣除掉以后。請記住這句話，這是巴菲特對(duì)于投資的定義。

然后，巴菲特討論了一個(gè)問題：為什么1964年12月31日，道瓊斯是874.12點(diǎn)，然后到了1981年，道瓊斯依然是875點(diǎn)。17年的時(shí)間，道瓊斯指數(shù)根本沒有上漲。即使你像巴菲特那樣耐心，但是任何人在一個(gè)17年沒有上漲的指數(shù)面前，也會(huì)失去耐心。

但是在這17年之間，美國GDP增長了370%，財(cái)富500強(qiáng)公司的收入增長了6倍。可是，道瓊斯指數(shù)根本沒有反映經(jīng)濟(jì)增長。這一點(diǎn)和我們目前的上證指數(shù)很像，股票市場沒有成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表！

巴菲特認(rèn)為，這背后一個(gè)重要的原因是利率的變化。我們做投資都知道，股票市場的估值和無風(fēng)險(xiǎn)收益率高度掛鉤。無風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，股票市場所提供的吸引力就越低。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率有10%，那么一個(gè)12%的股票市場隱含回報(bào)率就沒有什么吸引力。畢竟通過持有政府國債能獲得10%的收益率，為什么還要去買有風(fēng)險(xiǎn)但“僅僅”提供12%回報(bào)率的股票呢？任何一點(diǎn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的提高，都會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。這一點(diǎn)從債券就能看到，對(duì)于利率水平變化反應(yīng)非常迅速。長期來看，股票市場，房地產(chǎn)市場都會(huì)反應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化。

巴菲特說，1964到1981年政府長期國債的利率大幅上升，從1964年底的4%，上漲到了1981年底的15%以上。利率水平大幅提高，打壓了股票市場的估值水平。也就是說，股票市場的估值不斷走低，這也解釋了為什么這17年中，道瓊斯指數(shù)毫無變化。

美國股市最牛17年，來自利率水平的下降

那么80年代初，有一個(gè)叫做保羅·沃爾克的人擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。大家一開始都不喜歡這個(gè)家伙，但是今天，大家都要感謝他對(duì)于美國長期牛市帶來的巨大貢獻(xiàn)。沃爾克一上臺(tái)就不斷打壓通脹，導(dǎo)致利率走勢直接逆轉(zhuǎn)了！巴菲特說，假設(shè)你在1981年11月16日投入100萬美元到票面利率14%的30年期美國國債上。你一路持有，并且每一次分紅后都將分紅再投入進(jìn)去。那么到1998年底，你在30年期美國國債投資的回報(bào)為，818萬美元。這時(shí)候美國國債收益率只有5%。而這一筆投資的年化回報(bào)率超過了13%！

這個(gè)13%的年化回報(bào)率很高，但是如果你在1981年11月16日買入道瓊斯指數(shù)，并且同樣將分紅再次投入進(jìn)去，你持有到1998年12月31日，100萬的初始投資會(huì)變成1972萬美元，年化回報(bào)率達(dá)到19%。

這個(gè)17年是美國股票歷史上回報(bào)率最高的17年。你在第一個(gè)17年買入道瓊斯指數(shù)，持有17年是原地踏步。但是如果你錯(cuò)失了這第二個(gè)17年，就將錯(cuò)過美國歷史上最大的牛市。這個(gè)17年股票市場回報(bào)率，甚至超過了你在1932年7月8日，大蕭條底部買入41.22點(diǎn)的道瓊斯指數(shù)，然后持有17年的回報(bào)率！

我們再來看看在1982年開始的大牛市中，美國GDP的增長在什么水平。事實(shí)上，這17年美國GDP的增長，并不如第一個(gè)17年那么強(qiáng)勁。經(jīng)濟(jì)增速是放緩的，但是股票市場出現(xiàn)了大漲。

不過巴菲特指出，還有一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了大幅改善：企業(yè)稅后利率占GDP的比重。在1981年底的時(shí)候，美國企業(yè)稅后利潤占GDP的比重為3.5%。到了1998年底，美國企業(yè)的稅后利率占GDP的比重接近了6%。從1951年之后，美國企業(yè)稅后利率占GDP的比重基本上在4%到6.5%之間波動(dòng)。

在巴菲特的眼中，到了1982年那波大牛市的核心因素有兩個(gè)：無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅下降帶來的股票市場估值水平提升，以及美國企業(yè)利潤水平的改善。在這個(gè)過程中，美國GDP的增長并沒有完全反映在股票市場表現(xiàn)中。第一個(gè)17年GDP增速更快，但是股市沒有上漲。第二個(gè)17年GDP增速放緩，股市迎來最好的牛市。

除此之外，就是投資者的心理學(xué)因素。因?yàn)楣善笔袌錾蠞q，越來越多人會(huì)進(jìn)入股市，認(rèn)為股票市場是一個(gè)提款機(jī)。他們也不懂利率水平，也不管什么企業(yè)盈利，就知道進(jìn)入到股票市場就能賺錢。這些人，也推動(dòng)了一個(gè)趨勢的持續(xù)。

在這段演講中，巴菲特還提到了另外一個(gè)數(shù)字：根據(jù)券商Paine Webber的用戶調(diào)查，投資經(jīng)驗(yàn)不足五年的人，對(duì)于未來10年的回報(bào)率預(yù)期為年化22.6%；投資經(jīng)驗(yàn)超過20年的人，對(duì)于未來10年的回報(bào)率預(yù)期為12.9%。

在1999年，巴菲特認(rèn)為股市走牛的三個(gè)條件

我們回答這段訪談的時(shí)間背景：1999年11月。巴菲特認(rèn)為，要再支撐美國股市取得很高的回報(bào)率，需要三個(gè)要素的條件發(fā)生：1）利率水平從目前的6%下降到3%，甚至下跌到1%；2）美國企業(yè)利潤占GDP的比重繼續(xù)提高，從常識(shí)來說很難，因?yàn)楦偁師o處不在。在當(dāng)時(shí)，美國財(cái)富500強(qiáng)公司的利潤為3343億美元，而他們在1999年3月15日的總市值為9.9萬億美元；3）就是預(yù)測未來的能力?？傆幸恍┩顿Y者認(rèn)為自己會(huì)成為贏家。但是從巴菲特那么多的投資中發(fā)現(xiàn)，預(yù)測未來的能力幾乎是不可靠的。巴菲特舉了一個(gè)汽車行業(yè)的例子。如果回到1919到1939年，你知道汽車行業(yè)會(huì)很好。但是當(dāng)時(shí)有300家汽車生產(chǎn)商，你怎么知道是哪三家公司能勝出呢？反正巴菲特是沒有預(yù)測未來的能力。

關(guān)于公司，巴菲特也說了一個(gè)很關(guān)鍵的看法：預(yù)測這個(gè)行業(yè)的發(fā)展，沒有什么意義。你知道汽車行業(yè)會(huì)發(fā)展很好，但依然很難找出讓你賺錢的企業(yè)。相反，行業(yè)格局才是最重要的。行業(yè)格局的清晰，會(huì)讓你更容易賺錢！

來自巴菲特的啟示

巴菲特的這一次演講，從另一個(gè)角度解釋了股票市場和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。在一個(gè)超長的周期（比如100年），股票市場的回報(bào)率應(yīng)該和GDP增長向匹配。過去100年美國股票市場的年化回報(bào)率為6.6%，基本上和美國經(jīng)濟(jì)的名義GDP增速一樣。但是用凱恩斯的話說，長期看，我們都死了。

巴菲特演講中，第一個(gè)17年和第二個(gè)17年之間發(fā)生了兩個(gè)重要變化。第一個(gè)就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，第二個(gè)是競爭格局優(yōu)化導(dǎo)致的企業(yè)利潤水平提高。

我們看過許多這方面的演講，都說中國現(xiàn)在就是美國的70年代，雖然經(jīng)濟(jì)增速向下，但是經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量更高，股市也會(huì)走牛。關(guān)于這一點(diǎn)，我們深信不疑。巴菲特的演講，還是帶來更多的啟發(fā)。

首先，權(quán)益類資產(chǎn)的估值水平，需要在大類資產(chǎn)中做對(duì)比。這里說的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，未必是利率水平。我們知道過去10年，20年，中國有許多“隱性”的，很高的無風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)。但是這些資產(chǎn)所謂的剛性兌付在被打破。導(dǎo)致了市場“隱性”無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平下降。

其次，更好的競爭格局會(huì)比更快的經(jīng)濟(jì)增長更重要。長期看，企業(yè)要賺到錢，特別是反映在指數(shù)中的大公司。美國后面那一波牛市，就是因?yàn)樨?cái)富500強(qiáng)的企業(yè)，因?yàn)樵诟鱾€(gè)行業(yè)壟斷，利潤水平大幅提高。這一點(diǎn)和今天的中國也很像。

最后，我們也有理由相信，未來的10年伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，以及行業(yè)集中度提高帶來的盈利上升，可能會(huì)是中國股票市場最好的10年。

投資，最終將屬于樂觀者。