投資策略

不要投資于太復(fù)雜而讓你不能完全理解的業(yè)務(wù)

當(dāng)伯克希爾·哈撒韋在2016年宣布將買入價值10億美元的蘋果股份時，讓許多觀察人士大吃一驚。

這不是因為蘋果的商業(yè)模式或股價，而是因為巴菲特長期以來聲稱對技術(shù)“了解不足”，從而不去投資于科技公司。

他們的懷疑是正確的：幾周后，巴菲特證實，是他最近雇傭的一名經(jīng)理人觸發(fā)了這筆交易。

在1986年給股東的信中，巴菲特列出了他和芒格在新公司中尋找的不同方面，包括“簡單的業(yè)務(wù)”。他甚至說，“如果有很多技術(shù)，我們是不會理解的?！?/p>

更具體地說，巴菲特的模型表明，如果你無法預(yù)測一家公司是否會擁有長期（20年以上）的競爭優(yōu)勢，那么投資這樣的企業(yè)是不明智的。

在2007年的信中，巴菲特詳述了他對自己更喜歡投資哪類企業(yè)的想法。“一個真正優(yōu)秀的企業(yè)必須有一條持久的‘護(hù)城河’，保護(hù)投資資本的優(yōu)異回報，”他寫道，“資本主義的動態(tài)，保證了競爭對手會反復(fù)攻擊任何高回報的企業(yè)‘城堡’。”

當(dāng)巴菲特投資時，他看到的不是公司的創(chuàng)新潛力，也沒有在真空中關(guān)注公司的增長潛力。他正在尋找競爭優(yōu)勢。

“投資的關(guān)鍵不是評估一個行業(yè)將會對社會產(chǎn)生多大影響，或者它會增長多少，”他寫道，“而是確定任何特定公司的競爭優(yōu)勢，最重要的是，這種優(yōu)勢的持久性。”

1999年，當(dāng)華爾街的分析師們贊美市場上幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)公司股票的優(yōu)點時，巴菲特看到的是更早時代的重演：汽車的發(fā)明。

汽車剛發(fā)明的時候，一個天真的投資者可能會認(rèn)為，幾乎所有的汽車股票都能保證成功。曾幾何時，僅在美國就有2000個不同的汽車品牌。當(dāng)然，這種情況并沒有持續(xù)很久。

巴菲特寫道:“如果你早就預(yù)見到汽車行業(yè)的發(fā)展，你會說，‘這是致富之路。

’那么，到20世紀(jì)90年代，我們?nèi)〉昧耸裁催M(jìn)展？”他問。在“經(jīng)歷了洗牌之后，我們只剩下三家美國汽車公司。”

他觀察到，飛機(jī)行業(yè)也遭受了同樣的損失。雖然技術(shù)創(chuàng)新比汽車更令人印象深刻，但整個行業(yè)可以說讓大多數(shù)投資者失望了。

到1992年，所有在美國生產(chǎn)的航空公司都沒有產(chǎn)生任何利潤。

他當(dāng)時對互聯(lián)網(wǎng)股票的看法很簡單：只有少數(shù)贏家，絕大多數(shù)都是輸家。

正確地選擇贏家，需要了解哪些公司正在建立一種長期可以防御的競爭優(yōu)勢。

在互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期，這意味著要了解未來幾十年互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施將如何發(fā)生變化——這在當(dāng)時對任何觀察家來說都是一項不可能完成的任務(wù)。

正如巴菲特在1996年的信中明確指出的那樣，它更喜歡保持簡單。

“作為一名投資者，你的目標(biāo)應(yīng)該只是以合理的價格購買一家容易理解的企業(yè)的部分股權(quán)，這家企業(yè)的股權(quán)價值會在5年、10年和20年后肯定會大幅提高。”

至于他的副手：巴菲特在2016年雇傭了托德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·威施勒（Ted Weschler），允許他們在沒有事先咨詢他的情況下進(jìn)行投資。

雖然巴菲特本人可能對在蘋果這樣的公司投資感到不自在，但他承認(rèn)，其其他人可能對這種投資的未來潛力有著更強(qiáng)烈的信念。

投資那些生產(chǎn)人們必須品、但“不性感”的公司

在1996年寫給股東的信中，巴菲特回顧了可口可樂1896年的報告，稱贊這家公司如何在核心產(chǎn)品卻絲毫不變的情況下，制定并密切關(guān)注其百年增長計劃。

巴菲特以可口可樂為例，解釋了他和查理·芒格投資哲學(xué)中最重要的原則之一：投資那些可能會長期存在的無聊公司，避免投資任何創(chuàng)新或革命性的東西，不管你認(rèn)為它們可能會帶來多少回報。

巴菲特在1996年的信中表示:“我應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，作為公民，查理和我都?xì)g迎變革：新的思想、新的產(chǎn)品、創(chuàng)新流程等等，這些都促使我們國家的生活水平提高，這顯然是好事?！?/p>

“然而，作為投資者，我們對發(fā)酵工業(yè)的反應(yīng)很像我們對太空探索的態(tài)度。我們?yōu)檫@一努力喝彩，但更愿意跳過這一步?！?/p>

巴菲特接著討論了伯克希爾的投資組合，他說，該投資組合的特點是他和芒格不希望基礎(chǔ)面會發(fā)生重大變化的公司。

麥當(dāng)勞、富國銀行、吉列、美國運(yùn)通、沃爾特·迪斯尼——巴菲特的投資組合在一些投資者看來像是一種安全和通用的組合，但它植根于長期成功的哲學(xué)。

“我們正在尋找我們認(rèn)為在未來10年或20年內(nèi)幾乎肯定會擁有巨大競爭力的業(yè)務(wù)，”他寫道，“快速變化的行業(yè)環(huán)境可能會帶來巨大成功的機(jī)會，但這排除了我們尋求的確定性?！?/p>

這也不僅僅是巴菲特的哲學(xué)。這是他最喜歡的一些公司背后的哲學(xué)，包括可口可樂。

當(dāng)可口可樂剛開始生產(chǎn)時，它把一種相對廉價的生產(chǎn)工藝——糖漿——轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N品牌產(chǎn)品。經(jīng)過100多年的發(fā)展，這個品牌已經(jīng)包含了廣泛的人類情感和愿望。

“‘購買商品，出售品牌’一直是商業(yè)成功的公式。自1886年以來，它為可口可樂帶來了巨大而持續(xù)的利潤，”他在2011年的信中寫道。

正如可口可樂建立了一個購買糖漿和出售生活方式的帝國一樣，巴菲特通過購買無聊的公司和出售它們不斷回報的紅利，使伯克希爾·哈撒韋成為了一個帝國。

股票回購?fù)ǔＪ菍粳F(xiàn)金的最佳利用方式

自從蘋果在2012年開始回購自己的股票以來，它已經(jīng)成為歷史上最多產(chǎn)的股票回購公司之一。

在2018年上半年，蘋果公司創(chuàng)下了435億美元股票回購的記錄。5月，蘋果宣布將再花1000億美元回購蘋果股票。

一些人聲稱這家公司缺乏想象力，簡直不能找到一個更有效的方式來花費這些資金。

人們可能會認(rèn)為，像巴菲特這樣的人物——簡單、嚴(yán)肅，專注于內(nèi)在價值——不會對大力購買股票的資本支出感到猶豫。

相反，他很高興，尤其是他所持有的公司5%的股份，可能會因為公司選擇回購部分股票增長到6%或7%的時候。

與其他許多投資者和中立的股市觀察家相比，巴菲特更支持回購。

在伯克希爾·哈撒韋公司2004年的會議上，他聲稱“當(dāng)股票可以以低于企業(yè)價值的價格購買時，對一家公司來說，這可能是現(xiàn)金的最佳用途”。

對回購的經(jīng)典批評是，企業(yè)正在花費本應(yīng)用于研發(fā)和產(chǎn)品改進(jìn)的資金，回購自己的股票并提高股票價格——這是對股票行情的人為改進(jìn)，并不反映企業(yè)價值的內(nèi)在增長。

盡管巴菲特不同意那些僅僅因為有現(xiàn)金而回購公司股票或夸大收益的高管們的觀點，但他也認(rèn)為在股價被低估時買入股票。

當(dāng)一家公司因為發(fā)現(xiàn)自己的股票定價偏低（根據(jù)該公司對其內(nèi)在價值的估計）而回購自己的股票時，它會以巴菲特喜歡的方式增加每個股東的股權(quán)份額。

他在2018年的信中寫道:“如果查理和我認(rèn)為被投資者的股票定價過低，當(dāng)管理層利用其部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會很高興?！?/p>

但是，當(dāng)一家公司回購自己的股票，而它的價格等于或高于股票的內(nèi)在價值時，這家公司顯然是在支付過高的價格。

對于謹(jǐn)慎的股東而言，一家習(xí)慣于為任何事情（無論是股票回購還是新收購）支付過高價格的公司都不是一個好的公司。

巴菲特在1999年寫道:“以1.10美元的價格購買1美元鈔票對那些留下來的人來說不是一件好事?！?/p>

對巴菲特來說，最常見的罪魁禍?zhǔn)资悄切Q定在一段時間內(nèi)購買一定數(shù)量股票的高管。

在巴菲特看來，宣布這種股票回購計劃的首席執(zhí)行官和散戶投資者說“不管價格如何，我都會在接下來的‘Y’個月購買伯克希爾·哈撒韋公司的‘X’股”沒有什么區(qū)別，即使他認(rèn)為這種投資策略非常愚蠢。

要“便宜時買”，永遠(yuǎn)不要“因為買而買”。

價值投資

永遠(yuǎn)不要因為你認(rèn)為一個公司很便宜而去投資

巴菲特對便宜貨的不信任，主要來自于他早期在伯克希爾·哈撒韋公司的一系列不良收購和投資。

他在1979年寫給股東的信中，詳細(xì)討論了一個突出的例子，那就是新罕布什爾州曼徹斯特的Waumbec Mills。

因為價格很低，巴菲特在這幾年前決定收購Waumbec Mills。

事實上，這個價格遠(yuǎn)低于該公司本身的營運(yùn)資本，這意味著巴菲特以低于零的價格買下了“大量的機(jī)器和房地產(chǎn)”。

在大家看來，這是一筆不可思議的交易。但是，盡管這筆交易具有吸引力，但對伯克希爾·哈撒韋來說，這筆收購仍然是一個錯誤。

無論這家公司如何努力扭轉(zhuǎn)困境，都無法獲得任何發(fā)展動力。

紡織工業(yè)進(jìn)入了低迷時期。

“最后，”巴菲特在1985年寫道，“什么辦法都沒有用，我沒有早點退出應(yīng)該受到指責(zé)?！渡虡I(yè)周刊》最近的一篇文章稱，自1980年以來，已有250家紡織廠倒閉。他們的主人不道我不知道的任何信息；他們只是更客觀地處理了這些信息。”

巴菲特對廉價公司及其問題的厭惡意味著，盡管一些投資者認(rèn)為在公司中持有大量頭寸有好處，但巴菲特和伯克希爾·哈撒韋對在價格更高的公司中持有相對較小的頭寸感到放心。

“在伯克希爾，我們更喜歡擁有一家優(yōu)秀公司非控股但很大一部分股權(quán)，而不是擁有一家普通公司的100%?！彼?014年寫道：“對希望鉆石（Hope Diamond）有部分權(quán)益比擁有所有的水鉆要好?！?/p>

不要僅僅因為你認(rèn)為公司會成長而投資

巴菲特以倡導(dǎo)價值投資范式而聞名，根據(jù)對公司基本面的某種分析，即股息收益率、市盈率、市凈率等等，購買相對于其價值而言市值過低的公司股票。

巴菲特個人制定的戰(zhàn)略只是“以合理的價格找到一家優(yōu)秀的公司”，而不是以低廉的價格找到平庸的公司。

但他對“價值投資”的信奉，并不意味著巴菲特對增長持懷疑態(tài)度。

這只是意味著，他避免因為他認(rèn)為一家公司有很大發(fā)展?jié)摿?，而去投資一家公司。

然而，巴菲特在1992年的信中指出，長期以來，人們一直認(rèn)為，對“價值”感興趣的投資者和對“增長”感興趣的投資者存在分歧。

這種想法認(rèn)為，增長型投資者主要尋找那些能顯示出能以高于平均速度增長的公司。增長型投資者喜歡的公司今天看起來可能很貴，但如果它們的增長速度達(dá)到或超過預(yù)期，這是值得的。

另一方面，價值投資者在他們的基本面分析中忽視了潛在增長的作用。

巴菲特反駁了這種對比，宣稱“增長和價值投資是緊密結(jié)合的?！?/p>

他在1992年的信中寫道:“大多數(shù)分析師認(rèn)為，他們必須在兩種通常被認(rèn)為是對立的方法之間做出選擇:“價值”和“增長”。

“我們認(rèn)為，模糊思維（必須承認(rèn)，我?guī)啄昵熬蛥⑴c了這種思維）......增長總是價值計算中的一個組成部分，構(gòu)成一個變量，其重要性可以從微不足道到巨大，其影響可以是消極的，也可以是積極的，”他補(bǔ)充道。

對巴菲特來說，價值投資意味著“在合理的估值上支付金額”。

對一家公司有更高的估值，是因為你期望它長期以來會有健康的增長，這與僅僅因為你相信它會增長，然后證明你的估值是合理的，是不同的。

巴菲特不喜歡這種做法。

永遠(yuǎn)不要用你自己的股票進(jìn)行收購

1993年，巴菲特收購了德克斯特鞋業(yè)公司（Dexter Shoe Company），這是他自稱作為投資者所犯的最嚴(yán)重的錯誤之一。

這是伯克希爾·哈撒韋通過收購其他公司獲得大部分收入的過程中首批重大收購之一。在此之前，伯克希爾·哈撒韋主要通過投資股票賺錢。

通過德克斯特鞋業(yè)公司，巴菲特選擇了可能是最糟糕的公司來推動這個轉(zhuǎn)變。

幾年之內(nèi)，價格相對較高的德克斯特鞋業(yè)被大量廉價的進(jìn)口鞋擠出了市場。這家公司的收入在短短幾年內(nèi)幾乎為零。

“我所評估的持久競爭優(yōu)勢在幾年內(nèi)消失了，”他在2007年的信中寫道。他稱這是他整個職業(yè)生涯中最糟糕的一筆交易。

對巴菲特來說，這筆交易之所以更糟糕，是因為他并非以現(xiàn)金進(jìn)行交易，而是以伯克希爾的股票進(jìn)行交易。

“通過使用伯克希爾的股票，我大大加重了這個錯誤。此舉使伯克希爾股東的損失不是4億美元，而是35億美元。

實質(zhì)上，我放棄了一家優(yōu)秀企業(yè)1.6%的股份——現(xiàn)在價值2200億美元——來收購一家毫無價值的企業(yè)?！?/p>

無論如何，購買德克斯特鞋業(yè)都是一個錯誤，但是用伯克希爾的股票購買公司只會讓問題變得更糟。巴菲特沒有動用現(xiàn)金，而是花費了一部分業(yè)務(wù)的一部分資金。

在接下來的10年里，這家公司的表現(xiàn)明顯優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)。

隨后的每一年，回想起來，他收購德克斯特鞋業(yè)的成本越來越高，簡直是雪上加霜，傷口上撒鹽。

“我的錯誤導(dǎo)致伯克希爾股東付出的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了他們所得到的，當(dāng)你購買企業(yè)時，這種做法遠(yuǎn)非幸事?！?/p>

“今天，我寧愿為結(jié)腸鏡檢查做準(zhǔn)備，也不愿發(fā)行伯克希爾股票，”他后來寫道。

世界經(jīng)濟(jì)

美國沒有衰落，它只是變得越來越有效率

2009年，當(dāng)美國仍然受到大蕭條的影響時，伯克希爾·哈撒韋公司進(jìn)行了有史以來規(guī)模最大的收購：BNSF鐵路公司。

他稱之為“對美國經(jīng)濟(jì)未來的全面賭注”。

雖然巴菲特相信其他國家，特別是中國，有非常強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，但他仍然看好他的家鄉(xiāng)美國。

巴菲特1930年出生于奧馬哈，在祖父的雜貨店里開始了他的商業(yè)生涯。他喜歡在年度股東信中引用歷史事件。

“回想1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日”，他在2010年的信中寫道，“無論今天多么平靜，明天總是不確定的。"

但是，他補(bǔ)充說，人們不應(yīng)該從任何災(zāi)難中看出美國正在衰落或處于危險之中，美國的生活自他出生以來已經(jīng)有了顯著改善，而且每天都在進(jìn)一步改善。

“在我有生之年，政治家和專家們一直在抱怨美國面臨的可怕問題。然而，我們的公民現(xiàn)在的生活比我出生時好了驚人的六倍。

末日預(yù)言家忽略了一個非常重要的因素：人類的潛力遠(yuǎn)未耗盡，而美國釋放這種潛力的系統(tǒng)，盡管經(jīng)濟(jì)衰退甚至內(nèi)戰(zhàn)頻繁中斷，但這個系統(tǒng)已經(jīng)創(chuàng)造了超過兩個世紀(jì)的奇跡，仍然存在并且有效?！?/p>

對巴菲特來說，這種成功的核心，是美國特有的自由市場和資本主義的融合。

“我們市場經(jīng)濟(jì)中蘊(yùn)含的活力將繼續(xù)發(fā)揮其魔力，”他在2014年寫道.

“收益不會以平穩(wěn)或不間斷的方式出現(xiàn)；從來都不會。我們會經(jīng)常抱怨我們的政府。但是，最有把握的是，美國最美好的日子還在前方......美國人結(jié)合了人類的聰明才智、大批有才華、有抱負(fù)的移民，以及法治，創(chuàng)造了我們祖先無法想象的財富資源?！?/p>

在巴菲特看來，正是這種制度、心態(tài)和環(huán)境的混合讓“美國的經(jīng)濟(jì)魔力”保持“活力和健康”。

巴菲特對美國夢的信念如此堅定，以至于他愿意對BNSF和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）等公司進(jìn)行大量資本投資，這些公司需要大量債務(wù)（巴菲特不喜歡）。

但迄今為止，這些公司已經(jīng)為伯克希爾·哈撒韋的投資組合帶來了高額回報。到2016年，BNSF和BHE合起來占到了伯克希爾·哈撒韋年營業(yè)收入的33%。

“每個公司都有盈利能力，即使在糟糕的經(jīng)濟(jì)條件下，盈利能力也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其利益要求，”他在那一年寫道，“我們的信心是有道理的，因為我們過去的經(jīng)驗，也因為我們知道，社會將永遠(yuǎn)需要在交通和能源方面進(jìn)行巨額投資?！?/p>