導(dǎo) 讀

尚雅投資的董事長石波，從1999年加入華夏基金開始，就一路伴隨著A股市場和中國經(jīng)濟(jì)的變化做投資。從公募基金最早的一批明星基金經(jīng)理，到一度全市場規(guī)模最大的私募基金之一，也經(jīng)歷了2011年之后的幾次市場波折。做了20年的投資，石總依然保持了不斷的學(xué)習(xí)和進(jìn)化。今年以來，石波旗下的尚雅基金整體收益率達(dá)到近50%，大幅戰(zhàn)勝了市場。作為一個深度思考者，石波從科學(xué)和哲學(xué)的角度中，讓我們明白為什么價值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)派。我們先分享12句石總對于價值投資的金句：

1、不要預(yù)測市場，市場是一種量子運動，不可測和測不準(zhǔn)，宏觀、匯率、油價、黃金、市場走勢都是如此，投資不能靠預(yù)測發(fā)家。

2、人們不可能了解所有的真相，要認(rèn)識到人的認(rèn)識缺陷和短板，人們只能感知4%的客觀世界和宇宙真相，所以要對市場滿懷敬畏。

3、經(jīng)濟(jì)學(xué)家對未來一無所知，分析師對未來24個月的預(yù)測誤差率為93%，12個月的誤差率是47%。

4、大部分人都認(rèn)為自己能夠戰(zhàn)勝市場，但市場是由大多數(shù)人決定的，所以只有少數(shù)派才能成為嬴家。

5、要學(xué)會第二層思維，尋找預(yù)期與共識的差異。

6、交易次數(shù)多換手率高是必敗之道，那怕每次換手的成功率達(dá)到70%，四次換手的勝率也只有24%。

7、價值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)：市場只有20%的好公司，好公司中也只20%有好的價格，所以只有4%的股票可以價值投資。

8、短期業(yè)績的排名壓力，使投資者喪失長期投資的價值。

9、價值投資者是以風(fēng)險管理為核心的投資方式，把資產(chǎn)價格低于內(nèi)在價值為安全邊際，把股票當(dāng)成債券，而把未來成長性當(dāng)成期權(quán)。

9、價值投資者的平均持股年限是5年，而紐交所平均持股時長是11個月，中國機構(gòu)投資者不超4個月，個人投資者不超過1個月。

10、價值投資要有耐心，如看著油漆一點點風(fēng)干，青草慢慢地成長一樣。

11、更多的信息無助于正確判斷，根本不需要收集全部信息，專業(yè)人士只注重關(guān)鍵性信息。

12、格林厄姆選股法：動態(tài)市盈率不低于長期國債收益率的兩倍，股息率不低于國債收益率，負(fù)債率低，最近十年利潤下降5%的年份不超過2年。

價值投資是過去定義未來

朱昂：石總，您是我訪談過從業(yè)時間最長的投資人，能否談?wù)剰臉I(yè)20多年您投資方法論的演變?

石波：我自認(rèn)為是一個價值投資者，成長股投資也是價值投資的一部分。我認(rèn)為價值投資是過去定義未來。為什么現(xiàn)在大家愿意買價值股？因為過去20年價值股的平均業(yè)績每年都維持20%左右的增長。

成長投資是現(xiàn)在定義未來。當(dāng)年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司，雖然估值很高，但連續(xù)五年都取得了50%的業(yè)績增長。即使成長投資，還是可以計算利潤的。

價值投資是基于企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。我買的成長股也是去計算未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)。從這點看，我做的還是價值投資。

朱昂：今年以來您旗下產(chǎn)品的平均收益率有50%左右，請問您是怎么做到的？

石波：過去三年我們投的一批家電、白酒和地產(chǎn)企業(yè)都很優(yōu)秀，他們都有一個超預(yù)期的增長。中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈也在向龍頭企業(yè)集中。對于這一批股票我是長期持有，在股價回撤的過程中并沒有任何動搖，因為他們基本面是向上的，產(chǎn)業(yè)周期沒有走完。

我們看白電行業(yè)，大家判斷房地產(chǎn)周期走完了，對于白電行業(yè)的成長性會有影響。但是里面龍頭企業(yè)的ROE保持在30%水平，估值是很低的。資本市場放開，外資進(jìn)入之后又有一個國際比較的優(yōu)勢。

我以前在華夏基金做基金經(jīng)理時，是最早挖掘茅臺的。2002年我就去調(diào)研了茅臺，發(fā)現(xiàn)喝茅臺之后，不會上頭。那時候我就給每個基金經(jīng)理都帶了一瓶茅臺酒。我也是市場上最早買入茅臺和格力電器的基金經(jīng)理之一。

對于消費品研究以及這些龍頭企業(yè)，我做了很長時間的跟蹤。

朱昂：你創(chuàng)業(yè)做私募，為什么給公司取名“尚雅”？

石波：雅，古人云“正也”。文質(zhì)彬彬的君子風(fēng)范就是雅。尚雅投資文化是“雅者正也”“正而有美德者謂之雅”《詩經(jīng)》，一切正直的、規(guī)范的、誠實的、品質(zhì)的、美好的都是尚雅所追求的，我們內(nèi)部推崇的投資文化是品質(zhì)投資創(chuàng)造價值。簡單來說就是：崇善尚雅、品質(zhì)投資、堅韌不拔、發(fā)現(xiàn)真理。

朱昂：對于未來資本市場的方向，您是怎么看的，會有哪些投資機會？

石波：結(jié)構(gòu)分化藍(lán)籌崛起。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，貨幣繼續(xù)寬松，以美聯(lián)儲繼續(xù)減息為代表全球貨幣繼續(xù)寬松，歐美即將步入日本式低增長低利率時代，資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫化趨勢。

中國經(jīng)濟(jì)受貿(mào)易摩擦影響導(dǎo)致增速放緩，出口制造業(yè)壓力大，結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度加快，消費升級和服務(wù)業(yè)空間大，科技創(chuàng)新挑戰(zhàn)與機遇并存。經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，各行業(yè)集中度迅速提高，行業(yè)價值鏈往頭部企業(yè)集中。

中國資本市場面臨重大機遇，資本市場對外開放空間巨大，資本市場結(jié)構(gòu)分化空間大，可能出現(xiàn)漂亮50行情。外資占比有十倍擴張空間，以低估值藍(lán)籌股為代表的結(jié)構(gòu)性牛市方興未艾，上證50才10倍市盈率、MSCI中國才12倍市盈率，藍(lán)籌股股權(quán)投資回報率達(dá)到10%，股息率超過國債收益率，隨著外資和機構(gòu)投資者增多，大盤藍(lán)籌股迎來估值修復(fù)和提升空間。

價值投資迎來春天，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期確定型資產(chǎn)受到追捧，全球消費品2016年以來都出現(xiàn)估值提升趨勢，麥當(dāng)勞、可口可樂、星巴克、帝亞吉歐等等都創(chuàng)歷史新高，機場、水電、商場、物業(yè)等收租股也表現(xiàn)優(yōu)異。這是一個最差的年代，也是一個最好的年代。

價值投資新周期

朱昂：您此前也提到了“價值投資新周期”，能否說說什么是價值投資的新周期？

石波：這次“價值投資新時代”和之前不一樣的地方是：時間和空間維度都提升了10倍。以前時間維度上，我們只看3-5年，沒有什么人賺到復(fù)利，以后要看30年。巴菲特買富國銀行，30年賺了100倍。其實他買了之后第二年是虧錢的，但巴菲特還是加倉了。包括可口可樂在內(nèi)的很多股票，他都賺到了復(fù)利。

投資的終極目標(biāo)，要賺取企業(yè)成長的復(fù)利。價值投資者的平均持股年限是5年，而紐交所平均持股時長是11個月，中國機構(gòu)投資者不超4個月，個人投資者不超過1個月

還有就是空間的垂直維度?，F(xiàn)在出現(xiàn)了如BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)，由原來的物理世界變成了現(xiàn)在的虛擬世界。所以這一次的“價值投資新時代”，從空間上是三維空間，從時間上是三十年，市值空間會很大。

這也和時代的背景有關(guān)。在高速增長階段，其實長期買入持有的存活率并不高。過去30年A股絕大多數(shù)行業(yè)的龍頭公司都換了一遍。當(dāng)年的消費品龍頭也不是今天的消費品龍頭。但是在今天整個經(jīng)濟(jì)增速下一個臺階后，行業(yè)集中度會提高，持股周期可以變得更長。

朱昂：你覺得在做價值投資中，有什么重要的要素？

石波：交易次數(shù)多換手率高是必敗之道，那怕每次換手的成功率達(dá)到70%，四次換手的勝率也只有24%。

過去三年我把換手率降低到70%。大幅低于市場機構(gòu)投資者5倍，散戶投資者10倍的換手率。換手率太高，不是在投資，而是在賭博。

大部分人都認(rèn)為自己能夠戰(zhàn)勝市場，但市場是由大多數(shù)人決定的，所以只有少數(shù)派才能成為嬴家。

朱昂：為什么說價值投資是少數(shù)派？

石波：價值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)：市場只有20%的好公司，好公司中也只20%有好的價格，所以只有4%的股票可以價值投資。

在我們的體系中，估值是第一位，品質(zhì)第二位。買股票，成本是特別重要的。假設(shè)一個公司有3-4%的分紅回報率，但是如果你買的很便宜，分紅回報率變成了6-8%，那我股息率天生就比別人高了。

巴菲特買股票也是這兩個條件，要么你估值足夠低，在5倍市盈率以下；要么你質(zhì)量足夠好，ROE在20%以上。約翰.涅夫也是只買5倍市盈率以下的股票。但是市場上出現(xiàn)便宜的機會不多，意味著你一定是大家不看好的情況下去買。

朱昂：5倍市盈率的股票很難出現(xiàn)，意味著你一定是站在市場的對立面，目前您認(rèn)為哪些行業(yè)有這樣的投資機會？

石波：我們拿地產(chǎn)股來舉個例子。三年多來市場一直在傳三百多個城市限購和物業(yè)稅的利空，市場的共識和主流的投資機構(gòu)都認(rèn)為中國房地產(chǎn)有泡沫所以這個行業(yè)沒有投資機會。

房地產(chǎn)行業(yè)上市公司價值被嚴(yán)重低估，市盈率被壓抑在5倍市盈率，很多公司市值低于企業(yè)變現(xiàn)價值，大家只看到了房價被高估的一面（租售比50倍市盈率），沒有看到地產(chǎn)股5倍市盈率被低估的一面。其實土地和原酒一樣是稀缺資源，土地的價格政府有定價權(quán)從來沒跌過，從價值投資的角度地產(chǎn)股比白酒更便宜。

其次大部分人只看了房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩（其實中國大部分行業(yè)包括白酒都在收縮），沒有看到行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和集中度提高的一面，過去行業(yè)無序競爭，靠關(guān)系拿到地就能賺錢，現(xiàn)在行業(yè)門檻提高，前十名銷售集中度達(dá)到30%土地儲備集中度達(dá)到60%，三年以后房地產(chǎn)行業(yè)就會像家電行業(yè)一樣進(jìn)入寡頭競爭和壟斷利潤階段。

最重要的是行業(yè)商業(yè)模式發(fā)生重大變化，以前是屯地模式，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)變成制造業(yè)，行業(yè)平均利潤率只有10%，但是行業(yè)的開發(fā)周期和效率大幅度提高，行業(yè)ROE水平出現(xiàn)了超過30%的公司，已經(jīng)具備偉大企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和投資價值，我們看好房地產(chǎn)行業(yè)三年以后從制造業(yè)轉(zhuǎn)型為收租業(yè)和服務(wù)業(yè)。

所以大部分共識都是有偏差的，真理往往掌握在少數(shù)人手中，我們要警惕規(guī)模大了以后成為市場的主流派。尚雅只喜歡拐點行業(yè)中的支點公司，在這個行業(yè)我們找到了十偣股，他們就是房地產(chǎn)行業(yè)的茅臺和華為。

朱昂：好公司買的便宜，而且拿的長才能賺大錢，那么您前面也提到了一個20%ROE的指標(biāo)，關(guān)于這一點能具體說說嗎？

石波：巴菲特的投資目標(biāo)是20%年化收益率，這個目標(biāo)可以通過低估值和高質(zhì)量來實現(xiàn)。前面說了，你買入市盈率5倍以下的公司，長期持有就能獲得20%年化收益率。還有一種方法是買入ROE在20%以上的企業(yè)。理論上其凈資產(chǎn)收益率也會有20%的增長，能給投資者帶來20%的年化收益率。

估值貴一些的公司，就一定要買ROE在20%以上的，然后其ROE最好是比你買入的估值高一倍。巴菲特買的可口可樂就有30%的凈資產(chǎn)收益率，買入的估值在15倍左右。無論中國還是海外，長期的大牛股平均ROE都很高。就算你業(yè)績不增長，長期依靠凈資產(chǎn)增長，也會有很高的投資收益。

朱昂：您怎么看能力圈這個問題？

石波：投資一定要專注，做股票要在自己的能力圈里面做。我目前買的許多公司，都是自己跟蹤了十幾年時間，而且他們的管理層也比較熟悉。越是簡單的方法，就越是有效。

不要預(yù)測市場，市場是一種量子運動，不可測和測不準(zhǔn)，宏觀、匯率、油價、黃金、市場走勢都是如此，投資不能靠預(yù)測發(fā)家。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對未來一無所知，分析師對未來24個月的預(yù)測誤差率為93%，12個月的誤差率是47%。

人們不可能了解所有的真相，要認(rèn)識到人的認(rèn)識缺陷和短板，人們只能感知4%的客觀世界和宇宙真相，所以要對市場滿懷敬畏。

朱昂：過去20年，您的投資方法也出現(xiàn)了一些演進(jìn)？

石波：我天性比較好奇，喜歡研究新東西，學(xué)習(xí)新科技。這幾年我投資方法做了一些改進(jìn)。我投資方法原來是投行模式，非常勤奮，很喜歡去調(diào)研。我以前也是天天調(diào)研，也要求研究員每個月要跑很多上市公司。在中國經(jīng)濟(jì)處于高速成長階段，這種方式是有用的，你能通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)不少好公司。

現(xiàn)在市場進(jìn)入了價值階段，經(jīng)濟(jì)增速下了一個臺階。這些新上市的公司許多都有泡沫，要賺取超額收益比較難了。市場從成長階段變成了行業(yè)集中度提高的階段，你不需要跑那么多公司。

我的方法從投行模式轉(zhuǎn)向了思考模式。從內(nèi)部多做思考，多看書，做草根調(diào)研。更多的信息無助于正確判斷，根本不需要收集全部信息，專業(yè)人士只注重關(guān)鍵性信息。

少即是多，慢就是快。

遵循誠實，將投資和生活結(jié)合

朱昂：能否推薦幾本對您影響比較大的書？

石波：第一本是《巴菲特傳--一個美國資本家的成長》。這本書我在1996年就看過了，但是?？闯Ｐ隆Ｎ彝ㄟ^這本書找到了價值基石，給了我這個行業(yè)的工作意義。第二本是《失控》，將互聯(lián)網(wǎng)哲學(xué)，凱文.凱利在二十年前就發(fā)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)思維。第三本是《原則》，告訴我要聽取不同的建議，學(xué)會換位思考。要學(xué)會互相批評，不要在乎面子問題，不然會妨礙到自己的進(jìn)步，要對自己誠實。

《原則》我們公司每個人都有一本。投資更注重誠實，一旦有問題就要立刻指出來。

朱昂: 是否可以說，巴菲特是對你影響最大的投資大師？

石波：早期通過看巴菲特的書，讓我們明白股票不是抄的，而是用來投資的。我參加巴菲特股東大會，看到他快90歲了，生活狀態(tài)還是那么健康快樂，價值投資能夠做一輩子。巴菲特讓我在每天都波動的市場中找到了價值基石，享受投資的快樂。

價值投資是一條比較好的投資道路，做投機的話每天都很焦慮和競爭。最好不要用杠桿，控制風(fēng)險是第一的，盈利是一件水到渠成的事情。

人不能喪失進(jìn)化能力，有些人做到一個層次就不進(jìn)步了，淺嘗輒止?？梢暂斣谄鹋芫€上，不能輸在終點線上。價值投資是時間越長越有價值，越老越快樂。投資是一個不會過時，幸福感延遲的行業(yè)。