1、中美經(jīng)貿(mào)問題對(duì)市場(chǎng)影響從情緒到基本面

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和利好市場(chǎng)情緒改善，前期已經(jīng)有所反映。據(jù)新華社報(bào)道，6月29日中美元首在大阪舉行會(huì)晤，兩國(guó)元首同意，在平等和相互尊重基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方不再對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將就具體問題進(jìn)行討論。此外，據(jù)路透社報(bào)道，6月29日特朗普稱向華為出售零件的美國(guó)公司應(yīng)被允許繼續(xù)出售，至此中美經(jīng)貿(mào)摩擦出現(xiàn)緩和。這個(gè)結(jié)果比市場(chǎng)前期普遍預(yù)期略好，之前預(yù)期：雙方重啟談判，美對(duì)中的3000億美元關(guān)稅給一個(gè)談判的觀察期?；仡?月以來中美貿(mào)易摩擦進(jìn)展，2019年5月6日，特朗普發(fā)推文稱，將對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品的關(guān)稅從10%升至25%。5月10日，中美雙方進(jìn)行第十一輪磋商，磋商期間（北京時(shí)間中午12點(diǎn)），美方正式上調(diào)關(guān)稅。其后5月13日，中國(guó)宣布對(duì)已實(shí)施加征關(guān)稅的600億美元清單中的部分商品，于6月1日提高加征關(guān)稅稅率，分別實(shí)施25%-10%的加征關(guān)稅。

上證綜指在5月6日跳空下跌5.58%，當(dāng)日指數(shù)從3078點(diǎn)降至2906點(diǎn)，此次大跌源于中美磋商接近達(dá)成重要經(jīng)貿(mào)協(xié)議時(shí)的巨大反轉(zhuǎn)，造成市場(chǎng)情緒波動(dòng)。在此悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵下，上證綜指在6月6日最低至2822點(diǎn)，此后市場(chǎng)開始回升，上證綜指升至2978點(diǎn)（截止2019/06/28），最高到3012點(diǎn)，股指點(diǎn)位離4月底低點(diǎn)3050點(diǎn)不遠(yuǎn)了?？梢?，隨著5月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系從緊張到緩和，A股也經(jīng)歷下跌到回升，6月以來市場(chǎng)的上漲正是源于中美領(lǐng)導(dǎo)人通電話并決定G20會(huì)晤，市場(chǎng)情緒的改善前期的上漲已經(jīng)有所反映。就目前而言，中美貿(mào)易關(guān)系短期對(duì)資本市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)趨弱，未來需重視對(duì)基本面的影響。

美國(guó)前期對(duì)中國(guó)出口商品征稅造成的基本面影響仍在發(fā)酵。4月8日上證綜指從3288點(diǎn)開始步入調(diào)整，核心邏輯是2440-3288點(diǎn)上漲后估值修復(fù)充分，但基本面繼續(xù)回落，4月上證綜指最低跌至3050點(diǎn)，對(duì)應(yīng)4月的工業(yè)增加值、PMI等數(shù)據(jù)在3月沖高后4月開始回落，詳見《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》。5月開始中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變換干擾市場(chǎng)，目前中美貿(mào)易關(guān)系再次緩和，市場(chǎng)也回到4月底低點(diǎn)附近，但是基本面比4月更差了。6月我國(guó)PMI為49.4%，與5月持平，仍處在枯榮線下，進(jìn)入7月A股中報(bào)預(yù)告將陸續(xù)披露，預(yù)計(jì)中報(bào)業(yè)績(jī)整體回落將對(duì)市場(chǎng)或形成壓制，未來市場(chǎng)行情可能仍會(huì)反復(fù)。前文提到美國(guó)對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品征收25%的關(guān)稅，這最終將影響中國(guó)商品的出口規(guī)模，并導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)利潤(rùn)。IMF在最新19年4月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中表示，若中美兩國(guó)對(duì)彼此所有商品全面加征25%關(guān)稅，不同模型測(cè)算的結(jié)果是中國(guó)19年經(jīng)濟(jì)增速的降幅在0.5至1.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，這次G20中美元首會(huì)晤談話并未涉及科技和金融方面部分細(xì)節(jié)，比如最近美國(guó)商務(wù)部“實(shí)體清單”中我國(guó)企業(yè)數(shù)量逐步增多，這最終也將壓制基本面。早在《回落加速的下行后期——2019年業(yè)績(jī)展望-20190115》、《基本面接力棒到底如何？-20190428》中，我們提出A股進(jìn)入盈利回落加速的下行后期，結(jié)合庫(kù)存周期和政策時(shí)滯，預(yù)計(jì)這次盈利底部在19Q3出現(xiàn)，即凈利潤(rùn)累計(jì)同比19Q3見底，ROE預(yù)計(jì)19Q4見底，美國(guó)加征關(guān)稅會(huì)影響盈利見底時(shí)間，需要繼續(xù)關(guān)注未來國(guó)內(nèi)會(huì)否加碼對(duì)沖政策，及中美談判進(jìn)展情況，如7月底中央政治局會(huì)議，如果政策加碼或者中美談判取消前期關(guān)稅，基本面見底時(shí)間仍可能跟前期判斷一致。

2、消費(fèi)白馬領(lǐng)漲背后是持續(xù)多年的消費(fèi)升級(jí)

借鑒美國(guó)歷史，1968-82年消費(fèi)升級(jí)引爆漂亮50行情。6月27 日白酒龍頭貴州茅臺(tái)股價(jià)再創(chuàng)新高，盤中股價(jià)最高達(dá)1001元，時(shí)隔27年A股再現(xiàn)千元股，1992年1月10日飛樂股份股價(jià)達(dá)到1007.4元，成為A股歷史上第一支千元股，這成為投資者熱議的另一話題，投資者認(rèn)為茅臺(tái)股價(jià)走強(qiáng)是因?yàn)樵谙M(fèi)升級(jí)背景下品牌龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。這樣的故事在美國(guó)也曾發(fā)生過，1968-82年的漂亮50行情即是品牌消費(fèi)崛起的典型范例。在《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》、《中美漂亮50對(duì)比-20170517》中，分析到漂亮50特指在1968/12-1982/7震蕩市期間美股市場(chǎng)上備受追捧的50只藍(lán)籌股，其主要集中在制藥、飲料等消費(fèi)行業(yè)。

拉長(zhǎng)看，漂亮50公司業(yè)績(jī)優(yōu)良，在弱勢(shì)行情下逆勢(shì)上漲，在1968/12-1982/07震蕩市期間漂亮50累計(jì)平均收益率為156.6%，而同期標(biāo)普500下跌1.2%。漂亮50崛起得益于當(dāng)時(shí)美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)升級(jí)大行其道。進(jìn)入1970s年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，經(jīng)濟(jì)最大的亮點(diǎn)就是消費(fèi)，1968-82年期間個(gè)人消費(fèi)支出同比增速平均達(dá)到6.5%，最高在1980年達(dá)到10.7%，當(dāng)時(shí)消費(fèi)占GDP比重維持在80%以上。1982/07-2000/04牛市期間，漂亮50漲22.1倍，同期道指、標(biāo)普500、納指分別漲12.5、13.0、26.3倍，科技股成為此輪牛市的主線。漂亮50暗淡退場(chǎng)源于消費(fèi)升級(jí)偏向服務(wù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)向信息產(chǎn)業(yè)。

在消費(fèi)升級(jí)方面，隨著美國(guó)人口老齡化和人均收入提高，美國(guó)消費(fèi)者更注重品質(zhì)和健康。在1982-90年期間美國(guó)人年齡中位數(shù)從30.5歲升至35.35歲，人均收入從1.34萬美元升至3.21萬美元，期間代表性消費(fèi)品牌如迪士尼、默克、輝瑞、先靈葆雅等業(yè)績(jī)優(yōu)異，在這次牛市期間漲幅超45倍。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面，美國(guó)通過加強(qiáng)以產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新為主導(dǎo)的政策支持創(chuàng)新。在里根執(zhí)政期間，當(dāng)時(shí)通過一系列關(guān)于中小企業(yè)立法，如1982年《小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新法》、1986年《聯(lián)邦技術(shù)轉(zhuǎn)移法》等，旨在扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為新經(jīng)濟(jì)打下基礎(chǔ)。在克林頓任職白宮期間，“信息高速公路”計(jì)劃被穩(wěn)妥推進(jìn)，在“軍用民享”和“管制放松”兩個(gè)原則下，企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產(chǎn)業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，股市由半導(dǎo)體→電腦硬件→軟件→互聯(lián)網(wǎng)不斷前進(jìn)。

我國(guó)消費(fèi)升級(jí)已經(jīng)十年，白酒和家電領(lǐng)銜上漲?；仡櫧衲晟习肽?，上證50領(lǐng)銜上漲，漲幅達(dá)27.8%，遠(yuǎn)超同期上證綜指的19.4%。從行業(yè)看，以消費(fèi)白馬為代表的核心資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，年初以來白酒漲幅達(dá)79%，貴州茅臺(tái)、五糧液等消費(fèi)品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)。上文我們提到，在1968-82年美國(guó)迎來一波以漂亮50為代表的品牌消費(fèi)行情，回頭看我國(guó)消費(fèi)升級(jí)早在08年已初見端倪。以2008/10/28上證綜指1664點(diǎn)為起點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)各行業(yè)至今股指表現(xiàn)，白酒漲幅為979%，家電為851%，食品為824%，餐飲為636%，醫(yī)藥為447%，汽車為374%，紡服為178%，零售為140%，均遠(yuǎn)高于同期上證綜指的73%。過去十年我國(guó)消費(fèi)升級(jí)得益于人均收入提高、消費(fèi)支出擴(kuò)大，消費(fèi)者更加注重品質(zhì)。我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2008年的1.58萬元升至2018年的3.93萬元，根據(jù)世界銀行基于購(gòu)買力平價(jià)的各國(guó)消費(fèi)名義支出統(tǒng)計(jì)，2008年以來我國(guó)家庭最終消費(fèi)支出名義年化增速為11.7%，遠(yuǎn)超日本的2.9%，美國(guó)的4.0%。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主角，消費(fèi)占GDP比重也從2010年最低的48.5%升至2018年最高的54.3%。在這10多年期間，部分行業(yè)如白酒、家電建立起自主品牌，深受消費(fèi)者信賴，行業(yè)也從充分競(jìng)爭(zhēng)過渡到寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，盈利也頗豐厚，08年以來白酒、家電ROE均值為25.6%、16.0%，而A股為12.3%。目前我們對(duì)消費(fèi)白馬的思考在于兩方面：一是當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置消費(fèi)股比例較高，19Q1基金重倉(cāng)股中大消費(fèi)類市值占比為46.3%，較18Q4上升4.8個(gè)百分點(diǎn)，其中白酒環(huán)比上升4.9個(gè)百分點(diǎn)至11.1%，家電環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，白酒持倉(cāng)占比創(chuàng)歷史新高。二是目前消費(fèi)白馬估值處在歷史中等水平，性價(jià)比沒有太大優(yōu)勢(shì)。截止2019/06/28，白酒、家電PE（TTM，整體法）為30.5、21.7倍，對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的分位數(shù)分別為53%、49%。

3、應(yīng)對(duì)策略：戰(zhàn)略樂觀，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

戰(zhàn)略樂觀，牛市第二波上漲還要蓄勢(shì)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，戰(zhàn)略樂觀，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等。4月以來《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》中我們一直提示市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一波上漲后的回撤期。借鑒05年、08年歷史，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速06Q1見底。09/01市場(chǎng)進(jìn)入第二階段時(shí)，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業(yè)增加值累計(jì)同比在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速09Q1見底。

前文分析根據(jù)過去庫(kù)存周期和政策拐點(diǎn)推演，這次基本面將有望在19年三季度見底，但這次情形更加復(fù)雜，美國(guó)加征關(guān)稅的影響還在發(fā)酵，國(guó)內(nèi)政策寬松的力度在二季度邊際上又變小了一些，所以，這次基本面今年能否企穩(wěn)，關(guān)鍵在于未來國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的力度和中美貿(mào)易談判進(jìn)展。7月下旬我國(guó)將召開中央政治局會(huì)議，國(guó)內(nèi)政策有再次寬松的可能。根據(jù)最新芝加哥利率期貨顯示，7月31日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息25BP的概率為71.9%，降息50BP的概率為28.1%，如果美國(guó)降息，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大。目前，我們暫把市場(chǎng)6月10日以來的上漲定性為小反彈，基本面數(shù)據(jù)回落和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系如有變數(shù)，均可能造成市場(chǎng)再次回撤，牛市第二階段上漲仍需更明確信號(hào)。放眼下半年乃至明年，市場(chǎng)震蕩蓄勢(shì)期是戰(zhàn)略布局機(jī)會(huì)。

核心資產(chǎn)為基本配置，科技+券商進(jìn)攻。展望下半年，拋開市場(chǎng)漲跌的趨勢(shì)波動(dòng)，結(jié)構(gòu)上建議兩個(gè)方向均衡，一方面前期走勢(shì)較強(qiáng)的消費(fèi)白馬等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，另一方面看好券商和科技，這是未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)。部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，具有配置意義。

未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，配置角度建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商。19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，當(dāng)前ROE處在歷史偏低位置。近期資本市場(chǎng)改革等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，從而帶動(dòng)行業(yè)需求回暖、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。回顧03年以來科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個(gè)季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。13-15年大量并購(gòu)重組帶來外延式擴(kuò)張拉長(zhǎng)這輪盈利周期，隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購(gòu)重組對(duì)科技股業(yè)績(jī)的拖累才基本告一段落。

目前科技股盈利處在周期性底部，有望進(jìn)入新一輪回升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化?？苿?chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動(dòng)，資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性。對(duì)比國(guó)際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來A股券商ROE有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。