霍德華馬克斯先生在幾個(gè)月前上海的《周期》見面會上說，美國股市已經(jīng)進(jìn)入了8局下半（棒球比賽通常有9局），意味著美國的這一輪牛市，大概率要結(jié)束了。當(dāng)然，沒有人能預(yù)測未來。馬克斯先生很幽默的說，他在幾年前也是這個(gè)觀點(diǎn)，但并不妨礙股市繼續(xù)上漲。

許多人說，這一次不一樣了。這幾個(gè)字，是投資中最昂貴的幾個(gè)字。在最新的備忘錄中，霍華德馬克斯對于許多人提出這一次不一樣的原因，進(jìn)行了一一分析。以下是我們手工翻譯的全文：

我第一次在備忘錄中提到這句話是在1981年10月11日，由Anise Wallace撰寫的“為什么這一次市場周期并沒有不同”。其他提到幾句話：

根據(jù)約翰.鄧普頓，投資中最危險(xiǎn)的幾個(gè)字叫做“這一次不一樣了”。當(dāng)股票見頂和見底時(shí)，投資者用這句話來證明自己通過情緒驅(qū)動的決策是理性的。

在下一年，許多投資者將重復(fù)這句話來為他們昂貴的股票進(jìn)行辯護(hù)。

在牛市的第六年，這句“這一次不一樣了”開始被傳播。華爾街專業(yè)投資者認(rèn)為，在牛市結(jié)束之前，還有一輪散戶進(jìn)場的節(jié)奏，才會出現(xiàn)市場真正的見頂。

他們無視道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均估值過去五年翻了三倍，依然在買入股票。他們會不斷聽到為什么這些股票的價(jià)格應(yīng)該繼續(xù)上漲，為什么這一輪牛市比歷史上所有牛市都要長，為什么這一次繁榮之后不會出現(xiàn)類似于1929年的暴跌，以及為什么“這一次不一樣了”。

許多這些論證聽起來很有吸引力，因?yàn)樗麄冇行┰厥钦鎸?shí)的。甚至鄧普頓爵士說，當(dāng)大家說事情不一樣的時(shí)候，他們有20%的概率是正確的。但是風(fēng)險(xiǎn)來源于不同的因素，就像大家都認(rèn)為這一次日本人買入美股股票會永遠(yuǎn)不間斷。

Wallance最終想傳遞給投資者的信號是，當(dāng)所有人都在說這一次不一樣的時(shí)候，就應(yīng)該要警惕了。為什么？你看看這篇報(bào)告推出的時(shí)間。就在8天之后的1987年10月19日，美股出現(xiàn)了黑色星期一，歷史上最大單日跌幅，市場暴跌了22%！Wallace的結(jié)果在報(bào)告推出日，真的非常重要，當(dāng)然對我來說任何時(shí)候都是重要的。

通常在投資中，歷史常態(tài)會限制資產(chǎn)價(jià)格。比如在牛市只有投資中無視標(biāo)普500平均估值水平，才會走到極端。如果標(biāo)普500的成分股盈利增長10%一年，那么指數(shù)只有估值水平被認(rèn)為能夠擴(kuò)張，指數(shù)才能上漲20%一年（這個(gè)在90年代發(fā)生過）。在那個(gè)視角下最終指數(shù)在2000達(dá)到了32被的市盈率（極大負(fù)面影響了2000到2002年股票回報(bào)）！

想象在卡納維拉爾角發(fā)射火箭?；鸺仨殧[脫地心引力才能突破到大氣層。同樣道理，歷史常態(tài)帶來的限制必須被突破，才能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格飛入外太空。

今天我們不會聽到過多關(guān)于歷史估值無關(guān)緊要，畢竟他們并不算很高。相反，我們要說的這一次不一樣了，是關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)對市場的相關(guān)限制：

未必會出現(xiàn)衰退

持續(xù)的量化寬松會導(dǎo)致永久的繁榮

聯(lián)邦赤字能持續(xù)大規(guī)模增長而不造成問題

國債不需要擔(dān)心

我們可以在經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的同時(shí)沒有通脹

低利率能長期持續(xù)

利率倒掛不會出現(xiàn)負(fù)面影響

公司和股票沒有利潤也能成長

成長股投資能永久的跑贏價(jià)值投資

我很少參加一個(gè)會議的時(shí)候，有人不問上面的其中一個(gè)或多個(gè)問題。需要上面的任何一條成真，那么這一次必須要不同，我會在下面和大家詳細(xì)分享。

我們能避免經(jīng)濟(jì)衰退嗎？

我這些天被問的最多問題是“美國經(jīng)濟(jì)是否會進(jìn)入衰退？”以及“這個(gè)衰退什么時(shí)候開始？”我對于第一個(gè)回答是“是的”（至少我永遠(yuǎn)不會被證明是錯(cuò)的）。過去我們一直有經(jīng)濟(jì)周期，未來也會如此。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長導(dǎo)致人們對于未來過度樂觀，過度樂觀會帶來風(fēng)險(xiǎn)暴露，而這些風(fēng)險(xiǎn)暴露最終在經(jīng)濟(jì)負(fù)增長階段成為巨大問題。

當(dāng)大家問衰退什么時(shí)候來臨時(shí)，他們的意思是“會不會還要過很長時(shí)間”。美國經(jīng)濟(jì)最長的連續(xù)增長持續(xù)了十年，而這一次經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)到了第十年的第十二個(gè)月。沒有人說經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長不能超過十年。況且這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度是二戰(zhàn)之后最弱的，所以我們還沒有看到經(jīng)濟(jì)過熱，意味著未必按照傳統(tǒng)的時(shí)間表出現(xiàn)衰退調(diào)整。

很快這將成為美國歷史上最長的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)接近結(jié)束的概率變大（如同我最新出版的經(jīng)濟(jì)周期中說的，我無法預(yù)測未來，只能知道一個(gè)大概的概率）。復(fù)蘇還將持續(xù)，但可能不會持續(xù)很久。我不會去賭到底什么時(shí)候結(jié)束。

一年半前當(dāng)特朗普總統(tǒng)執(zhí)行減稅時(shí)，許多人問美國會不會像澳大利亞，保持28年的經(jīng)濟(jì)增長，他們上一次衰退還是在1990年。我的回答是“很可能不是”，畢竟美國和澳大利亞的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有很大不同：

澳大利亞GDP總很大一部分是出口原材料，包括鐵礦石和煤炭。過去十幾年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長是受益于中國經(jīng)濟(jì)

澳大利亞銀行體系集中在本土經(jīng)濟(jì)，意味著海外金融危機(jī)對他銀行體系不會產(chǎn)生很大沖擊

事實(shí)上澳大利亞金融體系很保守，并沒有創(chuàng)造過度的泡沫。比如澳大利亞在2006年成立了未來基金，是來吸收其養(yǎng)老金負(fù)債端的，而這個(gè)基金的資金來自財(cái)政盈余。這個(gè)基金目前的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了1540億美元，鎖定期大概率延長到2026年。

是的，我基本上確定美國不會復(fù)制澳大利亞28年的持續(xù)繁榮。

量化寬松能帶來持久的繁榮嗎？

在金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲啟動了量化寬松政策。量化寬松給將銀行儲備金注入金融系統(tǒng)，增加了國債需求，壓低了無風(fēng)險(xiǎn)收益率。量化寬松在美國是成功的。有些人認(rèn)為，美聯(lián)儲會永久執(zhí)行量化寬松下去。

首先，量化寬松的部分效果有自我強(qiáng)化作用。所以第一次效果比第二次好比第三次好。當(dāng)心靈作用消退后，就算永久的量化寬松也不會有效果了。

量化寬松在過去對于我們的低回報(bào)環(huán)境起到了貢獻(xiàn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，推升了資產(chǎn)價(jià)格，加大了財(cái)富分化。但是我們同時(shí)是否也要擔(dān)心量化寬松帶來的副作用。

政府行為真的能提高經(jīng)濟(jì)的需求嗎？還是將未來的需求在今天提前釋放？如果是后者，這不正是會導(dǎo)致需求透支后，帶來的經(jīng)濟(jì)衰退嗎？

最后，許多人說美聯(lián)儲希望預(yù)防衰退的可能性。但是這個(gè)真是美聯(lián)儲能防止得了的嗎？美聯(lián)儲今天的所謂行為，會不會意味著已經(jīng)達(dá)到了極限，未來如果真在來一次經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲也將無能為力。

良性的聯(lián)邦赤字？

過去那么多年，許多政府官員都提倡平衡的聯(lián)邦赤字。民主黨人士希望通過“征稅和開支”來為人民提供更多。但是他們經(jīng)常在征稅前就已經(jīng)做了開支。共和黨相反，認(rèn)為沒有獲得新增資金前，就不應(yīng)該加大開支。

結(jié)果是，過去50年我們有46年出現(xiàn)了財(cái)政赤字（只有1998到2001年例外）。過去幾年雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，但是財(cái)政赤字的占比也提高了。通常情況下，這并不應(yīng)該發(fā)生。民主黨和共和黨似乎發(fā)現(xiàn)，要贏得選舉就應(yīng)該無視赤字。1930年凱恩斯提出，當(dāng)私有經(jīng)濟(jì)體不活躍時(shí)，政府應(yīng)該增加開支，通過財(cái)政支出來刺激需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長時(shí)，政府應(yīng)該減少開支，讓財(cái)政盈余來支付此前赤字留下的債務(wù)。但是看看在2017年底發(fā)生了什么？經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第九牛，共和黨居然推行了大規(guī)模減稅政策。

于是出現(xiàn)了現(xiàn)代貨幣學(xué)理論（Modern Monetary Theory），他們認(rèn)為政府赤字是經(jīng)濟(jì)中很小的部分，不需要太擔(dān)心。當(dāng)然，這種現(xiàn)代貨幣學(xué)理論，更像為當(dāng)政者服務(wù)，他們并非經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是政府的說客。

不需要擔(dān)心國家債務(wù)？

我記得年輕的時(shí)候，聽過一場關(guān)于國家是否能永遠(yuǎn)保持債務(wù)的激烈辯論。過去幾年，大家對于國家債務(wù)的擔(dān)心都遺忘了，幾乎所有的國家都是債務(wù)國。現(xiàn)在核心焦點(diǎn)在于，債務(wù)的水平會不會太高。當(dāng)然，如果基于現(xiàn)代貨幣理論，國家債務(wù)根本不是個(gè)事。

今天美元是全球最主要的儲備貨幣，沒有人能取代這個(gè)地位。美國受益于對于其債務(wù)的無限需求，也是主要貨幣中最安全的?；谶@種原因，擴(kuò)張國家債務(wù)似乎不會成為一個(gè)問題。

但是會不會有一天來到一個(gè)臨界點(diǎn)，人們開始質(zhì)疑美國償還債務(wù)的能力，國債利率價(jià)格上揚(yáng)，以及美元的貶值。這將給美國償還債務(wù)造成更高，更嚴(yán)重的代價(jià)。當(dāng)內(nèi)部環(huán)境開始變化后，美國的償還能力或許比我們想象的脆弱。

沒有通脹的經(jīng)濟(jì)增長？

過去60年大家都相信菲利普曲線，通脹和失業(yè)率之間是負(fù)相關(guān)，隨著失業(yè)率下滑，通脹會抬升。今天美國的失業(yè)率創(chuàng)了50年新低，但是并沒有出現(xiàn)通脹抬頭。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象有幾個(gè)原因：

美國勞動參與率創(chuàng)了40年新低，所以看非就業(yè)率比看失業(yè)率指標(biāo)更有價(jià)值，勞動市場并非十分飽和。

自動化，科技進(jìn)步帶來的生產(chǎn)效率提升，導(dǎo)致今天的通脹水平比歷史要低。科技的摩爾定律，導(dǎo)致許多產(chǎn)品價(jià)格不斷下降。

另一方面，以上因素導(dǎo)致了低通脹，但是其他推動通脹提高的因素有可能抬頭。

如果真的出現(xiàn)通脹，會帶來一系列經(jīng)濟(jì)和社會問題。通脹會導(dǎo)致加息，利率提高會導(dǎo)致對于資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)更高的要求，融資成本提高后，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

通脹真的上升，或許會成為此次復(fù)蘇結(jié)束的導(dǎo)火索。菲利普曲線真的無效了嗎？誰知道呢。

如同70，80年代美國高通脹的時(shí)候，大家想通脹怎么可能會下來呢？直到沃爾克成為了美聯(lián)儲主席。今天，我并不認(rèn)為2%的通脹水平會維持很長時(shí)間。

利率將長期維持低位？

“更低的利率，更長的時(shí)間”（Lower for longer）這是推動此次牛市的主線。此次美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并沒有導(dǎo)致利率水平提高。

2015年底以來，美聯(lián)儲已經(jīng)加息了9次，從0利率附近提高了2.25-2.50%。但是今年1月份，由于擔(dān)心2018年四季度的經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲宣布短期不會加息，十年期國債收益率繼續(xù)回落。

美聯(lián)儲會維持低利率嗎？如果債務(wù)和赤字增長比GDP速度更快，會對利率產(chǎn)生壓力嗎？如果美聯(lián)儲重新降息，市場會上漲嗎？沒有人知道答案。

利率倒掛沒有問題？

歷史上大部分時(shí)間利率倒掛，都會導(dǎo)致衰退，這也是許多人擔(dān)憂的地方。大家要關(guān)注的，并非倒掛是否一定會帶來衰退，而是倒掛背后的原因。我認(rèn)為美聯(lián)儲在推動短端利率的同時(shí)，由于長端投資資本的剩余，導(dǎo)致短端利率向上，長端利率向下。

在科技創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟(jì)增長中，資本開支并不大，所以對于長期資本的需求不大。由于投資者的擔(dān)心，導(dǎo)致他們購買國債。當(dāng)債券需求提高后，債券的賣家會要求支付更高價(jià)格，推動了利率曲線的下行。

一個(gè)負(fù)面的結(jié)果可能是，會對銀行的利潤率產(chǎn)生影響。

沒有利潤也能增長？

長期以來企業(yè)的價(jià)值在于他們創(chuàng)造利潤的能力，就算短期不創(chuàng)造利潤，長期也能創(chuàng)造。但是90年代開始的科技泡沫dial新的觀點(diǎn)，企業(yè)不創(chuàng)造利潤也依然能夠偉大。今天，許多不創(chuàng)造利潤的公司，成為了全球最大市值的企業(yè)之一。

科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資人過去10年賺了很多錢。于是，許多人愿意投資那些要很長時(shí)間創(chuàng)造利潤的科技企業(yè)，這一點(diǎn)并沒有錯(cuò)。但是如果這些長期不創(chuàng)造利潤的企業(yè)，比創(chuàng)造大量現(xiàn)有利潤的傳統(tǒng)企業(yè)估值貴很多很多，這可能是一個(gè)問題。

今天許多人沒有經(jīng)歷過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，大量互聯(lián)網(wǎng)和電商公司跌得一文不值。

在投資中，真相往往在極端的有限價(jià)值和一文不值之間。今天這種情況，大概率無法一直持續(xù)下去。

成長股投資可以永遠(yuǎn)勝出？

過去幾年，基于未來的成長股投資大幅跑贏了價(jià)值投資，許多人問我這個(gè)趨勢是否會結(jié)束。今天，買“煙蒂股”價(jià)值投資已經(jīng)被人看做很老套的方法了。大家批評價(jià)值投資者，畢竟今天科技股的領(lǐng)袖都來自成長股企業(yè)。

我要承認(rèn)一點(diǎn)，今天的科技進(jìn)步和數(shù)據(jù)分析，讓找到低估值的企業(yè)越來越難。但是對于今天科技創(chuàng)新的成長股，希望大家不要忘記70年代的漂亮50泡沫。這些企業(yè)非常成功，但他們的價(jià)格太貴以后，變成了危險(xiǎn)的股票。而低估值的企業(yè)雖然沒有那么強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，但他們足夠便宜。

成長股的投資基于重要的假設(shè)：人們對未來樂觀的預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)沒有大家預(yù)期的那么強(qiáng)勁呢？如果通脹會起來呢？如果。。。？歷史已經(jīng)一次次證明了。許多“完美無瑕”的公司，最終會讓人變得“絕望”（From flawless to hopeless）。

當(dāng)然，你會說“這一次不一樣了”。

沒有人能夠證明上面這些問題不能持續(xù)，或許經(jīng)濟(jì)真的會那么好下去，誰知道呢？

在我年輕的時(shí)候，我讀過一本經(jīng)典的書“The Money Game”(1967年出版）。里面有一段是來自一個(gè)資深經(jīng)紀(jì)人的對“今天的市場都是年輕人，許多人連29歲都沒有過，都是孩子。這些孩子不記得任何糟糕事情的發(fā)生。他們賺了那么多錢。但是你知道，我也知道，有一天交響樂會停止的。。。”

我用牛市的三部曲來結(jié)束：

1）第一步，只有一小部分前瞻的人，相信事情在好轉(zhuǎn)；

2）第二步，大部分開始相信市場在好轉(zhuǎn)；

3）第三部，所有人的結(jié)論是事情只能永遠(yuǎn)變得更好。

對于一個(gè)投資者來說，與時(shí)俱進(jìn)固然重要。但是從歷史中學(xué)習(xí)，也是必不可少的。相信未來，但也要明白歷史會重復(fù)。