托馬斯·庫恩是偉大的科學史家和科學哲學家，著有《哥白尼革命》和《科學革命的結構》。《科學革命的結構》發(fā)表于1962年，出版后曾引起了整個科學哲學界的震動。在這本書中，他依據科學史材料，提出了科學和科學思想發(fā)展的動態(tài)結構理論，第一次明確地使用了這個理論的核心概念“范式”。在這個動態(tài)結構理論中，庫恩認為科學的實際發(fā)展是一種受范式制約的常規(guī)科學以及突破舊范式的科學革命的交替過程。

　　按照庫恩的說法，“范式”指的是有兩種意義不同的使用方式。一是代表著一個“特定共同體”成員所共有的信念、價值和技術等構成的整體，這是綜合的用法；一是指謂那個整體的一種元素，即具體的解謎解答，也就是公認的模型或模式，這是局部的用法。如果是綜合的價值投資的策略，那么就是屬于前者；如果是局部的比如價值投資1.0或者2.0，那么就是屬于后者。但是，它們都可以被稱為“范式”。

　　在前者，是因為價值投資也有一個特定的共同體成員。價值投資者都鉆研過同樣的文獻，并從中獲得許多同樣的教益。在價值投資這個特定的共同體中，他們交流相當充分，專業(yè)判斷也相當一致。在后者，價值投資的范式衍生了其他的范式，比如，困境型投資范式、成長型投資范式或者指數型投資范式。這樣的范式空前地吸引一批堅定的追隨者。同時，這樣的范式也一定是開放性的，具有許多問題，以留待重新組成的一批實踐者去解決。

　　價值投資范式之所以能夠獲得它在投資者中的地位，是因為它比它的競爭對手更能成功的解決一些問題，而這些問題又為一批投資者認識到是最為重要的。當價值投資范式被視為理所當然時，它所面臨的問題就會被認為是有解的。正如塞思·卡拉曼所指出的那樣，格雷厄姆-多德為我們提供了一幅出色的路線圖，這個路線圖已經被世界上最成功的投資者堅持使用了75年，它能夠一往無前地引領我們走出困難的甚至沒有標記的領地。

　　格雷厄姆的策略發(fā)展出了一套強有力的投資技巧，使之極具新穎性。格雷厄姆的學生們也因此大獲成功。巴菲特在1984年哥倫比亞大學商學院發(fā)表演講時，列舉的9位杰出的投資者，就是典型的代表。這說明格雷厄姆確實提供了一幅極其簡單而又說服力的圖景。不過，那時格雷厄姆的策略也總是伴隨著困難一起突現出來，許多人并不相信價值投資的策略。這種情形就如同格雷厄姆-多德在1934年寫的忠告：“就在我們寫作這本書的時候，我們不得不與一個廣為流傳的偏執(zhí)做斗爭，該偏執(zhí)深信目前的金融崩潰將是一個永恒的狀態(tài)?！?/p>

　　然而，任何一個投資范式確實都會出現“反?！薄．敵霈F一種范式不合常規(guī)時，反常就會出現。反常就是以似律規(guī)則性相悖，更一般地與預期相悖。通常要真正看清楚一項“反?！保枰ㄙM很長的時間，它是某種與現存秩序相悖的東西。價值投資1.0，也就是困境型投資或煙蒂股投資曾經存在了近40年，直到巴菲特買進喜詩糖果，才與之告別。在這期間，巴菲特顯然已經看到了“反?！保⑶遗c現存秩序相悖的東西。

　　“反常”只在范式提供的背景下顯現出來。這個“反?！本褪前头铺赜?962年開始買進的伯克希爾公司。到1965年，巴菲特獲得了伯克希爾公司的控制權，總共購入了價值約1400萬美元的伯克希爾股票，而當時伯克希爾的市場價值約為1800萬美元，賬面凈資產2289萬美元?？梢哉f，這是典型的價值投資1.0范式，價格超級便宜，符合格雷厄姆式的投資策略。然而，在隨后的歲月里，巴菲特注入了大量心血和巨額投入，不僅沒帶來高額回報，反而成了一個沉重的負擔和包袱。這就是所謂的“反?！?。

　　與科學的范式相似，價值投資的實踐既是范式變化的原因，又是范式變化的結果。而且隱藏在實踐中的變化，既是建設性的，又是破壞性的。當投資實踐進入一個顯著的不安全期，現有的規(guī)則明顯失效時，“危機”就會來臨。就比如巴菲特，在他所有的努力和付出，依然抵不住傳統(tǒng)紡織工廠的沒落，苦苦掙扎了近十多年后，巴菲特不得不縮減紡織業(yè)的營運規(guī)模，1979年關閉Waumbec工廠，1985年徹底關閉了伯克希爾紡織廠，所有資產的拍賣所得只有16萬美元，扣除相關成本之后已經所剩無幾，最后只保留了名字。至此，作為紡織廠的伯克希爾完成了歷史使命。巴菲特在伯克希爾公司花了20年，前后投入了大量的資金和機器，但所有努力都白費了，巴菲特在伯克希爾公司損失了至少2000億美元。

　　如果一個理論的變形劇增，那么正是危機的通常跡象。一個新范式只有在失敗之后才會突現出來，因此新范式是對危機的一個直接回答。事實上，當巴菲特陷入伯克希爾的經營“危機”時，他已經在著手轉換范式了?！拔C”的意義在于，它指出更換范式的時機已經到來了。這個范式就是菲利普·費雪成長型投資的范式。導致巴菲特范式轉換，顯然是因為價值投資1.0范式存在著缺陷。這種缺陷直接誘發(fā)了脆弱性。巴菲特在1959年就拜訪過費雪，但奇怪的是，后來還是在查理·芒格的幫助下，才完成了范式轉換，而這竟然是在13年之后。難怪巴菲特后來會引用約翰·凱恩斯的話感嘆：“困難不在于接受新思想，而在于擺脫舊思想?！?/p>

　　接著，價值投資就進入了2.0范式的時代。巴菲特在這個范式中獲得了空前的成功。然而，從2011年開始，巴菲特突然又轉向投資科技股，其標志就是IBM。是什么原因促使了巴菲特的轉向？這是否意味著一個新的范式的誕生呢？尤其在過去兩三年，巴菲特一直宣稱錯過了亞馬遜、谷歌的投資。亞馬遜、谷歌，包括蘋果，都是指數型組織的杰出代表。這在薩利姆·伊斯梅爾的《指數型組織》一書里已經講得很清楚了，在此不再贅述。

　　接下來，現在讓我們先觀察巴菲特長期持有的幾個重要公司：可口可樂、富國銀行和美國運通。這三家公司可謂傳統(tǒng)企業(yè)中的翹楚里的翹楚。

　　第一家是可口可樂，過去7年，其營業(yè)收入從2012年480.17億美元，一直下降到2018年的318.56億美元，期間基本上都沒有任何反彈。而其凈利潤也從2012億的90.19億，下降到2018年的64.34億美元，其中2017年僅12.48億美元，相比于2016年的65.27億美元下降了81%。第二家是富國銀行，過去7年，其營業(yè)收入，2012年860.86億美元，2018年864.08億美元，幾乎不再增長。7年中最好的一年是2017年，也僅僅883.89億美元。其凈利潤，2012年188.97億美元，2018年223.93億美元。7年復合增長也僅僅2.5%。第三家是美國運通，營業(yè)收入，2012年315.55億美元，2018年403.38億美元，7年中復合增長3.58%，算是這三家中最好的。其凈利潤，2012年44.82億美元，2018年69.21億美元，7年復合增長6.40%。算是這三家中最優(yōu)秀了。

　　由上面三家的財務數據顯示，即使是傳統(tǒng)企業(yè)中翹楚，但最近7年來增長明顯乏力。

　　再看看指數型組織的三家，這三家可謂指數型組織的典范。

　　第一家蘋果，其營業(yè)收入，2012年1565.08億美元，2018年2655.95億美元，7年復合增長7.84%。其凈利潤，2012年417.33億美元，2018年595.31億美元，7年復合增長5.21%。第二家亞馬遜，其營業(yè)收入，2012年610.93億美元，2018年2328.87億美元，7年復合增長21.08%。其凈利潤，2012年為負的0.36億美元，2018年100.73億美元。第三家谷歌，其營業(yè)收入，2012年460.39億美元，2018年1368.19億美元，7年復合增長16.84%。其凈利潤，2012年107.37億美元，2018年307.36億美元，復合增長16.25%。

　　這三家中的亞馬遜和谷歌，就是近年來被巴菲特錯過的公司。2018年，亞馬遜營業(yè)收入增長30.93%，凈利潤更是強勁增長了232.11%。而谷歌營業(yè)收入增長23.42%，凈利潤增長142.74%。蘋果最近7年相比于亞馬遜和谷歌要遜色得多，2018年的營業(yè)收入和凈利潤增長皆乏力，但卻是巴菲特的重倉股。實際上，蘋果增長最好的時光是2005-2012年。以7年為一個時段，蘋果營業(yè)收入2005年139.11億美元，2011年上升至1082.49億美元，7年復合增長34%。而凈利潤2005年僅13.35億美元，2011年上升至259.22億美元，7年復合增長53.32%。指數型增長特別顯著。但是，在那個7年里，巴菲特卻明顯地錯過了蘋果。

　　將這兩組的增長率進行對比，就可以明顯地看到，即使是價值投資2.0范式也進入“反?！彪A段。在科學理論中，有時一個反常就能使我們對原來范式中清晰而基本的概括產生疑問。所有的危機都始于舊的范式變得模糊，隨之而來的就是舊的范式的規(guī)則松弛。當范式完成轉換時，一切都將隨之改變，彼時可謂“乾坤倒轉”。

　　不過，在舊范式的“崩潰”和新范式的突現之間都會有一段相當長的時間。因此，繼續(xù)實施價值投資1.0范式的投資者與開始實施價值投資2.0范式的投資者將會共存很長的一段時間。但最終，實施后者范式的比例將逐步加大，而使得前者逐步淪為“少數派”。

　?。ū疚墓?jié)選自2019年的一次演講）