1551年，英國(guó)成立了世界上第一家股份公司——MUSCOV股份公司，最早的股票投資者是喜歡探險(xiǎn)的倫敦商人。但西方的股票和證券交易所最早卻產(chǎn)生于1611年的荷蘭，英國(guó)和法國(guó)也在較早時(shí)候建立了證券交易所。美國(guó)紐約證券交易所于1811年由經(jīng)紀(jì)人按照粗糙的《梧桐樹(shù)協(xié)議》建立起來(lái)并開(kāi)始營(yíng)運(yùn)。

　　較晚建立起來(lái)的美國(guó)股票市場(chǎng)卻是對(duì)現(xiàn)代意義上的證券投資最有典型意義的，特別是在第一次世界大戰(zhàn)以后，美國(guó)的紐約證券交易所逐步變成為當(dāng)時(shí)世界上最大、最重要的證券交易市場(chǎng)，美國(guó)也成為證券投資的中心。我們對(duì)西方股票市場(chǎng)和股票投資理論的研究，也以美國(guó)為主，基本也可以窺得西方現(xiàn)代股票投資和股票投資理論發(fā)展的全豹。

　　美國(guó)股票市場(chǎng)和股票投資近200年的發(fā)展大體經(jīng)過(guò)了四個(gè)歷史時(shí)期。

　　一、初步發(fā)展

　　第一個(gè)歷史時(shí)期是從18世紀(jì)末至1886年，美國(guó)股票市場(chǎng)初步得到發(fā)展。

　　美國(guó)證券市場(chǎng)萌芽于18世紀(jì)末，1811年美國(guó)紐約證券交易所的建立標(biāo)志著嚴(yán)格意義的美國(guó)證券市場(chǎng)真正形成，但在紐約證券交易所成立后的相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，美國(guó)馬里蘭州和費(fèi)城的證券交易所在交易規(guī)模和活躍程度上和美國(guó)紐約交易所都相差無(wú)幾。與其他交易所不同，紐約證券交易所禁止龐氏（Ponze）騙局式的融資，這幫助了紐約證券交易所在與其他交易所競(jìng)爭(zhēng)中勝出。1850年代電報(bào)的發(fā)明，強(qiáng)化了紐約證券交易所對(duì)其他地域證券交易所的影響，其他交易所被迅速的邊緣化，華爾街成為美國(guó)股票和證券交易的中心。

　　從交易品種上看，當(dāng)時(shí)各主要證券交易所最初交易主要品種是商品、聯(lián)邦政府債券和新獨(dú)立的州政府債券，也包括部分銀行和保險(xiǎn)公司的股票。1790年，當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長(zhǎng)亞歷山大·漢密爾頓。大規(guī)模發(fā)行債券直接導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的活躍。最早進(jìn)行活躍交易的美國(guó)股票是1791年發(fā)行的紐約銀行和美國(guó)銀行股票，1830年誕生了第一只鐵路股票，1850年鐵路股票已達(dá)到38只。1861至1865年的南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，美國(guó)聯(lián)邦政府為軍費(fèi)融資，證券市場(chǎng)得到空前發(fā)展，股票發(fā)行也迅速增加。

　　1860-1870年，鐵路股票在美國(guó)大量上市，出現(xiàn)了鐵路股票泡沫，使美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始從過(guò)去的債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，但1886年以前的大部分時(shí)間里，美國(guó)證券市場(chǎng)以國(guó)債、地方政府債和企業(yè)債券的交易為主，19世紀(jì)的后幾十年股票市場(chǎng)才開(kāi)始迅速發(fā)展起來(lái)，并成為華爾街的主角。

　　這一時(shí)期的美國(guó)股票市場(chǎng)幾乎純粹是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，華爾街的交易具有很強(qiáng)的掠奪性，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府的腐敗也助長(zhǎng)了當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的操縱和掠奪。這一時(shí)期，美國(guó)兩次試圖建立中央銀行的努力都?xì)w于失敗，美國(guó)的商業(yè)信奉“最少干預(yù)的政府就是最好的政府”格言，“這種情況（沒(méi)有政府管制）一直持續(xù)到19世紀(jì)末，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融是在沒(méi)有政府管制的條件下自由發(fā)展的”。

　　在紐約證券交易所的早期交易中，政治和金融投機(jī)關(guān)系密切。紐約交易所的創(chuàng)始人之一，聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)助理威廉·杜爾，熱衷于利用政府官員的地位操縱股票，成為美國(guó)以后200多年股市操縱者們的鼻祖，當(dāng)時(shí)政府官員利用自身權(quán)力從證券市場(chǎng)牟利的情況屢見(jiàn)不鮮。

　　“在股票交易所歷史上的近一個(gè)世紀(jì)里，股票價(jià)格并非定期發(fā)布，關(guān)于上市公司的文章倒是泛濫成災(zāi)，且一般都是不實(shí)的報(bào)道，股票操縱者的拿手好戲就是制造消息……為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一些投資者只投資于其他較為安全的領(lǐng)域。”壟斷股票、對(duì)倒(matchsale）成交的情況非常普遍，“早期的紐約市場(chǎng)只能為擁有足夠資本和閑暇時(shí)間來(lái)投機(jī)股票的交易商提供一個(gè)賭博場(chǎng)地”。

　　當(dāng)時(shí)的華爾街有很多專門(mén)以股市操縱為職業(yè)的所謂“強(qiáng)盜式的資本家（robberbarons）”，如丹尼爾·得魯、范德比爾特、杰·古爾德等。這些人公然通過(guò)壟斷上市公司股票、操縱股票交易價(jià)格、甚至賄賂法官改變規(guī)則等為自己牟利。華爾街信奉的是“適者生存、不適者淘汰”的社會(huì)達(dá)爾文思想，中小投資者根本沒(méi)有得到保護(hù)。

　　這一時(shí)期，美國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)操縱現(xiàn)象嚴(yán)重的市場(chǎng)。

　　二、迅速發(fā)展與嚴(yán)重操縱

　　第二個(gè)歷史時(shí)期是從1886年-1929年，此一階段美國(guó)股票市場(chǎng)得到了迅速的發(fā)展，但市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的情況非常嚴(yán)重。

　　這一時(shí)期，從經(jīng)濟(jì)方面看，美國(guó)逐步發(fā)展成為世界政治和經(jīng)濟(jì)的中心。從19世紀(jì)的后期開(kāi)始，當(dāng)時(shí)為了給鐵路、制造業(yè)和礦業(yè)融資，企業(yè)紛紛發(fā)行股票，紐約證券交易所的股票市場(chǎng)成為美國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分。1886年紐約證券交易所股票日交易數(shù)量第一次超過(guò)100萬(wàn)股。1889年《華爾街日?qǐng)?bào)》成立，標(biāo)志著美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始步入股票交易時(shí)代，查爾斯·道開(kāi)始在《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表大量關(guān)于股票投資的文章。1896年道瓊斯指數(shù)成立，此時(shí)，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不僅對(duì)借款者、投資者和那些在證券市場(chǎng)工作的人員意義重大，而且成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和活力的晴雨表。

　　1895年至1904年美國(guó)發(fā)生了第一次合并收購(gòu)的浪潮，大工業(yè)家和金融家聯(lián)合起來(lái)形成了工業(yè)托拉斯。1901年美國(guó)鋼鐵公司成立，這是第一次涉及10億美元以上的重組交易，當(dāng)時(shí)美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值僅為200億，美國(guó)鋼鐵涉及的重組交易相當(dāng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的7％。

　　1900年，工業(yè)股票成為美國(guó)股票的主體，這標(biāo)志著美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段，同年美國(guó)超過(guò)英國(guó)成為世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。股票投機(jī)奇才杰西·利弗莫爾開(kāi)始在華爾街嶄露頭角。

　　20世紀(jì)20年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)股市進(jìn)入了空前繁榮的時(shí)代，一方面戰(zhàn)后自由貿(mào)易擴(kuò)大，通脹率保持在低位，美國(guó)企業(yè)的管理和競(jìng)爭(zhēng)力迅速提高，多種發(fā)明和技術(shù)如汽車、無(wú)線裝置、電器和石化產(chǎn)品為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了無(wú)限的前景。1924年，史密斯提出了“股票是長(zhǎng)期投資的最好工具”的驚人結(jié)論和“股票價(jià)值決定于其未來(lái)收益”的重要思想。美國(guó)經(jīng)濟(jì)更是進(jìn)入著名的“科利芝繁榮”，基本面支持了投資者的信心。

　　另一方面，戰(zhàn)時(shí)公債逐步退出美國(guó)證券市場(chǎng)增加了股票市場(chǎng)的資金供應(yīng)，國(guó)際資本也大量流入美國(guó)，銀行保證金借款又進(jìn)一步刺激股市上漲，美國(guó)歷史上第一次出現(xiàn)了數(shù)百萬(wàn)普通居民爭(zhēng)相購(gòu)買股票的景象。在這段股票牛市的后期，樂(lè)觀演變?yōu)榀偪?，汽車和無(wú)線電的股票被暴炒，1925年開(kāi)始到1929年美國(guó)股市崩盤(pán)前，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)三年多的時(shí)間上升近200％。人們普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“新紀(jì)元”，經(jīng)濟(jì)周期將會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的成功管理而消失。1929年崩盤(pán)前，美國(guó)股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市凈率P/B水平達(dá)到當(dāng)時(shí)創(chuàng)記錄的2.01倍，當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格現(xiàn)在看來(lái)也是非常高的。

　　由于缺乏政府的有效監(jiān)管，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市投機(jī)和股票操縱的情況仍然比較嚴(yán)重，股票市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著頻繁的股市恐慌，政府開(kāi)始著手對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。這一時(shí)期，主要的美國(guó)股市崩潰分別發(fā)生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盤(pán)。1893年的股市恐慌伴隨著美元的貶值和嚴(yán)重的黃金外流。1901年的股市恐慌的誘因則是由于哈里曼（Harriman）和摩根（J.P.Morgan）爭(zhēng)奪北太平洋鐵路控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

　　1907年，海因茲（Heize）操縱聯(lián)合銅業(yè)公司失敗，直接釀成了市場(chǎng)的巨大恐慌、并導(dǎo)致股市的大蕭條，銀行恐慌和黃金外流。1914年第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)導(dǎo)致了美國(guó)股市的崩盤(pán)，紐約證券交易所關(guān)閉了四個(gè)月，1917年美國(guó)參戰(zhàn)，美國(guó)股市又一次出現(xiàn)下跌。1929年美國(guó)股市進(jìn)入大蕭條。

　　1913年之前，美聯(lián)儲(chǔ)尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年兩次組織救市，他挽救了許多投資銀行、經(jīng)紀(jì)人和投資者，也挽救了華爾街。1907年的股市恐慌導(dǎo)致了美國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)操縱和投機(jī)行為的關(guān)注，休斯（Hughes）委員會(huì)開(kāi)始于1908年調(diào)查美國(guó)證券市場(chǎng)（包括期貨市場(chǎng)）的操縱行為，休斯委員會(huì)的調(diào)查報(bào)告指出紐約證券交易所存在操縱和投機(jī)的現(xiàn)象，并把紐約證券交易所的參與者分為投資者、操縱者、無(wú)經(jīng)驗(yàn)的交易者等五類。休斯報(bào)告卻建議美國(guó)政府不要采取激烈的行動(dòng)改變?nèi)A爾街的交易規(guī)則，僅僅呼吁交易所的參與者要加強(qiáng)自律。

　　盡管《謝爾曼反托拉斯法》1890就已經(jīng)通過(guò)，貨幣托拉斯在20世紀(jì)初的美國(guó)還是得到迅速擴(kuò)張，并最終引起美國(guó)民眾的廣泛質(zhì)疑。1912年美國(guó)眾議院成立銀行委員會(huì)調(diào)查華爾街的貨幣托拉斯，舉行了著名的皮若(Pujo)聽(tīng)證會(huì)，此次聽(tīng)證會(huì)使政府對(duì)華爾街的法律監(jiān)管向前邁了一大步，并導(dǎo)致聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在1913年成立，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始介入對(duì)華爾街的公共干預(yù)。這一時(shí)期由美國(guó)最高法院法官布蘭代斯領(lǐng)導(dǎo)的反對(duì)金融權(quán)利過(guò)于集中的運(yùn)動(dòng)也取得了成果，金融寡頭的操縱等不當(dāng)行為不得不收斂。1916年《克萊頓法案》通過(guò)，該法案的主要目標(biāo)就是剝奪金融托拉斯的權(quán)利。

　　在這一歷史時(shí)期，“股票欺詐并非該特別譴責(zé)的行為，而是整個(gè)股市體系的一部分”。那時(shí)美國(guó)股票市場(chǎng)上的知名人物都或多或少地通過(guò)不光彩的手段和欺詐發(fā)財(cái)，操縱的手法也變出了花樣。1929年美國(guó)股市大崩盤(pán)后，美國(guó)政府于1932-1934年在皮科拉（Pecola）掌管下舉行了著名的“皮科拉聽(tīng)證會(huì)”等股市調(diào)查行動(dòng)。

　　“皮科拉聽(tīng)證會(huì)”揭露了20世紀(jì)初華爾街習(xí)以為常的種種不正當(dāng)行為：信息披露不充分、內(nèi)部人交易、不正當(dāng)銷售證券、逼倉(cāng)和坐莊、利益沖突等。1928-1929年對(duì)Piggy-Wiggly公司股票的操縱被認(rèn)為是1920年代過(guò)熱操縱的典型案例，交易商快速拉升股價(jià)，股價(jià)在一年左右的時(shí)間上漲超過(guò)2倍，吸引大量不知情的跟風(fēng)者，內(nèi)部人在股價(jià)崩潰之前平倉(cāng)出貨。

　　1917-1932年華爾街最出格的莊家是大通國(guó)民銀行的主席，他通過(guò)向自己的銀行借款并組織私人投資基金參與炒做自己銀行的股票。查爾斯·龐茲的“龐氏騙局”也在這一時(shí)期出籠。而投資信托（共同基金的前身）的數(shù)量在20世紀(jì)20年代迅速增長(zhǎng)，但像個(gè)人投資者一樣“這些信托也卷入市場(chǎng)操縱、拉抬股價(jià)、相互對(duì)倒買賣自己的股票”。

　　這一歷史時(shí)期，美國(guó)股市仍是一個(gè)投機(jī)占主流的市場(chǎng)，投資思想初步得到發(fā)展。

　　三、蕭條后的規(guī)范期

　　第三個(gè)歷史時(shí)期是從1929年大蕭條以后至1954年，美國(guó)的股市開(kāi)始進(jìn)入重要的規(guī)范發(fā)展期。

　　1929年8月美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)最高超過(guò)到380點(diǎn)，而1932年該指數(shù)最低下跌到42點(diǎn)，跌幅接近90％，道瓊斯指數(shù)再次回到380點(diǎn)是在25年之后。1929年到1933年，美國(guó)股市下跌的同時(shí)，大量的債券被拒付，美國(guó)約有40％的銀行倒閉。

　　大蕭條導(dǎo)致國(guó)際貨幣競(jìng)相貶值。1931年英國(guó)放棄金本位，1933年美國(guó)也被迫放棄金本位。金融危機(jī)加重了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大蕭條期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到沉重的打擊，失業(yè)率從3.2％上升到最高41％，GDP從1929年的1500億美元下降到1933年的1080億美元，前后有85000家企業(yè)破產(chǎn)，儲(chǔ)蓄最高下降50％，工業(yè)生產(chǎn)下降了45％。從1931年開(kāi)始，大蕭條開(kāi)始向主要資本主義國(guó)家蔓延，最終成為資本主義國(guó)家世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　為了走出大蕭條的困境，美國(guó)政府采取了許多政策措施。一向主張放任自由的共和黨胡佛政府1930年簽署《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》，國(guó)際貿(mào)易保護(hù)戰(zhàn)拉開(kāi)了序幕。1931年胡佛政府組建金融有限公司向困難的銀行和企業(yè)貸款，但這個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定的作用微乎其微。1932年聯(lián)儲(chǔ)甚至執(zhí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，向部分銀行提供額外的資本金。1933年民主黨人羅斯福上臺(tái)后政治和經(jīng)濟(jì)潮流發(fā)生了大轉(zhuǎn)向，羅斯福政府開(kāi)展對(duì)華爾街的皮科拉調(diào)查，經(jīng)濟(jì)上實(shí)行新政，加強(qiáng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和對(duì)華爾街的監(jiān)管，制定了一系列恢復(fù)國(guó)民對(duì)金融信心的銀行和證券改革措施。

　　大蕭條之后，美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)重要的規(guī)范和恢復(fù)期。雖然面臨華爾街利益階層的堅(jiān)決反對(duì)，羅斯福堅(jiān)決地推行新政，重構(gòu)了美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管框架。金融操縱被立法禁止，上市企業(yè)的信息透明度和投資者保護(hù)成為華爾街監(jiān)管的主題。1933年國(guó)會(huì)在美國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行了100多年后出臺(tái)第一部全國(guó)性的證券業(yè)法規(guī)《1933年證券法》，主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露。《1933年銀行法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分開(kāi)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的地位被進(jìn)一步強(qiáng)化，存款保險(xiǎn)制度建立?！?934年證券交易法》頒布，該法案對(duì)證券操縱和欺詐進(jìn)行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規(guī)范證券交易行為，并促成了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的建立。

　　《1935年銀行法》修訂了1913年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》，所有存款超過(guò)100萬(wàn)美元的銀行進(jìn)入聯(lián)邦儲(chǔ)備體系?！?935年公共事業(yè)控股法案》加強(qiáng)了對(duì)公共事業(yè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)控?！?938年馬洛尼法》建立了全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)，場(chǎng)外交易納入監(jiān)管范圍?！?939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問(wèn)法》等法律也相繼頒布，基金等中介的投資行為被嚴(yán)格監(jiān)管。1941年保險(xiǎn)公司又一次被允許購(gòu)買股票。

　　1929年的大蕭條極大地打擊了人們對(duì)股票的信心，在美國(guó)股票市場(chǎng)大蕭條的低谷期，股票的投資價(jià)值被嚴(yán)重低估，股票的P/B平均值不到0.5，許多股票的清算價(jià)值都大大高于股價(jià)，股票市場(chǎng)開(kāi)始從慘痛的記憶中慢慢恢復(fù)。1933年開(kāi)始，美國(guó)股市進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的恢復(fù)期，直到1954年，股票的平均價(jià)格才恢復(fù)到1929年的高點(diǎn)。1934年本杰明·格雷厄姆的《證券分析》首次出版，格雷厄姆提出了新古典價(jià)值投資理論。1936年，凱恩斯發(fā)表《通論》，論述了股票價(jià)格決定的“選美理論”。1038年，約翰·威廉姆斯出版《投資價(jià)值理論》一書(shū)，提出了著名的股票價(jià)值的折現(xiàn)原理。

　　以養(yǎng)老基金和共同基金為主體，這一時(shí)期現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始得到發(fā)展，1950年共同基金的數(shù)量達(dá)到98只，總資產(chǎn)為25億美元。1940年，400萬(wàn)員工占私人部門(mén)勞動(dòng)力的15％為養(yǎng)老金計(jì)劃覆蓋，1950年，980萬(wàn)員工，占總勞動(dòng)力的25％為養(yǎng)老金計(jì)劃覆蓋，而養(yǎng)老基金逐步成為股票市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者。

　　這一歷史時(shí)期，美國(guó)股市真正進(jìn)入投資時(shí)代，價(jià)值投資思想是這一時(shí)期主流的投資思想。

　　四、機(jī)構(gòu)竄起的現(xiàn)代投資

　　第四個(gè)歷史時(shí)期從1954年至今，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展、美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入現(xiàn)代投資時(shí)代。

　　以1958年長(zhǎng)期政府債券的收益率在美國(guó)股票歷史上第一次超過(guò)了普通股的股利收入為標(biāo)志，成長(zhǎng)投資一度成為主流的投資思想。這一時(shí)期，價(jià)值投資思想與成長(zhǎng)投資思想逐步融合，現(xiàn)代價(jià)值投資思想破繭而出，1990年代被動(dòng)投資開(kāi)始大行其道。

　　這一現(xiàn)代發(fā)展期可細(xì)分為三個(gè)階段：

　　1.第一階段是從1954年到1973年的“成長(zhǎng)年代”

　　從20世紀(jì)50年代中期到20世紀(jì)70年代初，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從400點(diǎn)上漲到超過(guò)1000點(diǎn)。這個(gè)時(shí)期的上半段也是戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整以滿足人們的消費(fèi)需求，凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)管理思想變?yōu)檎?jīng)濟(jì)政策的實(shí)際選擇，低的通貨膨脹率和高的實(shí)際增長(zhǎng)率是這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征，美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到了空前的繁榮。從國(guó)際金融體系看，戰(zhàn)后布雷頓森林體系的建立，確立了美元在國(guó)際經(jīng)濟(jì)的核心角色，穩(wěn)定和強(qiáng)勢(shì)的美元在促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易發(fā)展的同時(shí)，也幫助美國(guó)統(tǒng)治著國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資。

　　從產(chǎn)業(yè)發(fā)展看，汽車、住宅、電視和新型家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，汽車、消費(fèi)信貸和公路建設(shè)的高速發(fā)展，提高了人口的流動(dòng)性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。60年代后期，政府巨額的財(cái)政赤字、通貨膨脹、石油價(jià)格上漲、國(guó)際收支成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要問(wèn)題，最終導(dǎo)致1971年戰(zhàn)后布雷頓森林體系的崩潰、美元貶值和1973年的第一次石油危機(jī)。大量的石油美元、社會(huì)主義國(guó)家的美元儲(chǔ)備和美國(guó)的利率管制催生了歐洲美元市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)，這一市場(chǎng)的出現(xiàn)一定程度削弱了美國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力，加深了美國(guó)股市70年代調(diào)整的深度。

　　這一階段股票的上升又可分為“三杯馬提尼酒”的50年代和“活躍上升”的60年代。

　　a“三杯馬提尼酒”的50年代

　　共和黨在失去執(zhí)政地位20年后，1953年艾森豪威爾代表共和黨重新登上總統(tǒng)寶座，華爾街與政府的敵對(duì)得到緩解，50年代的股票市場(chǎng)被稱為“三杯馬提尼酒的時(shí)代”，是美國(guó)股票市場(chǎng)的20世紀(jì)的第一個(gè)“黃金時(shí)代”，華爾街經(jīng)紀(jì)人的日子非常好過(guò)，多數(shù)經(jīng)紀(jì)人可以愜意地享受“三杯馬提尼酒的午餐”。這一時(shí)期的股票市場(chǎng)的熱門(mén)是美國(guó)鋼鐵、摩托羅拉、惠普（HP）、拍立得（Polaroid）等股票。

　　1958年，長(zhǎng)期政府債券的收益率在美國(guó)股票歷史上第一次超過(guò)了普通股的股利收入，在此以后股票市場(chǎng)的股利率就再未超過(guò)長(zhǎng)期債券的收益率，這標(biāo)志著傳統(tǒng)價(jià)值投資的終結(jié)。同年，費(fèi)雪出版《普通股的非凡利潤(rùn)》，成長(zhǎng)投資思想體系進(jìn)一步得到發(fā)展；幾乎同時(shí)，莫迪里亞尼和墨頓·米勒發(fā)表“資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論”的論文，提出了著名的“企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)”論斷，已經(jīng)開(kāi)始為1980年代債務(wù)大擴(kuò)張鳴鑼開(kāi)道了。1959年，馬克威茨整理出版《資產(chǎn)選擇：投資的有效分散化》，一書(shū)，系統(tǒng)地闡述了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，理論金融的投資理論悄悄誕生了。

　　b“活躍上升”的60年代

　　60年代初美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)瘋狂的成長(zhǎng)投資年代，人們迎來(lái)的是股票騰飛的10年。60代至70年代初成長(zhǎng)股的投資經(jīng)歷了以下四次熱潮：

　　第一個(gè)熱潮是技術(shù)股和電子狂潮。預(yù)期盈利不斷增長(zhǎng)的成長(zhǎng)型股票，主要是像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為股市的寵兒，股票市場(chǎng)的投資者“渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他深?yuàn)W的儀表裝置，由于有這種高漲熱情的支持，這些行業(yè)的證券價(jià)格猛烈上升?！辈糠止善钡氖杏矢哌_(dá)70和80倍?！半娮涌癯薄焙兔绹?guó)歷史上空前的IPO（首次新股發(fā)行）熱潮在1962年出現(xiàn)，其“景象與1929年的投機(jī)狂潮極為相似”。

　　成長(zhǎng)股的投資熱潮尚沒(méi)有消退，60年代中期，伴隨著“聯(lián)合企業(yè)”投資的狂熱的來(lái)臨，美國(guó)股市進(jìn)入歷史上第二次購(gòu)并浪潮。盡管當(dāng)時(shí)的反托拉斯法禁止大公司大量收購(gòu)?fù)袠I(yè)的企業(yè)，但購(gòu)買其他行業(yè)的公司并不受司法部的干預(yù)，部分公司開(kāi)始嘗試通過(guò)利用現(xiàn)金和換股等不同方式，收購(gòu)市盈率低的其他企業(yè)，提高自己公司的EPS（每股收益），來(lái)“制造”成長(zhǎng)神話。上市公司通過(guò)建立“聯(lián)合企業(yè)”所產(chǎn)生的所謂“協(xié)同效應(yīng)”，人為制造利潤(rùn)成長(zhǎng)，以此提高股票的價(jià)格。這一熱潮隨著聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和司法部對(duì)聯(lián)合企業(yè)的合并調(diào)查和收購(gòu)會(huì)計(jì)制度的改變而在1968年崩潰。

　　60年代末期，又出現(xiàn)了概念股票投資熱潮。發(fā)展壯大起來(lái)的投資基金紛紛集中持有預(yù)期發(fā)展勢(shì)頭良好的“概念股票”，投資者往往只關(guān)注收益成績(jī)而忽略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，大學(xué)捐贈(zèng)基金和傳統(tǒng)的保守金融企業(yè)也被卷入投機(jī)的浪潮，華爾街信奉“我不要聽(tīng)證券分析家的分析，我只要一種有用的概念”，大眾行銷概念的“學(xué)生營(yíng)銷公司”和老年護(hù)理概念的“美國(guó)四季護(hù)理中心”公司成為這一時(shí)期概念股的代表，這些概念公司后來(lái)多數(shù)被證明幾乎不值一文，很多公司事后被發(fā)現(xiàn)犯有欺詐行為。1969年-1971年的空頭市場(chǎng)宣告了概念投資的終結(jié)，此后，“迷信收益成績(jī)及概念股票在華爾街一被提起就會(huì)遭蔑視”。

　　成長(zhǎng)投資的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。機(jī)構(gòu)投資者不再追求激動(dòng)人心的概念股票，而是恢復(fù)“穩(wěn)妥的原則”，爭(zhēng)相購(gòu)買并長(zhǎng)期持有那些能夠長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)的知名公司的股票，通用電氣、寶麗來(lái)、可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞等行業(yè)巨頭構(gòu)成的“最有吸引力的50種股票”（niftyfifty）在這一時(shí)期劇烈上漲，最高平均市盈率超過(guò)60倍，這一投機(jī)熱潮在1973年的股市下跌中最終崩潰。美國(guó)股票市場(chǎng)從最高點(diǎn)的整體跌幅接近60％，考慮到當(dāng)時(shí)美國(guó)存在嚴(yán)重的通貨膨脹，1972年-1974年美國(guó)股市的下跌幅度給投資者造成的損失與1929年大蕭條接近。

　　在50年代至60年代的牛市中，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。1950年至1970年，共同基金的數(shù)量由98只增加到361只，基金的規(guī)模由25億擴(kuò)展到480億。1960年，參加養(yǎng)老金計(jì)劃的私人部門(mén)的員工達(dá)到1870萬(wàn)，占總勞動(dòng)力的41％。1962年，應(yīng)用于個(gè)體經(jīng)營(yíng)者和自由職業(yè)者的基奧（KeoghAct）法案推出。1970年，養(yǎng)老金計(jì)劃的范圍擴(kuò)展到私人部門(mén)勞動(dòng)力的45％。股票市場(chǎng)的資金來(lái)源更加長(zhǎng)期化，其社會(huì)影響力也日益加大了。

　　1961年，威廉·夏普在《管理科學(xué)期刊》，發(fā)表了著名的“投資組合分析的簡(jiǎn)化模型”一文，提出單因素的市場(chǎng)模型。1964年夏普與林特納等幾乎在同時(shí)提出了CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在喧囂的成長(zhǎng)股投資年代，理論金融的投資思想體系比較完整的建立了起來(lái)。1968年，托賓Q理論問(wèn)世，似乎從理論上預(yù)測(cè)了60年代瘋狂成長(zhǎng)股投資的終結(jié)。

　　2.第二階段從1972年到1981年，美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入20世紀(jì)的第二次整理和動(dòng)蕩的階段

　　這一階段美國(guó)股市與美國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣處于動(dòng)蕩和盤(pán)整的階段，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1974年12月最低跌到580點(diǎn)后，長(zhǎng)期在800點(diǎn)左右徘徊。1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，石油價(jià)格上升了3倍，美元進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)10年左右的貶值時(shí)期，整個(gè)70年代美國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲超過(guò)50％，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入滯脹階段，1974-1975年的衰退成為第二次世界大戰(zhàn)之后美國(guó)最嚴(yán)重的衰退，實(shí)際GDP下降了4.1％。

　　1973年紐約交易所固定傭金制度廢除，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，1974年雇員退休所得保障法案（ERISA）在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)，大大強(qiáng)化了對(duì)雇員退休金投資股票的保護(hù)，個(gè)人退休賬戶（IRAS）和員工持股計(jì)劃（ESOPS）的法律地位得以確立，養(yǎng)老收入保障公司（PBGC）同時(shí)成立，這些措施大大促進(jìn)了養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展。1981年，隨著越來(lái)越多的雇主推行固定繳款的養(yǎng)老金計(jì)劃，401（K）計(jì)劃開(kāi)始推出，養(yǎng)老金計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)和管理責(zé)任由雇主轉(zhuǎn)移到雇員，養(yǎng)老金更加快速地進(jìn)入股市，養(yǎng)老基金對(duì)股票市場(chǎng)影響進(jìn)一步增強(qiáng)了。

　　1979年前，通貨膨脹在沉重打擊股票市場(chǎng)的同時(shí)，債券市場(chǎng)卻相當(dāng)不錯(cuò)，資產(chǎn)支持證券（ABS）和垃圾債券市場(chǎng)快速發(fā)展，貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展迅猛。1979年保羅·沃克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，開(kāi)始了貨幣主義的政策實(shí)驗(yàn)，利率開(kāi)始瘋狂上漲。1980年美國(guó)的優(yōu)惠貸款利率一度突破20％，在股票市場(chǎng)下跌的同時(shí)，美國(guó)的債券市場(chǎng)也開(kāi)始大幅下挫。

　　3.第三階段從1982年至今，此一階段是美國(guó)股票歷史上一個(gè)新的發(fā)展期

　　較低的通貨膨脹率，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，伴隨短促的經(jīng)濟(jì)衰退為1982年以后的股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮創(chuàng)造了條件。證券化、國(guó)際化、美國(guó)化成為這一時(shí)期金融發(fā)展的特征。股票市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者不斷成熟擴(kuò)大，政府對(duì)投資者的保護(hù)更加完善，金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，大規(guī)模的收購(gòu)兼并活躍，高科技股票脫穎而出，股票市場(chǎng)空前繁榮。

　　1980年上任的里根總統(tǒng)在任期的前兩年的主要精力放在控制通貨膨脹。里根政府與美聯(lián)儲(chǔ)控制通貨膨脹的努力終于在1981年開(kāi)始顯現(xiàn)出效果，1981年通貨膨脹率被控制在9％（1980年為15％）。里根政府強(qiáng)勢(shì)美元的政策支持美元出現(xiàn)了連續(xù)四年（至1985年廣場(chǎng)協(xié)議）的升值，較高的利率和強(qiáng)勢(shì)的美元吸引了國(guó)外投資者進(jìn)入美國(guó)的資本市場(chǎng)，也減輕了美國(guó)的通貨膨脹壓力。加上里根政府大幅減低資本利得稅，迅速擴(kuò)張的消費(fèi)狂潮，使得1982年道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)出新高并一舉突破2000點(diǎn)。

　　1982年，債券融資的“415”規(guī)則開(kāi)始推行，證券公司在證券承銷方面更加進(jìn)取，公司債券發(fā)行更加簡(jiǎn)便易行，這一方面促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，大量外國(guó)投資銀行開(kāi)始進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，另一方面也加速了垃圾債市場(chǎng)的發(fā)展。1982年爆發(fā)的第三世界債務(wù)危機(jī)，一定程度加速了國(guó)際資本向美國(guó)的回流。

　　垃圾債券、杠桿收購(gòu)、大規(guī)模的兼并是20世紀(jì)80年代美國(guó)股票市場(chǎng)的標(biāo)志，正是這些交易促進(jìn)了股票價(jià)格迅速回升到與內(nèi)其在價(jià)值相當(dāng)?shù)乃?。垃圾債券是指被證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定在“投資等級(jí)”以下的，有較高風(fēng)險(xiǎn)和較高收益的債券。垃圾債券誕生于1977年，但其迅速的發(fā)展卻是在80年代。麥克·米爾肯和他的企業(yè)DBL公司成功地開(kāi)發(fā)出了垃圾債券市場(chǎng)，在企業(yè)脫媒和金融證券化的大背景下，許多商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)紛紛購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)債券以提高收入。

　　1985年高收益?zhèn)夹掳l(fā)行債券的20％，1988年RJR納貝斯科收購(gòu)案涉及320億元的合同，創(chuàng)出美國(guó)股票歷史上最大的收購(gòu)事件，標(biāo)志著垃圾債券和杠桿收購(gòu)交易的頂峰。80年代的購(gòu)并浪潮中，垃圾債券起到了決定的作用，80年代的10年間，美國(guó)共發(fā)生了23000起公司合并案，82家《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)被吞并，而類似羅伯特·墨多克這樣不知名的新型傳媒企業(yè)則在購(gòu)并中壯大起來(lái)，1988年美國(guó)股票市場(chǎng)的收購(gòu)總價(jià)值超過(guò)2800億美元。

　　70年代的股票下跌使大量企業(yè)的股票價(jià)格低于賬面價(jià)值，利用杠桿收購(gòu)，收購(gòu)者可以按折扣價(jià)格獲得企業(yè)資產(chǎn)，垃圾債券和套利者大量的購(gòu)并活動(dòng)使80年代的股票回升比大蕭條之后要快的多。20世紀(jì)杰出的投資家沃倫·巴菲特在也80年代的美國(guó)股票市場(chǎng)活躍起來(lái)，并參加了這次著名RJR納貝斯科收購(gòu)戰(zhàn)。

　　1982年股市跌入谷底以后，規(guī)定繳費(fèi)養(yǎng)老金方案得到迅速發(fā)展。按傳統(tǒng)的做法，工會(huì)一直把規(guī)定受益方案作為保證其會(huì)員退休后的福利保障，工會(huì)的衰退意味著對(duì)這一方案的支持越來(lái)越少。在管理層中，規(guī)定受益方案也不如以前受歡迎了，因?yàn)樗^的過(guò)度出資方案有時(shí)使企業(yè)容易受到被收購(gòu)的威脅。人們認(rèn)為，規(guī)定繳費(fèi)的管理比規(guī)定受益方案的管理更經(jīng)濟(jì)。

　　此外，規(guī)定繳費(fèi)方案尤其受到那些喜歡監(jiān)管自己投資的雇員的歡迎，因此，企業(yè)傾向于向所有的雇員提供這種方案。固定繳費(fèi)養(yǎng)老金方案的一個(gè)重要選擇是401（K）計(jì)劃，這些計(jì)劃投資標(biāo)的的選擇通常嚴(yán)重地偏向于股票。這樣，401（K）方案的發(fā)展刺激了公眾對(duì)股市的興趣。

　　在經(jīng)歷了從1982年開(kāi)始接近5年的牛市，上漲超過(guò)200％之后，1987年10月19日美國(guó)股市發(fā)生了大崩盤(pán)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)天下跌了508點(diǎn)，下跌幅度達(dá)到22.6％，這是道瓊斯工業(yè)指數(shù)歷史上最大的單日跌幅。這次美國(guó)股票市場(chǎng)的崩盤(pán)導(dǎo)致了全球股市的傳染性暴跌，世界主要股票市場(chǎng)中，東京的股市下跌幅最小，仍下跌了15.6％，新西蘭股市下跌達(dá)到40％，香港股市則被迫關(guān)閉。

　　一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)利率的不斷上升、美元匯率的持續(xù)下跌、程式交易及投資組合保險(xiǎn)行為和國(guó)際投資者拋售美元國(guó)債等是1987年股市崩盤(pán)的誘因。當(dāng)國(guó)外投資者因擔(dān)心美元繼續(xù)下跌而紛紛在國(guó)債市場(chǎng)拋售，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率超過(guò)10％時(shí)，股市的高市盈率看來(lái)難以為繼，股票的大幅下跌便開(kāi)始了。

　　1987年的美國(guó)股市暴跌非常壯觀，并伴隨著垃圾債券市場(chǎng)的崩潰、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)的危機(jī)（主要是由于大量投資于垃圾債）和商業(yè)銀行的短暫困境，經(jīng)常被人們與1929年的大崩盤(pán)相提并論，但它幾乎未對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期的影響，并未造成經(jīng)濟(jì)的持續(xù)萎縮。美聯(lián)儲(chǔ)在股市崩盤(pán)后，迅速行動(dòng)起來(lái)，宣布降低利率，增加貨幣供應(yīng)，提供緊急準(zhǔn)備金給任何需要幫助的銀行，避免股市和經(jīng)濟(jì)重蹈1929年的覆轍。公眾的信心得以維護(hù)，商品和資產(chǎn)價(jià)值的緊縮沒(méi)有出現(xiàn)，1987年的股市危機(jī)后來(lái)被證明是一次買入的大好機(jī)會(huì)。美國(guó)股票市場(chǎng)在1989年即創(chuàng)出了歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)地站在2400點(diǎn)之上。

　　1991年道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2000多點(diǎn)起漲，1997年達(dá)到8000點(diǎn)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘警告投資者不要“非理性地狂熱”。然而股市稍做調(diào)整，就又向上狂奔，1998年道瓊斯工業(yè)指數(shù)突破9000點(diǎn)，1999年突破10000點(diǎn)，2000年突破11000點(diǎn)。反映科技股走勢(shì)的NASDAQ指數(shù)，更是從1991年的500點(diǎn)左右上漲到2000年的5000點(diǎn)，漲幅更加驚人。至2000年，美國(guó)股市已連續(xù)上漲了18年，這是華爾街歷史上最長(zhǎng)繁榮期。

　　20世紀(jì)90年代美國(guó)歷史上最大牛市的基本背景包括強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)，低失業(yè)率，低通貨膨脹率，美元的升值，外資的流入，科技企業(yè)的不斷發(fā)展和收購(gòu)兼并的高潮等。20世紀(jì)90年代的金融國(guó)際化一定程度上就是金融的美國(guó)化，資產(chǎn)證券化、證券業(yè)績(jī)指數(shù)化、股東價(jià)值最大化導(dǎo)向、金融杠桿化、衍生交易化等成為世界金融市場(chǎng)的共同特征，而美國(guó)的金融資本影響力遍布世界。

　　以索羅斯為代表的美國(guó)對(duì)沖基金成為一種新的金融力量，從1992年英鎊在歐洲貨幣機(jī)制的瓦解，到1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年的東南亞國(guó)家金融危機(jī)，再到1998年的俄羅斯貨幣危機(jī)和長(zhǎng)期資本管理公司的救助事件，對(duì)沖基金的影響不斷擴(kuò)大，頻繁的國(guó)際金融危機(jī)似乎也不斷強(qiáng)化了美元和美國(guó)股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。1996年到2000年美國(guó)的400多起收購(gòu)中，1/4是國(guó)外企業(yè)的收購(gòu)事件，美國(guó)資本市場(chǎng)成為世界資本投資的對(duì)象。

　　1997年，美國(guó)的資本收益稅從28％下降到20％，刺激了美國(guó)股市的進(jìn)一步上漲。1999年，克林頓政府簽署《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，規(guī)定銀行、證券和保險(xiǎn)公司可以在一家金融控股公司下經(jīng)營(yíng)，廢除了《格拉斯-史蒂格爾法》中有關(guān)禁止混業(yè)經(jīng)營(yíng)的條款，在放棄分業(yè)走上混業(yè)的道路上“整合”了美國(guó)的金融法律體系，成為美國(guó)金融發(fā)展上具有里程碑意義的法律文獻(xiàn)，標(biāo)志著金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代又一次來(lái)臨。實(shí)力雄厚的全能銀行和金融控股公司的出現(xiàn)，節(jié)約了交易成本，提高整個(gè)金融體系的運(yùn)行效率和配置效率，也起了支持了美國(guó)股市繁榮的作用。

　　1982開(kāi)始到90年代末，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的增加也是空前的。1982年，美國(guó)的共同基金只有340個(gè)，但到2001年，美國(guó)共同基金數(shù)目達(dá)到8307個(gè)，比美國(guó)紐約股票交易所上市的股票還多，大約相當(dāng)于紐約股票交易所和納斯達(dá)克兩個(gè)市場(chǎng)上市股票數(shù)量總和。1998年美國(guó)共同基金賬戶數(shù)目超過(guò)1.19億，平均每個(gè)家庭擁有2個(gè)股東帳戶，股票市場(chǎng)的漲落與美國(guó)的幾乎每一個(gè)家庭都休戚相關(guān)。

　　至2001年三季度，包括退休金、養(yǎng)老金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者占美國(guó)公司權(quán)益證券的比例達(dá)到47％。同時(shí)共同基金也成為資本市場(chǎng)最重要的一支機(jī)構(gòu)投資者力量，其持股占資本市場(chǎng)的比重在1999年底達(dá)到17.4％。至2005年底，美國(guó)退休養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)近4萬(wàn)億美元，退休養(yǎng)老金（不含養(yǎng)老保險(xiǎn)公司）持有資本市場(chǎng)總市值的22％，并且共同基金總資產(chǎn)中超過(guò)33％是由退休養(yǎng)老基金所持有，退休養(yǎng)老金是美國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的第一大機(jī)構(gòu)投資者。

　　隨著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的不斷增強(qiáng)，80年代開(kāi)始，尤其是進(jìn)入90年代以后，美國(guó)股市進(jìn)入“機(jī)構(gòu)投資者的覺(jué)醒”的時(shí)代。大部分機(jī)構(gòu)投資者慢慢放棄了傳統(tǒng)的“用腳投票、不積極參與公司治理的華爾街準(zhǔn)則”，機(jī)構(gòu)投資者日益認(rèn)識(shí)到僅僅用腳投票是不夠的，采用這種方法往往利益受損害的還是自己，對(duì)管理層的行為起不到任何作用。

　　因此，在需要股東表決的問(wèn)題上投票時(shí)，他們開(kāi)始采取謹(jǐn)慎的姿態(tài)。機(jī)構(gòu)投資者也發(fā)覺(jué)在實(shí)際操作中因?qū)δ彻竟芾硇袨椴粷M而拋售股票，既不明智也不可行，市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的比重日益提高，往往一只股票有多家機(jī)構(gòu)大量持股，如果一旦這家公司出現(xiàn)問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者相互間面臨博弈，情況可能類似于“囚徒困境”。如果大家以自身利益為出發(fā)選擇拋售股票，由于操作的同向性，很容易使這支股票遭遇到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成股票價(jià)格直線滑落，機(jī)構(gòu)投資者都無(wú)法拋掉股票。也就是說(shuō)，都采取拋售策略，造成的結(jié)果卻是股票并沒(méi)有拋掉，股票市值卻損失巨大，這樣的結(jié)果顯然不是任何一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者所愿意看到的。

　　因此在這時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者最優(yōu)的策略是聯(lián)合起來(lái)，積極介入上市公的經(jīng)營(yíng)管理，改用腳投票為用手投票，向管理層施壓，要求改善公司經(jīng)營(yíng)，從而改善上市公司基本面，增加公司的價(jià)值，使自己手中的股票市值上升。公司的執(zhí)行官們發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)者越來(lái)越來(lái)多來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者、以及一些活躍的股東，他們要求所持股的公司具有長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的能力，這一轉(zhuǎn)變被稱為“機(jī)構(gòu)投資者的覺(jué)醒”。這個(gè)時(shí)期，美國(guó)許多國(guó)際著名的大公司包括美國(guó)運(yùn)通公司（AmericanExpress）、通用汽車公司（GeneralMotor）及IBM公司在內(nèi)，都迫于機(jī)構(gòu)投資者的壓力而不得不更換其主要管理人員。而在更換管理人員后，這些公司的市場(chǎng)績(jī)效都有較大幅度的提升。

　　以美國(guó)加州公務(wù)人員退休健?；痼w系（以下簡(jiǎn)稱CalPERS）為例，CalPERS是一個(gè)由州政府立法設(shè)立并由稅款資助的龐大基金。以其規(guī)模來(lái)講，CalPERS是全美最大的退休基金（全球第二大）和全美第二大的保健計(jì)劃，2000年基金總額即已超過(guò)1700億美元，參與享受其福利的人數(shù)也超過(guò)120萬(wàn)。CalPERS的投資非常注重所投資公司的經(jīng)營(yíng)管理，近年來(lái)更積極介入上市公司治理改善，原因就在于CalPERS發(fā)覺(jué)投資企業(yè)后，如果被動(dòng)地分享投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是不夠的，虧損的概率可能依然很高。于是它利用自己的股東地位直接參與或否決企業(yè)的重大決策，如撤換董事主管，改變經(jīng)營(yíng)方針路線等等。

　　公司利用改善上市公司治理的方式投資的方法簡(jiǎn)單來(lái)講，是根據(jù)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和專業(yè)咨詢?nèi)藛T提供的分析選出自己有大筆投資的十幾至幾十家大公司，確定其經(jīng)營(yíng)有改善的余地，向這些公司派駐人員或代表予以密切關(guān)注甚至直接干預(yù)，力促其改善經(jīng)營(yíng)，必要時(shí)甚至改選董事會(huì)和罷免總裁。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就不是單純投資者的角色，事實(shí)上進(jìn)而扮演了經(jīng)營(yíng)的主角。這種積極管理的方法雖然增加了投資委員會(huì)的工作量，其扭虧為盈的功效卻十分顯著，得到了業(yè)界的佳評(píng)。

　　CalPERS采用改善上市公司治理的方法進(jìn)行投資的實(shí)績(jī)也充分表明了這一點(diǎn)：前5年平均業(yè)績(jī)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)高達(dá)85％的業(yè)績(jī)不佳的上市公司在經(jīng)受了CalPERS的有力干預(yù)之后，5年的平均業(yè)績(jī)竟高出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)達(dá)33％之多。與CalPERS相仿，美國(guó)在20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)了專門(mén)以此為投資理念和投資手段的私募基金和共同基金，他們采取的投資策略就是有意并專門(mén)選擇公司治理不好的上市公司投資，取得較大的股權(quán)后，通過(guò)勸說(shuō)、說(shuō)服、罷免等逐步升級(jí)的手段改善上市公司治理，從而提升公司價(jià)值獲利。著名投資家沃倫·巴菲特是這一時(shí)期積極參與上市公司經(jīng)營(yíng)與管理的代表人物。

　　進(jìn)入九十年代，網(wǎng)上交易服務(wù)引人注目的發(fā)展和1997年后股市最輝煌的上漲幾乎同時(shí)發(fā)生。根據(jù)股票交易委員會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查，1997年美國(guó)有370萬(wàn)個(gè)網(wǎng)上賬戶，到1999年達(dá)到970萬(wàn)個(gè)。網(wǎng)上交易的發(fā)展以及相關(guān)的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的信息和交流服務(wù)的發(fā)展每時(shí)每刻都在增加人們對(duì)股市的關(guān)注。由于投資者在空閑時(shí)坐在客廳里就能得知變化的價(jià)格，因此工作時(shí)間以外的交易同樣使人們?cè)黾訉?duì)市場(chǎng)的關(guān)注。網(wǎng)上交易的迅速發(fā)展，推動(dòng)了美國(guó)股票交易市場(chǎng)的活躍，也成為九十年代美國(guó)股票市場(chǎng)“非理性繁榮”的重要催化因素。

　　90年代股票證券的準(zhǔn)貨幣化也是一大奇觀，一方面股票成為越來(lái)越多家庭儲(chǔ)蓄的主要工具，而90年代繁榮和不斷擴(kuò)張的股市，保證了股票市場(chǎng)良好的盈利性、流動(dòng)性和安全性，股票成為家庭部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的貨幣替代，政府部門(mén)出于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的考慮，竭力討好股票市場(chǎng)。

　　另一方面，人們的收入由于股票期權(quán)、401（k）定額養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃等的廣泛使用，也進(jìn)一步替代現(xiàn)金收入而股票證券化了。在美國(guó)社會(huì)中，股票市場(chǎng)成為美國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、金融當(dāng)之無(wú)愧的核心，成為美國(guó)資本主義的象征，股票成為美國(guó)家庭的財(cái)富儲(chǔ)藏手段和收入工具，甚至成為普遍接受的交易工具（換股交易、基金支票、期權(quán)激勵(lì)等），特別是在政府的干預(yù)和支持下，股票證券某種程度上成為一種能帶來(lái)穩(wěn)定長(zhǎng)期收益的準(zhǔn)貨幣。

　　90年代的大牛市成就了巴菲特成為美國(guó)首富，古典價(jià)值投資理論被巴菲特發(fā)揚(yáng)光大，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換價(jià)值和控制投資的現(xiàn)代價(jià)值理論也在90年代迅速發(fā)展起來(lái)。行為金融的研究在1990年代進(jìn)入黃金時(shí)代，薩勒、希勒和卡恩曼等對(duì)股票價(jià)格的異常波動(dòng)、市場(chǎng)泡沫、股市中的“羊群行為”、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。面對(duì)不斷上漲的美國(guó)股市和洶涌的網(wǎng)絡(luò)浪潮，巴菲特選擇觀望。行為金融的代表人物之一希勒，在1999年，發(fā)表《非理性的繁榮》一書(shū)，對(duì)美國(guó)股市的日益泡沫化發(fā)出了警告。

　　90年代的股票市場(chǎng)牛市在2000年的春季，隨著網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅而開(kāi)始下跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也從2000年開(kāi)始步入衰退。2001年9月11日的恐怖襲擊，導(dǎo)致了美國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌，很多被牛市掩蓋的金融丑聞也被隨后揭露出來(lái)。隨后布什政府和美國(guó)國(guó)會(huì)采取了一系列措施打擊金融欺詐，恢復(fù)投資者的信心。2002年《薩班斯-奧克斯利法案》獲得通過(guò)，這一法案對(duì)美國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)和公司治理進(jìn)行了更嚴(yán)格的規(guī)范，雖然關(guān)于美國(guó)股市是否有泡沫的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，但2006年即將結(jié)束的時(shí)候，道瓊斯工業(yè)指數(shù)又一次沖上了歷史新高。

　　220年的華爾街歷史顯示，資本浪潮總是波濤洶涌、激蕩不息，其間險(xiǎn)灘環(huán)生、漩渦迭起。在潮起潮落中，藍(lán)籌股總是居于資本浪潮的主流地位、險(xiǎn)灘漩渦的中心地帶。遠(yuǎn)的如1929年的大崩盤(pán)；中的如20世紀(jì)70年代初的“漂亮50”泡沫和1987年10月的黑色星期一；近的如世紀(jì)之交的科技股狂飆退潮。

　?。?）1929年的股市大崩盤(pán)。持續(xù)的股市狂熱走到1929年終于難以為繼，10月藍(lán)籌股領(lǐng)頭崩盤(pán)，之后一直跌勢(shì)不止，一直跌至三年后的1932年才見(jiàn)谷底，直到六年后的1936年市場(chǎng)才告真正企穩(wěn)。至此，已有半數(shù)的基金公司倒閉。這次股市大跌導(dǎo)致紐約股票交易所的總市值損失了60%多，引發(fā)了長(zhǎng)達(dá)二十多年的熊市，經(jīng)歷22年之后股市才回到崩盤(pán)前的水平。這意味著什么呢？意味著如果投資人在1929年被高位套牢，則他們須等25年的時(shí)間才能回本。而事實(shí)上，當(dāng)時(shí)大量的投資者因?yàn)橥ㄟ^(guò)股票質(zhì)押融資放大了財(cái)務(wù)杠桿，股票暴跌導(dǎo)致血本無(wú)歸，根本就沒(méi)有等候25年的機(jī)會(huì)。1929年的這次股市大崩盤(pán)，因其影響之大，被俚語(yǔ)稱為華爾街股市的“熊市之父”（papabearmarket）。

　　（2）20世紀(jì)70年代初的“漂亮50”泡沫。有鑒于60年代概念股泡沫破滅的慘痛損失，70年代伊始的華爾街開(kāi)始回歸對(duì)有著穩(wěn)定業(yè)績(jī)歷史的績(jī)優(yōu)股票的投資。于是形成了一輪以50只最大績(jī)優(yōu)公司為投資焦點(diǎn)的所謂“漂亮50”行情。IBM、施樂(lè)、柯達(dá)、麥當(dāng)勞、迪斯尼、寶麗來(lái)、雅芳等藍(lán)籌公司，都是其時(shí)“漂亮50”中的嬌寵。這些股票被機(jī)構(gòu)投資者們認(rèn)為是信得過(guò)的、值得長(zhǎng)期持有、一旦買入就不必再賣出的股票，故被稱為“一次決策”（onedecision）股票。退休基金、保險(xiǎn)公司、共同基金、信托基金等都蜂擁買入這些“一次決策”的藍(lán)籌股。

　　耐人尋味的是，這一輪以“回避概念投機(jī)、回歸價(jià)值投資”為宗旨的大盤(pán)績(jī)優(yōu)股行情，走到后期竟然也演變成了一波投機(jī)過(guò)度的概念股行情，“漂亮50”本身最終也演變成為了一個(gè)概念。這一輪藍(lán)籌股投機(jī)熱潮于1972年達(dá)到頂峰，藍(lán)籌股的股價(jià)上升到難以置信的程度。其時(shí)“漂亮50”股票的P/E平均水平達(dá)到了40倍以上，一些成長(zhǎng)型的公司如IBM、德州儀器公司的市盈率曾達(dá)到80多倍（一年后，它們的市盈率只有20～30倍）。雅芳公司的市值竟然高于美國(guó)所有鋼鐵公司總市值。

　　然而，沒(méi)有一家大公司的成長(zhǎng)可以支撐80～90倍的市盈率。結(jié)局是不可避免的悲劇，這一輪藍(lán)籌股投機(jī)泡沫直接導(dǎo)致了1973-1974年的華爾街股市大崩盤(pán)并繼而走出近10年的熊市，以至于后來(lái)人們是這樣對(duì)“漂亮50”定義的：NiftyFifty——Termgiventofiftybluechipstockswhichweresopopularpriortothebearmarketof1973-1974thattheirpricesweretemporarilydrivenuptoridiculouslevels.（“漂亮50”是指1973-1974年熊市來(lái)臨之前廣受歡迎的50只藍(lán)籌股，它們是如此地受到追捧以至于其股價(jià)一度高到了荒謬的程度。）

　　由藍(lán)籌股狂潮引發(fā)的1973-1974年的股市崩盤(pán)，導(dǎo)致市場(chǎng)大跌了約50%，市場(chǎng)自此步入了長(zhǎng)達(dá)10年的大熊市，被俚語(yǔ)稱為華爾街的“熊市之母”（mommabearmarket）。如果投資人買入的時(shí)間是1969年的最高點(diǎn)，則經(jīng)歷1973—1974年的崩盤(pán)，投資人必須等待12年才能攤平。

　　（3）1987年的崩盤(pán)事件。10月19日，藍(lán)籌股領(lǐng)頭崩盤(pán)，當(dāng)天道指30暴瀉508點(diǎn)，為華爾街有史以來(lái)單日跌幅最大的一天，此后4個(gè)月內(nèi)道指30跌了近1000點(diǎn)。此次華爾街崩盤(pán)，瞬間波及全球股市，倫敦、東京、香港、新加坡、南美和歐洲市場(chǎng)應(yīng)聲暴跌。

　?。?）世紀(jì)之交的科技股狂飆退潮。從20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始掀起的科技股狂飆走到2001年終于出現(xiàn)了科技股泡沫的破滅，由此引發(fā)了股市暴瀉。此次大跌中，以收盤(pán)點(diǎn)位計(jì)，道指30、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別從2000年最高峰時(shí)候的11722點(diǎn)、5048點(diǎn)、1527點(diǎn)下跌至2002年最低谷時(shí)候的7702點(diǎn)、1114點(diǎn)、776點(diǎn)，跌幅分別達(dá)到34%、78%、49%。據(jù)《遠(yuǎn)東經(jīng)濟(jì)評(píng)論》報(bào)道，僅2001年一年，美股市值就跌掉約4兆美元，相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的40%，相當(dāng)于1987年全球股災(zāi)損失的兩倍。

　　統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上述歷次大熊市中，絕大多數(shù)藍(lán)籌股從未幸免于難。而在股市大崩盤(pán)的時(shí)候，很多藍(lán)籌股每每還扮演著領(lǐng)跌暴瀉的角色。以最近一次的下跌行情為例，在2002年的華爾街股市低挫浪潮中，向來(lái)被認(rèn)為是業(yè)績(jī)穩(wěn)健而股價(jià)偏穩(wěn)的大電信股及大藍(lán)籌股，其跌幅卻是遠(yuǎn)高于大市整體表現(xiàn)。據(jù)美林證券公司的統(tǒng)計(jì)顯示，最為客戶喜愛(ài)的20只大藍(lán)籌股直至2002年5月底已下跌了36.1%，高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期跌幅的一倍，亦高于納斯達(dá)克指數(shù)同期26%的跌幅。

　　AT&T、英特爾、IBM、EMC等藍(lán)籌股截至2002年5月底已下跌了超過(guò)40%。其他四只廣受投資者鐘情的藍(lán)籌股——朗訊、AT&T無(wú)線、美國(guó)在線-時(shí)代華納以及Avaya，2002年前5個(gè)月已挫落了50%，到7月份跌幅更超過(guò)此一幅度。國(guó)際光纖市場(chǎng)巨人康寧公司的股價(jià)從最高的113.33美元下挫到了最低的3.8美元左右；通用電氣亦未能幸免，低點(diǎn)時(shí)候的股價(jià)同其2000年的最高點(diǎn)相比，已跌去了近60%；著名的輝瑞制藥的股價(jià)也有超過(guò)40%的跌幅。

　　微軟、英特爾、通用電氣、可口可樂(lè)、花旗集團(tuán)、惠普-康柏等藍(lán)籌股的價(jià)格分別從2000年最高峰時(shí)候的115.56美元、74.87美元、60.00美元、66.87美元、77.31美元、45.81美元下跌至2002年最低谷時(shí)候的42.83美元、13.22美元、22.00美元、37.07美元、26.84美元、11.16美元。網(wǎng)絡(luò)藍(lán)籌新貴雅虎分拆前股價(jià)最高達(dá)475美元，分拆后最高峰也有200美元，但在2001年最低谷時(shí)僅為8.68美元，不足最高價(jià)的5%。

　　2000年3月24日，在納斯達(dá)克上市的科技藍(lán)籌思科超過(guò)微軟和通用電氣達(dá)到5792億美元，成為世界股市市值最高的股票，而到2002年9月，市值縮水到原來(lái)最高位的10%。在香港資本市場(chǎng)上，李嘉誠(chéng)旗下的和記黃浦和長(zhǎng)江實(shí)業(yè)作為真正意義上的香港大藍(lán)籌，一直是盛產(chǎn)商業(yè)神話的香港的兩面旗幟，但是在2000年開(kāi)始的股市暴跌中，和記黃浦跌幅為66%，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)跌幅為55%，也遠(yuǎn)大于同期其他個(gè)股的平均跌幅，頓時(shí)讓所有投資者咋舌。這類藍(lán)籌股一向被認(rèn)為是值得投資的典范，公司競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，盈利派息有保障，但此輪熊市來(lái)臨的時(shí)候，藍(lán)籌股不僅沒(méi)有托起股市，反而股價(jià)跌幅甚于大市。

　　歷史反復(fù)顯示，在資本市場(chǎng)的驚濤駭浪中，并不存在真正的安全島和救生艇，藍(lán)籌股也不例外。相反，在一次又一次的泡沫吹起然后破滅的潮起潮落輪回中，藍(lán)籌股每每成為其中的激流、險(xiǎn)灘和漩渦。而藍(lán)籌股特有的質(zhì)押融資的放大效應(yīng)更可能導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸。那些市場(chǎng)操縱勢(shì)力的長(zhǎng)袖善舞和翻云覆雨，則更增加了藍(lán)籌股驚濤駭浪中的險(xiǎn)惡。巴菲特說(shuō)：“就像在華爾街市場(chǎng)發(fā)生的那樣，聰明人在開(kāi)頭做的事，傻瓜在結(jié)束時(shí)做?！?/p>

　　從遙遠(yuǎn)的18世紀(jì)末到今天的21世紀(jì)初，200多年的華爾街歷史，總是讓人無(wú)限深思又無(wú)限感慨！美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家霍華德·瓦克特爾（HowardM.Wachtel，華盛頓特區(qū)的美利堅(jiān)大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授）最近寫(xiě)了一本關(guān)于華爾街歷史的書(shū)，其書(shū)名就使人不由感慨——StreetofDreams-BoulevardofBrokenHearts（《夢(mèng)想的街，傷心的路》）。

　　書(shū)中說(shuō)：華爾街在它220年的歷史上經(jīng)歷了多次的大起大落。自從華爾街在18世紀(jì)末成為美國(guó)的金融大街以來(lái)，一批又一批的追夢(mèng)人在這里粉墨登場(chǎng)，可上演的劇目卻是一成不變：少數(shù)圈內(nèi)人大發(fā)橫財(cái)，多數(shù)夢(mèng)想發(fā)財(cái)?shù)娜说筋^來(lái)兩手空空。瓦克爾特教授說(shuō)：“普通老百姓時(shí)常受到誘惑，卷入華爾街的騙局和它的劇情，但是他們經(jīng)常處于食物鏈上的最后一環(huán)?！逼胀ɡ习傩帐沁@樣，而對(duì)那些華爾街行業(yè)的眾多普通職業(yè)人士來(lái)說(shuō)，華爾街又何嘗不是如此呢——夢(mèng)想的街！傷心的路！