這篇分享不僅僅是鄧曉峰對自己十幾年投資研究經(jīng)驗的回顧和總結(jié)，也是基金經(jīng)理對行業(yè)研究員系統(tǒng)性研究方法的指導和交流，同時代入研究方法對汽車等行業(yè)作了深入的研究、討論，是一份精彩的案例學習，敬請細品。

本文為高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰和研究員團隊的投研分享討論會的部分紀要。討論時間在2016年10月。

鄧曉峰：

談談我的研究體會。

1、時間更多花在增長型行業(yè)、體量大的行業(yè)上，是投入產(chǎn)出比相對高的做法。

增量永遠比存量好做，增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕松。體量大的行業(yè)，猶如大海，無風三尺浪，機會更多。

2、做研究時，需要經(jīng)歷由少到多，再由多到少的過程。

剛接觸一個行業(yè)時，資料會越看越多——需要了解行業(yè)發(fā)展的歷史，了解發(fā)達國家先走過的路，發(fā)達國家現(xiàn)存的狀態(tài)，了解我國處于什么狀態(tài)、什么階段。這方面，國外相關(guān)著名公司的傳記、創(chuàng)始人的傳記、行業(yè)的傳記是最好資料。這些資料可以幫助我們代入當時的歷史環(huán)境，去理解產(chǎn)業(yè)、理解競爭，建立對行業(yè)的總體認知。

隨著對行業(yè)的積累越來越多，逐漸抽象和總結(jié)，把行業(yè)的屬性定義出來，把自己對行業(yè)的理解提煉出幾個指標或參數(shù)；與行業(yè)內(nèi)人士探討和請教，完善自己的體系；最后通過這些指標和參數(shù)去判斷這個行業(yè)的發(fā)展、預測這個行業(yè)、根據(jù)現(xiàn)實的情況去修正觀察體系和重點指標。先把行業(yè)變厚，再把研究變薄，這是我自己的一些體會和經(jīng)驗。

3、對優(yōu)秀公司的長期跟蹤。

成功的公司本身就是競爭選擇的結(jié)果，成功是有原因的。觀察成功公司的商業(yè)行為，可以站在巨人的肩膀上，在最優(yōu)秀人智慧的階梯上理解行業(yè)競爭、理解商業(yè)行為。世上的事情，知易行難。但作為投資人，紙上談兵又是容易的，思維上的代入和演習是輕松的。我們可能做不到，但可以訓練到知道怎么做。對優(yōu)秀公司的長期跟蹤是行業(yè)研究的捷徑。

而且，優(yōu)秀的公司在整個投資生涯中提供的投資機會更多。即使在某些階段錯過了，未來還會給你機會。對優(yōu)秀公司的研究和跟蹤是一種積累。

4、問題是研究的方向。市場永遠有分歧，這些爭議指出了研究的方向。如果研究能夠回答這些問題，發(fā)現(xiàn)市場的偏差甚至謬誤，機會自然就來了。

下面就談談汽車、家電。這是兩個挺有意思的行業(yè)。

十年來，這兩個行業(yè)的ROE都很高，利潤持續(xù)增長。從投資回報來看，家電行業(yè)特別出色，美的、格力過去十年年化股東收益率約30%。汽車行業(yè)稍差，主要是標的的原因，因為國內(nèi)汽車行業(yè)目前還沒有走出像美的、格力這樣具有競爭優(yōu)勢的公司，沒有能夠在產(chǎn)業(yè)上升的過程中一路走過來。汽車業(yè)是不同的公司在不同時間段提供不同的機會。這兩個行業(yè)都是ROE高、估值水平低，盈利持續(xù)增長。從投資的角度，這樣的行業(yè)容易創(chuàng)造超額收益。

家電行業(yè)最大的好處是競爭格局清晰，長期看更確定；弱點是行業(yè)基本成熟，成長空間受限。汽車行業(yè)的壞處是競爭結(jié)構(gòu)問題，戰(zhàn)場的勝者沒有確定，并且參與者太多，中國整車企業(yè)目前還不具備競爭優(yōu)勢；好處是行業(yè)足夠大，市場還在增長，未到達滲透率見頂?shù)碾A段，市場有空間，行業(yè)回報高。

汽車行業(yè)02、03年經(jīng)歷第一輪的快速發(fā)展，當時增速60-70%。但當時產(chǎn)能的增速比需求更快，導致04年到05年行業(yè)進入調(diào)整。機構(gòu)投資者看這個行業(yè)非常負面，一是因為在中國沒有優(yōu)勢的自主整車企業(yè)，二是簡單地認為這是一個屬性很差的周期性行業(yè)：

（1）汽車業(yè)重資產(chǎn)，巴菲特說過，四個輪子不是好生意；（2）美國三大汽車企業(yè)的市值都很低，中國的汽車公司的市值空間在哪里？（3）中國車價虛高（高于國際水平），行業(yè)盈利不具有可持續(xù)性。

我們帶著這些問題去看汽車業(yè)的發(fā)展歷史，觀察美國、德國、日本汽車業(yè)發(fā)展的過程，最后發(fā)現(xiàn)，市場的共識存在很大的偏差。

第一點，這個行業(yè)資產(chǎn)很重，回報率不高的問題。上世紀初，美國汽車作為新興行業(yè)發(fā)展起來時，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一體化是一種優(yōu)勢。巴菲特觀察汽車行業(yè)時，正好看到零部件供應社會化之前的狀態(tài)，這個階段其資產(chǎn)特別重。但是在中國，整車廠和零部件公司高度社會化分工，整車廠資產(chǎn)輕，零部件資產(chǎn)重，數(shù)據(jù)顯示，整車廠的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠做到5-8次甚至更高，這是一個很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不錯，有的往往只能做到更低的水平。以周轉(zhuǎn)率來觀察，整車行業(yè)實質(zhì)是輕資產(chǎn)。

第二點，這個行業(yè)的大公司尤其是美國的公司市值很小，這個問題如何解決？翻閱這些公司的歷史，發(fā)現(xiàn)一個很有意思的情況，從汽車行業(yè)誕生一直到60年代，這些汽車公司基本都是當時美國分紅最高的公司，我們看到2000年的時候300億美元的市值是殘值而非公司的現(xiàn)值。在整個發(fā)展過程中，這個行業(yè)創(chuàng)造的回報是很高的，尤其是20年代至50年代，汽車行業(yè)的分紅往往是排名第一。這也解決了中國汽車行業(yè)的公司是否有市值空間的問題。

第三點，中國車價高，毛利虛高，生產(chǎn)率低的問題。早期，我做了研究，把所有汽車行業(yè)的公司，那時候主要是合資廠，統(tǒng)計了00年至05年的數(shù)據(jù)，計算了所有公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率，發(fā)現(xiàn)一個挺有意思的現(xiàn)象。5年間，這個行業(yè)從高毛利率低周轉(zhuǎn)率——高價格的盈利模式，轉(zhuǎn)向了合理毛利率超高周轉(zhuǎn)率——高生產(chǎn)率的經(jīng)營模式。以上海通用為例，2002年當時別克的車價虛高，車價30萬以上，毛利率超過35%。但是它的周轉(zhuǎn)率低，當時60多億固定資產(chǎn)，年銷售不到200億，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到10次/年。車價的降幅超過30%，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高150%以上。扣除5%銷售費用率、5%管理費用率之后，還有接近7-10%的凈利率，這是可以持續(xù)的狀態(tài)。在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有時候到100%，這是一個回報超高的生意。現(xiàn)階段，中國車價與國外的差距，基本集中在稅的方面，我們有17%的增值稅、10%的消費稅。

市場的共識與實際的情況存在明顯的偏差時，這種認知的偏差會創(chuàng)造巨大的投資機會。尤其是這個行業(yè)本身的ROE非常高，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的高利潤，而市場給的估值水平又非常低時。行業(yè)估值不提升，企業(yè)的盈利和增長已經(jīng)能為投資者帶來足夠的回報了。其實這幾年家電和汽車的投資一直在走這個路線，這兩個行業(yè)的估值都沒漲，它們的市值和盈利在不斷上漲。

汽車行業(yè)更麻煩些，因為很多公司之前都是一個很小的母體，隨后逐步收購資產(chǎn)，因而延續(xù)性和可比性沒有那么強，導致股東回報沒有那么高。但是如果行業(yè)本身仍處于增長期，滲透率沒有到頂?shù)脑?，這種低估值反而會成為“長期飯票”。因為市場給的預期和估值是低的，但事實上行業(yè)的增長好于預期，部分優(yōu)秀公司做的更好，經(jīng)常出現(xiàn)爆炸式增長，機會就更突出了——低估值疊加高增長。我們研究員如果能夠把這種大的行業(yè)跟住的話，你會發(fā)現(xiàn)有非常多的投資機會。

下面我們來總結(jié)如何對汽車這個行業(yè)進行跟蹤。

汽車行業(yè)屬性：

（1）縱觀汽車產(chǎn)業(yè)鏈，從零部件到整車廠到4s店，整車廠是核心，它是整個產(chǎn)業(yè)鏈蛋糕的劃分者。整車廠對零部件廠而言是甲方，可以占款。對銷售端而言，4s店其實是汽車品牌的附庸?？催@個行業(yè)這么久，4s店從生意模式上總體是很苦的生意。只有在需求超過產(chǎn)能供應、客戶要加價買車的時候，4s店才有會過得好些。時間稍微拉長，這個生意一定只能獲得一個相對比較差的回報，因為總體上它是受整車廠控制、利用甚至是盤剝的一個環(huán)節(jié)。完整看下來，整車廠是整個行業(yè)的核心，是整個產(chǎn)業(yè)鏈條的分配者。我們投資行業(yè)或者投資公司，首先把行業(yè)鏈條里的龍頭或者利益的分配者找出來，然后再找到利益分配環(huán)節(jié)中最強的公司或者階段性最強的公司。

（2）產(chǎn)能利用率是很重要的指標。全球來看，產(chǎn)能利用率基本在80%以下，一般70%多，車企往往盈利比較艱難，但是中國的主要車企產(chǎn)能利用率基本在90%-100%之間，這是全球一個例外的情況，因此在中國汽車行業(yè)回報率比較高。這個指標比較好觀察，因為工廠的建設計劃及產(chǎn)量較容易觀察。

（3）經(jīng)銷商體系的庫存水平。觀察競爭強度在銷售端有一個明顯的指標，渠道的庫存。如果庫存高了，資金壓力的存在，一定會導致4s店削價，即使整車廠有約束，也無法抵擋4s店主動的價格競爭。我們經(jīng)常觀察汽車4s店的庫存水平，如果庫存偏低或在正常水平，4s店壓力不大的時候，整車行業(yè)的利潤往往處于一個好的階段。如果4s店的庫存系數(shù)長期處于比較高的水平，比如超過2（庫存相當于過去2個月的銷量）的時候，終端往往會主動加大折扣賣車。零售渠道利益受損，為了讓銷售系統(tǒng)可持續(xù)，整車廠一般會通過種種方式扶持4s店，犧牲廠家利潤幫助渠道生存。零售的庫存是整個行業(yè)利潤的先導指標。

（4）終端價格的折扣。終端的折扣是最直接的觀察指標。從上面幾個方面基本上可以把握行業(yè)的冷暖，不需要通過內(nèi)幕消息即可把握行業(yè)的情況。從這個角度，我個人覺得汽車行業(yè)還是一個比較好觀察的行業(yè)。

最近幾年以來，賣方的汽車行業(yè)研究水平提升得很快。要從研究員上獲得超額收益，賺alpha已經(jīng)比較難。但是，專業(yè)機構(gòu)對這個行業(yè)的偏見或者說誤區(qū)一直存在，從我們的交易對手層面來看，alpha的機會依然顯著。這是我對這個行業(yè)的生態(tài)體系觀察之后的體會。

各位研究員本身的素質(zhì)非常高，但是有沒有達到一個極端的狀態(tài)？我希望大家以后能達到這樣一種狀態(tài)，把一個行業(yè)通過幾個指標提煉出來，抽象成一個簡化的模型。如果能夠把行業(yè)濃縮到簡化模型的階段，研究效率會提高很多，效果也會好很多。在研究過程之中，大家有問題有爭議是最好的，因為所有的問題和爭議都是研究的方向。當你把爭議一步一步剖開，抽絲剝繭然后細化下來去判斷對錯的時候，你會對行業(yè)和公司的認識又更進一步。所以，大家平時爭論更激烈一點可能更好，觀點越“極端”越好，“極端”的過程是大家對行業(yè)的理解更深的過程，鼓勵大家探討公司時更加激烈。這個過程不是意味著我是對的別人錯了，我勝利了別人輸了。最好你能夠失敗，因為在這個過程中其他人的質(zhì)疑能夠幫助你把問題研究得更清楚。尤其是我們選定的目標、選定的戰(zhàn)場是一個很大的戰(zhàn)場，是一個有很大空間的行業(yè)或者機會，你把問題想清楚，以后就能更好地把握投資機會。我們內(nèi)部之間可以更坦誠一點、更激烈一點，討論不要彼此照顧面子，大家相互之間都可以質(zhì)疑，質(zhì)疑是為了把問題研究得更清楚。所有爭論的過程都是相互學習的過程，大家都各有所長，爭論多了大家才能成長得更快。

問答討論

（注：以下參與討論的基金經(jīng)理還包括：王世宏 高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理；邱國鷺 高毅資產(chǎn)董事長等。）

1、王世宏：4s店的零售庫存、行業(yè)產(chǎn)能數(shù)據(jù)如何監(jiān)控？

鄧曉峰：汽車零售庫存系數(shù)是行業(yè)協(xié)會每個月發(fā)布，一般是除以過去一個月的銷量。一般來說，數(shù)據(jù)顯示中國的零售體系效率很高，歐美發(fā)達國家?guī)齑嫦禂?shù)一般都是在2以上或者更高，中國的庫存系數(shù)一般來說在比較低的水平，1.5以下一定是健康指標，2-2.5是比較麻煩的時候，2.5以上壓力巨大。淡旺季要單獨看，淡季（每年6、7、8三個月）是庫存系數(shù)高的時候，旺季庫存系數(shù)最低。中國到年底的時候發(fā)獎金，汽車是耐用消費品的支出，居民通常年底買車，這是消費的自然季節(jié)性。尤其越是低端的車型，淡旺季波動越明顯。如果目標是三四線城市偏低端的車型，波動越明顯，反而是高端車型，全年銷量總體而言波動沒那么大，尤其是20萬以上的車波動稍小。

產(chǎn)能數(shù)據(jù)更好統(tǒng)計，每個公司的工廠的產(chǎn)能、產(chǎn)量如何都是公開的，隨便哪個研究員都能提供。乘用車肯定是走到中后期，新車銷量的增長估計還有5、6年，之后將徹底變成周期性行業(yè)。但是新能源確實剛剛開始。從這個角度，我們明年一定要把零部件全部過一遍，哪些是新能源汽車零部件。中國的很多零部件供應商過去在全球的供應鏈體系的比例挺低（當然福耀是個例外），他們這次在中國本土的供應鏈做好之后，后面在電動化的過程中還有機會進入全球供應鏈，這里面機會是很大的。

王世宏：每一年很牛的汽車廠都不太一樣，除了實時跟蹤產(chǎn)銷量外，是否有方法進行提前預判？

鄧曉峰：提前預判挺難，這個行業(yè)確實是跟蹤的做法。在幾個轉(zhuǎn)折點的時候多注意一點，每年2、3月份開始，前一年的旺季過后到第二年開始，如果此時庫存系數(shù)比較高，之后行業(yè)壓力就大了，因為跟著到年中的時候是淡季，這種時候就比較麻煩，如果淡季庫存系數(shù)比較低，之后就不用擔心，后面半年到全年整體的需求都會比較好。

2、王世宏：各個車廠的新車型和一些原有的車型，哪個會賣得好，如何進行判斷？

鄧曉峰：一般要月銷1萬輛以上，才能盈虧平衡。爆款車其實是比較容易找出來的，這個行業(yè)做得好一定要出爆款車，平庸的產(chǎn)品賺不了錢。爆款車往往都有特色，基本上你一眼就能看出來這個車賣得好，有很多在當時的環(huán)境中很突出的指標。我們來回顧一下爆款的過程，中國國產(chǎn)SUV的爆款。第一個，哈弗H6，10萬左右的SUV，無以倫比的一個產(chǎn)品，性能很均衡，品質(zhì)穩(wěn)定小毛病少。當時其他的合資競品都在15萬以上，價差很大。5年的生命周期走下來到現(xiàn)在這么大的量。當時所有的自主品牌與長城都有質(zhì)量和穩(wěn)定性上的差距，它基本上是一枝獨秀，這是爆款的一個例子。第二個，CS75，算半個爆款，是當時第二個出來合適的車，外形特像路虎，我覺得他的爆點就是特像路虎，很多人被這個爆點吸引，當然也正因為主要是這個爆點，它不能成為真正的爆款，沒有到達3萬、4萬這樣很驚人的月銷量。第三個，傳祺GS4，一看明顯就不像是之前的自主品牌車，用料和零部件都是合資車的水平，價格低性能還很好，因為廣汽做代工廠多年，具備這個能力。沒見到前，我們確實不知道它會是爆款，但是當你看到這個車，你就會覺得確實是挺吸引人，外形類似，加之低價格，只有一些小毛病，這是它的特點。

研究員：后面幾款爆款車相對來說容易判斷，可能最難的是當年哈弗H6，國產(chǎn)，大家可能覺得中國人做不好。如果我們往后退幾年，站在長城剛出來時去判斷是比較難的，這兩年可能會容易些？

鄧曉峰：當時判斷其實是很容易的。長城的戰(zhàn)略是很清晰的，它的車性能很均衡，采用田忌賽馬式的戰(zhàn)略，它是用SUV去打合資的轎車，適應消費升級的過程，而且當時環(huán)境下沒有替代品。轎車向SUV升級大潮，只有長城最早最堅定地把握，其他企業(yè)都在觀望，這是它很幸運也一直很堅持的地方。大勢如此，你抓住了風口。當時其他所有國產(chǎn)車SUV都做不到毛病這么少，性能這么穩(wěn)定，競品S6與哈弗H6是同時出來的，剛開始三個月銷量就到8000輛，接著到10000輛，銷售爬坡比長城還快，但是一年之后差別就出來了。

王世宏：聽起來就一句話，性價比高。車的質(zhì)量好、價格還這么低，為什么非得做出來、看到了、用上了才能感受到？生產(chǎn)的過程中如果預先得知東西好、成本不太高，還有利潤，為什么車廠不能預先判斷？

鄧曉峰：從兩個角度看。這個市場里真正有兩個參與者，合資廠和自主品牌廠。合資廠沒有做出來主要是因為他們不想自相殘殺，它所有的動作都是在打破自己原有的產(chǎn)品體系，所以它們一直不愿意這樣做，原來有中級車、轎車這些體系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面臨的是能力問題，之前大家沒有能力做到，但是隨著時間的推移，自主品牌的能力越來越強。

3、王世宏：目前整車企業(yè)估值普遍偏低。是因為車型不確定性的問題給不了高估值，還是這個估值體現(xiàn)了市場存在比較大的偏見？

鄧曉峰：汽車股的低估，從過去5年來看，主要是對行業(yè)認識的問題，過早擔心行業(yè)見頂，進入紅海，整個行業(yè)的利潤會往下走。這個擔心之前肯定是錯了，10年前大家就開始擔心，2005年那時就是這樣子。那時港股市盈率低、A股市盈率高，A股從20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的過程中，港股市盈率就在5-10倍晃動，所以港股的回報率更高，因為沒有PE壓縮的過程?，F(xiàn)在這個階段，港股和A股的PE都已經(jīng)壓縮了，主要看什么時候行業(yè)整體的利潤開始進入縮小的階段，我覺得這個過程整體可能還需要更多的時間，現(xiàn)在還沒到時候。

研究員：過去那樣高性價比的SUV車不是特別多，現(xiàn)在各個車系越來越多，大家可能會價格戰(zhàn)、促銷、費用增加，這些主流的長期高ROE的生產(chǎn)商有可能就會下去？畢竟競爭格局與空調(diào)沒法比，不像空調(diào)就兩家大的公司，汽車的車型迭代速度比空調(diào)快很多，這種競爭結(jié)構(gòu)下產(chǎn)品的生命周期可能會短一些。這可能是壓低估值的一個重要原因？

鄧曉峰：是。所以這個行業(yè)目前的競爭結(jié)構(gòu)決定了它競爭格局比家電差，參與者太多。

邱國鷺：相比其他行業(yè)，這個行業(yè)的好處是，需要工信部的審批，中國汽車產(chǎn)能的擴張相對比較有序。

研究員：主要是行業(yè)的增速一直在，并且SUV滲透率的空間還存在，過去幾年SUV滲透率的提升速度非常快，目前已有40%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。

邱國鷺：我認為核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能會像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆發(fā)。第一點，合資不愿意在10萬-15萬價格上這么多產(chǎn)品，因為這樣會打擊自己25萬元、30萬元的車。第二點，車載電子設備要把價格降下來需要嘗試一些新的供應商，而合資的供應鏈體系是不允許這樣做的。第三點，合資的審批流程很長，遇到一點小事情就要跑到美國總部、德國總部去審批，所以在采用新設備方面永遠跟不上自主品牌廠商。

鄧曉峰：從SUV以及新能源這個大的轉(zhuǎn)換周期來看，整個合資體系反應太慢了，決策鏈條長。尤其是自主水平提高后，競爭對手變了，他們跟不上節(jié)奏。

自主品牌發(fā)展的目標是不斷往上打破價格天花板。如果不能打破價格天花板，這種公司就沒有前途。因為社會的進步太快，其他自主品牌上來會把下面的利潤池一個個都干掉，只有往上不斷沖擊合資品牌的價格帶，把價格帶捅破，用新的競品去獲得高利潤?？慈蚱囆袠I(yè)的特點，利潤主要是在豪華品牌，20萬元以下的車在一個成熟社會是很難賺錢的，大家都是賺到高端品牌的錢。

邱國鷺：豐田和本田在日本成長期間也是大牛股。而且豐田利潤率長期高于寶馬，寶馬大多數(shù)錢是3系賺的，而不是7系賺的。真正高端車往往是入門級豪華車（輕奢品）容易放量，大概三四十萬，是個比較好的利潤點，既有利潤可賺又有量。另外，也取決于自身的供應鏈體系和流程管理，豐田發(fā)展好時凈利率長期能夠接近10%，而寶馬一直在5%左右。廣汽學豐田、本田的制造工藝，在自主品牌如傳祺的質(zhì)量比其他要好。

4、王世宏：過去幾年A股、H股汽車股的市盈率、市凈率都和地產(chǎn)股差不多，但是感覺汽車應該比地產(chǎn)稍微好一點兒？

鄧曉峰：汽車好很多。這些公司的凈現(xiàn)金非常多。另外，大家弄錯的一個原因是，人力成本占比在中國特別低，老美當年三大汽車工會搞得比較慘時，人力成本占比都能超過10%。

邱國鷺：很多退休金，很多退休工人需要養(yǎng)。

鄧曉峰：中國人力成本占比非常低，勞動生產(chǎn)率提高得非常快。在挑選好行業(yè)壞行業(yè)時，我過去采用一個指標，增加值是如何分配的。發(fā)達國家國民收入的分配一般是勞動者報酬（包含稅收）占2/3，資本占1/3?？匆粋€公司的人力成本占企業(yè)利潤及交稅比例，如果人力成本比例比較低，生意模式相對好。如果人力成本比例很高，對投資來說，本身就是較差的生意。人力成本密集的行業(yè)，從長期看，資本的回報率相對較差。汽車和家電，生產(chǎn)率水平、人均創(chuàng)造的增加值很高，算是可以容忍勞動力成本上漲的行業(yè)。因為社會往前發(fā)展，中國的人均收入水平上升，人力成本提高是一個必然的過程。我自己看行業(yè)時，通常計算一下整個價值鏈的利益分配，先看人力成本多少、企業(yè)稅收多少，然后再看后面空間是否大。如果公司本身人力成本占比特別高，說明對人力成本特別敏感，人力成本稍微漲一下，企業(yè)利潤就沒了。汽車行業(yè)的好處是，中國基本回避了德國、日本甚至美國的掣肘，我們一直保持著一個很低的人力成本結(jié)構(gòu)。我們在利潤好的時候，沒有搞長期payment計劃，最多只是當期多發(fā)獎金。美國特傻的是，一開始和你把未來幾十年的條件談好，成本剛性，不能適應行業(yè)成熟期的發(fā)展。這也是中國資本家比較“壞”的地方。

5、研究員：家電是個數(shù)據(jù)比較公開的行業(yè)，其他一些行業(yè)數(shù)據(jù)沒有如此公開，該怎么辦？

鄧曉峰：那只能找相關(guān)性、找背后的驅(qū)動力在哪里。這幾天和研究員討論CDN行業(yè)，這個行業(yè)本質(zhì)上是流量的生意，從電信運營商那里買來帶寬，然后用統(tǒng)計復用的方式賣給下游客戶，這個生意的特點大體上是這樣?，F(xiàn)有業(yè)務結(jié)構(gòu)的成本是什么樣取決于電信帶寬的價格，中國電信業(yè)帶寬價格還有一個特點是地區(qū)差異較大，譬如在上海1G的價格和嘉興1G的價格可能是差異巨大的，這種節(jié)點本身成本上有差異化、存在可以套利的地方。很多下游的用戶不是24小時在高帶寬運轉(zhuǎn)，不同時間段有不同帶寬需求，如果不同時間段復用做得好，賺的是效率的錢，這是這門生意的一個特點。這個生意收入的增長來源于流量，如果統(tǒng)計的話，看一下每年流量的增速、電信運營商收入的增速，找電信運營商去了解一下是否有指標可以跟蹤。找關(guān)鍵指標時，有時候可能要花幾個月甚至幾年的時間，想不出來就先不想了，說不定哪天就豁然開朗了。

我個人的體會是，對行業(yè)的認識，可能要花一年兩年甚至更長的時間，一邊看一邊慢慢培養(yǎng)感覺，某個時候豁然開朗?？葱袠I(yè)的基礎(chǔ)資料，參加行業(yè)的研討，聽別人是怎么講的，培養(yǎng)感覺，至于什么時候自己豁然開朗急不得。

6、研究員：能否具體分享一兩個過去成功投資的股票？

鄧曉峰：我以前在公募期間賺錢多的其實是電力股，有一只股票，賺了二三十億。當時為什么會覺得這個生意很好？公司下屬的一個水電站大約在2002年建成，2009年準備注入上市公司。它是135萬千瓦，投資80多億元建成，當時我看公司報表突然變成總資產(chǎn)只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億，具體數(shù)據(jù)目前有些忘了。當時看到這個我就覺得很有意思，這個子公司運轉(zhuǎn)這么多年，每年利潤70-80%分掉，最后變成總資產(chǎn)不斷縮小。我估算了下，到2012年左右時，子公司會把債務全部還完，成為一個沒有負債的公司。想想這個生意，最開始20%資本金、80%負債，10年之后就沒有負債了，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍；如果總資產(chǎn)回報率挺高，比如到9%，目標只有6%，那么可以賺4*1.5=6倍。水電這門生意很簡單，只需計算幾年把負債還完，生意本質(zhì)是項目資源+杠桿的生意，但是高回報。

邱國鷺：這有資源獨占性。

研究員：高杠桿賺利差。

鄧曉峰：賺的就是杠桿的錢。尤其如果這些項目在中后期進入，市場給價格的時候是按照EPS給價，不是按照DCF給價。前面幾年培育的時候別人痛苦地承受，等到你進入時是直接享受EPS或者利潤增長的過程。這些生意確實是時間的朋友，越往后就像茅酒一樣，越釀自己越舒服。當時這個水電站還不算一個特別優(yōu)質(zhì)的項目，都能發(fā)展如此好，當然后來是因為運氣，它的上游修建了一個大水庫，結(jié)果它一年的發(fā)電量多了10億度，按1度電2毛錢計算，即多了2億元收入。

研究員：公司14年漲得很好，當時的催化劑是什么？

鄧曉峰：主要是盈利增長，正好到盈利爆發(fā)的時候。如果按DCF計算早就應該出來，但是它的利潤是那時候正好顯示出來。

王世宏：這種生意如果系統(tǒng)性地做，就可以賺很多錢。所有的初期投資一個巨大的固定資產(chǎn)、產(chǎn)能利用率緩慢提升的生意，都有這個特征。前期投了很多錢，產(chǎn)能利用率低的時候漲一點，產(chǎn)能利用率升到60-70%的時候，有明顯的盈利了，股價就開始漲，一直升到100%時，盈利到頂，股價也漲不動了。這種生意挺多的。

7、研究員：剛才鄧總講的電力和汽車都是當時市場給的估值特別低的行業(yè)，包括汽車雖然行業(yè)比較好但是這么多年估值都不高，想問一下，您這邊是否有PE高于25倍買入然后獲得較高投資收益的案例呢？

鄧曉峰：行業(yè)的發(fā)展方向和商業(yè)模式比較重要。一定不是把絕對的市盈率高低作為投資的依據(jù)，這只是一個參考指標。我更喜歡從企業(yè)自身的價值創(chuàng)造和發(fā)展的角度來看。06、07年時買了一家做金融IT的公司，當年它的市值是15億左右，買了100萬股，總股本1%，當時只是一個很簡單的想法：它作為基金公司獨占性的IT服務商。遺憾是賣的太早，牛市一來行業(yè)本身的成長超出了想象。買入股票時市盈率并不低。投資是向前看的，尤其是當這個行業(yè)起來時本身擁有巨大的空間時。這種股票往往太早賣出去了，無法想象最后會成長成這樣。

8、研究員：鄧總您平時管理基金，還能跟蹤這么多行業(yè)，主要是因為這么多年積累下來的簡化模型、關(guān)鍵指標，還是有其他很好的方法？

鄧曉峰：如果真的看到好的行業(yè)好的公司，就記錄下來，隔段時間拿出來看一下。這是最有效的研究方法，讓你過去投入的時間在未來有價值。特別是這些行業(yè)本身體量很大，又有一批不錯的公司，這樣你會變成一個總體上有積累的做法。即便這樣，也是看不過來，所以還是希望大家一起努力去看很多公司比較好。

如果真的找到產(chǎn)業(yè)的方向有巨大空間，并且行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的公司已經(jīng)跑出來，就不要輕易放棄對這些公司的跟蹤和研究，即使當時沒有買也不要緊，如果這些行業(yè)真正有發(fā)展、有空間，以后遲早會有機會的。其實很多行業(yè)發(fā)展的第一波我沒把握住，沒掙到錢。對我來說，許多行業(yè)發(fā)展第一波屬于學習的階段，這個階段要看懂、想清楚，只要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還有沒有到頂，真正有空間的行業(yè)或者優(yōu)秀企業(yè)一定會再次給你機會，而不是做完一輪就沒有了。第一輪選出賽道來了，公司經(jīng)過自然的發(fā)展也選出來了，這時候我希望能把握住。

做一級市場和二級市場最大的區(qū)別：一級市場怕買不到，因為這個市場是private市場，二級市場怕買錯，根本不存在買不到的問題，只要你真正覺得有空間，隨時都可以買。二級市場千萬不要擔心機會一旦錯過，就再也趕不上而終身遺憾，根本沒這回事。回過頭分析，基本上所有的公司都會給你機會，只要這個行業(yè)這個公司是有前景的、仍在發(fā)展的。我做投資組合時，總體希望保持較高的勝率，整個組合里買的股票要保證賺錢的數(shù)量遠遠多于虧錢的數(shù)量，而且虧錢要盡量虧的比較少。萬一錯了，做好控制，這樣長期下來回報會比較高。

9、研究員：您剛才講解了很多對于行業(yè)、公司的分析，能否談談您對股票市場的波動有什么看法和認識？

鄧曉峰：市場既有效率也無效率，主動管理的投資人要利用這個市場，無效波動時發(fā)現(xiàn)價值，市場有效時實現(xiàn)價值。通過研究可以獲得超額收益。

10、研究員：請鄧總分享一下倉位比較重的持股里面持股時間最長的標的。在企業(yè)成長過程中，因為市場的原因或者企業(yè)自己的發(fā)展周期的原因等會產(chǎn)生一些波動，這種波動什么情況下要把握，什么情況下不用考慮？

鄧曉峰：早年管理組合時經(jīng)驗不多，也比較沖動，后來反思是有問題的。早期可能一發(fā)現(xiàn)某個公司很好，非常激動，一下子買很多，結(jié)果發(fā)現(xiàn)買多了、買早了。目前的做法是保持跟蹤的狀態(tài)，覺得不錯就保有基本的倉位。發(fā)現(xiàn)基本面的驅(qū)動在之后半年、1年非常明顯的時候再提高持倉比例，這可能是更好的做法。因為公司盈利或者基本面的驅(qū)動告訴市場，讓它的價值被發(fā)現(xiàn)。總體上，希望我們能夠先于市場發(fā)現(xiàn)機會，但如果領(lǐng)先太早會讓人很煎熬。

過去幾年，投資銀行股，很多時候就處于煎熬的狀態(tài)，我是逐漸理解了銀行的商業(yè)模式，覺得確實有機會，但市場很多時候因為這個行業(yè)過于復雜，天然給其折價，因為大多數(shù)人都不懂。在選擇這種特別復雜、常識上容易一拍腦袋就下個有偏見的結(jié)論，這類目標時，需要更關(guān)心基本面的驅(qū)動何時更強勁。

而消費品的投資總體還好，因為大家對這個行業(yè)的共識性比較強，所以做左側(cè)或者反向相對比較容易，我們只需要觀察到基本面稍微出現(xiàn)見底跡象的時候，可能都是投資很好的時候。但是有些行業(yè)，大家天然有負面看法，形成思維定式，我們需要在有效的信息更明顯，讓市場不斷受到正面信息提醒的時候去做投資。

所有的企業(yè)發(fā)展過程中都有起伏，看是整體環(huán)境的變化還是自身的問題。如果是行業(yè)從成長期進入成熟期甚至衰退期，必須要重新回顧基本假設、對企業(yè)的看法要調(diào)整，需要更多考慮商業(yè)模式問題。如果是自身的問題，看看為什么發(fā)生變化，是根本的競爭力問題，還是經(jīng)營層面的波動。經(jīng)營層面的波動可以更寬容些。

11、研究員：之前我們聽馮總（注：馮柳）分享過他的投資方法和思路，和您的出發(fā)點有較大差別。您是否可以點評一下？

鄧曉峰：馮總總結(jié)得比我好。研究員和基金經(jīng)理有差異的，跨越往往很艱難?；蛘哒f，做一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理和做一個普通的投資人差別很大，好的基金經(jīng)理都要有在市場生存的技能。我很佩服馮總有一套很好的適應市場的技能，往往馮總買的東西已經(jīng)讓市場自身化解了風險，即便發(fā)生意外對他的投資損失也比較小，如果一旦成功，回報比較高。這是我從馮總那里學來的，還要多向馮總請教這一塊。

我是另外一個路徑，人都是路徑依賴的。當時我開始真正管理組合時，管理的是社?；穑Ｊ缴鲜顷P(guān)注業(yè)績基準，找行業(yè)和個股的阿爾法，一個一個行業(yè)慢慢來。高勝率、廣覆蓋、低損失。做的決策更多的話，我積累的超額收益會多些。哪個戰(zhàn)場不利，我就先退出來，然后找其他的戰(zhàn)場。我喜歡花比較多的時間去積累比較多的基本盤，然后在不同的時間段用不同的基本盤去適應市場，當然要做有增量的市場、有機會的市場。

這是我根據(jù)自己的經(jīng)驗總結(jié)的一套，但其實每個人都有不同的路徑。早年，組合管理和研究是體力活。05年剛開始管組合時，把公司年報、基金的季報年報等資料都全部看一遍，既觀察市場又觀察行業(yè)，這些看多了之后就會對生意模式有感覺，對比不同生意回報率有圖譜。但這個過程會把也把自己弄得比較極端，太關(guān)注商業(yè)模式。TMT的公司我為什么投的少？因為我看多了之后覺得生意模式很差，回報率不一定高。后來反思為什么會失掉這些機會？因為忽略了增長本身的機會，所有行業(yè)在發(fā)展、滲透率不斷提高時也會涌現(xiàn)很多機會，這個時候，增長是主要因素，商業(yè)模式退到次要位置。現(xiàn)在比過去，我會適當擴大范圍?？傮w上，是盈利增長驅(qū)動導向，從基本面去尋找機會。