這次我們的報告題目叫“戰(zhàn)略機遇期”。什么是戰(zhàn)略機遇期？如果未來某類資產(chǎn)價格會持續(xù)向下，那當然就不是什么戰(zhàn)略機遇期了，而是“撤退期”；但如果未來資產(chǎn)價格一路向上，其實也沒有什么戰(zhàn)略機遇期，早點買入就好。

然而，在一個長期向上的趨勢中，如果資產(chǎn)價格出現(xiàn)一些階段性震蕩、甚至回調(diào)，從而創(chuàng)造了長期來看的買入和建倉機會，就是所謂的戰(zhàn)略機遇期。所以，通過這個標題，我想表達的是對當前金融市場的看法，可能無論股票還是債券，都處于這樣的一個階段。

具體而言，想跟大家探討以下幾方面內(nèi)容：

1、金融“緊箍咒”消失 + 經(jīng)濟復蘇的預期，推動近期金融市場風險偏好抬升；

2、二季度市場焦點逐步轉(zhuǎn)向通脹與長期基本面，波動性可能會加大；

3、當前對股、債兩個市場，都要從戰(zhàn)略角度去理解：

債權(quán)市場：“資產(chǎn)荒常態(tài)化”，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是大勢所趨；

股權(quán)市場：在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的地位提升；

4、額外的變量：金融開放帶來市場結(jié)構(gòu)性變化；

5、風險因素：東歐、拉美新興市場，地緣政治可能導致油價大幅波動

一、金融條件改善見效，經(jīng)濟預期企穩(wěn)，政策關(guān)注點回歸結(jié)構(gòu)性改革

1）一季度的主線，是金融條件改善，帶動風險偏好抬升

從領(lǐng)跌全球到領(lǐng)漲全球，A股經(jīng)歷了什么？去年年底的時候，市場上曾流傳一個說法，說“2018年是過去十年最差的一年，但卻是未來十年最好的一年”，這是去年底悲觀情緒的一個體現(xiàn)。確實，從2018年全球股票、債券和商品大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，A股市場的表現(xiàn)是比較差的。而2019年1季度全球大類資產(chǎn)都是普遍上漲，A股一躍成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。一方面，資產(chǎn)的普漲得益于G4央行貨幣政策寬松帶來的水漲船高，但另一方面，1季度A股市場領(lǐng)漲全球各類資產(chǎn)，這種相對阿爾法的出現(xiàn)，說明A股市場本身除了受全球流動性寬松的拉動之外，還有一些我們自身的原因。而從境內(nèi)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，股票好于商品好于債券。如果從經(jīng)濟周期投資時鐘的角度來看，這是一個復蘇期的資產(chǎn)表現(xiàn)；如果從市場情緒的角度來講，是一個明顯的風險偏好的修復。

很多人無法理解，為什么企業(yè)在短短半年時間內(nèi)有這么大的變化？其實這是我們?nèi)ツ甑啄甓葓蟾娴挠^點—核心是金融條件的改善。

2018年底和2017年底的市場集體誤判，背后的邏輯都是找錯了核心矛盾。我的研究方法很簡單——每一個階段尋找市場的主要矛盾。2017年底的時候，市場大部分人都在講經(jīng)濟的韌性，但實際上2016-2017年復蘇的主要動力，是政府在PPP和棚改貨幣化安置方面的政策托底。當這些刺激效用逐漸減弱之后，經(jīng)濟的韌性也會消減。而2018年年底的時候，市場大部分人認為經(jīng)濟肯定不行了。但實際上2018年核心主要矛盾不是需求、而是金融條件緊縮。

金融條件由緊轉(zhuǎn)松，企業(yè)感受會快速變好，這個邏輯其實很簡單。舉例來說，如果一家企業(yè)的終端需求差，政策要做很多工作才能扭轉(zhuǎn)這個局面，但如果某家企業(yè)主要困難是去年金融條件收緊、資金鏈接近斷裂，如果政策引導金融條件趨松，突然間企業(yè)又能從銀行拿到貸款了，那么企業(yè)的感受會很快恢復。盡管這不“治本”，但對于緩解短期企業(yè)的感受，效果是立竿見影的。理解了這一點，也就可以理解為什么短短半年內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境會有如此巨大的變化。

當然，一季度政策在需求端也進行了對沖。舉例來說，一二月份政府性基金支出同比增速超100%。同時，減稅降費也在推進，今年政府規(guī)劃了14000億的減稅和6100億的降費，實際減稅降費應該超過2萬億。積極的財政政策帶來了新的需求。當然，這其中可能有財政需求前置的影響。但在短期內(nèi)，實實在在的改變了企業(yè)的盈利預期。

政府在需求端的逆周期調(diào)節(jié)，疊加金融條件改善緩解了企業(yè)流動性的壓力，這是一季度企業(yè)情緒改善，帶動市場情緒修復的主要原因。

2）短期內(nèi)，政策重心重回結(jié)構(gòu)性供改

政治局會議+央行貨幣委員會例會釋放明確信號。近期政治局會議提出“國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”。從這個角度去理解，意味著過去兩個季度政策的“逆周期調(diào)節(jié)”是一個短期政策取向。從而政治局會議、央行貨委會例會基調(diào)的一些微妙變化，也就容易理解了。如果經(jīng)濟的主要矛盾是周期性的，那么當經(jīng)濟有下行壓力時，政府應通過貨幣和財政政策去托底。但是如果核心矛盾是結(jié)構(gòu)性因素，則逆周期調(diào)節(jié)的意義和必要性就沒有那么大，這是我對政治局會表述的理解。

在去年四季度時，因為市場、企業(yè)都出現(xiàn)了恐慌情緒，影響了結(jié)構(gòu)性供改所需的平穩(wěn)環(huán)境，所以政府階段性加大了逆周期調(diào)節(jié)力度。既然現(xiàn)在“市場信心恢復，經(jīng)濟好于預期”，政策托底的必要性就隨之下降。重心重回中長期目標，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去解決制度性、結(jié)構(gòu)性的問題，這是我對接下來政策基調(diào)的判斷。

市場和政策組合：與2009年的對比。一些朋友可能有印象，2009年A股市場在年中的時候曾經(jīng)出現(xiàn)過一個高點，之后市場出現(xiàn)了下跌。當時實際上貨幣寬松的效果還在體現(xiàn)，經(jīng)濟也還在向上，但因為投資者中有一部分是看政策的。當時看到央行貨幣政策發(fā)生微調(diào)，就會開始離場。同樣的，當前政策重提“管好貨幣總閘門，不搞大水漫灌”，可能也會對這一類型的投資者行為產(chǎn)生影響，這是我們短期內(nèi)需要關(guān)注的一點。

二、經(jīng)濟基本面：仍處于中期的底部調(diào)整期

2016-2017的高基數(shù)仍然有待消化。在一季度市場提升估值之后，有不少投資者的關(guān)注點開始轉(zhuǎn)向基本面，轉(zhuǎn)向盈利。但從經(jīng)濟本身來說，經(jīng)濟增速要持續(xù)回升，還面臨不少挑戰(zhàn)。下面這張圖我們的報告自去年開始一直在使用。簡單來講，如果我們接受2016、2017年經(jīng)濟“韌性”的背后，是政府在PPP和棚改上的托底，并且近似地把2016、2017年類比成2009和2010年，那就能理解去年為什么基建投資增速下這么快——這和2011年基建增速放緩的邏輯是一樣的。沿著這個邏輯，則今年就類似于2012年，即整個經(jīng)濟依然處在托底政策后的“退燒期”。我們估算，這個階段可能會延續(xù)三年—即2018、2019和2020這三年。今年一季度數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)上來看，新開工偏差，復工明顯。換句話說，去年受流動性沖擊而大量停工的項目和企業(yè)，在今年復工，是一季度數(shù)據(jù)改善的原因。但因為缺少新開項目，所以當這些復工的項目建完之后，整個經(jīng)濟依然要進入到一個放緩的階段。

地產(chǎn)需求：恐難再現(xiàn)2016-2017的火爆。2015年股市起來之后，2016年房價有所反應，因此很多人認為本輪股市火了一兩個季度之后，房地產(chǎn)市場火爆是順理成章的。首先，由于房地產(chǎn)市場本身供給偏低，因此部分地區(qū)房地產(chǎn)市場回暖的確有基礎。但是從宏觀的角度來講，核心的問題是在于其持續(xù)性有多強，以及力度有多大。這幅圖實際上是去年我們年報的圖，即每一個月居民部門從各個銀行拿到的貸款規(guī)模?？梢钥吹?016年之前，每一個月居民從銀行拿到2000多億的貸款，全年總計3萬億。2016年棚改貨幣化，整個房地產(chǎn)市場火爆之后，居民每個月從銀行拿到的貸款是6000億，考慮到每年的新增信貸大概為小十幾萬億，當前居民部門貸款的擴張速度很難繼續(xù)大幅提升，這就抑制了地產(chǎn)市場升溫的空間。

中長期來看，房地產(chǎn)投資將進入存量調(diào)整期。這幅圖中國與主要經(jīng)濟體城鎮(zhèn)人均住房面積的對比。目前，中國數(shù)據(jù)是42.1平米，其中一半是1997年之前建的老房子，剩下的一半是1997年之后新建住房及當前的庫存。從這個數(shù)據(jù)來看，接下來可能要關(guān)注開發(fā)商的開工意愿問題。1997、1998年房改開始階段，城鎮(zhèn)人均住房面積僅為20平米，供不應求是核心矛盾。整體供給不足的背景，地產(chǎn)開發(fā)的模式是個增量模式。舉例來說，一棟樓拆遷，建三個新樓，其中有一個回遷樓盡管不掙錢，但是剩下的兩個樓就是開發(fā)商利潤的來源，這是之前房地產(chǎn)行業(yè)高利潤的原因。但當人均住房面積達到42平米，意味著三口之家差不多130平米的時候，整個邏輯就開始逐漸從“增量”變成“存量”模式。宏觀上來看，近似可以認為我們可能在接近“拆一還一”的階段。只能靠“漲價”而非“擴量”的方式，會制約地產(chǎn)開發(fā)的投資意愿，這是我們要考慮的問題。

長周期來看，當前的經(jīng)濟可能更像90年代末。這幅圖描述的是從1978年改革開放以來的年度GDP同比增速，在這40多年時間里，中國經(jīng)濟有過兩輪持續(xù)單邊的增速下行。第一輪發(fā)生在90年代，大概從1992、1993年到1999年，第二輪發(fā)生在2010年之后。如果看90年代末，我們會發(fā)現(xiàn)，盡管1999年經(jīng)濟增速已經(jīng)見底，但是實際上1999-2001年那段時期，整個經(jīng)濟實際處在一種非常迷茫的狀態(tài)，企業(yè)不知道要如何運作、銀行面臨大量壞賬、國企工人大量下崗。換句話說，經(jīng)濟持續(xù)單邊的下行，會形成一些累積的問題，進而在經(jīng)濟底部出現(xiàn)之后還會有一些后遺癥。

一般來說，一個正常運營的企業(yè)，在一開始遇到利潤下降的時候，第一反應是擴大產(chǎn)能走量，而非減少生產(chǎn)。但如果經(jīng)濟面臨大拐點，下游需求長期持續(xù)單邊下行，這就會持續(xù)形成無效投資、也帶來銀行潛在不良資產(chǎn)的風險。這是90年經(jīng)濟增速持續(xù)下行期之后，國企、銀行面臨巨大壓力背后的核心原因。

2008-2016年，政府的托底，延緩了經(jīng)濟下行，但也累積了一些問題。這幅圖是中國的固定資產(chǎn)除以GDP的數(shù)據(jù)，可以看到1997年該比例是24%，到2008年金融危機時升至47%左右。但是2008年之后，這個值加速上行，2016年見頂時高達80.6%。如果說1997年到2008年期間，中國經(jīng)濟的驅(qū)動實際上是雙引擎驅(qū)動，即出口加上內(nèi)部的投資，那么2008年之后，中國的經(jīng)濟則是單邊的引擎投資驅(qū)動，而這個過程實際上是政府通過托底來延緩整個經(jīng)濟下行的斜率，代價實際上是投資占GDP的比重越來越高。

去年民企的壓力，與90年代末的國企困境，有相似之處。改革開放初期的1978-1998年這20年時間里，經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)是紡織輕工（國企）。在周期上行的階段最受益的行業(yè)，一旦當供需的大拐點出現(xiàn)時，有較大概率是受沖擊最大的行業(yè)。這個周期性因素，是90年代末紡織輕工國企成為“重災區(qū)”的核心原因。而1997年之后投資的持續(xù)上升，什么行業(yè)最受益呢？鋼鐵、煤炭、有色、電解鋁、工程機械、水泥等相關(guān)行業(yè)—這其中包含了大量的民營企業(yè)。從這個角度來說，去年民營企業(yè)的經(jīng)營困境背后，也有很大的周期性原因。如果接受這個觀點，則我們現(xiàn)在所處的階段，就與1998年有類似之處，即經(jīng)濟支柱類產(chǎn)業(yè)面臨調(diào)整。這種調(diào)整在90年代末延續(xù)了從1998-2002大概4、5年的時間，因此本輪經(jīng)濟在底部調(diào)整的時間應該也不會很短。

從這個角度來說，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必要性仍然很高。盡管現(xiàn)在市場上有人說，前兩年供給側(cè)改革已經(jīng)見到效果，很多行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)不過剩了。但如果考慮未來政策托底的房地產(chǎn)、基建等投資要“退燒”，導致基建、地產(chǎn)鏈條上一系列行業(yè)都面臨大周期供需拐點的話，則中長期來看，可能結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的必要性仍然是不低的。4.19政治局會議重提結(jié)構(gòu)性供改，可能也有這方面的考量。

三、金融市場中期來看，股權(quán)、債權(quán)兩個市場均處在歷史大拐點

從戰(zhàn)略上去理解資本市場重要性的提法。2018年10月31號，中央政治局會議提出“改革資本市場長期健康發(fā)展”，2019年2月中央政治局集體會議學習再次強調(diào)了資本市場建設。半年內(nèi)政治局兩提“資本市場”，這是極其罕見的。為何當前資本市場會被提到如此高度，市場上有很多解讀，包括與新經(jīng)濟發(fā)展方向相匹配，股權(quán)市場更有助于中小創(chuàng)企業(yè)融資等等，這里我提供一種新邏輯，其引出的一個結(jié)論是，中國債券、股權(quán)市場當前均處在歷史拐點上。

1）債權(quán)市場（包含貸款、非標及債券）

“M2、社融與名義GDP相匹配”背后：債務率納入宏觀政策框架。3月5日政府工作報告中聲明“決不能讓經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間”的背景下，同時強調(diào)了“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。這看似有些矛盾的舉措背后，可能意味著未來政策決策上的一個目標，是債務擴張速度不能大幅快于名義GDP增速。換言之，債務占GDP的比重不能大幅上升，即政策開始關(guān)注債務率。

根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2008年，中國非金融部門債務率較美國低了近100個百分點；但到2018年時，中國非金融部門債務率已經(jīng)超過美國在內(nèi)的一些發(fā)達國家。這背后，是我們前面所述的，政府采用貨幣寬松托底經(jīng)濟。但寬貨幣如果不能帶來相應的經(jīng)濟增速回升，則一個顯著的副作用就是債務率上升。當前看，在3月初經(jīng)濟尚有下行壓力的時候，政府就顯示了穩(wěn)債務率的決心，則隨著經(jīng)濟預期有所好轉(zhuǎn)，政策推進將更加堅定。

“穩(wěn)杠桿”背景下，生息資產(chǎn)的規(guī)模擴張面臨天花板。此前金融機構(gòu)的利潤大部分是依靠債權(quán)基礎資產(chǎn)的票息收入。一方面，過去十年中國債務率的快速上升，對應的是債權(quán)類生息資產(chǎn)的規(guī)模擴張速度快于名義GDP增速。另一方面，此前經(jīng)濟增速很高，因此債權(quán)類資產(chǎn)的票面利率也相應較高。這兩個因素下，全社會債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的利息增速很快。但是當政府開始約束整個債務率，就意味著債權(quán)類資產(chǎn)擴張的速度不能大規(guī)模超過名義GDP增速，換言之生息資產(chǎn)的擴張速度將有天花板。其次，債務率偏高的背景下，政策制定上考慮債務滾動的付息成本以及與之伴隨的風險，因此倒逼貨幣政策有可能比歷史上正常水平可能還要再寬松一點。這兩個因素下，票息的增速會大幅放緩。

票息收入放緩，違約風險將從底部反彈，資產(chǎn)荒常態(tài)化。對債權(quán)市場而言，資產(chǎn)產(chǎn)生的票息收入放緩，本質(zhì)上意味著“資產(chǎn)荒”將逐步常態(tài)化。此外，此前債務率不斷攀升，使得不少機構(gòu)發(fā)新債還舊債具有一定的操作空間，這客觀上推后了違約風險爆發(fā)的壓力。但未來如果要控制債務的增長速度，就意味著“借新還舊”空間將被壓縮，違約風險也會逐漸回歸中長期水平。這也意味著，信用債相同票面利率內(nèi)含著承擔更大的信用風險，即經(jīng)過風險調(diào)整后的票息收入將進一步放緩。風險可控、收益可觀的資產(chǎn)更加稀缺，也支持“資產(chǎn)荒”的邏輯。

債權(quán)市場衍生品、資產(chǎn)證券化的擴張可能會加速。從境外經(jīng)濟體發(fā)展的經(jīng)驗來看，到了這個階段之后，衍生品和資產(chǎn)證券化擴張的速度可能會加速。如果看彭博-巴克萊全球債券指數(shù)--它約覆蓋了全球85%的債券，這個指數(shù)的市值大約是50至60萬億美元；但如果看BIS統(tǒng)計的場外衍生品，其規(guī)模約為600萬億美元，其中約八成是利率衍生品。隨著固定收益市場賺票息越來越難，市場定價也就更加“毫厘必爭”。舉例來說，此前加杠桿買債券套利的模式，因為資產(chǎn)負債表和債權(quán)敞口一比一擴張，對資本金消耗較大，而未來如果轉(zhuǎn)為掉期交易，同樣可以實現(xiàn)套利，但因為是保證金交易，對資本金消耗就會更??；此外，此前不少機構(gòu)會做“借短買長”的操作，但未來出資方“毫厘必爭”，倒逼買債券的一方需要通過掉期將短期資金置換為長期資金，降低期限錯配的風險；此外，如前所述，違約風險將逐步從底部抬升，因此對信用風險定價衍生品（類似于CDS）的需求將上升。類似這樣的例子可以舉出很多，總體來說，未來固收市場，衍生品和資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求將不斷上升。

2）股權(quán)市場

債權(quán)市場瓶頸日益明顯，股權(quán)市場要承擔更大的責任。債權(quán)市場規(guī)模擴張有天花板，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型又需要資金，特別是高風險偏好的資金，因此股權(quán)市場在融資結(jié)構(gòu)的重要性在提升。傳統(tǒng)上來看，銀行貸款很難給高風險的或者是創(chuàng)新類的企業(yè)去融資。從這些因素出發(fā)，政治局在半年里兩提“資本市場”這一罕見舉動，也就不難理解了。

資本市場建設及金融開放逐步推進，外資內(nèi)流明顯加速。對于政府而言，促進資本市場長期健康發(fā)展，需要配合完善資本市場基礎性制度。而近期我們可以觀察到的重要變化是，金融開放政策正在加快落地。而外資對中國政策導向的變化，實際上是非常敏感的。10月政治局會議首提資本市場重要性后，11月境外前十大A股的ETF月度流入就超過了歷史標準差的2倍。而2018年四季度以來，外資內(nèi)流整體也是明顯加快的。

外資將持續(xù)流入中國市場。近期市場討論境外資金杠桿化，擔心外資撤出，但我認為，外資配置中國仍將繼續(xù)。第一，即使在近期快速上漲后，A股從股息率來看仍具有吸引力；第二，跨境配置可以分散風險，提升收益?；仡欉^去一百年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)可以看到（參見《外資買中國：全球資產(chǎn)百年走勢的啟示》），權(quán)益資產(chǎn)收益排名前列，因此配置權(quán)益資產(chǎn)將是較為保險的選擇。但數(shù)據(jù)同時顯示，由于在兩次大戰(zhàn)中落敗，德國權(quán)益資產(chǎn)成為收益最差的資產(chǎn)。換言之，在配置資產(chǎn)的時候，如果國別選擇與地緣政治發(fā)展的最終結(jié)果相悖，將會承受巨大損失。因此，尤其是在當前全球貿(mào)易摩擦加劇的背景下，對于資金配置而言，跨境配置是分散風險的最優(yōu)選擇。第三，全球經(jīng)濟弱需求倒逼央行貨幣寬松，全球負利率債券規(guī)模大幅上升至超過10萬億美元。在穩(wěn)定的人民幣預期之下，中國債券收益率在全球范圍內(nèi)還是很有競爭力的。因此，在金融開放加速的背景下，無論是股權(quán)還是債權(quán)，外資都將成為中國資產(chǎn)持續(xù)的重要買家。

四、對風險因素的討論：新興市場和油價

風險因素：新興經(jīng)濟體中“脆弱的一環(huán)”。這是去年年報的一張圖，右上角當時圈了兩個國家，其中土耳其今年已經(jīng)爆了，土耳其有地緣政治的問題。但從金融層面上來講，今年比較脆弱的是東歐和拉美的經(jīng)濟體，第一，今年全球貨幣政策寬松的背后對應的實際上是經(jīng)濟的疲弱，弱經(jīng)濟下投資者逐漸會去規(guī)避那些經(jīng)濟高貝塔的經(jīng)濟體，而東歐和拉美歷史上來看，貝塔指數(shù)比較高。第二，東歐和拉美在過去幾年是新興市場里資金凈流入的經(jīng)濟體，所以一旦全球有一些情緒上的恐慌導致資金有進出，那么這些經(jīng)濟體會首當其沖。第三，美元債的到期絕對量除了中國之外，阿根廷和土耳其最高。所以在這樣一個全球經(jīng)濟疲弱又寬貨幣背景下，如果有不確定性，可能最先會來自于這些地方。

風險因素：地緣政治導致油價的不確定性。這里我摘了兩篇文章，一篇講的是特朗普最近高調(diào)宣布，他認為戈蘭高地應該屬于以色列，導致中東局勢緊張；另一篇，則是美國一家戰(zhàn)略智庫CSIS的文章，討論委內(nèi)瑞拉的油能否覆蓋美國在委內(nèi)瑞拉事物上的成本—類似的討論在911后美國入侵伊拉克之前也曾出現(xiàn)過。我們知道，全球原油儲備的排名，第一是委內(nèi)瑞拉，第二是中東的沙特。如果中東地緣政治風險上升，市場對于原油供給的預期就會開始往緊張的方向走，而如果委內(nèi)瑞拉逐漸被美國“拿下”，則又會帶來油價下行的風險。但是這兩件事情發(fā)生誰先誰后，或者哪件會發(fā)生哪些不會發(fā)生我們不清楚，只是風險都在上升，所以接下來油價的不確定性可能會很大，這也是我們要關(guān)注的風險因素。

五、總結(jié)

短期（一個季度）：保持耐心。短期來看，金融市場的不確定性上升：1）經(jīng)濟基本面是金融條件改善下的企穩(wěn)，但持續(xù)上行存在較大挑戰(zhàn)；2）經(jīng)濟短期企穩(wěn)背景下，政策關(guān)注重心重回結(jié)構(gòu)性改革；3）通脹壓力仍在上升。這些因素之下，金融市場的不確定性較前期有所上升。

中長期：股債兩個市場可能都面臨“戰(zhàn)略機遇期”。短期不確定性上升，最終的操作取決于對中長期的展望。長期來看，債券市場面臨持續(xù)的資產(chǎn)荒壓力、股票市場定位持續(xù)提升，這意味著這兩類資產(chǎn)如果在二季度出現(xiàn)波動，都會是“戰(zhàn)略配置的機遇期”。而外資的持續(xù)流入，也會在中國金融市場產(chǎn)生持續(xù)的結(jié)構(gòu)性影響。

結(jié)構(gòu)性因素：關(guān)注外資、關(guān)注外部的不確定性。外部環(huán)境方面，除了去年我講了很多的外資長錢流入的邏輯，在此不再贅述以外，未來不確定性的上升也需要關(guān)注。拉美、東歐、中東、委內(nèi)瑞拉，這些地區(qū)可能是未來一段時間金融市場主要波動的來源。因此，從投資策略來看，可能有必要配置一些能對沖波動的資產(chǎn)，這也是我一貫的看法。

風險提示：東歐、拉美等新興市場經(jīng)濟體脆弱性，地緣政治可能導致的油價波動。