2019年開年以來，無論是外部環(huán)境還是內(nèi)部宏觀政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都迎來了一些新的變化。本文認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年仍將面臨一個(gè)艱難的調(diào)整期，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯反彈之前，保持謹(jǐn)慎與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍是必要的，切勿過度透支樂觀情緒，失了危機(jī)意識(shí)。文章刊發(fā)于《清華金融評(píng)論》2019年4月刊。

2019年開年以來，無論是外部環(huán)境還是內(nèi)部宏觀政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都迎來了一些新的變化，如中美經(jīng)貿(mào)談判在2月底取得較大進(jìn)展、全國(guó)“兩會(huì)”期間更大規(guī)模的減稅降費(fèi)、支持小微企業(yè)政策迅速出臺(tái)等，使市場(chǎng)在2018年“內(nèi)憂外患”情況下累積的悲觀情緒得到一定緩解，A股在春節(jié)之后的表現(xiàn)更是雄冠全球，上證、深證股指節(jié)節(jié)攀升。

與此同時(shí)，也要看到雖然當(dāng)前內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)迎來一些改善，但畢竟利好政策落地尚有時(shí)滯，改革開放如何推進(jìn)也須觀察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題仍然突出，特別是2019年出口面臨的巨大壓力、中美大國(guó)博弈的深層矛盾、積極財(cái)政與貨幣政策在實(shí)施中的效果和阻礙等問題都值得關(guān)注，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年也仍將面臨一個(gè)艱難的調(diào)整期。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯反彈之前，保持謹(jǐn)慎與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍是必要的，切勿過度透支樂觀情緒，失了危機(jī)意識(shí)。

2019開年以來的兩大積極信號(hào)

中美貿(mào)易談判取得突破性進(jìn)展，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋

自2018年11月底中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人在二十國(guó)集團(tuán)（G20）峰會(huì)上進(jìn)行“友好會(huì)晤”，決定暫停貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)并舉行經(jīng)貿(mào)談判以來，到2019年2月末，歷經(jīng)90多天、前后七輪反復(fù)磋商的中美經(jīng)貿(mào)談判終于取得突破性進(jìn)展。特朗普在推特（Twitter）上宣布“這是一次富有成效的會(huì)談”，并推遲了原計(jì)劃在2019年3月1日上調(diào)中國(guó)出口美國(guó)商品關(guān)稅的計(jì)劃；中美雙方在技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及匯率等方面的討論均取得重大進(jìn)展。截至目前，第八、第九輪談判已在路上，雙方達(dá)成協(xié)議可以期待。

這一結(jié)果符合筆者此前預(yù)期。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系始終是中美關(guān)系的壓艙石，穩(wěn)定的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，對(duì)于中美乃至全球經(jīng)濟(jì)來講都是至關(guān)重要的?？梢韵胂?，倘若中美經(jīng)貿(mào)沖突越演越烈，中美之間在政治、外交、意識(shí)形態(tài)方面的關(guān)系會(huì)進(jìn)一步惡化，甚至急轉(zhuǎn)直下。而目前通過中美雙方利益互讓，互相退讓達(dá)成協(xié)議，客觀上可以最大化中美雙方的經(jīng)貿(mào)訴求，符合中美雙方的利益，是一大積極跡象。

政策面十分積極、落地迅速，相比以往更加合理

2019年3月全國(guó)“兩會(huì)”上，李克強(qiáng)總理的《政府工作報(bào)告》在具體政策安排上傳遞出的信號(hào)積極正面，例如下調(diào)2019年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速至6%～6.5%，為逆周期調(diào)控留出空間；在減稅降費(fèi)、基建補(bǔ)短板、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、降低企業(yè)融資成本等方面做出明確政策安排；積極回應(yīng)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)下滑、擴(kuò)大對(duì)外開放、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期關(guān)鍵問題。

更大規(guī)模的減稅降費(fèi)措施落地十分迅速，十分有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心。政府工作報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了降低制造業(yè)和小微企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，其中，增值稅改革、社保降費(fèi)成為“主菜”，將分別于4月1日、5月1日全面落地。官方預(yù)計(jì)全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬億元，比2018年實(shí)際完成額多出7000億元。減稅在總量力度上符合預(yù)期，在構(gòu)成上也直擊企業(yè)稅負(fù)痛點(diǎn)、更為合理，表明決策層在踐行積極財(cái)政政策方面完成了思路的轉(zhuǎn)變，從過去依賴投資、房地產(chǎn)帶動(dòng)逐步過渡到“放水養(yǎng)魚”。

逆周期調(diào)控政策在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)中持續(xù)尋求平衡。貨幣政策方面寬松態(tài)勢(shì)不改，同時(shí)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健、不搞“大水漫灌”，重在疏通傳導(dǎo)機(jī)制、引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，解決金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最后一公里的問題，尤其是中小企業(yè)融資難；短期政策工具方面以定向工具為主，定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利（TMLF）等仍將發(fā)揮積極作用，同時(shí)更加注重公開市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新流動(dòng)性工具政策利率對(duì)于市場(chǎng)利率乃至借貸成本的傳導(dǎo)。財(cái)政政策方面謹(jǐn)慎安排預(yù)算、注重開源節(jié)流，既提供大規(guī)模減稅降費(fèi)、基建補(bǔ)短板等踐行積極財(cái)政之舉所需，也保證債務(wù)合理可控。

而除“兩會(huì)”期間的積極舉措，2019年開年以來，央行全面降準(zhǔn)、十部委聯(lián)合發(fā)布刺激消費(fèi)政策、國(guó)務(wù)院下達(dá)小微企業(yè)減稅“大禮包”等政策齊發(fā)，表明當(dāng)前中國(guó)決策層正直面經(jīng)濟(jì)的下行壓力，以進(jìn)一步改革開放和更加積極合理的政策選擇作為回應(yīng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，盡快扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)。

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性

盡管一些積極跡象出現(xiàn)，但考慮到政策的效果尚有滯后性，且當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)尚未“停戰(zhàn)”的影響仍在發(fā)酵，預(yù)計(jì)2019年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力。

全球經(jīng)濟(jì)政治疲軟，出口能否穩(wěn)住

當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)難言強(qiáng)勁。其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑仍是全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定性，伴隨著美國(guó)稅改紅利的消退以及長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題的困擾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)觸頂回落之勢(shì)；最新非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，薪資增速創(chuàng)10年新高，貿(mào)易逆差不降反增，如無結(jié)構(gòu)性變化，短期內(nèi)的增長(zhǎng)潛力已然耗盡。美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果由強(qiáng)勁復(fù)蘇轉(zhuǎn)為放緩，勢(shì)必對(duì)全球市場(chǎng)造成影響。此外，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速將降至1.6%；日本則受制于消費(fèi)稅上調(diào)等因素，增速難上1%。

海外政治風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。美國(guó)政壇如今高度分裂，在總統(tǒng)選舉日益臨近之際，特朗普將力求確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和股市穩(wěn)定，近期試圖解決朝核問題和中美經(jīng)貿(mào)問題都是明證。然而，近期美國(guó)輿論質(zhì)疑特朗普過分追求迅速談出成果，白宮則給出“經(jīng)貿(mào)協(xié)定并非板上釘釘”的表態(tài)，中美談判或會(huì)降速。歐洲則飽受英國(guó)脫歐僵局以及民粹主義興盛的困擾，能否在默克爾淡出后找到對(duì)抗疑歐主義的新舵手存疑。

在此局面下，多國(guó)央行表態(tài)“轉(zhuǎn)鴿”，歐洲央行已經(jīng)開始重新提供定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。相比之下，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)措施密集出臺(tái)，減稅降費(fèi)措施加快落地，在全球范圍相對(duì)表現(xiàn)較好。這種環(huán)境勢(shì)必將給人民幣匯率造成升值壓力，預(yù)計(jì)人民幣兌美元年內(nèi)將升至6.5至6.7水平，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱可能在所難免。

而在中美兩國(guó)距離達(dá)成最終協(xié)議仍有分歧需要解決、貿(mào)易戰(zhàn)尚未“停戰(zhàn)”的影響仍在發(fā)酵的情況下，上述不利因素已經(jīng)體現(xiàn)在了年初的出口數(shù)據(jù)上。2019年前兩個(gè)月外貿(mào)累計(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀，以美元計(jì)出口下降4.6%，進(jìn)口下降3.1%；其中，中國(guó)對(duì)美累計(jì)出口暴跌14.1%，是出口下滑的主要拖累。

在筆者看來，即便目前中美貿(mào)易摩擦明顯改善，前期“搶出口”效應(yīng)的消退也會(huì)使得中國(guó)對(duì)美出口短期內(nèi)難以獲得明顯好轉(zhuǎn)。展望全年，人民幣走強(qiáng)可能進(jìn)一步削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，近期全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳導(dǎo)致外需不足，政治風(fēng)險(xiǎn)增加了不確定性，因而即便貿(mào)易戰(zhàn)緩和有可能使2019年出口走出“先抑后揚(yáng)”的走勢(shì)，全年出口前景仍然不容樂觀，需要謹(jǐn)慎防范。

警惕中國(guó)式“流動(dòng)性陷阱”風(fēng)險(xiǎn)

普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然中國(guó)不存在傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性陷阱，但考慮到中國(guó)貨幣政策的有效性已然降低，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已一定程度呈現(xiàn)出了“流動(dòng)性陷阱”的特征。突出體現(xiàn)在2018年以來，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑與投資不足，貨幣政策已明顯轉(zhuǎn)為寬松，但截至2019年1、2月，信貸數(shù)據(jù)顯示企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍顯不足，盡管2018年第四季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已有下行趨勢(shì)，但“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的信號(hào)仍不明顯；而銀行間資金利率則持續(xù)下行，顯示資金在銀行間淤積，未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，甚至出現(xiàn)了利用結(jié)構(gòu)性存款、票據(jù)貼現(xiàn)利率倒掛進(jìn)行套利的行為，一度引起監(jiān)管高度重視。

伴隨著中國(guó)去杠桿的推進(jìn)和資本回報(bào)率的下降，貨幣乘數(shù)也會(huì)在未來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其原因在于：從需求角度來看，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤(rùn)率降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，但當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控使得房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資受制于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、基建項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率低等原因，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。

在此情況下，2019年如何避免中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”同樣是關(guān)鍵，貨幣當(dāng)局已經(jīng)將工作重點(diǎn)放在了疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行方面，以使信貸資金流入實(shí)體。

小結(jié)

綜上，筆者認(rèn)為，外部貿(mào)易談判進(jìn)展順利為緩解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“兩難多難局面”提供了支持，當(dāng)前中國(guó)政府也正在選擇積極合理的政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，如能夠有效落實(shí)，整體前景并不悲觀。筆者仍然堅(jiān)持年初對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)“前低后高”的判斷，中國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑦_(dá)到6.3%。

當(dāng)然，短期內(nèi)宏觀政策的落實(shí)尚有時(shí)滯，政策執(zhí)行也存在多方平衡，而在全球政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇、外貿(mào)前景堪憂、中國(guó)流動(dòng)性陷阱等諸多風(fēng)險(xiǎn)因素影響下，此次穩(wěn)增長(zhǎng)周期，需要出臺(tái)比以往更多的實(shí)質(zhì)性的改革政策，通過釋放制度紅利的途徑扭轉(zhuǎn)不利局面。

在筆者看來，資本市場(chǎng)改革、土地制度改革、財(cái)稅體制改革、加速對(duì)外開放等就恰好是改革開放的重點(diǎn)；2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及本次兩會(huì)對(duì)深化改革開放表態(tài)積極，若能大刀闊斧的推進(jìn)，不僅有助于扭轉(zhuǎn)短期政策困境，更能從形成長(zhǎng)期制度上做出更多探索。（完）