投資股市最終投的是公司的盈利。如果上市盈利改善，股市上漲天經(jīng)地義，但有時即便盈利不好，股市也能走牛，這就是我們說的沒有基本面的“無盈利牛市”。理論上，無盈利牛市是一種反?，F(xiàn)象，因為價格背離了股票的基本面價值，但從歷史來看，無盈利牛市不是反常，而是平常。不只是中國，全球各國股市中都經(jīng)常出現(xiàn)無盈利牛市，比較典型的有四次：1985-1987年的美國、日本，1987-1990年的“亞洲四小龍”，亞洲金融危機之后1997-1998年的美國。

圖表1：A股凈利潤增速與估值

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

A股在2014-2015年走出一輪無盈利牛市，2019年的A股又走到了無盈利牛市的路口：盈利下行相對確定，但市場已經(jīng)走出了一輪不小的行情。沒有基本面的無盈利牛市能走多遠？投資者應(yīng)該如何應(yīng)對無盈利牛市？歷史不會簡單的重復(fù)，但我們依然可以從歷史上找到一些有益的借鑒。

第一，靠估值驅(qū)動的無盈利牛市并不反常，而是平常。本文分析的四次無盈利牛市只是其中的典型代表，實際上無論哪個國家的股市都出現(xiàn)過半年以上的無盈利牛市。從理論上也很好理解，股價由盈利和估值共同推動，但二者并沒有穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，估值完全可以脫離盈利獨自支撐一輪牛市的出現(xiàn)。2015和2019年A股兩次出現(xiàn)無盈利牛市，也印證了這一點。

第二，資金和預(yù)期是無盈利牛市的兩個核心。具體來說無非四個因素：（1）寬松的貨幣和信貸政策；（2）本幣升值以及資本流入；（3）金融監(jiān)管放松導(dǎo)致金融創(chuàng)新的繁榮，比如美國80年代的杠桿收購和投資保險組合，臺灣90年代的券商監(jiān)管放松和地下錢莊；（4）炒概念炒預(yù)期，比如美國90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。對A股來說，這些要素基本都具備了，尤其是2015年，十幾次降準降息，金融寬松，改革預(yù)期，杠桿配資。

第三，無盈利牛市的漲幅也可以很瘋狂。比如80年代的幾輪無盈利牛市，標普500指數(shù)和日本全市場指數(shù)都漲了1倍左右，臺灣交易所指數(shù)漲了11倍。A股也是如此，2014-2015年牛市上證綜指漲了1.5倍。單靠估值推動的牛市有一定的投機性，但做投資永遠不能忽視投機的力量。

第四，無盈利牛市的持續(xù)時間不會太長。相比美股最近走出的十年慢牛，無盈利牛市要短命的多。比如美股無盈利牛市持續(xù)的最長時間是2年（1985-1987年），日本無盈利牛市持續(xù)的最長時間也是2年（1985-1987年），臺灣無盈利牛市持續(xù)的最長時間是2年半（1987-1990年），中國無盈利牛市持續(xù)的最長時間不到1年（2014-2015年）。價格可以脫離價值，但當脫離太多的時候，牛市就會變的極其脆弱，一旦貨幣和預(yù)期環(huán)境出現(xiàn)變化，無盈利牛市就會掉轉(zhuǎn)方向。

第五，無盈利牛市沒有一成不變的大小盤風格規(guī)律，要看具體的市場結(jié)構(gòu)。美國80年代和90年代的兩輪無盈利牛市，都是大盤股占優(yōu)，市場是在當時還是理性的；而臺灣1987-1990年的無盈利牛市明顯是小盤股、垃圾股占優(yōu)，90%的交易由散戶完成導(dǎo)致股票的市場價格嚴重脫離基本面。A股散戶居多、投機情緒重，所以無盈利牛市彈性大的小盤股表現(xiàn)更優(yōu)，但隨著投資者結(jié)構(gòu)愈發(fā)機構(gòu)化和國際化，這種情況可能會改變。

第六，無盈利牛市的結(jié)局不一，關(guān)鍵看基本面。有的是大牛市的前奏，比如1998年的美國；有的經(jīng)歷了短期調(diào)整能順利回到牛市軌道，比如1987年的日本；有的會導(dǎo)致股市崩盤，比如90年代初的臺灣。核心在于后期盈利能否跟隨估值一起復(fù)蘇。前期的估值修復(fù)一般都來自于資金寬松和改革或技術(shù)預(yù)期，如果說無盈利牛市期間資金寬松能夠有效的傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，或者改革順利推進，或者技術(shù)預(yù)期落地轉(zhuǎn)化成盈利，那么無盈利牛市就可以過渡到正常的盈利牛，反之，如果資金沒有激發(fā)實體需求，改革和技術(shù)預(yù)期落空，那么無盈利牛市的泡沫就會被戳破。

01

1985-1987年的美國：

貨幣寬松，杠桿收購盛行，投資組合保險風靡

這一階段美國經(jīng)濟處在一輪強復(fù)蘇短周期的回落階段。首先，80年代初美國取得了“反通脹戰(zhàn)役”的勝利，此前連續(xù)十幾年的經(jīng)濟發(fā)展“頭號宿敵”——通脹危機被成功解除，1983年CPI同比增速恢復(fù)到3%左右的水平，穩(wěn)定的物價水平為這輪復(fù)蘇創(chuàng)造了條件。里根政府以減稅為核心的“經(jīng)濟復(fù)興計劃”有效地刺激了美國經(jīng)濟，一輪強勁的短周期復(fù)蘇在1983年年初拉開帷幕，1984年GDP增速曾一度超過7%。隨后在1985年，美國經(jīng)濟進入短周期下行階段，標普500的EPS在1985-1987年年中處在下行周期。

圖表2：標普500指數(shù)與EPS

數(shù)據(jù)來源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

資本市場和外匯方面，《廣場協(xié)議》簽訂，G5國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場，美元大幅貶值。80年代初美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策吸引了大量的外資流入美國，再加上1983年后強勁的短周期復(fù)蘇，使美元大幅升值，美元指數(shù)從1980年85左右的水平一路上漲到1985年的高點165，漲幅將近100%。美元大幅升值對美國出口和新興市場穩(wěn)定都造成了負面影響，美國希望與其他發(fā)達國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場以推動美元貶值，也就是G5在1985年國家簽署的《廣場協(xié)議》。在美聯(lián)儲主席公開表示希望干預(yù)外匯市場之后，美元指數(shù)自1985年2月開始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以內(nèi)。

圖表3：美元指數(shù)與經(jīng)常項目赤字占GDP的比重

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

盡管有經(jīng)濟增速放緩和熱錢外流的雙重壓力，美股在1985-1987年卻表現(xiàn)地十分強勁，從1985年年初到1987年最高點標普500指數(shù)翻了整整1倍，市盈率漲了130%；市場風格方面，大盤股整體上跑贏小盤股。一方面，穩(wěn)定的通脹水平給貨幣政策恢復(fù)“緊縮-寬松”周期變化提供了條件，在1984年下半年經(jīng)濟出現(xiàn)下行征兆時，美聯(lián)儲采取連續(xù)降息來應(yīng)對，聯(lián)邦基金利率從84年年中11.5%降至86年5.875%；另一方面，市場中出現(xiàn)兩個新浪潮，一是杠桿收購，二是投資組合保險。

圖表4：聯(lián)邦基金目標利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

杠桿收購從80年代初開始興起，一開始這些收購?fù)恰坝焉啤钡?，而到后來就變成了“掠奪”。“掠奪者”通常會給出比二級市場更高的目標價格，而且可能會出現(xiàn)多家競價，這會導(dǎo)致二級市場股票價格抬升，直到與目標價格接近。到了80年代后期，杠桿收購甚至引發(fā)了不少騙局。1987年6月23日，一個投資公司的職員打電話給道瓊斯通信社，說他代表斯通公司以70美元/股的價格收購零售商DaytonHudson公司。另外還有傳言，達特集團對DaytonHudson公司也很感興趣，于是就傳出了競標的消息。這導(dǎo)致交易員們瘋狂買入DaytonHudson的股票，股價從53美元快速拉升至63美元。然而這只是個假消息，因為斯通公司根本不存在，謊言拆穿后DaytonHudson股價立即暴跌。

80年代風靡美國的投資組合保險本質(zhì)上是美股的看跌期權(quán)。在1979年這個產(chǎn)品被設(shè)計出來時，設(shè)計者花了一年的時間才找到了第一個客戶。然而到了1987年10月，這家公司保護的資產(chǎn)有500億美元，還有400億美元是通過其他公司提供的類似產(chǎn)品保護的，當時美股的總市值大約是2.2萬億美元，也就是說當時投資組合保險保護的股票市值占美股總市值的4%左右。投資保險組合導(dǎo)致更多的資金進入股市，有資料顯示，1987年10月，使用投資組合保險的養(yǎng)老金有56%的資產(chǎn)投資于股票，而在整個養(yǎng)老金領(lǐng)域，只有46%的資產(chǎn)投資于股票。

在寬松的貨幣政策和這兩種創(chuàng)新工具的推動下，美股估值在沒有盈利增長的情況下也能迅速擴張。然而成也蕭何敗也蕭何，它們也成了87年美股股災(zāi)的加速器。1985年之后美元嚴重貶值，而貿(mào)易逆差卻未見改善，美聯(lián)儲1987年選擇重回加息之路，市場的悲觀聲音逐漸擴大。10月，收購政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政府將通過對公司收購行為征收一系列新稅來抑制收購行為，這導(dǎo)致了市場在10月初出現(xiàn)踩踏。這時投資保險組合就會發(fā)揮加速股市崩潰的負面作用，股市大幅下跌導(dǎo)致市場的流動性減少，投資組合保險公司不得不低價賣出它們所代表的一籃子股票，引發(fā)市場的恐慌性拋售。正如紐約大學教授希爾博所說：“與早期的金融災(zāi)難不同，這次的問題不是因為太多的投機，而是因為太多的對沖?！弊罱K在10月19日，黑色星期一，美國與伊朗開戰(zhàn)，美股以標普500當日下跌20%、從最高點回落33%結(jié)束了股災(zāi)。

02

1985-1987年的日本：

貨幣寬松，日元升值，公司大量融資用于炒股

這一階段日本處在黃金十年期間的短周期的回落階段。80年代，經(jīng)濟地位的飛速提高，勞動生產(chǎn)率、經(jīng)濟增速都遠遠超過美國，汽車、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)超越美國成為世界第一。但不久后日美貿(mào)易摩擦加劇，里根政府對日本實行了廣泛的貿(mào)易限制措施，尤其是在制造業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)，比如1985年美國對日本的電子產(chǎn)品發(fā)起301調(diào)查，并對電腦、電視等高科技產(chǎn)品征收100%的關(guān)稅。除了貿(mào)易戰(zhàn)之外，美國認為日本、德國等發(fā)達國家并沒有發(fā)揮與其自身經(jīng)濟狀況相匹配的國際作用，提倡通過外匯干預(yù)使其他發(fā)達國家的貨幣對美元升值，最終促成了G5國家簽訂《廣場協(xié)議》?！稄V場協(xié)議》導(dǎo)致日元大幅升值，再加上貿(mào)易戰(zhàn)的影響，日本的出口急劇下滑，經(jīng)濟步入短周期回落階段，日本股市全市場EPS在1985年7月到1987年3月處在調(diào)整階段。

圖表5：日本全市場指數(shù)與EPS

數(shù)據(jù)來源：Datastream，如是金融研究院

日元升值、金融制度自由化和寬松的貨幣政策，帶來了充裕的流動性。80年代，日本推行金融制度自由化，包括資本流動自由化、利率市場化等等。從1985年2月到1987年12月，日元相對于美元升值了超過一倍，大量的國際資本流入日本市場。而為了應(yīng)對日元升值和經(jīng)濟下行，以及日美政策協(xié)調(diào)，日本央行采取寬松的貨幣政策，基準貼現(xiàn)率從1986年年初開始逐漸下調(diào)，從5%下降到了1987年的2.5%，M2增速從1985年年初8%左右上升到1987年年底12.4%。87年下半年，雖然經(jīng)濟出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，地價也出現(xiàn)了上漲的苗頭，本應(yīng)該收緊貨幣政策，但當時美元的貶值已經(jīng)非常嚴重了，日本擔心加息會加速美元貶值，從而使日本成為引發(fā)世界恐慌的源頭，于是推遲加息，從1987年2月到1989年5月，基準利率一直維持在2.5%的極低水平。

圖表6：日本貼現(xiàn)率、M2同比

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

大量資本從實體經(jīng)濟溢出，推升資產(chǎn)價格，成為泡沫行情的起點。在日本經(jīng)濟經(jīng)歷過高速增長階段之后，企業(yè)對資金的需求明顯下降，此時不斷下降的利率給企業(yè)資本和個人儲蓄創(chuàng)造了追逐金融資產(chǎn)的機會。1985年7月到1987年3月，日本全市場指數(shù)上漲了94%，市盈率上漲了104%。1987年，日本的股票總市值是美股總市值的1.2倍，而且已經(jīng)超過了日本GDP。我們用一個例子來體現(xiàn)當時日本股市的熱情，壟斷日本電話電報業(yè)的NTT公司于1987年在日本IPO，募集了150億美元資金，PE達到270倍。簡單對比一下，27年之后阿里巴巴在美國IPO，募集的資金大概是250億美元。

圖表7：日本GDP與日本、美國股市總市值（單位：十億美元）

數(shù)據(jù)來源：WorldBank，如是金融研究院

但與中國在14-15年的大牛市不同，日本在80年代的股市泡沫主要是由公司和機構(gòu)投資者推動的。在日本股市最狂熱的80年代末，個人投資者的比例已經(jīng)下降到了10%，而公司之間交互持股比例大幅上升。除了長期的低利率政策外，還有兩個因素促成了這次股市泡沫：一是發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等融資放開，二是政策允許公司設(shè)立專門的股票交易賬戶，并免征資本利得稅。

對于企業(yè)來說，發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等方式的融資成本很低，使企業(yè)萌生了大量融資用于資本運作的想法。比如，企業(yè)在靠低成本獲得融資之后投入逐漸水漲船高的股市，或者直接存入銀行都可以套利。1984年，日本財務(wù)省允許公司設(shè)立專門用于股票買賣的“特金賬戶”，通過這個賬戶進行證券交易的資本利得是不用繳稅的。1985年3月，特金賬戶的所得為2400億日元，而兩年之后已經(jīng)增加到了9520億日元。當時豐田汽車、松下電器等著名企業(yè)，公司利潤的一半都來自投機所得。在這段時期，沒有“理財技術(shù)”的公司被看作是無能的，企業(yè)重視投機活動勝過重視經(jīng)營活動，營業(yè)利潤在逐步下降。

1987年美股崩盤導(dǎo)致情緒迅速在全球股市中蔓延，日本股市在這次危機中很快恢復(fù)。這主要是源于日本獨特的政商關(guān)系——政府和企業(yè)將維持市場上漲視為共同的責任。因此，在危機發(fā)生時，日本政府積極干預(yù)，準許日本四大券商用自己的賬戶操作來救市，可以說在80年代末日本當局默許了股市和房市的泡沫。然而，1989年12月新的日本央行總裁走馬上任，他的主張與前任相反，主張實施金融緊縮政策刺穿泡沫，再加上伊拉克與科威特戰(zhàn)爭爆發(fā)，市場預(yù)測會爆發(fā)新一輪石油危機從而拋售股票，日本股市最終在1990年年初崩盤。

03

1987-1990年的臺灣：

貨幣寬松，臺幣升值，持牌券商數(shù)量激增，地下錢莊肆無忌憚

這一階段臺灣處在經(jīng)濟增速下臺階、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的轉(zhuǎn)型期。二戰(zhàn)后到80年代中期，臺灣經(jīng)歷了連續(xù)40年年均增長9%的高速增長階段，一躍成為亞洲發(fā)達富裕的地區(qū)。但臺灣經(jīng)濟對外依賴度很強，是依靠密集型加工出口工業(yè)起飛的，在80年代以前受到了美國的“特殊關(guān)照”從而實現(xiàn)了經(jīng)濟騰飛。80年代初，發(fā)達國家滯脹、美元升值，引起了發(fā)達國家尤其是美國的貿(mào)易保護主義抬頭；競爭對手也在悄悄趕超或接近臺灣，韓國主張“技術(shù)立國”，推行經(jīng)濟改革，中國、東南亞國家等新興國家以更低的土地和勞動力成本搶占市場份額。1988-1990年，臺灣GDP年均增速大幅下滑，1990年只有5.7%，貿(mào)易順差占GDP的比重從1986年的峰值21%下降到了7%左右。

圖表8：臺灣加權(quán)指數(shù)與GDP增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

資本市場和外匯方面，內(nèi)有擴張性的貨幣政策，外有穩(wěn)定的新臺幣升值預(yù)期。為了拯救不景氣的經(jīng)濟和金融危機，臺灣央行多次下調(diào)法定率，高額的儲蓄不斷從銀行體系外流，流動性非常寬裕。此外，長期的貿(mào)易盈余使臺灣的外匯儲備迅速擴大，在80年代末期達到700億美元，總量僅次于日本。在外匯管制的背景下，出口商賺取的外匯要交央行持有，導(dǎo)致貨幣供給增加。貿(mào)易順差持續(xù)擴大還使臺幣大幅升值，1986-1989年，新臺幣兌美元升值50%。穩(wěn)定的升值預(yù)期導(dǎo)致國際熱錢爭相進入臺灣，涌入股市和房地產(chǎn)市場。

圖表9：美元兌新臺幣匯率與經(jīng)常項目差額占GDP比重

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

這一輪臺灣股市的泡沫比同期日本的泡沫還大的多，臺灣加權(quán)指數(shù)從1987年年初的1063點一路漲到了1990年的最高點12495點，漲了11倍；1989年年末，臺灣股市市盈率達到100倍，位列全球最高，第二名日本51倍。股市出現(xiàn)如此瘋狂的局面，是因為臺灣市場90%的交易是由散戶完成的，在1986年，臺灣證券交易所的日均成交額還不足1億美元，到了1989年年底，日均成交額達到56億美元，擴張了56倍以上，甚至超過了紐約交易所；1990年一季度，入市交易的活躍用戶數(shù)量達到460萬個，而臺灣人口只有2000萬個，差不多是每三個成年人中就有一個人炒股，每家每戶至少有一個活躍賬號。

圖表10：全球股市市盈率比較（1989年末）

數(shù)據(jù)來源：江平《臺灣股市大泡沫》，如是金融研究院

散戶主導(dǎo)的牛市會導(dǎo)致一個必然的結(jié)果——股票的市場價格脫離價值的基本面，小盤股以及沒價值的空殼公司跑贏大盤。有資料顯示，1989年一季度，代表大盤藍籌的A級股上漲了39.5%，更具投機性的B級股上漲了74.8%，幾乎是A級股的兩倍，而基本毫無價值的股票也上漲了71.3%，這主要是因為市值小的股票更容易被操縱。比如當時的新奇毛紡股票，這家公司只是一個殼資源股，在1989年3月初被市場操縱者鎖定，在25個交易日里連續(xù)出現(xiàn)22個漲停，而且其中有13個是一字漲停。

除了我們前面所說的貨幣政策、外匯儲備、熱錢流入的帶來的流動性充裕之外，還有兩個因素導(dǎo)致臺灣股市幾近癲狂：一是券商監(jiān)管放松，二是肆無忌憚的地下錢莊。

1988年之后，券商的準入規(guī)定開放，持牌券商數(shù)量大增，券商營業(yè)部更是如雨后春筍般迅速蔓延。券商營業(yè)部深入到最偏遠的村莊，為各類人設(shè)立專屬網(wǎng)點，比如家庭主婦、農(nóng)夫、學生，甚至游客。券商數(shù)量增加帶來證券行業(yè)工作崗位激增，合格經(jīng)紀人更加稀缺，從業(yè)人員的素質(zhì)變得不可控。比如當時一家在臺中的券商稱自己的新任總裁在臺北的著名券商工作過多年，然而這個新總裁在原來的公司的職務(wù)是保安。

圖表11：臺灣證券交易所持牌機構(gòu)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：江平《臺灣股市大泡沫》，如是金融研究院

在臺灣股市泡沫形成到最終崩潰的這段時間，“地下企業(yè)”是“公開的秘密”。據(jù)估計，當時臺灣地下經(jīng)濟的規(guī)模占GDP的15%-30%。在大牛市期間，有200多家地下投資公司在臺灣運營，它們能提供給投資者更高的回報，年利率通常能達到50%-120%，地下錢莊的兌付資金來源于股市、房市的高額回報。很多投資者從銀行以較低的利息貸款，再投入收益更高的地下錢莊，這種套利行為導(dǎo)致正規(guī)銀行體系風險增加；在最狂熱的時期，臺灣銀行體系甚至直接給地下錢莊提供貸款。“地下之王”鴻源集團在鼎盛之際控制了臺灣交易所的10家上市公司，雇傭了7000名員工，服務(wù)于20萬客戶，客戶的存款規(guī)模達74億美元，能達到當時美國前50大銀行的水平。

然而，在任何一個正常的市場，監(jiān)管層是不會永遠對這些肆無忌憚的行為視而不見的。1989年6月更嚴格的銀行法修正案出臺，地下經(jīng)濟受到嚴重的打擊，在之后的半年里多家地下投資公司破產(chǎn)，悲觀的情緒開始累積。最終在1990年2月，在日本股市泡沫破裂后的1個月，臺灣股市遭遇“大屠殺”，高杠桿加速了股市失控，臺灣加權(quán)指數(shù)從最高點12495點跌到了10月初的最低點2560點，在崩盤中損失最慘重的正是過去漲的最好的小盤股和沒價值的空殼公司。伴隨著股市崩潰，人們終于不再相信一夜暴富的神話，受挫的股民們又逐漸回到了自己的工作崗位，勞動力短缺問題緩解，這也算是泡沫破滅帶來的一點好處。

04

1997-1998年的美國：

信貸寬松，美元升值，互聯(lián)網(wǎng)概念炒作，保證金貸款比例下降，股票回購、分拆盛行

這一階段美國處于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟繁榮的短周期回落階段。90年代，美國主導(dǎo)的第五輪技術(shù)創(chuàng)新周期步入繁榮階段，信息技術(shù)、生物技術(shù)等產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點，在1992-2000年，美國的實際GDP增速平均值達到了3.8%。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，給美國的出口和經(jīng)濟也帶來了負面影響，美國步入短周期經(jīng)濟的下行階段，出口至亞洲的貨物金額從1997年7月的182億美元下降至1998年8月的142億美元，制造業(yè)PMI從1997年7月的高位57.7回落至1998年12月的46.8，標普500的EPS增速在1997-1998年也處在回落區(qū)間。

圖表12：標普500指數(shù)與EPS

數(shù)據(jù)來源：YaleSchool of Management，如是金融研究院

圖表13：美國制造業(yè)PMI與GDP增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

資本市場和外匯方面，美元升值使全球資金涌入美國市場，信貸標準放寬帶來充足的內(nèi)部流動性。亞洲金融危機爆發(fā)，美元作為避險資產(chǎn)得到資金的追捧，1997-1998年，美元指數(shù)最高漲幅達15%，大量資金流入美國資本市場。在1997年初，由于擔心經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲曾經(jīng)上調(diào)利率50bp；在1998年經(jīng)濟明顯回落、通脹降溫之時，又重新下調(diào)了利率。但信貸政策在1997-1998年間卻非常寬松，企業(yè)債利差維持在低位，企業(yè)的抵押貸款增速、家庭的消費貸款增速迅速上升。

圖表14：美元指數(shù)與外資凈流入美股的金額

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

圖表15：聯(lián)邦基金目標利率與穆迪Baa信用利差

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

在1997年下半年至1998年年底，標普500指數(shù)上漲36%，市盈率擴張46%，這對于美股即將出現(xiàn)的暴漲而言僅僅算是預(yù)熱。在這一階段美股整體還不算狂熱，納斯達克和標普500指數(shù)幾乎打成平手。在1998年底，與美聯(lián)儲連續(xù)降息同步，網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂投機拉開了序幕，Theglobe.com公司在1998年11月13日上市，首個交易日股價上漲了6倍多；11月27日，占納斯達克交易量前15%的股票平均上漲了45%。就像當時著名的實時通訊《高科技戰(zhàn)略家》的主編弗雷德·?；枋龅哪菢樱骸皫缀跛忻掷飵А?com’的公司都可以找到創(chuàng)業(yè)資金”，然而這些公司很多沒有盈利，甚至沒有出售過任何產(chǎn)品。

圖表16：納斯達克指數(shù)相對于標普500指數(shù)的走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，如是金融研究院

引起這一輪無盈利牛市形成的原因除了寬松的信貸政策、美元資產(chǎn)的確定性溢價、互聯(lián)網(wǎng)概念炒作之外，還有保證金貸款比例降低、股票回購、股票分拆盛行等等原因。在90年代的美國，股票經(jīng)紀人普遍降低了保證金貸款的比例，股市的流動性得到提升；另外還存在利用信用卡貸款等資金進行杠桿交易的行為。

90年代，美國公司管理者對抬升股價的欲望強烈，股票回購成為推動泡沫膨脹的重要力量。由于信貸政策的放松，上市公司回購股票有了資金來源，1997年、1998年標普500成分股的回購規(guī)模平均為1000億美元，是90年代前5年平均值的5倍多。股票分拆是指把一股分成多股，以降低股價。這看似是個對市值沒有意義的行為，在當時卻被投資者追捧。Broadcast.com公司在1999年1月初公布股票分拆計劃，引起了股價上漲87%，而且投機情緒蔓延到了整個網(wǎng)絡(luò)板塊，雅虎上漲72%，Go2Net上漲了54%。

圖表17：標普500成分股回購規(guī)模與標普500指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，如是金融研究院

1999年之后，美股的投機行為愈演愈烈，到2000年3月10日這輪牛市的高點，納斯達克指數(shù)上漲130%，而標普500僅上漲13%，相差了整整10倍。到了投機的高潮，甚至存在利用制度缺陷違法套利的行為。比如逃稅炒股，因為逃稅的罰金僅占應(yīng)繳稅款的9%，完全可以從股票市場上賺回來。然而，納斯達克與標普500指數(shù)背離的指數(shù)不斷地提醒投資者們泡沫的存在，不斷上調(diào)的利率、衰退的經(jīng)濟泡沫開始限制泡沫的膨脹，最終在2000年的3月，這場科技股投機活動結(jié)束了。

主要參考文獻：

[1]斯科特·內(nèi)申斯，《崩潰和救援》

[2]野口悠紀雄，《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》

[3]愛德華·錢塞勒，《金融投機史》

[4]江平，《臺灣股市大泡沫》

[5]威廉·弗萊肯施泰因，《格林斯潘的泡沫》

[6]羅伯特·布倫納，《繁榮與泡沫》