3月以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)積極變化，逆周期調(diào)節(jié)政策初見成效，經(jīng)濟似有企穩(wěn)回暖之勢。在多重政策積極發(fā)力以及中美貿(mào)易戰(zhàn)緩釋的背景下，3月制造業(yè)PMI超預期反彈1.3個百分點至50.5%，創(chuàng)近6個月以來的新高；季節(jié)性因素之外的發(fā)電煤耗等高頻指標也指向3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比回暖。A股在春節(jié)之后的表現(xiàn)更是雄冠全球。展望未來，伴隨著增值稅減稅落地、基建補短板等逆周期調(diào)控政策相繼步入集中發(fā)力期，中國經(jīng)濟復蘇勢頭看上去良好。還需清醒地認識到當前中國經(jīng)濟所面臨的復雜環(huán)境。考慮到一些結構性問題仍舊存在，中國經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)好的勢頭尚未完全穩(wěn)固，仍有四大挑戰(zhàn)值得關注：

通脹壓力回升制約政策放松

伴隨3月以來豬肉價格的回暖、非洲豬瘟加劇供給沖擊，豬周期重新啟動，加之前期國際油價明顯上漲，短期內(nèi)中國通脹壓力再度攀升。歷史上幾乎每輪豬肉價格的上漲都會帶動通脹上行，中國的CPI分項中食品分項波動大于非食品，主導CPI走勢；其中豬肉價格很大程度上主導了食品分項的走勢，因而也成為影響CPI的重要因素。

在筆者看來，短期內(nèi)國內(nèi)通脹或存在上漲壓力，特別是在二季度翹尾因素較高的背景下，CPI或?qū)⒂瓉砩闲袘B(tài)勢，個別月份將超過3%。根據(jù)筆者的測算，3、4月份CPI同比將回升至2.5-2.6%左右，6月壓力更大，可能突破3%。而一旦通脹水平短期內(nèi)接近或者超過政府的3%既定目標，恐將對貨幣政策造成制約。

同時，近期部分城市房地產(chǎn)市場的回暖，處于對資產(chǎn)價格上漲的擔憂，貨幣政策繼續(xù)放松的可能性也明顯降低。當然，這并非意味著貨幣政策需要轉(zhuǎn)向，在經(jīng)濟下滑背景下，整體保持逆周期調(diào)控仍是主要基調(diào)，只是短期內(nèi)進一步寬松的空間會受到限制。

全球經(jīng)濟疲態(tài)困擾出口前景

今年出口或?qū)⒚媾R全球經(jīng)濟疲軟的挑戰(zhàn)，對經(jīng)濟增長有所拖累。雖然中美貿(mào)易經(jīng)過九輪談判已取得諸多重要進展，有望最終達成協(xié)定，但去年3月貿(mào)易戰(zhàn)以來“搶出口”效應的逐漸消退使得中國對美出口短期內(nèi)難以獲得明顯好轉(zhuǎn)。今年前兩個月貿(mào)易數(shù)據(jù)已不容樂觀，以美元計的出口下降4.6%，，其中，中國對美累計出口暴跌14.1%，成為主要拖累。展望全年，當前全球主要經(jīng)濟體紛紛進入下行通道，外部需求疲軟，全年外貿(mào)前景仍然憂患重重。

例如，美國經(jīng)濟在經(jīng)過2018年二季度的美國經(jīng)濟GDP突破4%之后，已經(jīng)處于下滑通道，經(jīng)濟增速出現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢。2018年四個季度分別增長2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。此外，上個月3個月和十年期國債收益率出現(xiàn)12年來首次倒掛，從歷史來看，這個與美國經(jīng)濟衰退緊密聯(lián)系的指標具有很強的警示作用，令人擔憂。好在美聯(lián)儲也已于上個月退出加息周期，同時將2019年的經(jīng)濟增速下調(diào)為2.1%，2020年則降為1.9%；而伴隨著美國稅改的基數(shù)效應消失、美國兩黨政治分裂加大，政府一度長期停擺，預期美國經(jīng)濟將在2019面臨下行壓力。

與此同時，2018年下半年歐洲主要經(jīng)濟體增長大大低于預期，火車頭德國經(jīng)濟失速，深陷“黃馬甲”危機的法國復蘇動力嚴重不足，意大利連續(xù)兩個季度負增長，而深陷脫歐困局的英國各項指標也在下滑。歐洲央行已將2019年GDP增速預測由去年12月的1.7%大幅下調(diào)至1.1%。此外，歐洲政治風險不容小視，英國脫歐問題的懸而不決、民粹主義在多國蔓延又給歐洲經(jīng)濟再添新變數(shù)。歐盟和美國作為中國前兩大進口國，經(jīng)濟一旦轉(zhuǎn)弱，將對中國出口構成顯著制約。

房地產(chǎn)市場回暖下的政策兩難

房地產(chǎn)走勢一直是影響中國經(jīng)濟運行的關鍵。3月在前期抵押貸款利率的下行以及一些行政限制松動的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了回暖態(tài)勢。3月30大中城市房地產(chǎn)銷售面積同比增速大幅反彈至20.4%。在資金面寬松的背景下，2月全國首套房貸款平均利率為5.63%，環(huán)比下降0.53%，連續(xù)3個月回落。此外，2019年1-2月房屋施工面積去除新開工面積的增速大幅回升至6.8%，這一數(shù)據(jù)在2016-2018年分別只有1.9%、1.8%和1.7%。

20年來，中國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期始終密切相關，當前房地產(chǎn)市場的回暖是否是房價新一輪上漲的前夜？展望未來，房地產(chǎn)政策松緊對于經(jīng)濟運行仍然影響顯著。在筆者看來，雖然當前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些改善，但主要是前期“一刀切”房地產(chǎn)急剎車調(diào)控的邊際調(diào)整，抑制房地產(chǎn)泡沫的同時，政策過于嚴厲，也打壓了部分剛性需求。從這個角度來說，未來“因城施策”將是房地產(chǎn)調(diào)控的主線。與此同時，“房住不炒”的政策沒有改變，為防止貨幣環(huán)境相對寬松背景下的房地產(chǎn)“國家牛市”的覆轍，加快推出房地產(chǎn)長效機制，特別是在大力度減稅降費的背景下，適時落地房產(chǎn)稅，既有助于緩解短期財政壓力加大，也不會增加整體稅負提高的質(zhì)疑，亦是推動財稅改革的重要一環(huán)，今明兩年推出還是大概率事件。

基建穩(wěn)增長仍需防范債務風險

去年10月以來，面對經(jīng)濟下行壓力，中國決策層迅速重拾基建對于經(jīng)濟的托底作用，提出“基建補短板”等諸多配套政策措施，截至目前政策發(fā)力效果已有所顯現(xiàn)。可以觀察到，開年以來，基建投資在項目審批、開工建設、投融資等多個方面均呈現(xiàn)出明顯提速的態(tài)勢。截至目前，發(fā)改委基建投資審批規(guī)模幾乎已恢復到2017年同期水平，1、2月累計同比增速則分別達到78.5%、74.5%；地方掀起基建項目開工潮，重點短板領域如交通運輸、環(huán)保領域投資增長明顯；專項債的放量發(fā)行、挖掘機和重卡行業(yè)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)呈現(xiàn)復蘇跡象等，均提示基建投資在政策加持下將持續(xù)反彈。

在筆者看來，雖然當前基建補短板的力度仍在合理范圍之內(nèi)，但展望全年仍將面臨較大的資金來源壓力，預算約束之下需要警惕地方政府債務風險卷土重來。尤其金融危機以來，穩(wěn)增長發(fā)力基建與地方政府債務之間呈現(xiàn)出一定的周期性特征，其中，在經(jīng)濟下行壓力較大時期，為發(fā)力基建刺激經(jīng)濟，地方政府債務管控往往放松導致債務快速擴張，過去幾輪穩(wěn)增長均是如此。本輪財政政策重點發(fā)力減稅降費，同時兼顧基建補短板，在此情況下，地方政府財政赤字的壓力將會凸顯，中國能否走出過去的地方政府債務周期仍有待觀察。

綜上，筆者認為，近期在內(nèi)外多重因素轉(zhuǎn)好，政策積極發(fā)力已初見成效之時，中國經(jīng)濟已初步呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。但也必須看到，中國經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)好尚未完全穩(wěn)固，豬周期啟動下的短期通脹壓力，全球經(jīng)濟下行中的出口壓力，房地產(chǎn)價格重新上漲的擔心，以及基建托底經(jīng)濟中地方政府的債務風險，仍然需要關注和警惕。因此，在當下中國經(jīng)濟已走到見底回升之際，未來反彈態(tài)勢是否穩(wěn)固，政策選擇仍然尤為關鍵。在筆者看來，夯實經(jīng)濟向好基礎，僅依靠短期刺激政策效果有限，未來減稅降費落地情況如何、新型城鎮(zhèn)化建設如何推動、財稅體制改革能否破局，以及新一輪對外開放的紅利如何釋放，這些更為深刻的制度變化才是決定中國能否穩(wěn)健復蘇的關鍵。

(本文作者介紹：經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任京東數(shù)科副總裁、首席經(jīng)濟學家。)