關(guān)于巴菲特，我曾經(jīng)有一個(gè)困惑，他是必然的產(chǎn)物還是偶然因素？作為全球最大的資本市場(chǎng)，又擁有最長(zhǎng)期的牛市，如果不出巴菲特是不是也會(huì)出其他人？投資中一定有運(yùn)氣因素，巴菲特到底是不是拋硬幣大賽冠軍呢？

在做了很多研究后，巴菲特的成功是必然。他堅(jiān)持了一種超額收益最大的策略：長(zhǎng)期策略！包括對(duì)于公司長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的判斷，包括他擁有極低的資金成本來(lái)加杠桿，包括他建立的聲譽(yù)。長(zhǎng)期的交易不是那么擁擠，短期的交易是極度擁擠的。

恰巧我們最近看到了一篇來(lái)自三位AQR大神的報(bào)告，通過(guò)數(shù)學(xué)語(yǔ)言將巴菲特的能力圈進(jìn)行分解。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，巴菲特獲得了巨大的超額收益。超額收益來(lái)源就是買入低波動(dòng)率和彈性，低估值以及高質(zhì)量的股票。巴菲特永遠(yuǎn)不會(huì)去追熱門(mén)股，也不會(huì)買垃圾股。最后通過(guò)1.7倍的杠桿將其長(zhǎng)期收益率放大。以下是這篇報(bào)告的精華內(nèi)容，加入了一些自己的理解，希望給大家?guī)?lái)幫助！

巴菲特很優(yōu)秀，但不是神

很快，一年一度的巴菲特股東大會(huì)就要召開(kāi)了。關(guān)于巴菲特的成功，有大量的文獻(xiàn)和訪談。他告訴我們一個(gè)真理：價(jià)值投資的長(zhǎng)期有效性。曾經(jīng)有人對(duì)巴菲特的成功提出過(guò)爭(zhēng)議，認(rèn)為巴菲特只不過(guò)是那個(gè)“拋硬幣大賽冠軍”的幸運(yùn)兒。在美國(guó)這么大的資本市場(chǎng)里，一定會(huì)有人成功。沒(méi)有巴菲特，也會(huì)有別人。但是我們不得不承認(rèn)，許多來(lái)自“格雷厄姆村莊”的投資者，都在股市中獲得了成功。

從因子分解的角度看，巴菲特的伯克希爾哈撒韋取得了0.79的夏普比例，對(duì)于市場(chǎng)取得了巨大的超額收益。巴菲特的成功中，不能用運(yùn)氣來(lái)解釋。

巴菲特的收益率有多高呢？如果在1976年10月投入1塊錢在伯克希爾哈撒韋，到了2017年3月會(huì)變成3685美元。在這一段時(shí)期，伯克希爾對(duì)比美國(guó)國(guó)債取得的超額年化收益率18.6%（我們可以把美國(guó)國(guó)債理解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），相比之下股票平均的超額回報(bào)率7.5%。

更高的回報(bào)當(dāng)然需要承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，伯克希爾的波動(dòng)率23.5%，比市場(chǎng)平均15.3%的波動(dòng)率要高。但是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的收益率，巴菲特達(dá)到了0.79夏普比例，比市場(chǎng)平均的夏普比例高了1.6倍。伯克希爾的市場(chǎng)Beta只有0.69。當(dāng)然，巴菲特也有虧錢的時(shí)候，最著名的一個(gè)階段是1998年6月到2000年2月，當(dāng)時(shí)伯克希爾下跌了44%，而股市上漲了32%。巴菲特嚴(yán)重跑輸了76%。如果是其他人，早就被客戶贖回光了。但是巴菲特有著強(qiáng)大的聲譽(yù)，讓他能Stay In The Game!

巴菲特到底有多優(yōu)秀？下面那巴菲特的伯克希爾哈撒韋和共同基金以及個(gè)股進(jìn)行比較，我們?cè)?0年，30年以及40年的維度看，巴菲特都是驚人的優(yōu)秀。如果我們能夠回到過(guò)去，選擇一個(gè)股票，那個(gè)股票必須是伯克希爾哈撒韋。巴菲特和所有公募基金相比，排在前3%，和所有股票相比，排在前7%。巴菲特的夏普比例，和擁有40年歷史的共同基金相比，排名第一。

我們?cè)倏聪旅孢@張圖，巴菲特和所有40年以上公募基金的夏普比例做對(duì)比，我們看到巴菲特遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他人一大截，顯示了驚人的Alpha能力。從組合優(yōu)化的角度出發(fā)，將投入在市場(chǎng)中72%的錢買入伯克希爾哈撒韋，會(huì)帶來(lái)最優(yōu)化的夏普比例。

巴菲特的低成本杠桿 

我們?cè)?jīng)在《投資大師私房課》中，深度講解了巴菲特的保險(xiǎn)公司模式，給巴菲特帶來(lái)了幾乎零成本的杠桿資金。在這份報(bào)告里面，通過(guò)數(shù)學(xué)的語(yǔ)言來(lái)看巴菲特的低成本杠桿。杠桿率等于重資產(chǎn)減去現(xiàn)金，然后除以股權(quán)價(jià)值。從中可以得到，巴菲特的杠桿率在1.7倍。杠桿率也解釋了伯克希爾的高波動(dòng)率。

巴菲特的杠桿率，解釋了他收益率的一部分，但不是全部。這一點(diǎn)我們?cè)?jīng)在此前對(duì)于巴菲特的分析中解釋過(guò)。他真實(shí)的超額收益，會(huì)比看上去的要低一些，因?yàn)樗蒙狭?.7倍的杠桿率。保險(xiǎn)公司的商業(yè)模式，給伯克希爾哈撒韋投資帶來(lái)了巨大便利性。巴菲特可以從浮存金中獲取極低成本的借款。我們看到巴菲特來(lái)自保險(xiǎn)公司浮存金的平均“資金成本”是1.72%，這是驚人的低，比美國(guó)國(guó)債收益率都低了3個(gè)點(diǎn)。也就是說(shuō)，巴菲特的信用成本，比美國(guó)政府還要低了！通過(guò)觀察巴菲特的年報(bào)，估計(jì)巴菲特的負(fù)債中有35%來(lái)自保險(xiǎn)公司浮存金。

投資，你的負(fù)債端往往決定了你的資產(chǎn)端。你的資金性質(zhì)會(huì)極大影響你的投資策略。

公開(kāi)股票和私有公司

巴菲特的持股可以分解為公開(kāi)市場(chǎng)股票和私有的公司。公開(kāi)市場(chǎng)股票可以看做是巴菲特的選股能力，私有公司看做是巴菲特作為管理者的能力。

首先，要掌握巴菲特投資的私有企業(yè)價(jià)值變化。這里可以把巴菲特投資的總市值，減去財(cái)報(bào)披露的公共股票市值，再減去巴菲特持有的現(xiàn)金價(jià)值，就能算出巴菲特持有的私有企業(yè)價(jià)值。

然后通過(guò)巴菲特持倉(cāng)總市值變化，減去公共股票和現(xiàn)金部分變化，來(lái)了解其私有企業(yè)的投資收益率，并且通過(guò)下面的公式，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率放進(jìn)去，來(lái)計(jì)算其投資回報(bào)的超額收益率。

通過(guò)大量計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)在1980到2017年自己，持倉(cāng)中有65%是私有公司，剩下的35%是公開(kāi)股票。伯克希爾哈撒韋在持有企業(yè)的持倉(cāng)比例，從1980年的20%不到，上升到了2017年的78%以上。從收益率分解的角度看，巴菲特持有的股票表現(xiàn)比持有的私有公司要更好，說(shuō)明巴菲特是一個(gè)選股選手，并非是一個(gè)更好的管理者。

巴菲特的投資風(fēng)格：喜歡什么類型股票？

我們知道巴菲特的超額收益來(lái)自兩塊，優(yōu)秀的選股能力和杠桿。那么巴菲特如何選擇公司，他喜歡什么類型的公司呢？這里再把巴菲特做一個(gè)歸因：

這里就是把巴菲特各類超額收益中的風(fēng)格因子進(jìn)行剝削出來(lái)。比如MKT，就是對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的超額回報(bào)。SMB就是市值因子（小市值減去大市值），HML就是價(jià)值成長(zhǎng)因子（高市凈率減去低市凈率），UMD是動(dòng)能因子，BAB是下注的彈性，QMJ是質(zhì)量減去垃圾。

為了最精準(zhǔn)的測(cè)算，此次省略1000字，關(guān)于如何把巴菲特的投資收益進(jìn)行歸因。。。。

好了，公布結(jié)果了。巴菲特喜歡的股票有幾個(gè)典型的特征：1）低彈性和低波動(dòng)率；2）估值便宜（低市凈率）；3）高質(zhì)量（盈利能力，規(guī)模，成長(zhǎng)性，分紅率）。有意思的是，具有這些特征的股票，長(zhǎng)期表現(xiàn)都很好。

巴菲特的夏普比例很優(yōu)秀，但還沒(méi)有達(dá)到驚人的水平。他是怎么成為全世界最富有的人？秘密就是他買的這批股票特征，能長(zhǎng)期穿越周期，而且巴菲特的杠桿成本很低，不會(huì)有任何需要被迫清倉(cāng)的問(wèn)題。巴菲特長(zhǎng)期堅(jiān)守這個(gè)選股方法，沒(méi)有任何的漂移。

巴菲特曾經(jīng)在1994年的年報(bào)中說(shuō)過(guò)：格雷厄姆在45年前教會(huì)我，投資不需要做超人的事情，就能取得超人的結(jié)果。

安全的杠桿，加在安全邊際高的股票資產(chǎn)，放大其收益率。最后，加上超過(guò)55年投資業(yè)績(jī)的時(shí)間杠桿，長(zhǎng)期堅(jiān)持正確的方法，巴菲特的成功完全不是運(yùn)氣。

巴菲特也用一生的踐行，證明了價(jià)值投資的長(zhǎng)期可行性和有效性?；蛟S對(duì)于我們所有人來(lái)說(shuō)，都值得去深度思考。