為了探討新時(shí)代新背景下中國(guó)私募基金行業(yè)發(fā)展面臨的新機(jī)遇新挑戰(zhàn)，由深圳市私募基金協(xié)會(huì)、私募排排網(wǎng)與易方達(dá)基金聯(lián)袂主辦第十三屆中國(guó)（深圳）私募基金高峰論壇于2019年3月21-23日在深圳五洲賓館隆重舉行，本屆高峰論壇以“與時(shí)進(jìn)·穩(wěn)中行·煥新生”為主題，集結(jié)諸多國(guó)內(nèi)各類頂尖資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)掌門人及業(yè)內(nèi)知名大咖、資深研究人士共赴盛宴!

會(huì)上，高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理、總裁助理兼研究總監(jiān)韓海峰先生發(fā)表了《存量經(jīng)濟(jì)下的投資思考》的主題演講，以下為演講實(shí)錄：

各位嘉賓，下午好！

今天非常榮幸有機(jī)會(huì)和大家做一個(gè)交流，講講我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的一些思考?；仡?018年，我們發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)市場(chǎng)的主要是兩件事情：第一是中美貿(mào)易摩擦，第二是“去杠桿”，特別是在“去杠桿”下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。在這兩個(gè)因素的共同作用下，2018年整個(gè)市場(chǎng)承受了比較大的壓力。在市場(chǎng)的下行中，特別是年底的時(shí)候市場(chǎng)有很多比較悲觀的觀點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為去杠桿之下，中國(guó)以往靠投資驅(qū)動(dòng)的模式已經(jīng)被打破；有觀點(diǎn)認(rèn)為高房?jī)r(jià)下將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)居民消費(fèi)也受到抑制；有觀點(diǎn)認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦將會(huì)極大地影響中國(guó)的出口，以及推動(dòng)產(chǎn)能搬離中國(guó)；也有觀點(diǎn)擔(dān)心中國(guó)人口出生率的下降以及伴隨而來(lái)的老齡化。我們感受到的是市場(chǎng)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)深深的擔(dān)憂，也有類比說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走到日本90年代的節(jié)點(diǎn)，同樣存在高房?jī)r(jià)的問(wèn)題、存在與美國(guó)貿(mào)易摩擦的問(wèn)題、存在高杠桿的問(wèn)題、存在老齡化的問(wèn)題，可能會(huì)重蹈日本“失去的20年”。

我們的思考就從日本和中國(guó)的比較開(kāi)始。中國(guó)和日本兩個(gè)國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、文化等方面，都有眾多相似之處，都是大型經(jīng)濟(jì)體，有較多的可比之處。在過(guò)去的七八年間，中國(guó)GDP增速?gòu)?0%的中樞逐步向下，2019年給的指引是在6%~6.5%的水平。對(duì)比日本的歷史，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯有三個(gè)階段，1970年之前保持在10%的增速中樞，1970到1990年這段時(shí)間，GDP增速?gòu)?0%的中樞下降到了5%左右，1990年之后經(jīng)濟(jì)增速再下一個(gè)臺(tái)階到了1%的中樞水平。我們觀察比較了中國(guó)和日本在多個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括工業(yè)、消費(fèi)、城市化進(jìn)程、人口、投資、外貿(mào)、資本市場(chǎng)等方面，一個(gè)初步的結(jié)論是，現(xiàn)在中國(guó)的發(fā)展更像日本70年代、80年代的樣子，離1990年后“失去的20年”的階段還比較遠(yuǎn)。

工業(yè)我們看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是人均粗鋼產(chǎn)量，一個(gè)是人均用電量。從數(shù)據(jù)上可以看到，中國(guó)人均粗鋼產(chǎn)量?jī)H相當(dāng)于日本1967年的水平，人均用電量相當(dāng)于日本1977年的水平。我們還有一個(gè)發(fā)現(xiàn)，日本人均粗鋼產(chǎn)量在1970年左右見(jiàn)到最高點(diǎn)，之后只是從最高點(diǎn)降低了20%左右，期間經(jīng)歷過(guò)日本經(jīng)濟(jì)大幅下降、人口老齡化等一系列問(wèn)題，從一個(gè)層面反映出經(jīng)濟(jì)的韌性是要比大家想的要更強(qiáng)的。城市化是經(jīng)濟(jì)最重要的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)人到了城市以后，就要住房子，所以要蓋房子，要修路，要有吃有行的需求，要增加公共設(shè)施，要有教育的需求。中國(guó)現(xiàn)在整個(gè)城市化的水平大概是60%的樣子，只是相當(dāng)于日本在1955年的水平。

從勞動(dòng)力角度來(lái)看，現(xiàn)在市場(chǎng)上對(duì)于中國(guó)的人口問(wèn)題有非常大的擔(dān)憂，認(rèn)為我們勞動(dòng)力的紅利已經(jīng)結(jié)束了，未來(lái)隨著出生人口數(shù)的下降，進(jìn)入老齡化，在勞動(dòng)力上有很大的壓力。日本勞動(dòng)力人口占比的頂峰有兩個(gè)，一個(gè)是60年代出現(xiàn)的，另外一個(gè)是1990年左右出現(xiàn)的，之后出現(xiàn)了明顯的勞動(dòng)力占比的下降。中國(guó)勞動(dòng)力人口占比的頂峰在2010年已經(jīng)看到了，但是下降的速度會(huì)有多快，確實(shí)是需要關(guān)注和應(yīng)對(duì)，但也不宜把長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，它并不是能讓經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)有大幅波動(dòng)的因素。另外一個(gè)角度，農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移可能還有空間，中國(guó)的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力占比為27%，相當(dāng)于日本在1962年的水平，日本現(xiàn)在農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力占比是在5%以下。當(dāng)前大家有點(diǎn)把長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，一部分投資人在擔(dān)心失業(yè)的問(wèn)題，還有一部分投資人在擔(dān)心勞動(dòng)力不足的問(wèn)題。把這兩個(gè)問(wèn)題同時(shí)放在桌上，肯定其中有一個(gè)是過(guò)度擔(dān)憂的。

從消費(fèi)的角度比較，較大的消費(fèi)品類是汽車和家電，中國(guó)目前每百戶汽車保有量為30輛，基本上相當(dāng)于日本在1969年的水平。家電空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)這三大件中，冰箱和洗衣機(jī)的保有量相當(dāng)于日本1970年的水平；空調(diào)的保有量會(huì)高一些，相當(dāng)于日本1986年的水平。空調(diào)普及速度較快，可能同中國(guó)緯度要比日本低有關(guān)系。

日本在早期也表現(xiàn)出明顯的投資驅(qū)動(dòng)，日本在1975年之前，投資增速保持在20%，大致和中國(guó)在2012年之前的投資增速是相當(dāng)幅度的。在1974、1975年之后，整個(gè)投資增速出現(xiàn)了明顯的降檔，下降到了8%的水平，這也是帶動(dòng)整個(gè)日本GDP下降到5%水平的一個(gè)重要原因。中國(guó)從2012年之后，整個(gè)投資增速也在下降，所以從投資增速下降的走勢(shì)來(lái)看，我們同日本在70、80年代的情況相仿。日本在1990年之后，投資增速下降到0附近。

去年市場(chǎng)最擔(dān)心貿(mào)易摩擦，在日本的發(fā)展歷程中也同樣經(jīng)歷過(guò)。最早在60年代，美日就開(kāi)始了紡織品的貿(mào)易戰(zhàn)，70年代的彩電戰(zhàn)、鋼鐵戰(zhàn)，80年代的汽車戰(zhàn)、半導(dǎo)體戰(zhàn)。最有代表性的一張海報(bào)，上面畫(huà)了一輛正在空降的日本汽車，寫(xiě)著“虎！虎！虎！”，這是偷襲珍珠港時(shí)用的暗號(hào)。最后導(dǎo)致了1985年的廣場(chǎng)協(xié)議。在廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本的匯率在兩年內(nèi)是升值了一倍的，再之后的幾年內(nèi)又升值了50%。在日本的匯率出現(xiàn)如此大幅度升值之后，是不是很明顯的影響了日本對(duì)美國(guó)的出口呢？確實(shí)有一部分影響，1987年、1988年之后，日本對(duì)美國(guó)的出口是有所回落的，但在1990年以后，日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差依然持續(xù)向上。在如此大的匯率升值之下，依然沒(méi)有影響日本出口商品的比較優(yōu)勢(shì)，其中可能會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性的因素需要再研究。但整體來(lái)說(shuō)，貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接沖擊，可能是有限的，但是會(huì)有結(jié)構(gòu)性的影響，行業(yè)發(fā)生比較明顯的影響。

來(lái)看資本市場(chǎng)的回報(bào)，日本在經(jīng)濟(jì)降檔的過(guò)程中，在70、80年代，GDP回到5%的中樞過(guò)程中，市場(chǎng)給了非常好的回報(bào)。1975到1989年的高點(diǎn)，日本股市上漲了900%。市場(chǎng)現(xiàn)在擔(dān)心的是中國(guó)會(huì)不會(huì)正處于日本1990年的水平。從資本市場(chǎng)來(lái)看是非常不像的，2018年年底滬深300的PE估值是10.7倍，而日經(jīng)指數(shù)在當(dāng)年4萬(wàn)點(diǎn)時(shí)是70.6倍的PE估值。估值是市場(chǎng)回報(bào)的一個(gè)重要來(lái)源。如果在1990年，按照當(dāng)時(shí)的盈利情況也給到10.7倍的估值，日經(jīng)指數(shù)相當(dāng)于是5900點(diǎn)。在日本90年泡沫破裂之后，基本上也沒(méi)有跌破過(guò)5900點(diǎn)的位置，現(xiàn)在日經(jīng)指數(shù)大概是21000點(diǎn)，從5900點(diǎn)到21000點(diǎn)，在日本經(jīng)歷了失去的20年，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退、3輪金融危機(jī)，經(jīng)歷了老齡化，這個(gè)過(guò)程中整個(gè)指數(shù)還有240%的回報(bào)。所以估值對(duì)于回報(bào)有很重要的影響。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化也是今年對(duì)A股市場(chǎng)影響非常大的一件事情?？梢钥吹?月份和2月份，中國(guó)市場(chǎng)的外資流入是非常明顯的。2018年市場(chǎng)很差的情況下，資金流入有大致3000億，今年前2個(gè)月就有超過(guò)1200億的外資流入，海外資金和投資者正在成為影響A股定價(jià)的重要力量。這個(gè)現(xiàn)象當(dāng)年在日本也明顯存在。我們看日本股票份額占比的變化，不同的投資者在市場(chǎng)中的占比變化。海外投資者的占比，從5%一路提升到30%，成為影響市場(chǎng)定價(jià)非常重要的一股力量。日本個(gè)人投資者的占比也從近40%多的水平逐步下降，大概穩(wěn)定在20%的水平之上。這是市場(chǎng)演化的過(guò)程，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上，從個(gè)人投資者慢慢的進(jìn)化到了以機(jī)構(gòu)為主的過(guò)程。

我們比較了中國(guó)和日本，中國(guó)可能更像是日本在70、80年代，而遠(yuǎn)未到“失去的20年”的階段。需要承認(rèn)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是在放緩的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速的放緩，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中沒(méi)有辦法打破的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，所有的發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)中國(guó)這樣高速增長(zhǎng)的階段。但最終的結(jié)局，當(dāng)他們進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的行列，經(jīng)濟(jì)增速都降到了2%、3%的水平。隨著經(jīng)濟(jì)體的成熟，經(jīng)濟(jì)增速放緩是必然的過(guò)程，但并不代表放緩過(guò)程中市場(chǎng)沒(méi)有更多的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)體從高增長(zhǎng)階段逐步進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段，很多行業(yè)也從成長(zhǎng)期逐步進(jìn)入成熟期。以房地產(chǎn)和汽車為例，都經(jīng)歷過(guò)高速成長(zhǎng)期，之后進(jìn)入了成熟期，從2003年到2018年，地產(chǎn)銷量從2.8億平米增長(zhǎng)到了14.8億平米，增長(zhǎng)了4倍；汽車銷量從400萬(wàn)輛增長(zhǎng)到了2900萬(wàn)輛，增長(zhǎng)了接近6倍。在過(guò)去20年，還有很多這樣大容量的成長(zhǎng)型行業(yè)。但現(xiàn)在這樣的快速增長(zhǎng)型行業(yè)越來(lái)越少，簡(jiǎn)單靠數(shù)量驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)可能是越來(lái)越少。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律是一條S曲線，一個(gè)產(chǎn)業(yè)從最初開(kāi)始經(jīng)歷快速增長(zhǎng)的階段，最后進(jìn)入了穩(wěn)定期，絕大部分的產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷這個(gè)過(guò)程。

在行業(yè)成長(zhǎng)期，并非是閉著眼就能夠賺錢。在2013到2015年之間有很多這樣的例子?，F(xiàn)在來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為那段時(shí)間是一個(gè)泡沫化的市場(chǎng)，泡沫化的市場(chǎng)并不代表沒(méi)有基本面的支持，往往正是因?yàn)橛泻芎玫幕久娴耐顿Y，大家才給予過(guò)高的溢價(jià)帶來(lái)市場(chǎng)的泡沫化。手游是一個(gè)例子，站在2013、2015年，手游用戶確實(shí)是在高速增長(zhǎng)，但到現(xiàn)在手游用戶增速已經(jīng)降到了4%，行業(yè)從成長(zhǎng)逐步進(jìn)入到成熟階段，在這個(gè)過(guò)程中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化很大程度上決定了投資回報(bào)。 2014年的時(shí)候，前兩家游戲公司大概占了30%的市場(chǎng)份額，其他的游戲公司占了70%。到現(xiàn)在，前兩家游戲公司占了80%多的份額，剩下的游戲公司只占20%不到。如果你當(dāng)時(shí)買到的是前兩家的游戲公司，一定會(huì)獲得很多的回報(bào)，而如果當(dāng)時(shí)買到的是其他的那些公司，很有可能面臨的是非常大的虧損。

在成熟期的行業(yè)中，也依然蘊(yùn)含著很好的投資機(jī)會(huì)。這些機(jī)會(huì)已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的粗放型的數(shù)量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而是優(yōu)秀的公司靠?jī)?yōu)秀的產(chǎn)品在市場(chǎng)中不斷地獲得更高的市占率、不斷地獲得更高的定價(jià)權(quán)所帶來(lái)的增長(zhǎng)。

空調(diào)行業(yè)是一個(gè)很好的例子?？照{(diào)行業(yè)在2005年之前是高速增長(zhǎng)的行業(yè)，年均增速在30%以上。2005年之后行業(yè)增速已經(jīng)降到10%左右。這就是典型的從成長(zhǎng)走向成熟的行業(yè)，而在這十幾年的時(shí)間內(nèi)空調(diào)行業(yè)指數(shù)獲得了40倍的回報(bào)，這些回報(bào)來(lái)源于哪里？行業(yè)數(shù)量有增長(zhǎng)，但貢獻(xiàn)不了這么多，大致貢獻(xiàn)了兩倍的回報(bào)。更多的回報(bào)是來(lái)自于優(yōu)秀公司市占率的提升，以及定價(jià)權(quán)的提升?？照{(diào)CR3的市占率從2005年40%的水平提高到了60%，貢獻(xiàn)了一倍的回報(bào)。最大的回報(bào)來(lái)源于格局改善所帶來(lái)的定價(jià)權(quán)的提升。我們回頭看2004、2005年的空調(diào)行業(yè)報(bào)道，出現(xiàn)頻率最高的詞應(yīng)該是“價(jià)格戰(zhàn)”，所有的公司都拼命打價(jià)格戰(zhàn)，以至于大家都不賺錢。從2005年行業(yè)利潤(rùn)率不到2%的水平，一直到現(xiàn)在行業(yè)的利潤(rùn)率回到12%、13%，在這個(gè)定價(jià)權(quán)的提升所帶來(lái)的回報(bào)是多少呢？大概是七八倍。所以過(guò)去這十幾年，這個(gè)行業(yè)40倍的回報(bào)，并不是由簡(jiǎn)單的數(shù)量擴(kuò)張帶來(lái)的，更多的來(lái)自于市占率的提升，以及這些優(yōu)秀公司定價(jià)權(quán)的提升。格局決定結(jié)局，這也是我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增速放緩、簡(jiǎn)單數(shù)量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)減少、大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入成熟階段的環(huán)境下，市場(chǎng)回報(bào)的一個(gè)非常重要的來(lái)源。

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