一、不要把長(zhǎng)期邏輯短期化

其實(shí)不只是大家，包括筆者在內(nèi)，一度也對(duì)這輪行情的可持續(xù)性出現(xiàn)過(guò)猶豫。

主要的原因在于：“不怕神一樣的對(duì)手，就怕豬一樣的隊(duì)友”。當(dāng)你看到站在你身邊那些樂(lè)觀的隊(duì)友，有從3000點(diǎn)開(kāi)始猜嬰兒底的、有19年1月份依然堅(jiān)定看2200點(diǎn)的、有說(shuō)2018年會(huì)打爆所有經(jīng)濟(jì)空頭的，自然會(huì)讓你對(duì)行情的可靠性產(chǎn)生懷疑之心。

不過(guò)退一萬(wàn)步講，壞掉的鐘一天都能準(zhǔn)兩回，更何況經(jīng)濟(jì)和股市預(yù)測(cè)誰(shuí)也不是常勝將軍對(duì)吧。其實(shí)這些隊(duì)友的觀點(diǎn)對(duì)筆者也很有啟發(fā)，他們的共性就是：很少深入分析高頻數(shù)據(jù)和拐點(diǎn)變量，更多談及投資理念和長(zhǎng)期邏輯。

行情走到今天，討論問(wèn)題的核心理應(yīng)回到：我們對(duì)于中短期市場(chǎng)的觀點(diǎn)，是不是還有邏輯和數(shù)據(jù)可以追尋，而且依然是可以漸進(jìn)式的驗(yàn)證和糾偏的？

這里筆者不否定任何市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資邏輯都是拼投資世界觀、拼國(guó)運(yùn)、以及拼康波周期，所以A股所對(duì)應(yīng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)縱深是值得挖掘的，無(wú)論是偏低的城鎮(zhèn)化率、優(yōu)秀的制造業(yè)、全球最大消費(fèi)市場(chǎng)、科技技術(shù)的進(jìn)步等等?！沁@些都是A股的長(zhǎng)周期樂(lè)觀論據(jù)。

現(xiàn)在回頭看2015年，對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)形成致命傷害的因素很多，像傘形信托配資、創(chuàng)業(yè)板徹底題材化等等，但是有一個(gè)因素大家可能忽略了：當(dāng)時(shí)提出的“改革?！保瑢?shí)質(zhì)上也對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成了根本性的破壞。

原因很簡(jiǎn)單：“改革?！边@個(gè)長(zhǎng)期邏輯，無(wú)法用短期數(shù)據(jù)和其他證據(jù)證偽，也無(wú)法量化出一個(gè)可以對(duì)應(yīng)的估值中樞提升幅度，更無(wú)法驗(yàn)證企業(yè)盈利和生產(chǎn)效率提升是否與之相關(guān)。——這使得任何估值，甚至百倍PE都可以用“改革?！眮?lái)搪塞，比如中國(guó)中車(chē)一度拉升至30倍PE以上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)就用“改革?！钡淖痈拍睢皣?guó)企改革”去解釋它的合理性。

長(zhǎng)期邏輯一旦錯(cuò)誤套用，用來(lái)解釋一年甚至幾個(gè)月的行情走勢(shì)的話，很容易犯兩個(gè)錯(cuò)誤：一是錯(cuò)誤評(píng)判行情的短期主要驅(qū)動(dòng)因素，二是長(zhǎng)期邏輯難以證偽，所以容易驅(qū)動(dòng)行情題材化、泡沫化。最后2015年大家為何受傷如此嚴(yán)重，一方面是低估了杠桿資金對(duì)市場(chǎng)的邊際影響，另一方面則是無(wú)法對(duì)長(zhǎng)期邏輯進(jìn)行證偽從而容忍了估值的泡沫化。

這里面，“改革?！钡奶岱?，或者說(shuō)長(zhǎng)期邏輯和短期邏輯的混淆，“功”不可沒(méi)。——這是一朵生不逢時(shí)的惡之花。時(shí)至今日，我們依然應(yīng)當(dāng)警惕，因?yàn)檫@種邏輯很難在微觀上指導(dǎo)我們的真實(shí)投資，起碼短期是如此。

二、2019年行情的驅(qū)動(dòng)因素依然在生效

如果站在2019年的周期來(lái)看，目前驅(qū)動(dòng)A股行情的中短期因素，依然在生效。

在之前的文章《牛市在途：驅(qū)動(dòng)股市反彈的因素還在生效么？》里提到，本輪春季行情的本質(zhì)是，去杠桿政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，帶動(dòng)信用利差和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的雙重下行，疊加美元加息壓力放緩和北上資金持續(xù)流入，由國(guó)內(nèi)和國(guó)外雙重流動(dòng)性共同刺激下的估值修復(fù)?！诜帜福L(fēng)險(xiǎn)利率）的大幅改善。

首先，信用利差在持續(xù)性小幅回落，國(guó)內(nèi)的寬信用依然在穩(wěn)步進(jìn)行中。盡管近兩月票據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)給融資數(shù)據(jù)造成一定擾動(dòng)，但社融總量恢復(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒(méi)有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認(rèn)為從寬貨幣到寬信用終將會(huì)發(fā)生。

（注：數(shù)據(jù)已更新至3月21日，AA級(jí)信用利差已創(chuàng)出年內(nèi)新低）

其次，全球的流動(dòng)性寬松仍在同步進(jìn)行中，主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債利率持續(xù)下行。包括日本宣布維持基準(zhǔn)利率在-0.1%不變；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鴿派，稱(chēng)將于2019年9月底停止縮表；歐洲央行計(jì)劃重啟貨幣刺激計(jì)劃?！撤N意義上說(shuō)，國(guó)內(nèi)的降息步伐依然慢于全球，最新的《政府工作報(bào)告》里也留了口徑：“適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段”。

第三，關(guān)于外資，我們的看法是，目前不用擔(dān)心外資會(huì)撤離。前面已經(jīng)談過(guò)，只有當(dāng)個(gè)股ROE出現(xiàn)大幅快速下降且下降超出歷史波動(dòng)區(qū)間時(shí)，外資才會(huì)傾向于減持，而目前杠桿企穩(wěn)的大背景下，A股整體的ROE也有望企穩(wěn)（杜邦分析法）。除了這一點(diǎn)外，歐元區(qū)最新的PMI數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿派給了我們一些新的啟示。

歐元區(qū)最新的3月制造業(yè)PMI初值只有47.6，大幅低于預(yù)期的49.5以及前值的49.3，并且創(chuàng)下近5年來(lái)的最低點(diǎn)。其中火車(chē)頭德國(guó)數(shù)據(jù)跌幅更大，從2月的47.6跌到44.7。而這個(gè)數(shù)據(jù)從2017年底開(kāi)始就一路持續(xù)且大幅下行，但是歐元區(qū)自身的赤字?jǐn)?shù)據(jù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)都在正常區(qū)間，因此更像是周期性的自然回落。

我們正好在前一段時(shí)間將各國(guó)的歷史分位數(shù)據(jù)做了一個(gè)整理，我們發(fā)現(xiàn)：

1、當(dāng)前全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏分化較大，發(fā)達(dá)（DM）國(guó)家總體處在高位回落階段，而新興（EM）國(guó)家則是低位回升；

2、所以從圖上看，美國(guó)英國(guó)歐元區(qū)屬于右側(cè)的回落期，日本加拿大德國(guó)處于左側(cè)的觸底期，只有新興國(guó)家處于中間的繁榮期，而中國(guó)是全球所有主要經(jīng)濟(jì)體里，PMI歷史分位最低的一個(gè)國(guó)家，否極泰來(lái)走上復(fù)蘇的可能性其實(shí)挺大的?！?dāng)然了，這也告訴我們，過(guò)去一年有多慘烈；

3、而由于去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期所形成的強(qiáng)勢(shì)美元，使得資金大量流出新興市場(chǎng)，壓低了這些國(guó)家的權(quán)益估值，包括中國(guó)；

4、觀察當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏和DM/EM國(guó)家權(quán)益估值，我們看到中國(guó)股票市場(chǎng)的吸引力還是非常明顯的。

由于數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性很難在一張圖里體現(xiàn)清楚，所以我們用的是截面數(shù)據(jù)展現(xiàn)。即使如此，從這張圖上，很清楚的能看明白為什么歐元區(qū)的PMI會(huì)低于預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)鴿派、2018年國(guó)內(nèi)為什么會(huì)如此艱難、以及外資為什么要持續(xù)性的買(mǎi)入A股。

如果再加上我們市場(chǎng)的估值中樞離歷史均值很遠(yuǎn)，明顯更為便宜，那么理由就更為充分了。——因此筆者的判斷是，買(mǎi)入節(jié)奏可能會(huì)有波動(dòng)，但是依然不需要擔(dān)心外資是否撤離。

因此時(shí)至今日，我們還是保持著一個(gè)偏樂(lè)觀的態(tài)度，因?yàn)檫@些起到關(guān)鍵作用的中短期因素，依然在起著積極的作用。還有一個(gè)樂(lè)觀的原因是，從全球經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體只要持續(xù)推進(jìn)“寬貨幣”，終究會(huì)順利傳導(dǎo)到“寬信用”，并最終帶動(dòng)企業(yè)盈利回升，失敗的案例極少。

三、如何克服我們的牛市心魔？

所謂的牛市心魔，主要指的是害怕上漲、害怕回撤、患得患失、左顧右盼，但其實(shí)根本的原因是：不知道自己為什么賺錢(qián)，從哪里賺錢(qián)，還能賺多久。

而克服這種牛市心魔的手段，在前面已經(jīng)講的非常清楚了：

1、不要陷入長(zhǎng)期邏輯陷阱。無(wú)論是”改革牛“、”產(chǎn)業(yè)升級(jí)“還是其他，這些邏輯更偏長(zhǎng)期，一旦邏輯框架被這種長(zhǎng)期因素主導(dǎo)，那么根本上缺乏證偽和止損手段，最后容易演變?yōu)橘€國(guó)運(yùn)和崩盤(pán)論的極端化情緒；

2、想明白每一輪行情的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)因素，并且緊跟數(shù)據(jù)。既然這一輪行情是由流動(dòng)性推動(dòng)，那么市場(chǎng)整體的關(guān)注點(diǎn)必然集中于流動(dòng)性的寬松和政策的邊際改善，盈利因素固然重要，但是用盈利因素來(lái)做主導(dǎo)邏輯顯然舍本求末；

3、用可視化、可跟蹤的數(shù)據(jù)來(lái)做客觀判斷。無(wú)論是情緒指標(biāo)、交易量指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)還是信用利差指標(biāo)，判斷行情的基準(zhǔn)在于冷冰冰的數(shù)據(jù)，放棄那些無(wú)法數(shù)據(jù)化的主觀指標(biāo)，特別是市場(chǎng)處于迷茫和混沌的狀態(tài)時(shí)；

4、邏輯的演進(jìn)是復(fù)雜的，注意組合勝率。首先，我們對(duì)于A股的長(zhǎng)期觀點(diǎn)一直是樂(lè)觀的，也不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)短期會(huì)承壓，但是正因?yàn)槿绱耍瑢捤烧咄苿?dòng)了短期邏輯（流動(dòng)性看多）和長(zhǎng)期邏輯（基本面看多）的統(tǒng)一；第二，即使短期企業(yè)盈利回升低于預(yù)期，但是會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)的寬松預(yù)期，甚至?xí)^續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)上行；第三，我們反而提出，N型的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于全球經(jīng)濟(jì)度過(guò)最困難的時(shí)期之后，樂(lè)觀預(yù)期不能持續(xù)從而帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)放大?！@是邏輯的一種反向博弈，這種二階導(dǎo)博弈才是A股的常態(tài)。

另外，對(duì)于股票投資者而言，在目前去杠桿出清風(fēng)險(xiǎn)消除、估值中樞得到修復(fù)后，還有一個(gè)方法可以幫助你克服牛市心魔：尋找并追求最優(yōu)質(zhì)企業(yè)（Alpha）。

2001-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠(yuǎn)低于同期美國(guó)紐交所6%的年均退市率，羅素2000指數(shù)每次的成分股定調(diào)整替換率都能達(dá)到40%以上。近年來(lái)，紐交所上市公司數(shù)大體維持在2000家左右，納斯達(dá)克上市公司數(shù)則大體維持在3000家左右，前者每年有大約100-300家新公司IPO，后者則有300-500家，但它們的退市規(guī)模均與IPO數(shù)量相當(dāng)。

因此，美股從1980-2007年雖然漲了近7倍，但是其中75%的公司不創(chuàng)造任何回報(bào)，剩下25%的公司貢獻(xiàn)了所有的指數(shù)漲幅，其中80%的指數(shù)/市值漲幅是由前10%最優(yōu)秀的公司創(chuàng)造的。

我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)ANNG這五家最優(yōu)秀的美股企業(yè)，在2000年市值和利潤(rùn)分別僅占標(biāo)普500指數(shù)的0.2%和0.1%，但是19年過(guò)去后，F(xiàn)AANG的市值和利潤(rùn)分別占到標(biāo)普500指數(shù)的10%和12%。

長(zhǎng)期收益的驅(qū)動(dòng)力是盈利的增長(zhǎng)，而不在于估值變化，你所選擇的優(yōu)秀公司才是投資成敗的決定因素。

四、幾個(gè)有意思的數(shù)據(jù)和信號(hào)

這里還有幾個(gè)筆者發(fā)現(xiàn)的，有意思的數(shù)據(jù)和信號(hào)。

第一，“牛市”來(lái)了，其實(shí)還是很有虧錢(qián)的：

1、追逐熱點(diǎn)：歷史上買(mǎi)入市場(chǎng)活躍股票在持有10天的虧損概率達(dá)到70.4%，平均收益率為-9.24%；

2、買(mǎi)入績(jī)差股：歷史上任意時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入高市盈率股票虧損的概率為72.1%，而買(mǎi)入低市盈率股票僅為11.1%；

3、濫用杠桿：A股歷史上融資余額變動(dòng)的波動(dòng)率是指數(shù)波動(dòng)率的20倍，增加杠桿將極大降低夏普比率；

4、線性情緒：投資者往往隨著行情的演繹逐步加大倉(cāng)位直至杠桿，往往在牛市頂部的倉(cāng)位最高。

申萬(wàn)曾經(jīng)編過(guò)一個(gè)活躍指數(shù)，萬(wàn)德上的代碼是801862，原理很簡(jiǎn)單：每周都買(mǎi)入上周換手率最高的100個(gè)股票。

這個(gè)指數(shù)從2000年開(kāi)始追溯，起點(diǎn)是1000點(diǎn)，截止2017年1月10日停止更新，只剩下10.62點(diǎn)。對(duì)的，你沒(méi)看錯(cuò)，跌了99%，跌到申萬(wàn)不好意思，最后停止更新。

我們上面那個(gè)”追逐熱點(diǎn)“就是借用這個(gè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)勝率的。

且慢，這個(gè)數(shù)據(jù)還有一個(gè)細(xì)節(jié)很有意思：歷史上追逐熱點(diǎn)只有4個(gè)時(shí)間段曾經(jīng)成系統(tǒng)賺錢(qián)：分別是2006年初、2007年初、2009年初、2015年初，以及2019年初（估計(jì)）。

我們還發(fā)現(xiàn)：截止到2018年底，A股證券化率僅為48.31%（44萬(wàn)億總市值/90萬(wàn)億GDP），而且分母（GDP）依然以6%的增速在穩(wěn)步增長(zhǎng)。這個(gè)數(shù)據(jù)即使考慮海外上市的中概股（85%），也遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)低于美國(guó)（158%）、日本（122%）、英國(guó)（105%）、韓國(guó)（102%）等國(guó)。

這個(gè)數(shù)據(jù)也有一個(gè)非常有意思的地方：A股2000年以來(lái)有兩次絕對(duì)行情頂部，當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)證券化率分別逼近120%和100%，如果算上中概股的話，證券化率已經(jīng)逼近當(dāng)時(shí)的美國(guó)。

這也是一個(gè)非常強(qiáng)有效的見(jiàn)頂指標(biāo)，而這個(gè)指標(biāo)目前的數(shù)值是：48%，股權(quán)分置改革以來(lái)的歷史最低位也都有：38%。

當(dāng)然這些只是獨(dú)立的微觀數(shù)據(jù)了，一切盡在不言中。

無(wú)論多空，都希望大家都能把握住屬于自己的2019年。