金融市場(chǎng)的變化是對(duì)市場(chǎng)情緒的反應(yīng)，更會(huì)在行情的演變過(guò)程中融入市場(chǎng)情緒的起伏。它體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期變化，也會(huì)在某種程度上通過(guò)資產(chǎn)組合和大類資產(chǎn)配置等方式進(jìn)一步影響著市場(chǎng)預(yù)期。因此，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，由于影響因素的復(fù)雜性與交融性，所謂聯(lián)動(dòng)抑或是蹺蹺板效應(yīng)也愈發(fā)引人關(guān)注，特別是在股市走牛的行情下，關(guān)于債券市場(chǎng)的未來(lái)出現(xiàn)一定分歧，有人拿2015年作為參照，也有人將2016年作為基準(zhǔn)參考，但仔細(xì)思考之下，這些均是對(duì)歷史變化效應(yīng)在金融市場(chǎng)中的具體體現(xiàn)，并呈現(xiàn)出我們今天所要討論的聯(lián)動(dòng)、蹺蹺板抑或是輪動(dòng)效應(yīng)。

一、近期金融市場(chǎng)復(fù)盤：2019年以來(lái)中國(guó)股債匯全部走強(qiáng)

在正式討論之前，我們先對(duì)2019年以來(lái)的股市、債市、匯市行情進(jìn)行復(fù)盤。通過(guò)計(jì)算主要指標(biāo)的變化，可以看出，股債匯三大市場(chǎng)全部走強(qiáng)是2019年以來(lái)金融市場(chǎng)的主旋律，也即債券收益率與資金價(jià)格全部下行、股票指數(shù)全部上行、人民幣顯著升值并存。這從某種程度上表明，2019年以來(lái)中國(guó)股市、債市、匯市形成了很好的向上聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

（一）在這一期間內(nèi)，R007、10年期中國(guó)國(guó)債收益率與10年期美國(guó)國(guó)債收益率分別下行21.37個(gè)BP、8.89個(gè)BP和10個(gè)BP，3年期AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+中短期票據(jù)收益率分別下行18.37個(gè)BP、10.35個(gè)BP、12.35個(gè)BP、9.35個(gè)BP、17.35個(gè)BP、18.35個(gè)BP和17.35個(gè)BP。

（二）同樣是2019年以來(lái)，在債券市場(chǎng)收益率普遍下行的情況下，人民幣匯率升值2.30%左右，上證綜指大漲21.17%，美國(guó)三大股指也分別上揚(yáng)15.87%、12.59%和10.81%。

二、股債關(guān)聯(lián)性的邏輯探討

金融市場(chǎng)的影響因素不僅繁多而且復(fù)雜，既包括經(jīng)濟(jì)基本面，也包括政策擾動(dòng)、市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)預(yù)期等層面，各類擾動(dòng)因素相互交織、亦強(qiáng)亦弱從而造成不同市場(chǎng)之間所產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、蹺蹺板效應(yīng)抑或是輪動(dòng)效應(yīng)。這里的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)主要指同漲同跌、蹺蹺板效應(yīng)則是一漲一跌、輪動(dòng)效應(yīng)則是指不同市場(chǎng)品種上漲或下跌順序存在先后等等。究竟哪一類效應(yīng)會(huì)居于主導(dǎo)地位，主要看其背后何種因素在起主導(dǎo)作用。

（一）股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的支撐因素

1. 貨幣寬松政策有助于股債雙牛、緊縮易造成股債雙殺

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)均受到市場(chǎng)資金成本的一致影響，往往市場(chǎng)資金成本下行時(shí)，有助于推動(dòng)股債雙牛格局的形成，反則反之。很顯然，諸如降準(zhǔn)、降息、提高貨幣供應(yīng)量等寬松貨幣政策更有助于推動(dòng)股債雙牛，在這種情況下，股債雙牛的格局也最容易形成。當(dāng)然，與此相反，當(dāng)貨幣政策趨向于緊縮、監(jiān)管政策趨嚴(yán)時(shí)，股債雙殺的局面也很容易形成。由于市場(chǎng)對(duì)于利率的反應(yīng)最為敏感和快速，因此貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響也更為直接有效。

2. 股債混合品種有助于推動(dòng)二者行情朝著同一方向運(yùn)行

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)雖然相互獨(dú)立，但界限并不分明，特別是在一些股債混合品種的參與之下，二者之間的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)有所增強(qiáng)，如混合型基金、可轉(zhuǎn)債、偏股型基金、偏債型基金等等，這種投資品種既參與股票市場(chǎng)、亦參與債券市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)行情抑或市場(chǎng)情緒出現(xiàn)波動(dòng)甚至反轉(zhuǎn)時(shí)，在流動(dòng)性危機(jī)的推動(dòng)之下很容易造成股債雙殺的局面出現(xiàn)，而當(dāng)市場(chǎng)行情較為火爆時(shí)，也很容易通過(guò)關(guān)聯(lián)產(chǎn)品助推市場(chǎng)情緒。因此，正是由于股債混合品種的存在才有助于推動(dòng)不同市場(chǎng)的行情趨于同向。

3. 發(fā)行主體上的較高重合性有助于提升二者之間的關(guān)聯(lián)性

中國(guó)債券市場(chǎng)中目前擁有48.33萬(wàn)億元的利率債和29.15萬(wàn)億元的信用債規(guī)模，信用債規(guī)模也已經(jīng)相當(dāng)于中國(guó)股票市場(chǎng)市值的45%左右，考慮到信用債的發(fā)行主體與股票市場(chǎng)的發(fā)行主體具有比較大的重合性，因此當(dāng)股票市場(chǎng)抑或債券市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，勢(shì)必會(huì)影響到另一市場(chǎng)，這也使得二者的關(guān)聯(lián)性會(huì)有所增強(qiáng)。

（二）股債蹺蹺板效應(yīng)的支撐因素

1. 債市的參與者更多為機(jī)構(gòu)投資者且主要集中于場(chǎng)外交易，相對(duì)較為理性

由于債市與匯市之間的參與者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者參與的比例整體較低，因此散戶思維在債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)上的體現(xiàn)往往較小，這也是債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間最大的差異。同時(shí)債券市場(chǎng)95%以上的比例集中于銀行間市場(chǎng)交易、發(fā)行，交易所的比例占比同樣較低，因此受市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)影響往往更低，這也意味著相較于股票市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更低、市場(chǎng)行情更為理性、波動(dòng)性較小。

2. 經(jīng)濟(jì)基本面走弱使得風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降、推動(dòng)債市走強(qiáng)，相對(duì)更可預(yù)測(cè)

理論上而言，由于參與主體、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比、流動(dòng)性等原因，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)分別屬于低風(fēng)險(xiǎn)和中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，因此風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異也是二者的較大差異。當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨于下行時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好往往趨于降低，這種情況下債券市場(chǎng)的行情則會(huì)更趨于向好，股票市場(chǎng)的空頭情緒則會(huì)更為濃厚。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí)，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)生產(chǎn)和投資需求開始提升，盈利能力也會(huì)有所恢復(fù)，并助推股市走強(qiáng)。考慮到，經(jīng)濟(jì)基本面的變化是決定債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的根本原因，由于經(jīng)濟(jì)基本面可衡量可參考的先行指標(biāo)較為豐富，市場(chǎng)情緒在期間起到的作用往往更低，因此債券市場(chǎng)的走勢(shì)往往更容易預(yù)測(cè)。

3. 二者之間存在一定的輪動(dòng)效應(yīng)、股票走弱往往更容推動(dòng)債牛行情的形成

當(dāng)流動(dòng)性并非過(guò)剩時(shí)，意味著可投資的資金總量是一定的，股市走牛時(shí)能夠投資債券市場(chǎng)的資金量會(huì)相應(yīng)變少，反則反之。這種情況下股債雙牛的情況往往不會(huì)出現(xiàn)，股債之間的輪動(dòng)效應(yīng)才應(yīng)是常態(tài)。但是這種輪動(dòng)效應(yīng)并非是雙向的，當(dāng)股票市場(chǎng)走弱時(shí)，意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降；而當(dāng)債券市場(chǎng)走弱時(shí)，并不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，股票市場(chǎng)也就不一定會(huì)走強(qiáng)。

因此，我們大致可以有這樣的結(jié)論，股票與債券市場(chǎng)之間的輪動(dòng)效應(yīng)并不總是成立，但股票市場(chǎng)走弱往往才是債券市場(chǎng)走強(qiáng)的先決條件，反則不一定。

4. 債券市場(chǎng)更應(yīng)關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，股票市場(chǎng)更應(yīng)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)利率

87萬(wàn)億元左右的債券市場(chǎng)一半以上由利率債構(gòu)成，這意味著撇開政策層面等非常態(tài)因素外，真正影響債券市場(chǎng)走向的兩個(gè)因素除經(jīng)濟(jì)基本面外，另一個(gè)則是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。與此相反，股票市場(chǎng)中形成的資產(chǎn)均為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)之上，風(fēng)險(xiǎn)利率才是影響股票市場(chǎng)的根本因素，風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)法抬升時(shí)，股票市場(chǎng)很難走牛。因此，從這個(gè)角度看，僅依靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是無(wú)法支撐股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的。

三、股債匯相關(guān)性初探：股債聯(lián)動(dòng)、債匯聯(lián)動(dòng)不常有

通過(guò)對(duì)近期金融市場(chǎng)的復(fù)盤來(lái)看，股債匯走牛是共同特征。同樣我們現(xiàn)在對(duì)主要金融指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行簡(jiǎn)要剖析，并在隨后進(jìn)行背后邏輯的探討，以期能夠在討論之前有一個(gè)直觀的認(rèn)識(shí)，為后續(xù)深入分析奠定基礎(chǔ)。

我們計(jì)算了自2010年以來(lái)的幾個(gè)時(shí)間段的債券市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)相關(guān)性，其中債券市場(chǎng)選擇10年期國(guó)債收益率、3年期中短融票據(jù)收益率，股票市場(chǎng)選擇上證綜指、外匯市場(chǎng)選擇人民幣匯率在岸價(jià)。可以得出的基本結(jié)論如下：

（一）中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性

1. 股債蹺蹺板效應(yīng)是中國(guó)金融市場(chǎng)常生態(tài)

這種特征出現(xiàn)在2015年以來(lái)、2016年以來(lái)、2017年以來(lái)、2018年以來(lái)、2019年以來(lái)、2019年春節(jié)以來(lái)的各個(gè)時(shí)間段，特別是2017年以來(lái)，體現(xiàn)得尤其明顯。例如，2019年春節(jié)以來(lái)，10年期國(guó)債收益率與上證綜指的相關(guān)系數(shù)高達(dá)80.61%，2018年以來(lái)也高達(dá)73.57%。這意味著，在近五年的時(shí)間里，當(dāng)股債聯(lián)動(dòng)（即同漲或同跌，也稱股債雙?；蚬蓚p殺）是中國(guó)金融市場(chǎng)中不常有的現(xiàn)象。

2. 2010以來(lái)僅出現(xiàn)過(guò)3次股債雙牛且持續(xù)時(shí)間均不超過(guò)一個(gè)季度

在前面的分析我們已經(jīng)明確過(guò)，股債聯(lián)動(dòng)是中國(guó)不常有的金融市場(chǎng)特征，事實(shí)上自2010年以來(lái)，我國(guó)也僅出現(xiàn)過(guò)三次短暫的股債聯(lián)動(dòng)（雙牛），分別為2011年1月-2011年3月、2012年7月-2012年9月、2014年7月-2014年10月以及2015年8月-2015年10月，而每一次股債聯(lián)動(dòng)持續(xù)的時(shí)間均不超過(guò)一個(gè)季度，進(jìn)一步印證了我們關(guān)于股債聯(lián)動(dòng)不常有且不可持續(xù)的判斷。

3. 3次股債雙牛均出現(xiàn)在2010-2015年期間

進(jìn)一步分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，以上三次股債雙牛均出現(xiàn)在2010-2015年期間，這一時(shí)期中國(guó)名義GDP同比增速呈顯著下滑態(tài)勢(shì)，而始于2013年的大放水和金融創(chuàng)新進(jìn)一步產(chǎn)生了長(zhǎng)達(dá)三年的債券大牛市和超過(guò)1年的股票大牛市，這很可能是股債雙牛產(chǎn)生的大背景。不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)基本面趨于下行的環(huán)境下，股票市場(chǎng)走牛的格局并不可持續(xù)。

（二）中國(guó)：債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的相關(guān)性

1. 中國(guó)債匯蹺蹺板是常態(tài)，意味著股匯之間存在一定的聯(lián)動(dòng)性

和股債一樣，近五年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)更為明顯的蹺蹺板效應(yīng)，也即當(dāng)債券市場(chǎng)趨于牛市時(shí)，人民幣會(huì)趨向于貶值。因此，考慮到股債蹺蹺板和債匯蹺蹺板效應(yīng)的疊加影響，意味著股匯之間存在一定的聯(lián)動(dòng)性，即當(dāng)股市趨向走高時(shí)，人民幣則趨向于升值。事實(shí)上，2015年以來(lái)的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的確呈現(xiàn)出一定的聯(lián)動(dòng)性。

2. 債匯聯(lián)動(dòng)主要出現(xiàn)于2016年聯(lián)動(dòng)后的強(qiáng)監(jiān)管和中美貿(mào)易摩擦?xí)r期

2014年以前人民幣匯率經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年以上的升值周期，2015年的G7工業(yè)國(guó)會(huì)議終止了這一進(jìn)程，并有了2015年的8.11匯改。2015年匯改之后，大致出現(xiàn)三次債匯聯(lián)動(dòng)，分別為2016年10月-2017年1月、2017年12月-2018年2月和2018年9月-2019年2月，可以看出持續(xù)時(shí)間均在兩個(gè)季度以內(nèi)。

并且，2016年10月之后的這一段時(shí)期也恰恰是中國(guó)政策處于強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，強(qiáng)監(jiān)管引導(dǎo)下的去杠桿進(jìn)程加大了資金的緊張力度，并對(duì)債券市場(chǎng)形成明顯的利空因素，導(dǎo)致債券市場(chǎng)在2016年10月-2017年12月處于明顯熊市階段。與此同時(shí)就匯市而言，2016年底人民幣匯率在逼近7時(shí)央行采取逆周期政策和資本管控政策，使得人民幣由貶轉(zhuǎn)升，并在2018年2月升至6.25附近。2018年3月之后受中美摩擦影響，人民幣匯率再次承壓，重啟將近8個(gè)月的貶值道路。

（三）美國(guó)：股債相關(guān)性并不明顯，債匯蹺蹺板也是常態(tài)

盡管在過(guò)去十年期間，中國(guó)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)性，但美國(guó)股市與債市之間的相關(guān)性卻并不明顯（除2015-2018年期間存在較強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)外）。此外，我們計(jì)算出1990年以來(lái)美國(guó)債市與匯市之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)一定的蹺蹺板效應(yīng)，這意味著長(zhǎng)期限來(lái)看，當(dāng)美國(guó)匯市趨向于升值時(shí)，債市則趨向于走弱，因此債匯蹺蹺板效應(yīng)也是美國(guó)金融市場(chǎng)的常態(tài)。

四、本文的主要結(jié)論與研判

（一）主要結(jié)論：股債聯(lián)動(dòng)非常態(tài)、股債蹺蹺板才是眾生相

通過(guò)以上分析，我們大致可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

1. 美國(guó)股債之間的相關(guān)性并不明顯，債匯之間的蹺蹺板效應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)存在。

2. 由于投資者的重合性、投資品種的混合性、交易品種的一致性，使得股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在一定的聯(lián)動(dòng)性，但由于經(jīng)濟(jì)基本面才是更重要的決定因素，因此聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并不常出現(xiàn)，且持續(xù)時(shí)間往往較短。

3. 由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致、投資者結(jié)構(gòu)與決定因素差異明顯等，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間、債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的蹺蹺板效應(yīng)抑或輪動(dòng)效應(yīng)才是中國(guó)金融市場(chǎng)常生態(tài)，并且股票市場(chǎng)走弱往往是債券市場(chǎng)走強(qiáng)的先決條件。

4. 每次股債聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)出現(xiàn)的前提條件往往是流動(dòng)性過(guò)剩、貨幣政策極度寬松、政策面擾動(dòng)影響居于最主要地位等，這種情況下股債雙?；蚬蓚p殺則成為短期現(xiàn)象。

5. 債券市場(chǎng)主要關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，股票市場(chǎng)則應(yīng)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平上更注重風(fēng)險(xiǎn)利率。

6. 股債雙牛的行情往往會(huì)在流動(dòng)性過(guò)?；蛘邩O度寬松時(shí)實(shí)現(xiàn)，但這種環(huán)境形成的股牛行情往往持續(xù)時(shí)間較短。

（二）主要啟示：近期的股債輪動(dòng)表面上看剛好符合美林投資時(shí)鐘中的“衰退-復(fù)蘇”階段特征

以上特征很容易讓我們想到一個(gè)大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)圖，即“美林投資時(shí)鐘”。所謂美林投資時(shí)鐘。即使用1973年-2003年約30年左右的時(shí)序數(shù)據(jù)，并把經(jīng)濟(jì)周期理論納入，而繪制成的一張大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)圖，在這張圖中，不同資產(chǎn)的配置邏輯如下：

第一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)下行與通脹下行并存，債券、債券基金、可轉(zhuǎn)換債券成為最佳配置品種，而通脹下行、經(jīng)濟(jì)衰退等因素使得大宗商品和股票的配置價(jià)值較低。

第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)上行與通脹下行并存，大宗商品的配置價(jià)值仍然較低，但盈利恢復(fù)使得股票市場(chǎng)的配置價(jià)值開始上升，債券價(jià)值略有下降。

第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)上行與通脹上行并存，大過(guò)商品開始走牛，貨幣政策開始由松轉(zhuǎn)緊，債券市場(chǎng)正式步入熊市，大宗商品的配置價(jià)值超過(guò)股市。

第四，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱轉(zhuǎn)向停滯時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)下行與通脹上行并存，股票市場(chǎng)的性價(jià)比開始下降并居于最差位置，貨幣基金、現(xiàn)金等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)性價(jià)比顯著提升。

可能看出，在一系列政策的刺激之下，債券牛市在2019年1-2月份開始告一段落，新一輪的股市走強(qiáng)正是始于2019年2月份。在這尚不到2個(gè)月的時(shí)間里，上證綜指已經(jīng)大幅上行500點(diǎn)，由2600點(diǎn)以下走強(qiáng)至3100點(diǎn)附近，而與此同時(shí)10年期國(guó)債收益率則由3.07%附近上行至3.15-3.20%左右。似乎短短的1個(gè)月多時(shí)間里，股債輪動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)在上演，這和美林投資時(shí)鐘中的經(jīng)濟(jì)由衰退向復(fù)蘇階段過(guò)渡的特征恰好一致，但是否完全按此套路出牌仍有待觀察。

（三）主要研判：經(jīng)濟(jì)基本面是決定股市真正走牛關(guān)鍵、降低實(shí)際利率的落地情況則決定了債牛進(jìn)程

1. 名義GDP同比增速是股債未來(lái)走勢(shì)的最主要決定因素

從大的趨勢(shì)來(lái)看，名義GDP的變化是股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)最主要的決定因素，當(dāng)名義GDP增速趨于上行時(shí)，債券市場(chǎng)開始走弱，政策也會(huì)趨于收緊，如2016年四季度-2017年一季度。而當(dāng)名義GDP增速趨于下行時(shí)，債券市場(chǎng)則開始走強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率將會(huì)趨于下降，例如，2014年一季度-2016年三季度以及2017年四季度-2018年四季度，這是大方向。特別需要指出得是，2014年二季度-2015年二季度長(zhǎng)達(dá)一年的股票牛市正處于名義GDP增速下行階段，這一時(shí)期所造成的股債雙牛并未持續(xù)很久，股票市場(chǎng)牛市也缺乏基本支撐。

2. 4月中旬前股債兩市大概率維持震蕩盤整格局

目前名義GDP增速仍處于下行階段，2018年四個(gè)季度的名義GDP增速分別為10.32%、10.21%、9.91%和9.69%，雖然1-2月份的金融數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)，但尚待3月份數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證，因此從這個(gè)角度看，在沒(méi)有明確證據(jù)的情況下，目前的股票市場(chǎng)牛市尚處于不穩(wěn)定性階段，而債券市場(chǎng)也缺乏進(jìn)一步走牛的信號(hào)。在3月份數(shù)據(jù)尚未來(lái)之間，我們認(rèn)為股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)大概率將處于震蕩盤整階段，很難有趨勢(shì)性方向。我們離方向的明確僅差一個(gè)月，也即2019年4月中旬公布一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)時(shí)。

3. 2019年一季度數(shù)據(jù)很關(guān)鍵、降低實(shí)際利率同樣具有決定性作用

大的趨勢(shì)來(lái)看，本應(yīng)始于2017年二季度的政策放松被強(qiáng)監(jiān)管政策所代替（因?yàn)楫?dāng)時(shí)名義GDP增速已開始有下降態(tài)勢(shì)）。2018年二季度之后，相關(guān)政策均有明顯放松，然也無(wú)法阻止名義GDP增速下降的態(tài)勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用仍未恢復(fù)。因此目前股市走強(qiáng)主要受益于一系列利好政策所帶來(lái)的預(yù)期扭轉(zhuǎn)效應(yīng)，如果一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為大概率可以判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升、股強(qiáng)債弱的格局將正式形成，如果一季度的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)仍未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，則債牛格局未完，股牛格局可能會(huì)暫告一段落。與此同時(shí)，2019年比較大的一個(gè)關(guān)鍵變量是政府工作報(bào)告中的“降低實(shí)際利率”這一表述，我們認(rèn)為這一精神指導(dǎo)很可能會(huì)在股市走牛的基礎(chǔ)上通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金成本來(lái)推動(dòng)債牛行情延續(xù)，即股債雙牛，當(dāng)然具體還要看實(shí)際落地情況。