2019年，眾多方家的預(yù)期紛紛從最后一跌”來臨的時刻到“牛市前夜”，但個人認為A股整體波動率的下降仍在路上。就像12月的上證50ETF期權(quán)持倉歷史新高之后，迎來的反而是持續(xù)縮量，破位下殺一般，擁擠的預(yù)期才是交易的最大敵人。從金油比指標來看，目前整體金融預(yù)期還未到最悲觀時刻，上一次最悲觀時刻當局使出了供給側(cè)改革的大招，這一次呢？

我們在18年年末路演中感覺到投資者已在不少方面形成一致預(yù)期，根據(jù)天風證券宋雪濤團隊在12月初的問卷調(diào)查，投資者對明年較為一致的預(yù)期有：上半年利率沒有風險，下半年股市存在機會，房地產(chǎn)限制性政策放松，對減稅有較高期待等。

對于市場目前較強的一致預(yù)期，我們提出三個可能存在的“預(yù)期差”，這三個預(yù)期差，將很可能成為牛市的三個攔路虎。

 預(yù)期差一：股票上半年可能先牛后熊，全年走勢N字形

天風證券宏觀團隊對一致預(yù)期的調(diào)查顯示，38%的受訪者認為明年股市將“先熊后?！?，35%認為將“中樞震蕩”，各有11%和10%認為會“趨勢走?！焙汀摆厔葑咝堋?，僅有2%的投資者認為2019年股市將“先牛后熊”，但我們認為出現(xiàn)這個結(jié)果的概率可能遠大于2%。

一季度，特別是2-3月，整體是宏觀數(shù)據(jù)和上市公司財報的真空期，多項積極財政政策（減稅、基建托底、專項債擴容）從文件中落地，房地產(chǎn)調(diào)控政策松動預(yù)期持續(xù)醞釀，疊加中美貿(mào)易問題有望在這一階段達成協(xié)議，相關(guān)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革和擴大開放政策有望提振市場風險偏好。投資者對下半年/年底經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的較為一致的預(yù)期可能進一步強化，股票市場可能對信用和經(jīng)濟的企穩(wěn)預(yù)期提前反應(yīng)。由此推斷，市場有可能在年初出現(xiàn)以風險偏好提升為驅(qū)動的躁動上漲。

二至三季度，這一階段宏微觀數(shù)據(jù)大概率確認經(jīng)濟仍在下行期，同時企業(yè)盈利下滑可能帶來新一輪信用風險釋放，如果信用違約事件集中出現(xiàn)，市場將回到避險模式，在流動性、盈利、風險偏好的階段性沖擊下，A股可能再次震蕩下行觸底。

三至四季度，隨著信用和經(jīng)濟的企穩(wěn)信號有望先后得到確認，投資時鐘進入衰退尾聲，市場對基本面的擔憂有望逐漸消散，預(yù)計A股估值修復(fù)，中樞震蕩回升。因此，明年的A股走勢可能與一致預(yù)期相差很大：上半年先牛后熊，全年N字形走勢。

預(yù)期差二：債牛下半場也非坦途，最差情況可能是年初當頭一棒

今年四季度之后債牛的邏輯相當順暢，天風證券的調(diào)查問卷中，多數(shù)投資者認為明年上半年是債?！獙γ髂昀首邉葑鞒雠袛嗟氖茉L者中，有38%（33%/（1-18%））認為利率趨勢性向下，還有23%認為利率將先下后上，只有不到6%認為利率會先上后下。

其實沿著可能瓦解一致預(yù)期的方向去尋找潛在因素，就會發(fā)現(xiàn)明年一季度的債牛也不是鐵板一塊。節(jié)奏上，2019年的利率走勢可能也是N字型：

一季度波動向上：一方面，上文提到一季度積極財政政策集中落地、房地產(chǎn)調(diào)控松動預(yù)期、中美貿(mào)易問題較大概率達成協(xié)議、宏觀數(shù)據(jù)真空等因素可能會提升風險偏好，降低市場的避險需求；另一方面，一季度地方債券有可能提前發(fā)行——截至11月底，地方專項債尚有1.14萬億結(jié)余、地方一般債有1.45萬億結(jié)余。風險偏好修復(fù)疊加地方債的供給沖擊，一季度10年國債收益率可能在3.3-3.5區(qū)間內(nèi)波動向上。

二季度再次回落：逆周期政策預(yù)期已經(jīng)消化但宏觀數(shù)據(jù)有望確認經(jīng)濟下行尚未結(jié)束、企業(yè)盈利和信用風險擔憂再起，市場避險情緒升溫，加上貨幣政策大概率以降準等寬松手段對沖供給沖擊，利率可能再次進入下行通道，預(yù)計10年國債收益率低點在3.0左右。

三季度低位震蕩：隨著逆周期政策開始顯效，雖然投資和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)仍有下滑，但預(yù)計社融增速有望確認企穩(wěn)，投資時鐘接近衰退末尾，利率中樞低位震蕩。

四季度震蕩上行：宏觀數(shù)據(jù)有望確認經(jīng)濟企穩(wěn)，企業(yè)盈利見底反彈，固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)品價格開始企穩(wěn)回升，此時投資時鐘將轉(zhuǎn)動到復(fù)蘇象限，利率震蕩上行。

預(yù)期差三：客觀看待減稅空間和效果

減稅是明年積極財政的重要抓手，市場普遍抱有較高期待，天風證券的調(diào)查顯示70%的受訪者將減稅視為明年經(jīng)濟增長超預(yù)期的主要因素。

從目前已知的各類信息推算，增值稅大致減少8000億（16%→14%，10%→8%，6%不變），個稅專項附加扣除減少約1000-2000億，社保征收總體不增加企業(yè)負擔，估計明年減稅規(guī)模大致超過1萬億。然而，對于減稅的空間和效果，應(yīng)當理性客觀看待。

第一，增支減收必然帶來財政收支的缺口，但人民幣不能大幅貶值限制了廣義赤字率的上升空間，這個情況下的減稅空間應(yīng)當理性看待。如果不能開源節(jié)流，那么平衡萬億規(guī)模的財政缺口就需要：

（1）提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%，較2018年多增赤字5500億元左右；

（2）使用往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。2017年，全國一般公共預(yù)算共使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金10138.85億，同時補充中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基3175.39億元。截至11月底，財政性存款余額有5.1萬億；

（3）結(jié)構(gòu)性稅收調(diào)整。對重點部門和行業(yè)減稅降費的同時，加強稅費征管、提高征收效率、做大稅基，陸續(xù)減少各種地區(qū)性、行業(yè)性稅收補貼。

第二，增值稅是價外稅，企業(yè)不一定能從增值稅減稅中獲利，實際效果既要看行業(yè)的整體減稅規(guī)模，也要看企業(yè)對上下游和消費者的議價能力，如果企業(yè)不具有議價能力，則減稅利好由上下游企業(yè)/消費者獲得。因此，對于競爭程度較高的行業(yè)，增值稅減稅的利好可能很有限。

第三，減稅是手段，不是目的。減稅是重要的二次分配（分蛋糕），但單純減稅不能解決一次分配不足的問題（做蛋糕）。積極的財政政策應(yīng)當和結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合——無論是減稅還是基建，目的都是為提升全要素生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)性改革提供空間。今年二季度，日本跟隨美國降低公司稅，但減稅增加的企業(yè)利潤沉積成了企業(yè)賬上的留存資金，企業(yè)擴大投資和加薪的意愿較低；二季度，日本私人投資環(huán)比增速脈沖式上升后迅速轉(zhuǎn)負，工資性收入增速沖高后迅速回落。由于財政平衡的需要，日本將在2019年10月上調(diào)消費稅從8%至10%，減稅的結(jié)果變成了消費者補貼企業(yè)。日本的經(jīng)驗再次表明，在結(jié)構(gòu)性改革缺席的情況下，積極的財政政策可能只會擴大財政赤字和貧富差距。

總之，減稅是明年積極財政的重要手段，但在廣義赤字率的限制下，應(yīng)當客觀理性看待減稅空間。減稅應(yīng)與結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，才能發(fā)揮降低長期成本的效果。