如果算上3月7日中信證券發(fā)布的這份名為《財(cái)險(xiǎn)龍頭，但A股顯著高估》的看空?qǐng)?bào)告，在2003年以來，曾有三份內(nèi)資券商看空A股上市企業(yè)的研究報(bào)告最為知名。巧合的是，這三份報(bào)告的發(fā)布時(shí)機(jī)，都是在A股市場“大牛市”行情的背景下橫空出世。

“預(yù)計(jì)未來一年潛在的下跌空間超過53.9%?！?月7日盤后，在中信證券發(fā)布的一份研究報(bào)告核心觀點(diǎn)中赫然如此寫道。

而被研究實(shí)力執(zhí)國內(nèi)券商牛耳的中信證券出具上述“賣出”評(píng)級(jí)的公司不是別的，正是國內(nèi)財(cái)險(xiǎn)龍頭——在2018年10月才剛剛在A股上市的中國人保(601319.SH)。

一時(shí)間，正面臨“瘋?！薄ⅰ八！边€是“真牛”之爭的國內(nèi)資本市場更被攪動(dòng)得人心浮動(dòng)。

在這個(gè)“多”、“空”交鋒，極度考驗(yàn)人心的時(shí)刻，隨著這份看空研報(bào)的到來，各種揣測、想象，甚至陰謀論也接踵而至——甚至有市場人士猜測，這份研報(bào)的出臺(tái)很可能是出于監(jiān)管層的授意，其目的是為了讓目前過于火熱的二級(jí)市場行情降降溫。

與該份看空研報(bào)形成呼應(yīng)的是，面對(duì)近期“瘋漲”的大盤和高呼“?！眮砹说耐顿Y民眾，在幾日前，中信證券還發(fā)布了一份直言“反彈接近尾聲”的研報(bào)。

面對(duì)中信證券這份“看空”權(quán)重股——中國人保的報(bào)告，或?yàn)榱瞬┑醚矍?，也或?yàn)榱藦?qiáng)調(diào)事件的“差異化”，許多媒體紛紛冠以“首份看空研報(bào)”、“及其罕見”等字眼。

實(shí)際上，券商研報(bào)看空上市企業(yè)并不少見，如國內(nèi)券商看空海外上市企業(yè)，外資或合資券商看空A股公司等等，都可謂是家常便飯，不過國內(nèi)券商對(duì)A股公司發(fā)布“賣出”評(píng)級(jí)，則的確稀有。

尤其是自2003年新財(cái)富分析師評(píng)選體系確立以來，由于國內(nèi)較為“扭曲”的評(píng)價(jià)體系、國內(nèi)市場做空機(jī)制的缺失和“賣方”分析師特定的利益出發(fā)立場，“看空”A股上市企業(yè)，一直以來都是國內(nèi)“賣方”分析師的禁地。

雖然是“禁地”，但并非沒有欲吃螃蟹者。

如果算上3月7日中信證券發(fā)布的這份名為《財(cái)險(xiǎn)龍頭，但A股顯著高估》的看空?qǐng)?bào)告，在2003年以來，曾有三份內(nèi)資券商看空A股上市企業(yè)的研究報(bào)告最為知名。

這三份報(bào)告的發(fā)布都在當(dāng)年當(dāng)時(shí)如“石投深潭”般引發(fā)市場轟動(dòng)。在A股市場中，稍有資歷者，只要稍加提醒，應(yīng)該都能很輕易地回憶起這幾份“看空”研報(bào)橫空出世時(shí)，所引發(fā)的市場爭議。

除此之外，這三份報(bào)告的“看空”對(duì)象皆是當(dāng)年市場的“一時(shí)之選”，且都是大有背景和來頭的大藍(lán)籌股，更有意思的是，這三份報(bào)告的發(fā)布時(shí)機(jī)，也是在A股市場“大牛市”行情的背景下(當(dāng)然，如果目前的行情算是‘牛市’的話)。

1)2007年，中信證券看空深發(fā)展

2007年3月，發(fā)端于2005年下半年的“牛市”行情正如火如荼地在A股上演，上證指數(shù)也如12年后的今天般高攀至3100-3200點(diǎn)之間。

每年的3月底，是上市企業(yè)年報(bào)的頻發(fā)季。

也正在此時(shí)，沒錯(cuò)，同樣是中信證券，在2007年3月22日，向A股市場投下了一枚“重磅炸彈”——當(dāng)年內(nèi)資券商的首份“賣出”評(píng)級(jí)的看空研報(bào)，其評(píng)級(jí)的對(duì)象，也同樣是一家當(dāng)年權(quán)重股金融上市企業(yè)，當(dāng)年有著“深市第一股”之稱的S深發(fā)展A(000001.SZ)。

除了“看空”報(bào)告本身令市場意外，更讓人大跌眼鏡的是，引出這份報(bào)告的由頭，并非是深發(fā)展在前一日發(fā)布的年報(bào)業(yè)績多么的不堪，恰恰相反，深發(fā)展業(yè)績在2016年報(bào)中業(yè)績爆增319%。

“很多人至今不解當(dāng)年中信證券緣何會(huì)發(fā)布這樣一份報(bào)告，而這份報(bào)告的行文風(fēng)格也與撰寫該報(bào)告分析師的慣常風(fēng)格不符。”即使在多年后的今天，一位在當(dāng)年同樣在券商擔(dān)任金融行業(yè)分析師的資深市場人士對(duì)此報(bào)告記憶猶新。

這份報(bào)告名為《S深發(fā)展A:值得警惕的非正常高增長》，其署名分析師為中信證券分析師楊青麗和呂小九。

說到楊青麗，來頭也可謂不小，1994年畢業(yè)于中國人民銀行研究生部，獲金融學(xué)碩士學(xué)位。2007年，時(shí)任中信證券金融(銀行)業(yè)首席分析師，中信證券研究部總監(jiān)，而在剛剛過去的2006年底中，還一舉獲得當(dāng)年新財(cái)富最佳分析師金融行業(yè)第一名。

顯然，這樣一份來自新財(cái)富排名第一分析師的報(bào)告，市場自然不可小覷。

與中信證券“看空”中國人保下調(diào)空間超過50%的情況相類似的是，在這份《S深發(fā)展A:值得警惕的非正常高增長》中，也將S深發(fā)展的目標(biāo)價(jià)大幅腰斬，從19.89的當(dāng)時(shí)股價(jià)，直接下調(diào)至8元，下調(diào)幅度近60%。

對(duì)于“看空”理由，楊青麗在報(bào)告的開端，顯示較為情緒化地寫道：“06 年深發(fā)展凈利潤已經(jīng)預(yù)增過。實(shí)際增長達(dá) 319%。但增長主要原因卻來自于計(jì)提準(zhǔn)備減少 21%！深發(fā)展資產(chǎn)質(zhì)量在上市銀行中最差(06 年末不良率為 7.98%)，準(zhǔn)備覆蓋率又最低(06 年末 48%)的背景下竟然少提準(zhǔn)備，使凈利潤增長率高達(dá) 300%多，為中國上市銀行06年業(yè)績之奇觀！這樣明顯的不實(shí)利潤竟然刺激股價(jià)瘋狂上漲，最后還要分析師不得不再次指出，算是市場的悲哀吧。”

楊青麗認(rèn)為，維持賣出評(píng)級(jí)，深發(fā)展業(yè)績高增長并沒有徹底改善深發(fā)展的資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營狀態(tài)，巨額不良資產(chǎn)徹底消化(加大計(jì)提準(zhǔn)備或核銷)才能使深發(fā)展財(cái)務(wù)狀況有根本好轉(zhuǎn)。

這份研究報(bào)告一經(jīng)推出，也在市場中引發(fā)了巨大分歧。

不少研究所的分析師紛紛加入戰(zhàn)局，不過，與中信證券的“看空”不同，當(dāng)年包括中金、國泰君安和國信證券等國內(nèi)知名研究機(jī)構(gòu)皆站在了其對(duì)立面，成為“看多”的一方，其中中金給出了“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)，國泰君安更是直接給出了23元的增持評(píng)級(jí)。

一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是，此時(shí)還未在國內(nèi)資本市場成名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝，當(dāng)年還在自己的個(gè)人博客上對(duì)這份看空深發(fā)展的研究報(bào)告如此評(píng)價(jià)道：“坦率地講，中信的報(bào)告是我目前所見到最具情緒化的一份研究報(bào)告，竟出自于中國最強(qiáng)的券商最具影響力的分析師之手，的確有些驚訝！”

不過，雖然中信證券強(qiáng)烈看空，但遺憾的是，深發(fā)展并未被市場所拋棄，反而在當(dāng)年大牛市的背景之下，深發(fā)展在當(dāng)年的4月中旬，股價(jià)便突破23元，至2007年11月底，其股價(jià)更是瘋狂漲至最高48.98元。

2)2014年光大證券“打壓”伊利

回過頭看，眾所周知，那時(shí)的A股正在醞釀著新一輪的大牛市。

2014年6月3日，有媒體報(bào)道稱在日前國家食品藥品監(jiān)管總局公布的符合《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細(xì)則(2013版)》的82家生產(chǎn)企業(yè)名單中，伊利股份(600887.SH)四家工廠落榜。同日，光大證券便發(fā)布了一篇針對(duì)伊利股份的看空?qǐng)?bào)告。在這兩大雙重打壓之下，伊利股份在當(dāng)日創(chuàng)下了近三年來的最大單日跌幅，大跌近7.75%，市值蒸發(fā)近54億元。

這份來自于光大證券的研究報(bào)告多達(dá)62頁，如此的篇幅是為了用來論證其提出的：“伊利股份未來五年將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進(jìn)口奶實(shí)質(zhì)性沖擊”的觀點(diǎn)，并罕見地給予伊利股份“賣出”評(píng)級(jí)，其將看空的目標(biāo)價(jià)格定在了22.7元/股。

若按照光大證券的預(yù)測，當(dāng)時(shí)股價(jià)處于33.95元/股的伊利股價(jià)將下跌33.14%，市值減少高達(dá)229.84億元。

在報(bào)告中，提到了看空伊利的三大理由，分別是“低溫奶對(duì)常溫奶的替代性愈發(fā)強(qiáng)烈”、“常溫酸奶將大幅替代高端常溫奶”、“進(jìn)口液奶將逐步替代國產(chǎn)常溫奶成為增量的絕對(duì)主力”。

這份研報(bào)的作者——自于光大證券的分析師邢庭志勇氣可嘉，這也是繼2008年三聚氰胺事件以來機(jī)構(gòu)首次如此公開看空乳業(yè)龍頭股。

要知道，伊利股份可是當(dāng)年的基金重倉股，據(jù)公開資料顯示，截至2014年一季度末，共有242只基金重倉伊利股份，共持有60948.75萬股，而僅6月3日當(dāng)天的股價(jià)跌幅計(jì)算，這242只基金賬面價(jià)值便縮水16億元。

同樣，這份“看空”研報(bào)也在當(dāng)年引發(fā)了行業(yè)和資本的一場擴(kuò)日持久的“口水戰(zhàn)”。

光大證券這份長達(dá)62頁的研報(bào)，被諸多行業(yè)人士紛紛站出來指責(zé)其“不專業(yè)”，申銀萬國、安信證券、宏源證券、瑞銀證券、銀河證券先后發(fā)出研究報(bào)告對(duì)其的觀點(diǎn)進(jìn)行反駁。其后，也證明，伊利股份四家工廠落榜“生產(chǎn)許可審查”一事也為烏龍。

光大證券在研報(bào)事件發(fā)生后，有關(guān)分析師婉拒了所有媒體的采訪請(qǐng)求，并沒有發(fā)表任何公開看法。但坊間流，傳光大研究所領(lǐng)導(dǎo)事后悄悄到基金公司登門“溝通”有關(guān)研報(bào)“看空”事件，一度惹得眾說紛紜。

“這種瞄準(zhǔn)基金重倉股的立場鮮明的報(bào)告，幾乎不可能沒有經(jīng)過研究所的首肯?！睂?duì)于此事件，市場上還曾有另一種聲音，認(rèn)為光大證券有可能是在配合機(jī)構(gòu)做空伊利股份。

總之，當(dāng)年光大證券大動(dòng)干戈發(fā)布藍(lán)籌股伊利股份看空?qǐng)?bào)告究竟是何動(dòng)機(jī)迄今為止仍是一個(gè)謎。

這份光大證券62頁看空伊利股份的研報(bào)，更被媒體戲謔第評(píng)選為2014年“黑天鵝最牛研報(bào)”。

公開資料顯示，邢庭志在進(jìn)入光大之前，曾在齊魯證券擔(dān)任食品飲料研究員，2012年家門光大證券研究所任食品飲料高級(jí)分析師，2016年跳槽至中金，成為了中金食品飲料分析師。

在近年來，邢庭志正因?yàn)閷?duì)貴州茅臺(tái)(600519.SZ)的大力追捧，被市場稱為茅臺(tái)“第一吹鼓手”，在其于2019年3月初發(fā)布的最近的一份報(bào)告中，他將貴州茅臺(tái)的股價(jià)已經(jīng)重新上調(diào)至900元大關(guān)。

3)2019年，中信證券“紅牌”警示中國人保的背后

股市大漲之時(shí)，看空行業(yè)龍頭、權(quán)重股。

發(fā)生在2019年3月7日這一幕，的確讓人有點(diǎn)似曾相識(shí)。

不過相對(duì)于前兩份“看空”研報(bào)，這一份看空中國人保的研報(bào)的有關(guān)論據(jù)和邏輯似乎更讓人信服。

中信證券這份研報(bào)認(rèn)為，中國人保2019年合理估值為2378億元人民幣，對(duì)應(yīng)2019年1.42倍PB，14.9倍PE。而3月7日，中國人保再度漲停，收?qǐng)?bào)12.83元，當(dāng)前總市值達(dá)5674億元。

2019年3月7日晚間，中國人保也再發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱，稱公司A股股票于2019年3月1日至3月5日連續(xù)3個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)達(dá)到20%，提醒投資者注意二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)。

的確，用一個(gè)最基本的邏輯，僅從A、H股兩地的溢價(jià)也可以看出在此刻提示A股中國人保的風(fēng)險(xiǎn)的必要。

3月7日，中國人保在當(dāng)日漲停后，A股股價(jià)已經(jīng)近13元，而同一日，其在H股的股價(jià)卻不足4港幣，而瘋狂的資金還在不斷助推兩地溢價(jià)率。

不過中信證券發(fā)布的這份“賣出”中國人保的研報(bào)，在一定意義上，并不能說是一份“看空”中國人保的報(bào)告，其看空的僅僅是A股上市的中國人保，而對(duì)于中國人保的H股，則給與了增持評(píng)級(jí)。

“這類看空?qǐng)?bào)道的確大部分都可能發(fā)生在牛市之中，因市場估值出現(xiàn)整體性提升，在短期內(nèi)，如果企業(yè)的基本面未出現(xiàn)較大變化，在市場估值體系尚存爭議時(shí)，從投資的角度看，往往會(huì)覺得股價(jià)脫離基本面?！鄙鲜鋈鴵?dān)任金融行業(yè)分析師的資深市場人士坦言，作為一位曾經(jīng)在分析師行業(yè)從業(yè)十余年的“過來者”，在他看來，更希望這份發(fā)布于2019年的看空?qǐng)?bào)告背后，能蘊(yùn)含著某種趨勢和象征意義。

“雖然目前尚不得知這份報(bào)告的真正意圖，但真心希望，能有更多的分析師拿出勇氣去用自己的所學(xué)和對(duì)行業(yè)的洞察來撰寫報(bào)告，無論是‘增持’、‘中性’或是‘賣出’，都是分析師評(píng)級(jí)的一種，希望今后能看到更多國內(nèi)券商分析師們拿出有邏輯和行業(yè)依據(jù)的‘看空’報(bào)告?！鄙鲜鲑Y深市場人士表示。

在他的記憶中，在國內(nèi)A股市場曾出現(xiàn)過一起“匪夷所思”的怪現(xiàn)狀。

2012年11月酒鬼酒(000799.SZ)塑化劑風(fēng)波突襲A股，食品安全問題向來會(huì)對(duì)食品飲料行業(yè)造成致命性打擊。那么，事發(fā)后，分析師會(huì)不會(huì)一致看空酒鬼酒呢？

令人驚訝的是，整理了一下這個(gè)事件窗口期內(nèi)所有酒鬼酒的研究報(bào)告，在事件發(fā)生的2012年11月，僅有兩篇報(bào)告馬上給予酒鬼酒賣出評(píng)級(jí)，一家是合資券商瑞銀證券及還有一家是外資券商，令人驚訝的是，事情發(fā)生后竟然還有多家國內(nèi)券商分析師給予了酒鬼酒增持評(píng)級(jí)，部分稍微業(yè)界良心點(diǎn)兒的，給了中性，基本沒有一家國內(nèi)券商給出了“看空”賣出酒鬼酒的評(píng)級(jí)。

“希望這種變化能給行業(yè)帶來新的思考，不僅僅是嘩眾而來的一時(shí)喧囂，愿更多的分析師能去發(fā)掘更多對(duì)自身有價(jià)值、對(duì)市場有意義的東西?！鄙鲜鲈鴱臉I(yè)分析師行業(yè)十余年的資深市場人士坦言，在2018年底，維持國內(nèi)分析師評(píng)價(jià)體系多年的“新財(cái)富”評(píng)選宣布中止，國內(nèi)券商研究體系正式進(jìn)入“后新財(cái)富時(shí)代”，再加上近年來移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來一個(gè)新的變化，國內(nèi)各大券商研究部和分析師也正在面臨著市場和行業(yè)帶來的全新的挑戰(zhàn)。