約翰爵士最有名的一句話是，最佳買點出現(xiàn)在“最悲觀”之時。這不是簡單地讓我們在股價下跌的時候不加選擇地買入。他的意思是，股票價格是對未來的貼現(xiàn)，如果你對其價值有信心，那么你應該在股價跌出正常范圍時買入。這是市場情緒過于低迷時最應該做的。

為了說明這點，鄧普頓常常喜歡把投資業(yè)和其他工作進行對比。“如果10個受過良好教育的工程師讓你按照特定的方法建造橋梁，那你就應該按照該法建造；如果10個醫(yī)生做了同樣的診斷，那么你就應當遵循其推薦的治療方法。但是如果10個投資咨詢師都告訴你某只股票很便宜，那么你絕不能投資該股?！彼囊馑贾皇菃渭兊卣f明：市場是一種貼現(xiàn)工具，如果每個人都覺得某樣東西前景明朗，那么早就會反映在股價中了，也就不會再是廉價股票了。鄧普頓格言的第三條說：“除非你與絕大多數(shù)人做得不同，否則絕無可能創(chuàng)造出更好的收益?！?/p>

逆向投資或不隨波逐流的想法就是由此而來。根據(jù)我們的經(jīng)驗，約翰·鄧普頓所理解的逆向投資的概念常常被誤讀。有些人將其理解為：投資就是發(fā)現(xiàn)其他人在做什么，并反向為之。許多時候市場的一致性認識也可能是正確的，而不是錯誤的。只有在市場情緒是負面的而估值又在很低水平時，逆向投資者才能如鄧普頓所述那般打個漂亮仗。

在鄧普頓看來，更合理的方法是從估值入手，再考慮投資組合的構建。投資過程是由估值驅動的，而不是逆向投資本身驅動的。低買準則并不表示僅因為價低就應買入股票。許多股票下跌都有充分的原因。

常識要求投資者應該花費絕大多數(shù)的時間以嚴格、有紀律的方式研究分析公司，以嘗試發(fā)現(xiàn)其未表現(xiàn)出來的內在價值。一旦確定了該價值，就應與現(xiàn)行股價相比較。如果存在顯著貼水，則該股票即可作為一項潛在投資。盈利研究的實證證據(jù)證實了：如果分析正確，則有很大機會創(chuàng)造出高于平均的收益。

創(chuàng)造出潛在“廉價股票”的對內在價值的貼水，是特定時點上市場情緒的產(chǎn)物?？傆幸恍┕善币驗槭袌銮榫w或錯誤的分析以高于或低于其長期內在價值的價格進行交易。

為什么如此之多專業(yè)的投資者一直在使用那些對在選定時間期限內根本不存在可辨識或可靠關系的測度來選擇股票呢？這個難題的答案幾乎一定可以在投資業(yè)務固有的短期特性和人類行為的重大無理性中找到。

因價值而買，而非因市場趨勢而買?

鄧普頓的結論是：買個股，而不要買市場趨勢或是經(jīng)濟前景。任何擁有幾年經(jīng)驗的投資者都會知道這個結論的智慧之處。

當你投資一家公司時，你是購買其潛在的長期利潤流。公司的收入、毛利和凈利潤在經(jīng)濟周期的各個時期差別都很大。簡單地對近期結果進行外推可能會讓公司股價錯誤地表現(xiàn)為偏高或偏低。最近對應用材料公司的討論可以算是闡釋這一現(xiàn)象的不錯示例。

應用材料公司幾乎符合所有鄧普頓對優(yōu)質股的標準，公司為高級半導體、平板顯示器和太陽能光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商提供設備。其資產(chǎn)負債表堅若磐石，管理有力、技術領先，且其產(chǎn)品組合得到了長足穩(wěn)定的發(fā)展。但因為其客戶會在半導體需求下降時，推延訂單，其盈利情況也呈現(xiàn)周期性特征。

公司的利潤率在需求下降時下行，在需求恢復后又上升，但是考慮到IT行業(yè)瞬息萬變的特性，這樣的推延總是短暫的。因此，在極短期內，比如9個月內，因為訂單已經(jīng)投產(chǎn)，公司未來盈利的預測相對簡單。但是對9個月到5年之間的期限來說，考慮到客戶推延訂單決定的不確定，盈利幾乎無法預測。因此簡單外推近期結果幾乎一定會得出錯誤的結論。

對于現(xiàn)代投資者而言，識別股價長期價值因看似廣泛傳播的相關信息而顯得更加不易，實際中更是讓人從主要目標分心。令人驚訝的是，彭博大屏幕和互聯(lián)網(wǎng)上的信息只有很少一部分與股票是否便宜相關。出色的產(chǎn)品、不斷增加的市場份額、上鏡而又美麗的首席執(zhí)行官，以及全新刺激的市場――這些都是有趣的信息，但是其中大多數(shù)都和股票是否能被認定為廉價股沒有關系。甚至最有經(jīng)驗的職業(yè)投資者都很難說一只股票是否便宜。你一般能聽到的論述都并非其絕對價值或內在價值，而只是相對價值。

考慮一下下面這些常?？梢月牭降恼撌觯骸肮究赡軙@得超預期盈利，因此股價很便宜”；“該公司股票相對同業(yè)其他公司股票大幅度折價交易，故股票很便宜”；“如果以其競爭對手所用方法對公司的其他部門估值，則會發(fā)現(xiàn)這一部門相當于免費放送，因此股價很便宜”；“公司的主要增長機會在世界上增長最快的地區(qū)，因此股價很便宜”；“公司擁有最杰出、最具遠見的首席執(zhí)行官，他幾乎靠一人之力建立起了這個行業(yè)，因此公司股價很便宜”；“公司的所有業(yè)務均處于行業(yè)領先地位，因此其價格很便宜”；“公司是這一技術的第一人，在知識產(chǎn)權方面有著明顯優(yōu)勢，因此其股票便宜”。以上論述都包含了一個或真或假的評價，及一個不合邏輯的推論。

對投資者短視的最簡單解釋是，人類行為是由智慧和情感的復雜矩陣構成的。將二者分離很困難。而且對許多職業(yè)投資人來說還需要考慮經(jīng)營風險。投資經(jīng)理很可能在其收益大幅低于其他職業(yè)投資人所得時被解雇。為了能夠自保，最小阻力路徑就是與大部分投資者保持一致行動。

而這也是下述許多常見說法的根源，比如“我正確與否并不重要，反正到驗證那天我也就沒有客戶了”，或者“我的競爭者都持有這些股票，如果我不買入就落后了，但是我已經(jīng)擁有了一個低權重的穩(wěn)健倉位”，以及我們最愛說的：“這些股票可能看起來很昂貴，但是它們一直都是在這樣的估值水平交易的?！睂嵸|上，這些說法都是異曲同工，即“盡管我知道這些股票很昂貴，所以最終可能會造成損失，但是只要它在短期內對我更好，損害客戶的利益也并無不可。”

表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理承受的壓力肯定很大，但是他們常常能得到豐厚的報酬，且從事的工作對身體并無損傷。人本性里便不注重鄧普頓的觀點――用客戶的錢投資是一種神圣的責任。職業(yè)投資者如果認為股價過高則不應該在那時買入該股。所有的辯護都是自私的。

鄧普頓認為只要60%的投資決策是正確的就足夠打敗市場。在分析未來盈利水平時，不論分析師多么厲害，犯錯總是難免的。預測未來很困難，除非接受你會犯錯這一事實，否則你將一無所獲。明知股價過高而買入以自保的行為，與在分析中犯錯誤是完全不同的兩件事。重申鄧普頓的觀點，職業(yè)投資最終是個人道德和誠信的問題。

在廉價股中尋找優(yōu)質股

約翰·鄧普頓投資哲學的核心是：在投資于公司時，盈利的可持續(xù)性是最為重要的。因為你購買的是長期盈利流。這些盈利可以償付且可以持續(xù)是兩個基本前提。比如，在他看來投資于資產(chǎn)負債表過于薄弱以致于其能否存活都值得質疑的公司是不明智的。

怎樣才算是優(yōu)質公司？鄧普頓關注的一些特質是：有可信業(yè)績記錄的強勁管理團隊、技術領先、屬于有持續(xù)發(fā)展前景的行業(yè)、擁有受尊敬且有價值的品牌，且低生產(chǎn)成本。實質上，他所尋找的是擁有可持續(xù)競爭優(yōu)勢及支持性環(huán)境的公司。

買優(yōu)質股的問題在于可能其價值對所有投資者而言都是顯而易見的，那么他們出色的品質可能已經(jīng)在價格中得到了反映。投資者最有可能在股市已被恐懼淹沒、股價不分青紅皂白地下跌時以低價買入這些優(yōu)質股。其他時候絕大多數(shù)的情況是，在決定是否要買入優(yōu)質股時，投資者需要考慮其股價相對于其價值是否足夠有吸引力。這是風險和收益之間的權衡。

優(yōu)質股通常未來盈利的風險更小，因此其估值相對的不確定性也要更小。盡管優(yōu)質股有可預測的利潤流，但是它對投資者來說仍不能算是無風險的，以高價買入這類股票，投資者仍可能虧損。

不要恐慌

在股票昂貴時賣出的必然推論就是在其廉價時買入。用約翰·鄧普頓的話說，“賣出當在崩潰之前而非之后。”如果你已經(jīng)遭遇了市場迅速下挫，那么如果在市場大跌前有不錯的理由讓你持有這些股票，大跌后就更應該持有了。鄧普頓繼續(xù)說道，“在這時賣出的唯一理由是需要買入其他更具吸引力的股票。如果你不能找到更具吸引力的股票，就堅定地持有已有頭寸。”使用這一方法讓他能夠確定：自己的決定不是因為對市場大幅運動做出的情緒化反應，且他會在別人被恐懼控制時買入。

盡管說在市場大跌前賣出看似是陳詞濫調，但是要實際做到卻很難。應該在股票昂貴時賣出，但問題是，股票仍有可能變得更貴。鄧普頓式投資者必須對賣出的股票在一段時間內繼續(xù)上漲做好準備，且可能還會伴隨著新近買入的股票同時持續(xù)走低。鄧普頓最常有的經(jīng)歷之一就是看著自己買入的廉價股票在初次買入后持續(xù)下跌。因為他的方法是基于價值而非情緒，所以他很少能在最低位置買入標的股票，而且也常常太早就賣出。同樣的，他也常常因為股票被高估而賣出頭寸，遠遠早于市場將其價格糾正到合理的水平。他在20世紀80年代賣出日本股票的決定至少比日本市場達到頂峰早了10年，而這也絕非個例。

但是這一嚴格的價值紀律能夠在市場下跌時受益。鄧普頓能夠長期跑贏市場，關鍵在于其熊市時期的杰出業(yè)績。由廉價股票構成的投資組合不僅幾乎總能夠比同時期基于動量組建的組合反彈更強，而且在股價過高時賣出的原則也保證了投資者有足夠的資金，可以投資于那些在估值過高的市場不分青紅皂白地狂瀉中新創(chuàng)造出的機會。約翰爵士的投資紀律在助其創(chuàng)造出色的投資紀錄方面起到了關鍵作用。

作為一名基金經(jīng)理，有幾次鄧普頓將投資組合的很大比例都轉換成了現(xiàn)金和債券，因為股票的價格上漲得過分離譜，他無法再找到足夠多的廉價股。要能做到如此，不僅需要分析能力，知道什么時候市場估值變得過高，還需要性格堅強，以確保在隨后的股市狂跌中堅守紀律。他最喜歡的一句格言便是“需要極其堅韌，即使面對的是最豐厚的獎賞”。

在任何一個鄧普頓式投資者裝備庫的最核心處陳列著的必然是股市如何對毀滅性事件反應的證據(jù)，比如1929年、1987年股市大跌，以及像“9·11事件”這樣的外部沖擊。研究的驚人之處在于發(fā)現(xiàn)：對這些事件瞬間做出的、驚慌失措的反應經(jīng)常會走向極端，因為投資者們都在拼命自保。股市一般會在幾周內恢復，通常能夠收復之前損失的大半。因為在危機時期的賣出可能是不加選擇的，股票常常會集體下挫。對于有紀律的投資者來說，基于嚴格的價值標準，能夠獲得許多可在之后的恢復中獲利的機會。