中性市場(chǎng)，就是股票橫盤(pán)或期貨區(qū)間振蕩，可以說(shuō)是市場(chǎng)上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一類行情。在缺乏基本面驅(qū)動(dòng)的這段時(shí)間里，價(jià)格在區(qū)間內(nèi)隨機(jī)游走，投資者踩錯(cuò)短期高低點(diǎn)的事情屢屢發(fā)生，來(lái)回止損更是“韭菜”被收割的標(biāo)準(zhǔn)姿勢(shì)。期權(quán)的中性市場(chǎng)交易策略，可以讓投資者在標(biāo)的振蕩行情中尋找到獲利的交易邏輯。決定期權(quán)價(jià)格的邊際因素有很多，本文著重討論專注于期權(quán)波動(dòng)率和時(shí)間價(jià)值的中性市場(chǎng)期權(quán)交易策略。

定價(jià)與波動(dòng)率、時(shí)間的關(guān)系

波動(dòng)率交易可以說(shuō)是期權(quán)交易的核心，買賣期權(quán)本質(zhì)上就是在交易期權(quán)的波動(dòng)率，期權(quán)買方會(huì)在波動(dòng)率上升的過(guò)程中獲益，期權(quán)賣方則會(huì)在波動(dòng)率下降的過(guò)程中盈利?；蛟S，用經(jīng)典的Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型能精確計(jì)算出某個(gè)期權(quán)的理論價(jià)值，但是一般的投資者僅需要知道這個(gè)常識(shí)就可以判斷自己的持倉(cāng)與波動(dòng)率的關(guān)系：在其他條件給定的情況下，期權(quán)權(quán)利金可以看作是一個(gè)關(guān)于波動(dòng)率的增函數(shù)。波動(dòng)率的高低分別對(duì)應(yīng)期權(quán)權(quán)利金的多寡，對(duì)期權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，買期權(quán)需要支付權(quán)利金，在低波動(dòng)率時(shí)（即權(quán)利金便宜時(shí)）買入、在高波動(dòng)率時(shí)（即權(quán)利金昂貴時(shí)）賣出會(huì)有獲利。

當(dāng)然，期權(quán)定價(jià)還與標(biāo)的價(jià)格、到期時(shí)間、行權(quán)價(jià)選擇有關(guān)，其中影響最大的是標(biāo)的價(jià)格變化。相似的，在其他條件給定的情況下，期權(quán)權(quán)利金可以看作是一個(gè)關(guān)于到期時(shí)間的增函數(shù)。距離到期日的時(shí)間長(zhǎng)短分別對(duì)應(yīng)期權(quán)權(quán)利金的多寡。值得注意的是，標(biāo)的到期前一個(gè)月左右，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)開(kāi)始加速衰減。在趨勢(shì)行情中，順勢(shì)購(gòu)買同向的期權(quán)享受非線性的杠桿收益當(dāng)然是最佳盈利方法，但是在振蕩行情中，通過(guò)期權(quán)組合對(duì)沖掉標(biāo)的價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)，抓住波動(dòng)率和時(shí)間價(jià)值方面的收益，才是中性市場(chǎng)期權(quán)交易策略的核心邏輯。

交易策略的構(gòu)建

雖然市場(chǎng)上并不存在做多或做空波動(dòng)率的直接標(biāo)的，但是通過(guò)看漲、看跌期權(quán)的合理組合，可以構(gòu)建不帶對(duì)標(biāo)的價(jià)格漲跌預(yù)判的組合（即Delta中性策略），而是從波動(dòng)率漲跌中獲益。同時(shí)，類似日歷價(jià)差組合這樣的跨期策略，在近月合約到期前，穩(wěn)定收割時(shí)間價(jià)值的能力也值得深入研究。

跨式組合

買賣跨式組合是被市場(chǎng)廣泛推薦的做多或做空波動(dòng)率的策略。買入平值跨式組合是由分別買入等量的平值看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)成的，盈虧平衡點(diǎn)是在平值行權(quán)價(jià)之上分別加減組合權(quán)利金。由于平值期權(quán)的Delta絕對(duì)值接近0.5（看漲期權(quán)為0.5、看跌期權(quán)為-0.5），所以買入跨式組合的Delta總值接近零，基本能做到Delta中性。

不過(guò)，在實(shí)際交易中，投資者往往會(huì)發(fā)現(xiàn)權(quán)利金太貴，以至于需要標(biāo)的價(jià)格更大的波動(dòng)幅度才能獲利，因?yàn)橘I平值期權(quán)對(duì)于做方向性投機(jī)的投資者來(lái)說(shuō)，已經(jīng)比買虛值期權(quán)的成本高出不少，而買入跨式組合是由兩個(gè)買入平值期權(quán)構(gòu)成的“雙買”策略，其權(quán)利金投入成本同樣也翻倍了。

買賣跨式組合作為改善措施，一方面，可以采用Gamma Scalping技巧，在標(biāo)的來(lái)回振蕩的過(guò)程中動(dòng)態(tài)對(duì)沖Delta，多次高拋低吸的過(guò)程中能自動(dòng)做到增厚收益攤低成本；另一方面，選擇用相同虛值程度的虛值期權(quán)替代平值期權(quán)組建寬跨式組合，可以降低部分成本，但是同時(shí)也擴(kuò)寬了盈虧平衡點(diǎn)的距離。

時(shí)間是期權(quán)買方的敵人，是期權(quán)賣方的朋友。波動(dòng)率低位入場(chǎng)也是買入跨式做多波動(dòng)率的必要條件，所以做多波動(dòng)率的入場(chǎng)時(shí)機(jī)很重要，太早買入，時(shí)間損耗太大，太晚入場(chǎng)，波動(dòng)率已經(jīng)被推高。因此，當(dāng)波動(dòng)率處于高位時(shí)，可用賣出跨式組合做空波動(dòng)率，只是對(duì)期權(quán)賣方的風(fēng)控要求更高，需要時(shí)可用標(biāo)的進(jìn)行Delta動(dòng)態(tài)對(duì)沖。

根據(jù)觀察豆粕期權(quán)近半年的回測(cè)區(qū)間，當(dāng)隱含波動(dòng)率滿足以下兩個(gè)入場(chǎng)條件時(shí)，可建倉(cāng)賣出虛三檔寬跨式組合：第一，隱含波動(dòng)率高于歷史波動(dòng)率；第二，隱含波動(dòng)率趨勢(shì)向下。這里取其長(zhǎng)短期均線作為參考，出場(chǎng)條件為隱含波動(dòng)率趨勢(shì)向上或者組合整體浮虧超過(guò)20%。

從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，在2018年9月21日至11月23日標(biāo)的大漲回落時(shí)期，中美貿(mào)易摩擦引導(dǎo)下的豆粕期價(jià)趨勢(shì)行情，并非本文討論的中性市場(chǎng)交易范疇，所以賣出寬跨式組合策略在此期間保持空倉(cāng)。半年內(nèi)的其余時(shí)間屬于區(qū)間振蕩行情，有三次中性市場(chǎng)期權(quán)交易機(jī)會(huì)出現(xiàn)。在滿足給出的入場(chǎng)條件下，做空波動(dòng)率策略凈值表現(xiàn)如下圖所示，保持一半倉(cāng)位的情況下無(wú)止損出場(chǎng)情況發(fā)生，回測(cè)期間收益率為5.7%。

圖為豆粕1905期權(quán)波動(dòng)率交易回測(cè)凈值

跨期組合

跨期組合是主流的收割時(shí)間價(jià)值的期權(quán)交易策略。買入日歷價(jià)差組合就是最常見(jiàn)的跨期套利策略，其構(gòu)成為賣出近月平值看漲（看跌）期權(quán)的同時(shí)，買入遠(yuǎn)月平值看漲（看跌）期權(quán)。日歷價(jià)差組合獲利的核心邏輯是，利用期權(quán)到期前一個(gè)月內(nèi)權(quán)利金隨著時(shí)間的流逝加速損耗，而買入遠(yuǎn)月平值期權(quán)作為Delta對(duì)沖。例如，在2018年下半年的回測(cè)時(shí)間段內(nèi)，上證50ETF在圍繞中樞線2.45區(qū)間波動(dòng)的橫盤(pán)行情中給出跨期交易機(jī)會(huì)，上證50ETF期權(quán)的日歷價(jià)差策略在此期間表現(xiàn)出穩(wěn)定收割時(shí)間價(jià)值的能力。

總的來(lái)說(shuō)，中性市場(chǎng)的期權(quán)交易策略適合在沒(méi)有趨勢(shì)的行情中，利用期權(quán)發(fā)掘波動(dòng)率和時(shí)間價(jià)值的交易邏輯，賺取相對(duì)穩(wěn)定的收益。波動(dòng)率策略側(cè)重對(duì)波動(dòng)率趨勢(shì)變化的預(yù)判，而利用跨期組合賺取時(shí)間價(jià)值則需在近月合約時(shí)間價(jià)值加速損耗前及時(shí)入場(chǎng)。