引言

最近一段時(shí)間金融再次成為熱點(diǎn)，除了股市上漲之外，政策層面發(fā)生了幾件重要事情。首先是習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)對(duì)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的論述，其次是中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)》，再者就是金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)和市場(chǎng)溝通，尤其是新任證監(jiān)會(huì)主席的新聞發(fā)布會(huì)都受到市場(chǎng)高度關(guān)注。

怎樣看待金融行業(yè)未來(lái)的發(fā)展？關(guān)鍵詞是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2015年政策部門(mén)提出實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革的時(shí)候，開(kāi)始很多人并不很在意，也看不清怎么做，但后來(lái)一系列大動(dòng)作還是對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了比較大的影響。我們需要高度重視金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來(lái)行業(yè)格局可能由此發(fā)生重大變化。促進(jìn)金融的供給符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，總書(shū)記強(qiáng)調(diào)兩個(gè)方面，一是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，二是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

大方向清晰，但具體怎么落實(shí)、哪些是重點(diǎn)問(wèn)題，既有共識(shí)，也有分歧，還有相當(dāng)大的不確定性。本文試圖從結(jié)構(gòu)、總量、順周期性三個(gè)方面分析我國(guó)金融供給存在的問(wèn)題和可能的改革措施。總體來(lái)講，我國(guó)金融供給總量過(guò)大、價(jià)格太貴；金融結(jié)構(gòu)不合理，間接融資占比太高，但其中普惠金融發(fā)展落后；金融的順周期性太強(qiáng)，放大風(fēng)險(xiǎn)，解決這些問(wèn)題需要系統(tǒng)性改革措施。

改善結(jié)構(gòu)

發(fā)展直接融資與普惠金融

我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)不合理，主要體現(xiàn)在兩方面：一是間接融資占比高、直接融資占比低，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體部門(mén)投融資發(fā)揮的作用??；二是間接融資過(guò)多依賴房地產(chǎn)抵押品和政府信任的擔(dān)保，融資更多流向地方政府融資平臺(tái)、國(guó)企和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。由此導(dǎo)致實(shí)體部門(mén)尤其是民企、小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。如何促進(jìn)普惠金融發(fā)展是金融供給側(cè)改革的一個(gè)重點(diǎn)，也是難點(diǎn)。 

普惠金融

政治局會(huì)議提出構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，增加中小金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重?；仡櫄v史，發(fā)展民營(yíng)銀行曾經(jīng)在一段時(shí)間是政策重點(diǎn)，有若干民營(yíng)銀行牌照放開(kāi)，后來(lái)政策有所收緊，主要原因在于民營(yíng)銀行在發(fā)展過(guò)程中，存在公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、負(fù)債成本偏高（政府信用擔(dān)保和網(wǎng)點(diǎn)不足）、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力不匹配、缺乏退出機(jī)制等問(wèn)題。未來(lái)要增加中小金融機(jī)構(gòu)，小銀行機(jī)構(gòu)牌照如何放開(kāi)？放多少？如何建立新的機(jī)制來(lái)防范化解過(guò)去發(fā)展中存在的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)？

近年來(lái)發(fā)展普惠金融的另一個(gè)重要措施就是大型國(guó)有銀行建立普惠金融事業(yè)部，未來(lái)是不是要向中型銀行推廣是一個(gè)值得關(guān)注的方向。普惠金融事業(yè)部在實(shí)際執(zhí)行中遇到不少問(wèn)題，銀行也有較多顧慮，根本問(wèn)題還是如何平衡銀行的商業(yè)運(yùn)營(yíng)與普惠金融的公益屬性。如何界定普惠金融的財(cái)政屬性是普惠金融事業(yè)部可持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題。

另一個(gè)值得關(guān)注的政策動(dòng)向是強(qiáng)調(diào)降低信貸對(duì)抵押擔(dān)保的過(guò)度依賴。抵押品不僅是對(duì)房地產(chǎn)，還有對(duì)政府信用的依賴，導(dǎo)致信貸資源分配偏向國(guó)有部門(mén)和房地產(chǎn)領(lǐng)域?！蛾P(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)》提到要依靠大數(shù)據(jù)、金融科技來(lái)降低信貸面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而減低對(duì)政府信用和房地產(chǎn)的依賴。

普惠金融是世界性難題，到目前還沒(méi)有形成有效的模式。在1980年代之前主流的思維是政府干預(yù)導(dǎo)致信貸資源向國(guó)有和政策支持領(lǐng)域傾斜，中小企業(yè)融資困難，所以金融自由化，市場(chǎng)配置資源被認(rèn)為有利于普惠金融，但過(guò)去幾十年的金融自由化、市場(chǎng)化并沒(méi)有帶來(lái)結(jié)構(gòu)改善，小企業(yè)融資難、融資貴仍然是普遍性現(xiàn)象。也就是說(shuō)市場(chǎng)化和政府干預(yù)這兩個(gè)模式的效果都不理想。現(xiàn)在技術(shù)進(jìn)步為發(fā)展普惠金融帶來(lái)了新機(jī)遇，值得關(guān)注和期待的是大數(shù)據(jù)的應(yīng)用有利于降低信息不對(duì)稱、減少信貸對(duì)抵押品的依賴，帶來(lái)新金融模式。

人口數(shù)量和經(jīng)濟(jì)體量帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)使得大數(shù)據(jù)應(yīng)用降低信息不對(duì)稱在中國(guó)尤其有效，實(shí)際上正因?yàn)檫@個(gè)因素，加上監(jiān)管的相對(duì)包容，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)世界領(lǐng)先的新金融平臺(tái)包括螞蟻金服、騰訊的金融平臺(tái)等。規(guī)模效應(yīng)意味著大數(shù)據(jù)覆蓋的行業(yè)越廣、交易量越大，其提供的信息越有價(jià)值，市場(chǎng)發(fā)展自然導(dǎo)致大平臺(tái)的行業(yè)集中度增加，其系統(tǒng)重要性上升，這就帶來(lái)規(guī)制和監(jiān)管層面的挑戰(zhàn)。

兩個(gè)方面的問(wèn)題尤其值得關(guān)注?，F(xiàn)代銀行體系的發(fā)展可以說(shuō)始于支付功能，同樣以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的新金融平臺(tái)與支付功能緊密相連，支付體系有其系統(tǒng)重要性的一面，但也催生市場(chǎng)化配置資源的金融服務(wù)，政策導(dǎo)向需要在穩(wěn)定和創(chuàng)新之間取得平衡。另一個(gè)涉及未來(lái)發(fā)展的問(wèn)題是新金融平臺(tái)能否通過(guò)吸收存款融資，目前的融資渠道主要是批發(fā)市場(chǎng)，這使得大數(shù)據(jù)平臺(tái)和傳統(tǒng)銀行比有較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但其信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估能力更強(qiáng)。

資本市場(chǎng)

發(fā)展資本市場(chǎng)是改善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的另一重要方面。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)建立規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。資本市場(chǎng)有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場(chǎng)約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)” 、“加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管”兩個(gè)方面。

第一個(gè)方面，上市和退市制度是資本市場(chǎng)制度建設(shè)的基礎(chǔ)。過(guò)去很多年，受益于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠(yuǎn)走海外；與此同時(shí)，一批應(yīng)該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣(mài)殼炒殼等不正?，F(xiàn)象。近些年，政策部門(mén)一直在強(qiáng)調(diào)完善股票的市場(chǎng)化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”可以說(shuō)是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，我們還看到更加嚴(yán)格的退市制度。當(dāng)然，萬(wàn)事開(kāi)頭難，在科創(chuàng)板落地的過(guò)程中可能還會(huì)遇到一些問(wèn)題、甚至是一些難以預(yù)測(cè)的問(wèn)題。但是，只要堅(jiān)持穩(wěn)健的原則、堅(jiān)持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領(lǐng)整個(gè)股票市場(chǎng)的改革與發(fā)展。

第二個(gè)方面是加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關(guān)鍵的還是中小股東的合法權(quán)益無(wú)法得到有效保護(hù)。市場(chǎng)機(jī)制之所以能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒(méi)有嚴(yán)格的造假懲罰，守法企業(yè)在造假企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下很可能淪為弱勢(shì)企業(yè)，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的問(wèn)題，是一種逆向選擇。美國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力就體現(xiàn)在嚴(yán)厲的造假懲罰上，集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢(qián)懲罰，甚至有牢獄之災(zāi)。我國(guó)的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場(chǎng)違法違規(guī)的問(wèn)題十分嚴(yán)重。未來(lái)值得關(guān)注的是如何落實(shí)解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過(guò)低的問(wèn)題。

總量

規(guī)范增量、化解存量

我國(guó)的金融總量太大、價(jià)格太貴，這一問(wèn)題無(wú)論是對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)還是收入分配，都帶來(lái)了較大的負(fù)面影響，不符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

我國(guó)的金融體量太大，一個(gè)體現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)；另一個(gè)體現(xiàn)是非金融非政府部門(mén)也就是企業(yè)和家庭部門(mén)高負(fù)債率，高杠桿要么帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，要么靠政府信用擔(dān)保不斷新增融資來(lái)防止大量違約。在后一種情況下，雖然金融風(fēng)險(xiǎn)在一段時(shí)間不是問(wèn)題，但帶來(lái)收入分配的扭曲。企業(yè)和家庭部門(mén)負(fù)債多、利率高，對(duì)應(yīng)的是金融部門(mén)收益高，其在國(guó)民收入分配中占比高。對(duì)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，究竟怎么服務(wù)有不同解讀，但最終結(jié)果不應(yīng)該是金融在國(guó)民收入分配中比例不斷上升。

中國(guó)的金融為什么體量大、價(jià)格貴，存在一定的普遍性規(guī)律。過(guò)去幾十年全世界都面臨類似問(wèn)題，體現(xiàn)在金融行業(yè)產(chǎn)出越來(lái)越高，也就是信貸量越來(lái)越大，但價(jià)格沒(méi)有下來(lái)，融資成本也就是存貸利差沒(méi)有明顯降低。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對(duì)貨幣的需求是無(wú)限的。沒(méi)有一個(gè)實(shí)體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，比如汽車(chē)，人們對(duì)汽車(chē)的需求有限，汽車(chē)產(chǎn)量多了之后，價(jià)格自然會(huì)降下來(lái)。

需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機(jī)制。一是要靠市場(chǎng)化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的約束，金融機(jī)構(gòu)壞賬多了就應(yīng)該破產(chǎn)，但市場(chǎng)紀(jì)律約束在現(xiàn)實(shí)中難以到位，因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定具有社會(huì)性、系統(tǒng)性含義，不只是中國(guó)，美國(guó)的市場(chǎng)化程度比中國(guó)高但也難以完全靠市場(chǎng)紀(jì)律約束。市場(chǎng)約束不到位怎么辦？要靠供給端加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)現(xiàn)?；仡欉^(guò)去十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個(gè)很大的問(wèn)題。以2017年全國(guó)金融工作會(huì)議為標(biāo)志，加強(qiáng)金融監(jiān)管迎來(lái)新篇章。

規(guī)范增量：加強(qiáng)監(jiān)管

就加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營(yíng)而言，最近的政治局集體學(xué)習(xí)在三個(gè)方面的表述值得關(guān)注。

第一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過(guò)去的監(jiān)管主要是對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，實(shí)際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管都不到位。2017年加強(qiáng)金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強(qiáng)化，行為監(jiān)管在新的銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的架構(gòu)下也得到強(qiáng)化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢(shì)在于以防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，注重宏觀經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，但正因?yàn)檫@樣其操作也容易受經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控的影響。

第二是加強(qiáng)基層金融監(jiān)管力量、強(qiáng)化地方監(jiān)管責(zé)任。過(guò)去幾年金融創(chuàng)新帶來(lái)的問(wèn)題在基層的金融機(jī)構(gòu)尤其突出，比如P2P平臺(tái)的問(wèn)題，實(shí)際上是和基層監(jiān)管不到位，地方金融辦的角色沖突——發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突是有關(guān)系的。加強(qiáng)基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機(jī)構(gòu)設(shè)置的改革，下一步如何落實(shí)是值得關(guān)注的問(wèn)題。

第三是加強(qiáng)金融監(jiān)管問(wèn)責(zé)，加強(qiáng)金融反腐力度。過(guò)去的監(jiān)管和金融行業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)問(wèn)題不僅有不盡職不盡責(zé)，還涉及權(quán)力尋租的問(wèn)題?？倳?shū)記講“要管住金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門(mén)主要負(fù)責(zé)人和高中級(jí)管理人員”，這個(gè)尤其值得我們金融機(jī)構(gòu)、金融從業(yè)人員重視。

化解存量：加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置

過(guò)去實(shí)體行業(yè)供給側(cè)改革的一個(gè)重要方面就是去過(guò)剩產(chǎn)能，金融行業(yè)也有存量問(wèn)題，就是銀行不良資產(chǎn)的問(wèn)題。不良資產(chǎn)處置不僅關(guān)系金融風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)收入分配問(wèn)題。

實(shí)體行業(yè)的企業(yè)都有可能虧損、破產(chǎn)，為什么銀行就不能虧損，為什么銀行壞賬就不能高？實(shí)際上不良資產(chǎn)沒(méi)有得到充分的暴露、化解和處置，導(dǎo)致了很多問(wèn)題，比如僵尸企業(yè)、信貸資源被占用、沒(méi)有金融資源去支持新的產(chǎn)業(yè)和新的增長(zhǎng)點(diǎn)等。未來(lái)幾年金融供給側(cè)改革一個(gè)重要方面是加大存量的不良資產(chǎn)的暴露和處置力度，包括債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)出表等。

和處置不良資產(chǎn)相關(guān)的是地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題。過(guò)去幾年政府做了不少債務(wù)置換，把期限短、利率高的商業(yè)融資條件債務(wù)置換為期限長(zhǎng)、利率低的政府性債務(wù)，估計(jì)未來(lái)還要加大債務(wù)置換的力度。地方政府債務(wù)享受政府信用擔(dān)保，不能違約，存在剛性兌付，但又是商業(yè)融資條件，收益率比較高，實(shí)際上是一個(gè)收入分配問(wèn)題。過(guò)去幾年金融機(jī)構(gòu)收益率做的比較好的，很多都是因?yàn)橥顿Y地方隱性債務(wù)，反而規(guī)避投資地方隱性債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，收益率相對(duì)低些。

降低金融的順周期性

經(jīng)濟(jì)有周期波動(dòng)，金融也有周期波動(dòng)，全球范圍內(nèi)金融的順周期性在過(guò)去幾十年成為一個(gè)日益突出的問(wèn)題，放大了金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。金融的順周期性來(lái)自多方面因素，最主要的在于對(duì)房地產(chǎn)作為信貸抵押品和政府信用的依賴，同時(shí)監(jiān)管不到位。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有的信貸過(guò)度擴(kuò)張都是和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國(guó)也不例外，同時(shí)，我們對(duì)政府信用的依賴更加突出。

降低金融的順周期性需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括上述的發(fā)展直接融資、降低對(duì)抵押品的依賴、加強(qiáng)金融監(jiān)管等。就未來(lái)發(fā)展而言還有三個(gè)方面的認(rèn)識(shí)問(wèn)題值得關(guān)注。

首先，我們處在金融周期的下半場(chǎng)的早段，去杠桿仍然是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要載體。2017年以來(lái)，加強(qiáng)監(jiān)管一個(gè)重要的抓手就是去杠桿，現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)金融的供給側(cè)改革并不意味去杠桿可以結(jié)束了。我們總體的問(wèn)題還是金融的體量太大，未來(lái)需要建立供給側(cè)的長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)降低杠桿。

其次，金融和財(cái)政的關(guān)系，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)周期的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮作用爭(zhēng)議不大，其實(shí)財(cái)政也應(yīng)該在金融周期的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮作用。在實(shí)體部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很高的情況下，財(cái)政擴(kuò)張可以降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融的依賴，減少金融周期下半場(chǎng)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊。國(guó)債的發(fā)行利率比企業(yè)尤其民企、小微企業(yè)的融資成本低很多，在一段時(shí)間增加國(guó)債的發(fā)行，用籌集的資金來(lái)減稅，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持比增加對(duì)企業(yè)的融資更有效，也更具可持續(xù)性。

再次，金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。理論上講，所謂的綜合經(jīng)營(yíng)更能發(fā)揮金融的不同板塊的協(xié)同效應(yīng)，提高資源配置的效率。但金融不同于實(shí)體部門(mén)，其特殊性要求監(jiān)管，而監(jiān)管主要是通過(guò)行政性的措施限制金融企業(yè)的準(zhǔn)入、經(jīng)營(yíng)范圍、和風(fēng)險(xiǎn)累積。中外的經(jīng)驗(yàn)都顯示，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)度發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，加大了金融的順周期性。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有絕對(duì)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)，關(guān)鍵是在兩個(gè)極端之間的平衡的把握。在金融供給側(cè)改革中，如何進(jìn)一步規(guī)范綜合經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)金融企業(yè)聚焦主業(yè)也是值得關(guān)注的重要問(wèn)題。

(本文作者介紹：光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長(zhǎng)。原中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)