國(guó)內(nèi) A 股市場(chǎng)特有的散戶主導(dǎo)交易的結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致牛市演變的不同階段具有不同的特征，同時(shí)，不同時(shí)期的牛市在同一個(gè)演變階段可能也會(huì)具有某些共性。因而，客觀分析歷史上 A 股市場(chǎng)典型牛市的特征，既可以為我們理解歷史上 A 股牛市的演變規(guī)律提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可為我們分析當(dāng)前 A 股市場(chǎng)行情提供一些有益參考。

本報(bào)告選擇了 2005-2007 年和 2014-2015 年兩次典型牛市，分析從牛市前期到牛市頂峰時(shí)期的市場(chǎng)行情特征、交易特征、投資者參與意愿特征以及行業(yè)板塊特征，據(jù)此歸納出兩次牛市在不同階段的共同特征。最后，我們基于這些共性來(lái)判斷2019 年以來(lái)的 A股市場(chǎng)的行情是否具有類似于這兩次牛市的某些特征，據(jù)此為分析A 股市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本報(bào)告分為三大部分，第一部分從市場(chǎng)行情、交易特征、投資者參與意愿特征和行 業(yè)板塊特征等四個(gè)方面，對(duì)兩次典型牛市的階段性特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析；第二部分梳理 歸納了兩次牛市共同的階段性特征；基于前兩部分提煉出來(lái)的相關(guān)指標(biāo)，最后一部分基于前述的相關(guān)指標(biāo)，對(duì) 2019 年以來(lái)的 A 股市場(chǎng)行情進(jìn)行了分析。

1、兩次牛市演變的階段劃分依據(jù)

將上證綜指在牛市中漲幅均分為三段并結(jié)合其走勢(shì)來(lái)劃分牛市的前、中、后等三個(gè)時(shí)期。

盡管上證綜指存在某些缺陷導(dǎo)致其難以代表整個(gè) A 股市場(chǎng)，但絕大多數(shù)投資者還是以上證綜指的走勢(shì)來(lái)判斷市場(chǎng)總體走勢(shì)，因而，此處我們也采用這一指標(biāo)。

從股市數(shù)據(jù)和現(xiàn)有的相關(guān)分析來(lái)看，一般認(rèn)為 2007 牛市開(kāi)始于 2005 年 6 月，結(jié)束于2007 年 10 月， 期間上證綜指從 2005 年 6 月 1 日的 1039.19 點(diǎn)上漲至 2007 年 10 月 16 日的 6092.06 點(diǎn)， 漲幅486.23%。將其漲幅均分為 3 段，則每段漲幅大致為 162%。

據(jù)此，可得出 2007牛市前期結(jié)束時(shí)上證綜指的點(diǎn)位在 2722.68 左右，中期結(jié)束時(shí)上證綜指點(diǎn)位在 4406.17左右，后期結(jié)束時(shí)上證綜指點(diǎn)位則為最高點(diǎn) 6092.06。同時(shí)，以上證綜指不斷走高后出現(xiàn)一段時(shí)間持續(xù)性回調(diào)為依據(jù)來(lái)劃分牛市不同時(shí)期。

從圖 1 中可以看到，2007 牛市中上證綜指在 2007 年 1 月和2007 年 5 月均出現(xiàn)一段時(shí)間的持續(xù)性回調(diào)，其中 1 月回調(diào)時(shí)間 跨度為 2 個(gè)星期，5 月回調(diào)時(shí)間跨度為 1 個(gè)月，因而可將 1 月、5 月的上證綜指最高點(diǎn)作為劃分牛市不同時(shí)期的節(jié)點(diǎn)，而上證綜指 1 月最高點(diǎn)位為 24 日2975.13 點(diǎn)，5 月最高點(diǎn)位為29 日的 4334.92 點(diǎn)，與依據(jù)漲幅計(jì)算的點(diǎn)位大致相同。

因此，結(jié)合漲幅均分段的情況和上證綜指走勢(shì)特征，將 2007 年牛市的前期劃分為 2005 年 6 月到 2007 年1月，中期劃分為 2007 年 2 月到 5 月，后期劃分為 2007 年 6 月到 10 月。

根據(jù)上述類似的標(biāo)準(zhǔn)再對(duì) 2015 年牛市進(jìn)行時(shí)期劃分。一般認(rèn)為 2015 年牛市開(kāi)始于2014 年 7 月，結(jié)束于 2015 年 6 月，期間上證綜指從 2014 年 7 月 1 日的 2050.28 點(diǎn)上漲 至 2015 年 6 月 12 日的 5166.35 點(diǎn)，漲幅為 151.97%。同樣將其漲幅劃分為 3 段，則每段漲幅大致為 50%。

據(jù)此，可得出 2015 牛市前期結(jié)束時(shí)上證綜指的點(diǎn)位在 3075.42 點(diǎn)左右，中期結(jié)束時(shí)上證綜指點(diǎn)位在4100.56 點(diǎn)左右，后期結(jié)束時(shí)上證綜指點(diǎn)位則為最高點(diǎn)5166.35。

另外，從圖 2 中可以看到，2015 牛市中上證綜指在 2015 年 1 月和 2015 年 4月均出現(xiàn)一段時(shí)間的持續(xù)性回調(diào)，其中 1 月回調(diào)時(shí)間跨度為 1 個(gè)月，4 月回調(diào)時(shí)間為 2個(gè)星期，而上證綜指 1 月最高點(diǎn)位為 8 日的 3293.46 點(diǎn)，4 月最高點(diǎn)位為 27 日的 4527.40點(diǎn)。

因此，將 2015 牛市前期劃分為 2014 年 7 月到 2015 年 1 月，中期劃分為2015 年 2月到 4 月，后期劃分為 2015 年 5 月到 6 月。

將 2007 牛市和 2015 牛市時(shí)期劃分的情況總結(jié)如下表(表1)所示:

2、牛市中的市場(chǎng)行情特征

人們一般認(rèn)為股指和市場(chǎng)估值是市場(chǎng)行情的直接體現(xiàn)，股票指數(shù)的漲跌以及市場(chǎng)估值的高低能夠有效反映出市場(chǎng)行情的好壞，股票指數(shù)上漲則意味著市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)好。因而，我們以各大股指和相應(yīng)的市場(chǎng)估值為指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)行情特征進(jìn)行分析。

根據(jù)上述對(duì)于牛市不同階段的劃分，將 2007 和 2015 牛市不同時(shí)期各大股指的環(huán)比漲幅情況進(jìn)行計(jì)算分別得到表 2、表 3。從表 2、表 3 中可以看到，牛市中各大股票指數(shù)普漲，且漲幅較大，一般至少可達(dá)到 100%以上。

在表 2、表 3 中，分別將上證 50、滬深300、中證 500、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)行相互比較，階段性環(huán)比漲幅靠前的指數(shù)用紅色標(biāo)出，階段環(huán)比漲幅靠后的用綠色標(biāo)出。值得注意的是，由于中小扳指從 2005 年 6月 7 日才開(kāi)始啟用，其在 2007 牛市前期的漲幅靠前并不能有效反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)實(shí)際情況， 因而應(yīng)將其剔除掉。

比較不同時(shí)期各大股指的漲幅變化情況，可得到如下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，牛市前期，上證 50、滬深 300 等大盤(pán)藍(lán)籌股指表現(xiàn)較好。從表 2 中可以看到，2007 牛市前期滬深 300 指數(shù)階段環(huán)比漲幅為 202.85%，表現(xiàn)好于中證500。從表 3中可以看出，2015 牛市前期上證 50 領(lǐng)漲市場(chǎng)，階段環(huán)比漲幅最大為72.65%，而同期創(chuàng) 業(yè)板板指和中小板指的表現(xiàn)相對(duì)較弱，其中創(chuàng)業(yè)板指漲幅最小，僅為 9.22%。

牛市前期大盤(pán)股指均表現(xiàn)較好的原因在于，一方面，投資者剛剛進(jìn)入市場(chǎng)，態(tài)度會(huì)比較謹(jǐn)慎，因而更加青睞于基本面表現(xiàn)比較扎實(shí)的大盤(pán)股；另一方面，大盤(pán)股指的表現(xiàn)與市場(chǎng)人氣發(fā)生正反饋?zhàn)饔?，進(jìn)一步助推股指上行。

第二，牛市中期，股指漲幅的切換明顯。中證 500、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指等中小盤(pán)成長(zhǎng)性股指表現(xiàn)較好，同期大盤(pán)股指表現(xiàn)相對(duì)較弱。從表 2 中可以看到，2007 牛市中期 中證 500 指數(shù)領(lǐng)漲，階段環(huán)比漲幅最大為 112.53%；同期上證 50 指數(shù)漲幅靠后，階段環(huán)比漲幅最小為 42.17%。

從表 3 中也可以看到，在 2015 牛市中期，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，階段環(huán)比漲幅最大為 78.19%；同期上證 50 指數(shù)依然漲幅靠后，階段環(huán)比漲幅最小為 29.33%，且同期中證 500 指數(shù)仍強(qiáng)于滬深 300 和上證50。

通過(guò)上述現(xiàn)象我們發(fā)現(xiàn)在牛市中期市場(chǎng)風(fēng)格存在一次切換，由大盤(pán)價(jià)值藍(lán)籌股轉(zhuǎn)為中小盤(pán)成長(zhǎng)股。風(fēng)格切換的原因可能在于，此時(shí)場(chǎng)外投資者加速入場(chǎng)，在這一階段，股指上漲更多是基于公司股票價(jià)值增長(zhǎng)的想象空間，大盤(pán)藍(lán)籌股遭遇價(jià)值天花板，相應(yīng)股指的空間有限，而具備高成長(zhǎng)性的中小盤(pán)股更容易受到市場(chǎng)青睞，因而代表這些股票的股指漲幅比較靠前。

第三，兩次牛市后期股指表現(xiàn)存在差異，共同特征并不明顯。從表 2 中可以看到，2007 牛市后期大盤(pán)藍(lán)籌股指回歸強(qiáng)勢(shì)，上證 50 指數(shù)領(lǐng)漲市場(chǎng)，階段環(huán)比漲幅最大為55.14%，同期中證 500 和中小板指表現(xiàn)一般，其中中證 500 指數(shù)漲幅靠后，階段環(huán)比漲 幅最小為 5.94%。

而從表 3 中可以看到，2015 牛市后期則中小盤(pán)成長(zhǎng)股指表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)， 創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲市場(chǎng)，階段環(huán)比漲幅最大為 43.53%；同期上證 50 和滬深 300 等大盤(pán)藍(lán)籌股指表現(xiàn)一般，其中上證 50 指數(shù)階段環(huán)比漲幅最小為 4.54%。因而，2007 和 2015 兩次牛市后期股指表現(xiàn)并無(wú)出現(xiàn)明顯的共同特征。

我們也可以換一個(gè)角度，從市場(chǎng)估值看市場(chǎng)的走勢(shì)。圖 3 給出了股指處于不同階段時(shí)的市場(chǎng)估值(PE)情況。從圖 3 可以看出，在牛市啟動(dòng)前，上證綜指估值長(zhǎng)期持續(xù)處于低位，表明市場(chǎng)具有投資價(jià)值。后期隨著股指不斷攀升，上證綜指估值也不斷走高，而且在后期上證綜指攀升速度加快，估值上升速度也持續(xù)加快。因此，估值上升速度加快可視作牛市結(jié)束的征兆性指標(biāo)之一。

3、牛市中的市場(chǎng)交易特征

一般而言，市場(chǎng)成交量大小以及換手率高低可以反映出市場(chǎng)活躍程度的大小，市場(chǎng)成交量和換手率越大，則市場(chǎng)交易活躍度越高。此外，融資融券余額以及新發(fā)行基金數(shù)額可間接反映出通過(guò)其他方式參與市場(chǎng)交易的資金量水平,融資融券余額和新發(fā)行基金數(shù)額越大，則市場(chǎng)交易活躍度越高。因此，我們選取市場(chǎng)成交額、換手率、融資融券余額和新發(fā)行基金數(shù)額作為分析市場(chǎng)交易特征的指標(biāo)，對(duì)兩次牛市的交易特征進(jìn)行分析。

(1)市場(chǎng)成交額特征

牛市前期，交易額會(huì)顯著高于震蕩市的成交量水平且能持續(xù)一段時(shí)間。從圖 4、圖5 中可以看到，2007 牛市和 2015 牛市開(kāi)始時(shí)，交易額都有顯著的放大趨勢(shì)，而且交易額能夠在一段時(shí)間內(nèi)維持在相對(duì)較高的水平。因而，交易額放大且能持續(xù)，可視為牛市啟動(dòng)的標(biāo)志之一。

牛市中期，市場(chǎng)交易額在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間相對(duì)高位運(yùn)行后顯著放大。從圖 4、圖 5 中可以看到，在牛市中期，市場(chǎng)成交額會(huì)有一段時(shí)間的顯著放大而且能夠有效突破前期高點(diǎn)，但突破前期高點(diǎn)后則又轉(zhuǎn)入下行通道，回落至相對(duì)低位上運(yùn)行。交易額的這種回調(diào)可能表明市場(chǎng)投資者還心存疑慮，并沒(méi)有完全參與其中，導(dǎo)致交易額缺乏持續(xù)放大的基礎(chǔ)，因而在短時(shí)間內(nèi)沖高后會(huì)有所回落。

牛市后期，市場(chǎng)交易額持續(xù)放大并保持高位運(yùn)行，市場(chǎng)成交額先于上證綜指見(jiàn)頂。從圖 4、圖 5 中可以看到，在牛市后期，隨著更多的投資者參與到市場(chǎng)交易之中，市場(chǎng)活躍度較高，市場(chǎng)交易額持續(xù)放大并保持高位運(yùn)行。另外，從圖 4、圖 5 中也可以看到，2007 和 2015 牛市的成交額均先于上證綜指見(jiàn)頂，表明成交額是股指持續(xù)上漲的重要支撐。而成交額在牛市后期達(dá)到天量高點(diǎn)后開(kāi)始回落，可看作是牛市缺乏繼續(xù)上行動(dòng)力的標(biāo)志之一。

(2)換手率特征

牛市前期，換手率短期內(nèi)創(chuàng)出新高，且能持續(xù)處于相對(duì)高位。從圖 6、圖 7 中可以看到，2007 牛市和 2015 牛市前期換手率皆創(chuàng)出階段新高， 2007 牛市前期換手率最高 為 6.37%，2015 牛市前期換手率最高為 9.40%。另外，從圖 6、圖 7 中也可以看到，換手率還會(huì)在相對(duì)高位持續(xù)一段時(shí)間，表明這段時(shí)間市場(chǎng)交易活躍。而在換手率持續(xù)一段時(shí)間高位運(yùn)行后，則又回落到低位徘徊。因而，可將換手率創(chuàng)出階段新高并持續(xù)一段時(shí) 間在相對(duì)高位運(yùn)行視為牛市開(kāi)啟的標(biāo)志之一。

換手率最高點(diǎn)多出現(xiàn)在牛市中期后半段。2007 牛市換手率最高為 2007 年 5 月30日的 8.07%，2015 牛市最高點(diǎn)為 2014 年 12 月 9 日的 9.40%。此外，2015 年 5 月 28 日 的換手率也高達(dá) 9.34%，表明隨著牛市基調(diào)確立，此時(shí)有更多的投資者參與到市場(chǎng)交易之中，從而使得換手率創(chuàng)出新高點(diǎn)。

牛市后期，換手率開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)且先于上證綜指見(jiàn)頂，換手率曲線走勢(shì)與上證綜指曲線走勢(shì)之間的剪刀差逐漸變大。從圖 6、圖 7 中可以看到，在牛市后期，隨著上證綜指的不斷走高，換手率開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)并逐步回落至牛市開(kāi)始時(shí)或牛市中期的水平，與上證綜指走勢(shì)之間的剪刀差越來(lái)越大，這一現(xiàn)象在 2007 牛市中表現(xiàn)的較為明顯。上述現(xiàn)象反映出牛市后期，市場(chǎng)交易活躍度下降，投資者多持股待漲。因而，當(dāng)市場(chǎng)換手率在創(chuàng)出高點(diǎn)后開(kāi)始回落，可視為牛市已到后期的標(biāo)志之一。

(3)融資融券余額特征

融資融券余額持續(xù)快速增加可視為牛市開(kāi)啟的標(biāo)志之一。從圖 8 中可以看到，隨著上證綜指開(kāi)始上行，融資融券余額同樣開(kāi)始快速攀升，而且在初期上升速度更是快于上證綜指，表明牛市中投資者通過(guò)融資融券買賣股票活躍。此外，從圖 8 中也可以看到，融資融券余額的走勢(shì)在牛市過(guò)程中基本與上證綜指走勢(shì)一致，而且在上證綜指回調(diào)整理時(shí)，其同樣繼續(xù)保持上升走勢(shì)。但從圖 8 中也可以看到，融資融券余額的見(jiàn)頂時(shí)間滯后于上證綜指。因而，其在指示牛市結(jié)束方面的作用相對(duì)有限。

(4)新基金發(fā)行特征

新發(fā)行基金數(shù)額較震蕩常態(tài)期間顯著增加可視為牛市啟動(dòng)的一個(gè)標(biāo)志。從圖 9 中可以看到，隨著新發(fā)行基金數(shù)額增加，上證綜指出現(xiàn)明顯上漲，可見(jiàn)新發(fā)行的基金對(duì)于上證綜指的走勢(shì)具有重要影響。在牛市前期，新發(fā)行的基金數(shù)額明顯高于之前的震蕩市中發(fā)行的數(shù)額，在 2007 牛市中表現(xiàn)的尤為明顯。隨著牛市結(jié)束，市場(chǎng)進(jìn)入熊市，新基金發(fā)行出現(xiàn)斷崖式下跌。

4、牛市中的投資者參與意愿特征

市場(chǎng)普遍認(rèn)為新增投資者數(shù)量可以反映投資者的參與意愿，新增投資者數(shù)量越多，投資者參與意愿則越強(qiáng)。此外，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額以及銀證轉(zhuǎn)賬凈額可以反映出投資者投入股市的金額大小和在證券與銀行賬戶之間的操作頻率，從而間接反映出投資者參與意愿。一般來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額越大和銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動(dòng)幅度越大，則投資者參與意愿越強(qiáng)。因此，我們?cè)诜治鐾顿Y者參與意愿時(shí)，選取新增投資者數(shù)量、證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額以及銀證轉(zhuǎn)賬凈額作為指標(biāo)來(lái)進(jìn)行。

(1)新增投資者數(shù)量

新增投資者數(shù)量與上證綜指間具有正相關(guān)關(guān)系。從圖 10、圖 11 中可以明顯看到，隨著投資者數(shù)量增加速度加快，上證綜指出現(xiàn)明顯上漲，在牛市后期這種現(xiàn)象尤為明顯。而隨著新增投資者數(shù)量增加速度的下降，上證綜指則對(duì)應(yīng)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。這種現(xiàn)象主要與 A 股市場(chǎng)的交易由散戶主導(dǎo)、交易的投機(jī)性較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。

在牛市前期，場(chǎng)外投資者對(duì)于市場(chǎng)的總體走勢(shì)不是特別確定，對(duì)市場(chǎng)多保持觀望態(tài)度，僅有部分投資者選擇進(jìn)入市場(chǎng)投資。從圖 10、圖 11 中可以看出，牛市啟動(dòng)前新增自然人投資者數(shù)量并無(wú)太大波動(dòng)，基本上保持著水平狀態(tài)。

而同期股指也沒(méi)有太大變化，間接驗(yàn)證了我們提出的第一個(gè)觀點(diǎn)。此后，隨著牛市基調(diào)日益明確和市場(chǎng)賺錢效應(yīng)日益突出，位于場(chǎng)外的投資者的加速跑步入場(chǎng)，此時(shí)自然人投資者數(shù)量急速增加，推動(dòng)上證綜指同樣加速上行，短期內(nèi)漲幅明顯高于前期較長(zhǎng)時(shí)間的漲幅。

(2)證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額特征

證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額短期內(nèi)快速上漲至相對(duì)高點(diǎn)且能夠持續(xù)一段時(shí)間，可看作牛市啟動(dòng)的標(biāo)志之一。從圖 12 中可以看到，在牛市前期，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額存在明顯增長(zhǎng)，而且，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額能夠在一段時(shí)間內(nèi)處于相對(duì)高位，而同期上證綜指存在明顯的上升趨勢(shì)。

牛市過(guò)程中伴隨著證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額的持續(xù)走高，而證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額先于上證綜指見(jiàn)頂。從圖 12 中可以看到，隨著上證綜指不斷走高，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額也不斷攀升。此外，從圖中也可以看到，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額先于上證綜指見(jiàn)頂，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額在短時(shí)間內(nèi)從階段高位快速降低后，上證綜指也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下跌。因此，可將證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額在高位快速下跌作為股指走低的前兆之一。

(3)銀證轉(zhuǎn)賬凈額特征分析

牛市中，銀行轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額波動(dòng)幅度加大，銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)幅度持續(xù)放大可能是牛市啟動(dòng)的標(biāo)志之一。從圖 13 中可以看出，隨著上證綜指不斷走高，銀證轉(zhuǎn)賬的波動(dòng)幅度也持續(xù)加大，表明投資者資金在銀行和證券賬戶之間轉(zhuǎn)換頻繁和轉(zhuǎn)賬數(shù)額逐步增加，從而更多的資金進(jìn)入到股市之中，助推股指上行。另外，從圖 13 中也可以看到，隨著銀證轉(zhuǎn)賬凈額的大幅減少，上證綜指出現(xiàn)下跌。因而，可將銀證轉(zhuǎn)賬凈額的大幅減少作為股指下跌的先行指標(biāo)之一。

5、牛市中的行業(yè)特征

根據(jù)前面對(duì)于牛市不同時(shí)期的劃分，分別計(jì)算 2007 牛市和 2015 牛市中 28 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)在每個(gè)時(shí)期的漲跌情況，并對(duì)漲幅靠前和靠后的行業(yè)進(jìn)行比較分析，得出在牛市不同階段的行業(yè)變化情況，據(jù)此分析牛市的階段性特征。

2005 年 1 月-5 月和 2014 年 1 月-6 月的兩次牛市啟動(dòng)前，各板塊漲幅都不明顯， 且超過(guò)半數(shù)的板塊都處于下跌狀態(tài)。如圖 14 所示，2007 牛市啟動(dòng)前無(wú)行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，其中銀行、非銀金融、食品飲料以及建筑裝飾等行業(yè)跌幅較小;2015 牛市啟動(dòng)前大部分行業(yè)下跌，如圖 15 所示，上漲的行業(yè)僅有 12 個(gè)，其中計(jì)算機(jī)、通信、電子元器件以及傳媒等行業(yè)漲幅靠前。

牛市前期，非銀金融、銀行、房地產(chǎn)以及國(guó)防軍工等行業(yè)漲幅靠前，電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)漲幅靠后。兩次牛市前期漲幅均位于前三分之一的行業(yè)有非銀金融、國(guó)防軍工、銀行以及房地產(chǎn)。其可能原因在于，牛市基調(diào)確定對(duì)于具備金融屬性的行業(yè)是重大利好，尤其是非銀金融行業(yè)，這些行業(yè)率先突破上漲帶動(dòng)股指上行，使得牛市氛圍更加濃厚，如圖 16 和圖 17 所示。

因而，據(jù)此我們可以大致推斷，在牛市前期領(lǐng)漲的行業(yè)可能一般為非銀金融、銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)。此外，從牛市前期漲幅靠后的行業(yè)來(lái)看，兩次牛市中電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)漲幅靠后。從行業(yè)的板塊屬性來(lái)看，牛市前期大盤(pán)藍(lán)籌股集中的行業(yè)漲幅靠前，而中小盤(pán)成長(zhǎng)股集中的行業(yè)則漲幅相對(duì)滯后。

牛市中期，紡織服裝、建筑裝飾、輕工制造等行業(yè)漲幅靠前。如圖 18 和圖 19 所示，兩次牛市中期漲幅均位于前三分之一的行業(yè)有紡織服裝、建筑裝飾和輕工制造。其可能原因在于，牛市中期市場(chǎng)風(fēng)格切換，投資者的注意力逐步轉(zhuǎn)移至中小盤(pán)成長(zhǎng)股集中的行業(yè)。

從漲幅靠后的行業(yè)來(lái)看，兩次牛市中期漲幅靠后的行業(yè)均有銀行、非銀金融以及食品飲料行業(yè)，反映出此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于價(jià)值藍(lán)籌大盤(pán)股關(guān)注度相對(duì)較低，也從側(cè)面驗(yàn)證了我們前面的觀點(diǎn)。因而，我們認(rèn)為可將中小盤(pán)成長(zhǎng)股所在的行業(yè)如電子、輕工制造、計(jì)算機(jī)、傳媒以及通信等漲幅靠前，大盤(pán)價(jià)值藍(lán)籌股所在行業(yè)如銀行、非銀金融以及食品飲料等漲幅靠后，視為牛市已步入中期的標(biāo)志之一。

牛市后期，部分投資者避險(xiǎn)情緒上升，逐漸選擇回歸到大盤(pán)藍(lán)籌股集中的行業(yè)。如 圖 20 和圖 21 所示，到了牛市后期，隨著股指的不斷走高，市場(chǎng)持續(xù)暴漲，人們的避險(xiǎn)情緒開(kāi)始增長(zhǎng)，在給定的指數(shù)水平下，會(huì)覺(jué)得藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)相對(duì)更靠譜，所以選擇大盤(pán)藍(lán)籌股指所在的行業(yè)。因而，在牛市后期，銀行、非銀金融以及國(guó)防軍工等防御性強(qiáng)的行業(yè)漲幅靠前，這一特征在 2007 牛市中表現(xiàn)的最為突出。

對(duì)比牛市不同時(shí)期的行業(yè)特征，我們發(fā)現(xiàn)銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、通信以及電子元器件等行業(yè)，可能是表征市場(chǎng)風(fēng)格很好的風(fēng)向標(biāo)。其中，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料以及國(guó)防軍工等行業(yè)代表的大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格多在牛市前期表現(xiàn)突出，并能領(lǐng)漲市場(chǎng)；

而計(jì)算機(jī)、通信以及電子元器件等行業(yè)代表的中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格則在牛市中期表現(xiàn)較好；牛市后期，投資者避險(xiǎn)情緒上升，逐漸回歸到非銀金融、銀行、國(guó)防軍工、食品飲料以及家用電器等防御性強(qiáng)的行業(yè)中。因而，我們可根據(jù)上述這些行業(yè)在不同時(shí)期的漲跌幅情況，大致判斷市場(chǎng)走勢(shì)的情況。

綜上所述，將牛市啟動(dòng)的標(biāo)志做如下總結(jié)歸納：

大盤(pán)藍(lán)籌股指上漲幅度大于中小盤(pán)成長(zhǎng)股指。牛市前期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，投資者選股多以業(yè)績(jī)穩(wěn)定和防御性強(qiáng)的大盤(pán)藍(lán)籌為主，對(duì)中小創(chuàng)個(gè)股配置相對(duì)較少。因而，在牛市前期，上證 50、滬深 300 等大盤(pán)股指漲幅相對(duì)較大。而中證500、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指等中小盤(pán)成長(zhǎng)股指則漲幅相對(duì)較小。

市場(chǎng)估值持續(xù)處于相對(duì)低位。牛市啟動(dòng)前和牛市前期，市場(chǎng)估值一般持續(xù)位于低位。

市場(chǎng)成交額和換手率短期內(nèi)創(chuàng)出新高且在能一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)高位。如前所述，牛市前期，市場(chǎng)成交額及換手率均有明顯上升，創(chuàng)出階段新高。在創(chuàng)出階段新高后，市場(chǎng)成交額和換手率還可在相對(duì)高位持續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間，表明已有部分場(chǎng)外資金進(jìn)入市場(chǎng)交易，市場(chǎng)交易活躍度提升明顯。

融資融券余額快速持續(xù)增加。融資融券余額快速持續(xù)增加，改善了股市中的流動(dòng)性，表明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，助推股指上行。在牛市前期，融資融券余額在短期內(nèi)持續(xù)快速增加，融資融券余額顯著高于震蕩市期間。

新發(fā)行基金數(shù)額增加明顯。牛市前期，新發(fā)行基金數(shù)額短期內(nèi)顯著增加至新高位，而新發(fā)行基金數(shù)額的增加，使得市場(chǎng)內(nèi)資金增加，流動(dòng)性改善，有利于股指上行。

投資者數(shù)量增加明顯。投資者數(shù)量增加，表明更多的場(chǎng)外投資者參與到市場(chǎng)之中，投資者參與意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)增量資金持續(xù)增加，推動(dòng)市場(chǎng)交易活躍，助推股指上行。

證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額短期內(nèi)快速上漲至相對(duì)高點(diǎn)且能夠持續(xù)一段時(shí)間。牛市前期，隨著更多投資者進(jìn)入市場(chǎng)參與交易，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金短期內(nèi)快速上行至階段新高且在相對(duì)高點(diǎn)能夠持續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間。

銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動(dòng)加劇。投資者將資金頻繁的在證券與銀行賬戶之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換使得銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動(dòng)加劇，間接反映出投資者市場(chǎng)參與度增加，促進(jìn)股指上行。在牛市前期，銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動(dòng)幅度明顯加大，表明了投資者逐步參與到市場(chǎng)交易之中。

銀行、非銀金融、地產(chǎn)、國(guó)防軍工以及食品飲料等行業(yè)漲幅靠前。牛市前期，投資者市場(chǎng)態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，如前所述，選股多以具有業(yè)績(jī)支撐和防御性強(qiáng)的個(gè)股為主，而軍工、銀行、非銀、食品飲料以及地產(chǎn)行業(yè)中的個(gè)股多業(yè)績(jī)穩(wěn)定，能夠有效吸引投資者，在牛市前期漲幅靠前，尤其是非銀金融行業(yè)，在兩次牛市前期均漲幅居前。

6、牛市不同階段的特征總結(jié)

如前所述，在牛市的不同階段，各類指標(biāo)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，表 4 對(duì)此進(jìn)行了梳理 歸納。表 4 的這些指標(biāo)變動(dòng)可為投資者判斷牛市所處的階段和制定具體的投資決策提供一些有用信息。

7、2019 年以來(lái)的 A 股市場(chǎng)走勢(shì)分析

2019 年至今的 A 股市場(chǎng)，市場(chǎng)主要股指均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。從行業(yè)層面來(lái)看，28 個(gè) 申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)呈現(xiàn)普漲格局，電子、家用電器、食品飲料、非銀以及計(jì)算機(jī)等行業(yè)漲幅 靠前。雖然市場(chǎng)活躍度較 2018 年有所改善，但仍處于相對(duì)低位，且投資者參與意愿依 然不足。從表 4 中總結(jié)的兩次大牛市各個(gè)階段的指標(biāo)特征來(lái)看，2019 年以來(lái) A 股市場(chǎng)類 似于兩次牛市啟動(dòng)時(shí)的信號(hào)并不明顯，得出這種判斷的主要理由如下:

首先，從市場(chǎng)行情來(lái)看，2019 年以來(lái)市場(chǎng)主要股指均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，中小創(chuàng)成長(zhǎng)股指表現(xiàn)相對(duì)較好。如圖 23 所示，截至 2 月 19 日，2019 年以來(lái)，在市場(chǎng)主要股指中， 中小板指漲幅最大為 19.08%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為 14.43%，大于上證50 指數(shù)的 13.98%和上 證綜指的 11.78%。此外，從圖 24 中可以看到，2019 年以來(lái)上證綜指估值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但仍處于近兩年來(lái)的相對(duì)低位，這表明當(dāng)前市場(chǎng)可能存在長(zhǎng)期配置價(jià)值。

根據(jù)表 4 中歸 納的牛市市場(chǎng)行情特征，今年以來(lái)中小創(chuàng)成長(zhǎng)股指表現(xiàn)相對(duì)較好，并不符合牛市前期大盤(pán)藍(lán)籌股指漲幅靠前的特征。但是，由于觀察的時(shí)間窗口太短，對(duì)于市場(chǎng)是否會(huì)步入牛市仍需要進(jìn)一步觀察。

比較確定的一點(diǎn)是，當(dāng)前 A 股市場(chǎng)相對(duì)便宜，且 2018 年初以來(lái)影響市場(chǎng)的兩大不利因素——中美貿(mào)易沖突和金融緊縮性調(diào)控政策近期以來(lái)已經(jīng)得以明顯緩和，部分行業(yè)業(yè)績(jī)爆雷風(fēng)險(xiǎn)也逐漸被市場(chǎng)所消化，因而，前期已經(jīng)大幅回調(diào)的市場(chǎng)整體逐漸迎來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)。

其次，從市場(chǎng)交易來(lái)看，市場(chǎng)活躍度有所改善，市場(chǎng)情緒逐漸回暖。從市場(chǎng)成交額來(lái)看，如圖 25 所示，2019 年以來(lái)市場(chǎng)成交額呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢(shì)。尤其是 2 月以來(lái)，市 場(chǎng)成交額持續(xù)增加，市場(chǎng)量能明顯放大。從市場(chǎng)成交額的絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，2 月 19 日市場(chǎng) 成交額突破 6000 億，為近半年內(nèi)的高點(diǎn)。

雖然這一數(shù)據(jù)與牛市期間上萬(wàn)億的成交額水平差距明顯，但較 2018 年市場(chǎng)成交額增加明顯，且增長(zhǎng)迅速，反映出短期內(nèi)投資者投資交易意愿增強(qiáng)。

從換手率來(lái)看，如圖 26 所示，2019 年以來(lái)?yè)Q手率走勢(shì)大致與市場(chǎng)成 交額相同，2 月 19 日市場(chǎng)換手率達(dá)到近一年的高點(diǎn)為3.09%，這同樣反映出當(dāng)前市場(chǎng)活 躍度較 2018 年有所提升。

從信用交易活躍度來(lái)看，如圖 27 所示，2019 年融資融券余額呈現(xiàn)先降低后增加的趨勢(shì)，但整體而言處于 2017 年以來(lái)的低位，這一指標(biāo)反映出2018年股指大幅下行抑制了投資者通過(guò)信用交易方式參與市場(chǎng)交易，且當(dāng)前投資者對(duì)于加杠桿炒股的態(tài)度可能較為謹(jǐn)慎，但同時(shí)也反映出當(dāng)前市場(chǎng)還可能存有上行空間。

從新發(fā)行的基金數(shù)額來(lái)看，如圖 28 所示，2019 年 1 月基金發(fā)行數(shù)額較低，但考慮基金有建倉(cāng)期，2018 年 10 月發(fā)行的基金數(shù)額較大且可能在今年會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)參與交易，這也在一定程度上為市場(chǎng)提供了增量資金。

此外，值得注意的是，伴隨著滬港通和深港通的推行，大量外資通過(guò)這一機(jī)制在A股市場(chǎng)上進(jìn)行投資并對(duì) A 股市場(chǎng)的影響逐步加大。圖 29 展示了 2017 年以來(lái)外資通過(guò)陸 港通在 A 股上的累計(jì)凈買入額，可以看到，2019 年以來(lái)外資加速進(jìn)入 A 股市場(chǎng)進(jìn)行交易，這一方面為市場(chǎng)上提供了更多的增量資金，另一方面由于外資青睞于價(jià)值投資，此時(shí)大量的外資涌入 A 股市場(chǎng)，則反映出當(dāng)前市場(chǎng)確實(shí)可能存在配置價(jià)值。

總的來(lái)說(shuō)，從市場(chǎng)交易特征來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)投資者情緒較 2018 年有所轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)活躍度也有所改觀。從這些指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，似乎當(dāng)前市場(chǎng)并未步入牛市，但同樣由于觀察的時(shí)間窗口較短，因而未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)需要進(jìn)一步觀察市場(chǎng)成交額、換手率以及融資融券余額等指標(biāo)能否進(jìn)一步創(chuàng)出新高并保證較好的持續(xù)性。如果這些條件能夠很好的滿足，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)可能有望進(jìn)一步上行。

再次，從投資者參與意愿來(lái)看，投資者參與意愿依然不足。如圖 30 所示，2019 年以來(lái)新增投資者數(shù)量呈現(xiàn)新增后減的趨勢(shì)，且并未突破前期的高點(diǎn)，這表明了當(dāng)前場(chǎng)外投資者入市意愿較低，對(duì)待市場(chǎng)的態(tài)度以觀望為主。但可以預(yù)計(jì)的一點(diǎn)是，隨著近期市場(chǎng)行情回暖、內(nèi)部政策趨向溫和以及外部條件向樂(lè)觀方向改善，未來(lái)市場(chǎng)中新增投資者的數(shù)量可能會(huì)有所增加。

從投資者參與意愿來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)投資者入市意愿不足，投資者參與意愿特征可能更與非牛市時(shí)期的特征相符合。但未來(lái)隨著市場(chǎng)行情的演繹、政策趨向溫和以及外部環(huán)境改善，可能會(huì)吸引部分場(chǎng)外投資者進(jìn)入市場(chǎng)投資，投資者的參與意愿可能會(huì)有所增加。

最后，從行業(yè)板塊層面來(lái)看，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，成長(zhǎng)與價(jià)值股集中的行業(yè)均表現(xiàn)較好。如圖 31 所示，2019 以來(lái)，電子、家用電器、農(nóng)林牧漁、非銀金融、食品飲料等行業(yè)漲幅靠前，紡織服裝、綜合、公用事業(yè)、建筑裝飾、休閑服務(wù)等行業(yè)漲幅靠后。

其中，由于農(nóng)林牧漁行業(yè)的周期性特征，此處將其從漲幅靠前的行業(yè)中剔除，則成長(zhǎng)股集中的電子行業(yè)漲幅最大為 24.59%,價(jià)值藍(lán)籌股集中的家用電器、非銀金融以及食品飲料等行業(yè)漲幅均接近或超過(guò) 20%，作為牛市先行指標(biāo)的非銀金融行業(yè)漲幅為 20.25%。

此外，另一成長(zhǎng)股集中的計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅位于第五位(剔除農(nóng)林牧漁行業(yè)后)，且今年以來(lái)的漲幅為 17.88%。從行業(yè)板塊來(lái)看，2019 年以價(jià)值藍(lán)籌股與成長(zhǎng)股集中的行業(yè)均漲幅靠前，分化并不顯著，這與牛市前期行業(yè)漲幅分化的特征并不符合。

但值得注意的一點(diǎn)是，作為牛市先行指標(biāo)的非銀金融行業(yè)，今年以來(lái)漲幅居前，但到目前其漲幅仍相對(duì)有限。同樣由于觀察的時(shí)間窗口太短，需要做進(jìn)一步的觀察，如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)非銀金融行業(yè)能夠進(jìn)一步大幅度上漲，則市場(chǎng)有可能進(jìn)一步上行。

綜上所述，如果從股指表現(xiàn)、市場(chǎng)交易情況、投資者參與意愿以及行業(yè)板塊漲幅來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)還并不具備大牛市的指標(biāo)特征。但當(dāng)前市場(chǎng)中的一些指標(biāo)已經(jīng)反映出牛市前期的特征，如市場(chǎng)估值處于近兩年來(lái)的低位、市場(chǎng)成交額放大和換手率增加、外資進(jìn)一步加快入場(chǎng)布局以及非銀金融行業(yè)漲幅靠前等。

我們認(rèn)為，年初以來(lái)由于內(nèi)外的“預(yù)期差”導(dǎo)致投資者情緒改善，市場(chǎng)走出一波明顯的修復(fù)性行情，且直到今年“兩會(huì)”，近期市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的修復(fù)性反彈趨勢(shì)仍有一定的上行空間。

從外部來(lái)看，特朗普公開(kāi)施壓美聯(lián)儲(chǔ)主席，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程快速降溫，對(duì)全球資本市場(chǎng)帶來(lái)極大支撐作用，這構(gòu)成外部金融環(huán)境改善的大背景；中美貿(mào)易談判目前趨向樂(lè)觀，外部環(huán)境大幅惡化的風(fēng)險(xiǎn)正在快速消失。

從國(guó)內(nèi)看，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是金融層面，近期的政策都是明確支持性的，經(jīng)濟(jì)短期失速的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，且相關(guān)政府 部門也仍在陸續(xù)釋放利好政策來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。

因而，內(nèi)外情緒改善之下，年初以來(lái)的股市走出一波明顯的修復(fù)性反彈行情?？梢灶A(yù)計(jì)，伴隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的改善和政府的政策支持，投資者信心將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，增量資金可能會(huì)陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為年內(nèi)國(guó)內(nèi)的改革措施有望加快落地，因而，投資者不妨對(duì)今年“兩會(huì)”以后的市場(chǎng)行情也抱有更為樂(lè)觀的態(tài)度。我們的年初展望報(bào)告觀點(diǎn)很鮮明——“乍暖還寒時(shí)候，革舊方可圖新”。如我們近期的報(bào)告《近期高度評(píng)價(jià)十八屆三中全會(huì)釋放的積極信號(hào)》所分析的，“美國(guó)在常規(guī)產(chǎn)業(yè)層面適度放松對(duì)華施加額外關(guān)稅的壓力，市場(chǎng)的不確定性有望快速降低。

但在高端產(chǎn)業(yè)尤其是 5G、人工智能等方面，中美之間乃至中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家之間的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角力可能仍會(huì)持續(xù)。同時(shí)，未來(lái)中國(guó)政府部門有望將改革再次錨定到十八屆三中全會(huì)確立的方向上，且由于外部壓力的存在，改革目標(biāo)變形走樣的區(qū)間被有效壓縮。

國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革有望得以實(shí)質(zhì)推進(jìn)，使得國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)化主體獲得一定的資源再配置紅利空間。在此格局之下，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)可以產(chǎn)生良性互動(dòng)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也將有望更加積極?！?/p>