（一）

1月份表現(xiàn)最好的是上證50為首的白馬股，受外資涌入的推動(dòng)，連續(xù)上漲收復(fù)了去年12月份的失地。而創(chuàng)業(yè)板指在1月的最后四個(gè)交易日連續(xù)下跌，原因就在于，1月31日是去年年報(bào)預(yù)披露的最后期限。創(chuàng)業(yè)板的公司有要求在1月31日之前預(yù)披露年報(bào)業(yè)績(jī)區(qū)間。那幾天可謂天雷滾滾，數(shù)不清的創(chuàng)業(yè)板公司的商譽(yù)集中爆發(fā)，讓人們覺得這個(gè)板塊都是騙子?？?月1日以后呢，市場(chǎng)大漲。這就是所謂的利空出盡就是利好，用邊際的思維來解釋就是，這家公司已經(jīng)壞到極限了，以后只能往好的方向發(fā)展了。

可能有的人會(huì)說，這種邏輯似乎根本站不住腳，你弱并不是你變強(qiáng)的理由?？上зY本市場(chǎng)上全都是邊際思維，只要人們相信不會(huì)繼續(xù)變差，他可能就會(huì)先好轉(zhuǎn)。如果真正等到肉眼可見的好，那價(jià)格早就高高在上了。這樣的例子并不罕見，2018年2月到3月也有一波創(chuàng)業(yè)板指的強(qiáng)勢(shì)反彈，力度和時(shí)間一點(diǎn)兒也不比這半個(gè)月弱。我們可以觀察下時(shí)間點(diǎn)，反彈的時(shí)間點(diǎn)發(fā)生在2月6日，于此對(duì)應(yīng)的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是上證指數(shù)，滬深300，上證50去年趨勢(shì)性見頂?shù)臉?biāo)志。

去年我有討論過，整個(gè)市場(chǎng)從2月份到5月份有一個(gè)短暫的分化，醫(yī)藥，計(jì)算機(jī)，軍工等出現(xiàn)階段性的結(jié)構(gòu)性行情，完全可以歸納為籌碼效應(yīng)。最終所有版塊在下半年墜入了熊市的深淵。

這里回憶去年初的一次行情，我想說的是，這一輪創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的暴力上漲是隱含著去年1月初暴雷結(jié)束后的上漲邏輯的。我們這里不能刻舟求劍，分析一下，這一波創(chuàng)業(yè)板的上漲與去年的區(qū)別在哪里：

（1）今年創(chuàng)業(yè)板起步的估值更低。2018年初創(chuàng)業(yè)板反彈起步的TTM的估值大致是不到40X，已經(jīng)非常接近歷史的極限底部估值了（2012年末的30X出頭），而當(dāng)時(shí)白馬藍(lán)籌的估值早已超過歷史的估值中位數(shù)。盡管估值絕對(duì)數(shù)比白馬藍(lán)籌高，可行業(yè)屬性不同，無法直接比較。從當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的整體環(huán)境態(tài)勢(shì)來看，1月業(yè)績(jī)紛紛暴雷以后創(chuàng)業(yè)板的反彈也并沒有多少瞎炒不合理的成分。經(jīng)過5月以后創(chuàng)業(yè)板指又出現(xiàn)了超過30%的跌幅后，到今年1月初ttm估值已經(jīng)不足30X，已經(jīng)跌破歷史的極限估值。事實(shí)上用歷史極限估值水平考量底部或者頂部是一個(gè)非常不靠譜的方法，但這個(gè)估值區(qū)間位置確實(shí)是一個(gè)概率的問題。換句話說，今年估值水平比去年還便宜30%，暴雷以后反彈的概率自然也大了不少。

（2）今年創(chuàng)業(yè)板的上漲不是籌碼效應(yīng)。去年文章里我分析了去年2月6日那天市場(chǎng)出現(xiàn)了非常明顯的籌碼交換的效應(yīng)，銀行地產(chǎn)煤炭等年初表現(xiàn)非常好的板塊迅速的殺跌，籌碼全都交換到了醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、軍工等行業(yè)。當(dāng)然最后所有人的結(jié)果都不太好，但那一撥的籌碼效應(yīng)非常明顯。而今年創(chuàng)業(yè)板的上漲則是全市場(chǎng)的普漲，如果非要類比則比較像2012年12月4日-2013年2月18日的一波。這一波上證指數(shù)上漲幅度24%，創(chuàng)業(yè)板指上漲接近40%。

（3）宏觀背景不同。坦率的說2018年初的宏觀形勢(shì)要比當(dāng)前要好不少，但應(yīng)該注意的是，過后看當(dāng)時(shí)是在景氣的頂部區(qū)域，當(dāng)前是大家預(yù)期要邊際轉(zhuǎn)好。景氣的頂部與底部與市場(chǎng)一樣，都是過后才能判斷出來。當(dāng)時(shí)處于景氣的頂部關(guān)鍵在于后面嚴(yán)厲的一刀切去杠桿政策，以及中美貿(mào)易爭(zhēng)端讓上半年經(jīng)濟(jì)苦苦支撐，到了下半年急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊不理想，但1月分的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出一些邊際向好的跡象，所以大家又紛紛樂觀起來，期待一個(gè)新的牛市。關(guān)于這波行情的一個(gè)邏輯演化我后面會(huì)敘述。

從以上三點(diǎn)區(qū)別來看，總體判斷本輪創(chuàng)業(yè)板的趨勢(shì)會(huì)比去年要強(qiáng)，時(shí)間和空間都要更大一些。估值更低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好更好，貨幣流動(dòng)性更好，換句話說牛市的三大基本條件已具備其中之二，就差基本面的實(shí)質(zhì)性向好了，當(dāng)前社融數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)暫時(shí)緩和已經(jīng)讓大家認(rèn)為基本面見底是遲早的事兒，在一季報(bào)出來前的這個(gè)時(shí)間窗口下無法證偽就夠了。

（二）

近期最強(qiáng)的板塊是券商，5G，電子，養(yǎng)豬。券商板塊不用說，牛市初期超高貝塔屬性板塊，只要有牛市絕不會(huì)缺席。5G是今年確定性最大的板塊，這一輪起步之前，估值水平不低比較中性，但市場(chǎng)追捧確定性的時(shí)候，估值就可以放在后面了，都看估值的話15年創(chuàng)業(yè)板也不會(huì)被催化到100多倍，這就是“夢(mèng)想”的力量，無可厚非。電子暴漲我認(rèn)為有一些差異，源自于底部的彈性。電子是去年跌幅榜單中第二，跌幅第一的是綜合，綜合相對(duì)板塊比較小，無法嚴(yán)格劃分行業(yè)，也就是說電子可以說是表現(xiàn)最差的板塊。一些龍頭個(gè)股跌幅甚至達(dá)60%-70%，如果假設(shè)一個(gè)公司跌幅為70%，那么開年上漲30%是什么概念呢？

1*（1-70%）*（1+30%）=0.39

暴漲之后發(fā)現(xiàn)才回到最高點(diǎn)的4分位，這么一算就可以理解底部彈性了。

養(yǎng)豬板塊和其他三個(gè)的邏輯有所區(qū)別。養(yǎng)豬板塊從去年下半年就開始醞釀啟動(dòng)了，它獨(dú)立與整個(gè)市場(chǎng)，有自己的周期。從周期的角度，去年下半年豬肉價(jià)格已經(jīng)到低位，產(chǎn)能開始逐步出清，周期邏輯順序：豬肉價(jià)格過低——農(nóng)戶賠錢——產(chǎn)能退出——價(jià)格穩(wěn)定——產(chǎn)能繼續(xù)退出——價(jià)格回暖——產(chǎn)能偏緊——價(jià)格上漲——農(nóng)戶盈利改善——價(jià)格高位——農(nóng)戶暴力——產(chǎn)能進(jìn)入——供給增加——價(jià)格下降。

從母豬懷孕，生產(chǎn)，仔豬生長(zhǎng)需要自然的時(shí)間，所以形成了豬肉特有的周期性特征。這一輪豬周期豬還處于產(chǎn)能退出階段，至于什么時(shí)候豬肉價(jià)格上漲還不清楚，市場(chǎng)已經(jīng)把養(yǎng)豬公司股價(jià)推高向景氣方向發(fā)展了。這個(gè)板塊具有相對(duì)獨(dú)立的周期與邏輯，本身可能會(huì)向景氣方向發(fā)展，加之近期市場(chǎng)火熱，資金自然向確定性強(qiáng)板塊流入。

這幾個(gè)近期最強(qiáng)的板塊有各自獨(dú)特的邏輯，共同點(diǎn)是近期人氣的上升，而且板塊基本面全都沒有驗(yàn)證，只是大家相信會(huì)驗(yàn)證。以往走勢(shì)邏輯，等基本面去驗(yàn)證的時(shí)候，基本上已經(jīng)到了行情的中后期了。前期進(jìn)入的”裝傻“的人，騙后面進(jìn)去圖便宜”真傻“的人。

（三）

這部分我想重點(diǎn)分析一下本輪行情演化能這樣強(qiáng)勢(shì)可能的邏輯思路。本輪上漲邏輯的起點(diǎn)來源于美國(guó)，先觀察下標(biāo)普500去年10月份到現(xiàn)在的走勢(shì)。

形成了一個(gè)比較標(biāo)準(zhǔn)的V型。最低的一天是去年的圣誕節(jié)前一個(gè)交易日。市場(chǎng)變化的原因是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策的態(tài)度，去年10月以后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)發(fā)出縮表貨幣偏緊的態(tài)度。市場(chǎng)短期內(nèi)出現(xiàn)了巨大的跌幅。后期面對(duì)市場(chǎng)的暴跌，12月以后美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)向，不再?gòu)?qiáng)調(diào)縮表，隨后市場(chǎng)就開始出現(xiàn)修復(fù)的上漲。觀察下這段時(shí)間全球主要經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)都十分接近。1月份走勢(shì)最強(qiáng)的上證50啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)略微晚于美股，伴隨的是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。1月份外資流入A股市場(chǎng)的資金狂飆，很多人都在不斷強(qiáng)調(diào)外國(guó)人來中國(guó)撿便宜來了，其實(shí)并不是A股公司多有比較吸引力，而是這段時(shí)間全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都在有資金流入，美股一點(diǎn)不比A股弱。此時(shí)創(chuàng)業(yè)板受商譽(yù)的潛在利空壓制，表現(xiàn)非常弱，真正等月底利空出盡的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板也迎來了上漲（邏輯見第一部分）。

人心思漲久矣，加之估值的低位，貨幣政策不斷放出寬松的信號(hào)，信心伴隨著市場(chǎng)企穩(wěn)在不斷積累。人氣在春節(jié)后在創(chuàng)業(yè)板反彈邏輯的帶動(dòng)下開啟快漲的通道。這個(gè)時(shí)期即便是看空經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不得不被動(dòng)上車了。春節(jié)后第一周的周五（2月15日）有一個(gè)恰到時(shí)機(jī)的調(diào)整，這次調(diào)整看起來跌幅較大的主要是1月份上漲較多的白馬股，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指依舊維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。理論上這次調(diào)整應(yīng)該持續(xù)幾個(gè)交易日，略微修復(fù)下過快的短期漲幅。但是收盤后統(tǒng)計(jì)局公布了1月份的社融數(shù)據(jù)，無數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都在盯著這個(gè)數(shù)據(jù)，結(jié)果大超預(yù)期，說好的調(diào)整變成了火上澆油。隨后就是這周的超強(qiáng)走勢(shì)了。

從這兩個(gè)月的變化來看，市場(chǎng)走強(qiáng)是源自于美國(guó)帶動(dòng)的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，同時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)的企穩(wěn)（只是企穩(wěn)，無法排除后面會(huì)惡化），人們由無限悲觀掉頭又變成了樂觀。這個(gè)過程中，樂觀既是上漲的原因，同時(shí)也是上漲的結(jié)果，這就是反身性的突出表現(xiàn)。典型的既然大家都開始講故事了，那我也開始自己的表演吧。

市場(chǎng)已經(jīng)在講樂觀的故事，后面有多好也就不好說了，只是提示幾個(gè)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（1）既然這一輪行情A股是美股的映射，就不能忽視美股的影響。如果美股出現(xiàn)調(diào)整，就會(huì)影響部分外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這個(gè)可能是未來壓力來源之一。此時(shí)更應(yīng)該關(guān)注美股以及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)。當(dāng)然如果后面非要有人說美股10年牛市，A股常年熊市，要有獨(dú)立行情，請(qǐng)忽視，非傻即壞。

（2）基本面的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2月-4月是數(shù)據(jù)空窗期，一季報(bào)出來前，所有講的故事都沒法證偽，即便是吹上天只要有人信就能漲。這是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的時(shí)間窗口。

（3）兩會(huì)召開。從往年的經(jīng)驗(yàn)，兩會(huì)很容易下跌，主要是因?yàn)橛胁簧俨淮_定性因素在里面。當(dāng)然今年有所不同，高層在全面應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，積極信號(hào)會(huì)更多一些。

（4）中美貿(mào)易談判。最近好像積極得讓人些不敢相信，但這塊風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一定不能忽視。不過交易層面這一點(diǎn)太難把握了，只能作為大勢(shì)判斷的一個(gè)參考。

總體來講，市場(chǎng)已經(jīng)形成了比較樂觀向上的氛圍，未來一段時(shí)間內(nèi)多頭依然有不少動(dòng)能，短期內(nèi)無虞。