作為近年來內(nèi)地資本市場(chǎng)最大的一次改革措施，科創(chuàng)板進(jìn)展時(shí)刻吸引著業(yè)內(nèi)的關(guān)注。證券時(shí)報(bào)記者了解到，近日，上交所密集在各地召開科創(chuàng)板征求意見座談會(huì)，作為國內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)最主要的投資機(jī)構(gòu)，一批代表性的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也應(yīng)邀參與到其中。

盡管座談會(huì)內(nèi)容并未公開透露，但據(jù)與會(huì)者透露，在座談會(huì)上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要關(guān)注科創(chuàng)板及硬科技企業(yè)的定位、減持、定價(jià)及市值等問題。有與會(huì)者表示，總的來說意見有以下幾點(diǎn)內(nèi)容：第一、希望這個(gè)制度能夠符合人性的安排；第二、能夠吸取創(chuàng)業(yè)板過去的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；第三、希望這個(gè)機(jī)制能夠符合經(jīng)濟(jì)的自身規(guī)律。

焦點(diǎn)一：科創(chuàng)板及硬科技企業(yè)的定位

自去年11月提出設(shè)想以來，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板推出的預(yù)期一致很高。上投摩根基金就認(rèn)為，科創(chuàng)板推出之后，將給很多成長空間大、發(fā)展速度快但受限于利潤等指標(biāo)的創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的融資支持，與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板等交易市場(chǎng)一起，形成更豐富、多層次融資體系，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的支持力度。

但與會(huì)的不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)表示，從目前已經(jīng)公開的文件來看，并沒有對(duì)科創(chuàng)板及硬科技企業(yè)做出清晰的界定和定位，什么樣的企業(yè)算是硬科技企業(yè)、能夠上科創(chuàng)板，對(duì)他們來說仍是模糊地帶。

“在座談會(huì)上，有機(jī)構(gòu)就提出，硬科技和科創(chuàng)板的定位不清晰，建議要有一個(gè)憲章性的文件，去明確歷史使命的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是什么，科創(chuàng)板才能有好的發(fā)展。”深圳某PE機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。

浙江如山匯金資本董事長王涌表示，從座談會(huì)上的情況來看，盡管大家對(duì)科創(chuàng)板支持硬科技企業(yè)發(fā)展這一點(diǎn)存在共識(shí)，但是對(duì)于如何界定仍然存疑。“之前上交所跟中介機(jī)構(gòu)、券商等聊得比較多，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)溝通比較少，所以感覺我們很多觀點(diǎn)也比較新穎。在我們看來，硬科技企業(yè)應(yīng)當(dāng)是面向世界科技前沿、技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)，但從實(shí)際上來看，科創(chuàng)板內(nèi)吸引的應(yīng)當(dāng)是一批相對(duì)技術(shù)前沿、領(lǐng)先和創(chuàng)新的企業(yè)?！?/p>

王涌表示，在座談會(huì)上，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提出評(píng)價(jià)硬科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從投資人評(píng)價(jià)、專利申請(qǐng)數(shù)量、行業(yè)地位以及相關(guān)執(zhí)行委員會(huì)的看法綜合起來考量。他還強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)不應(yīng)該將硬科技的提法過于神化，上科創(chuàng)板的硬科技企業(yè)也不是技術(shù)就一定超越了歐美，而是相對(duì)在國內(nèi)領(lǐng)先、能夠成為行業(yè)冠軍的企業(yè)。

焦點(diǎn)二：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持及流動(dòng)性問題

在科創(chuàng)板相關(guān)文件未出臺(tái)之前，證券時(shí)報(bào)記者曾咨詢多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人關(guān)于科創(chuàng)板的建議，當(dāng)時(shí)就有多家機(jī)構(gòu)表示，自己最關(guān)注的還是科創(chuàng)板的流動(dòng)性問題。

在近期召開的多場(chǎng)座談會(huì)上，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然向上交所表達(dá)了對(duì)流動(dòng)性問題的關(guān)注。有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人就表示，資本市場(chǎng)首先要回歸到市場(chǎng)，有流動(dòng)性有交易才能叫市場(chǎng)。沒有流動(dòng)性，企業(yè)不能融資、創(chuàng)業(yè)者不能財(cái)富增值，資本市場(chǎng)的核心功能就沒了。

這當(dāng)中，“減持新規(guī)”是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)們最為關(guān)注的話題之一。在他們看來，“減持新規(guī)”限制了當(dāng)前A股的流動(dòng)性問題，應(yīng)該予以修改。

王涌說，在“減持新規(guī)”出臺(tái)后，盡管國家也針對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行了“反向鎖定期”的相關(guān)安排，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資期限越長鎖定期限就越短，但該項(xiàng)安排實(shí)際上在科創(chuàng)板可能是不適用的。

“與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板等不同，未來上科創(chuàng)板的企業(yè)，很可能90%以上背后都有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的支持。而且與其他類型企業(yè)相比，這些企業(yè)前期需要大量資金研發(fā)，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)早早就介入了企業(yè)當(dāng)中。最關(guān)鍵的問題是，當(dāng)‘熬到’被投企業(yè)上市的時(shí)候，通常創(chuàng)投基金存續(xù)期也快到期了，出資人有退出的需求，如果這時(shí)候被鎖定，對(duì)很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說是非常不利的。”王涌說。

北京某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，在北京的座談會(huì)上，也有許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)針對(duì)減持提出了自己的看法?！翱偟膩碚f，大家希望不要鎖定那么長的時(shí)間?！逼浔硎荆瑒?chuàng)投機(jī)構(gòu)們的看法是，一方面創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賺的應(yīng)該是一級(jí)市場(chǎng)的錢，而不是二級(jí)市場(chǎng)的錢。如果二級(jí)市場(chǎng)可以自由買賣的話，其實(shí)可以平抑新股上市的時(shí)候流通盤不足而造成的爆炒現(xiàn)象，以及將來解禁時(shí)候的暴跌現(xiàn)象。

另一方面，對(duì)于一只創(chuàng)投基金而言，可能十個(gè)項(xiàng)目只有一個(gè)項(xiàng)目上市，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)想要快速退出實(shí)現(xiàn)資金流通?，F(xiàn)在的情況往往是，創(chuàng)投基金投資了很長時(shí)間的項(xiàng)目上市了，然后剛上市的時(shí)候股價(jià)表現(xiàn)很好，但被鎖定了。等到解禁的時(shí)候，股價(jià)表現(xiàn)可能不太理想，對(duì)于很多創(chuàng)投基金而言回報(bào)也受到了影響。

焦點(diǎn)三：市值問題

根據(jù)當(dāng)前征求意見文件顯示，上交所公布了首次公開發(fā)行股票的5套市值指標(biāo)，其中對(duì)市值門檻設(shè)置從10億到40億不等，且對(duì)利潤和營收也有相關(guān)要求。但這一門檻在不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看來，仍然有點(diǎn)“不符合實(shí)際情況”。

某國有創(chuàng)投背景的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，在座談會(huì)上，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前文件對(duì)市值的要求比實(shí)業(yè)企業(yè)的要求偏高?！叭绻兄颠_(dá)到20億或者30億，文件對(duì)這個(gè)企業(yè)的利潤要求也很高，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)或者比較軟的企業(yè)來說，這個(gè)市值更容易做到。但是做實(shí)業(yè)、硬科技是一個(gè)緩步向上的過程，如果設(shè)定市值就要通過并購或者其他辦法把市值做大，來達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。但事實(shí)上，應(yīng)該在一個(gè)領(lǐng)域做專做精，才是支持國家發(fā)展的?！痹撠?fù)責(zé)人如是說。

王涌也在同一場(chǎng)座談會(huì)上，他認(rèn)為，從實(shí)際情況來看，科創(chuàng)板鼓勵(lì)上市的國內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)能夠做到盈利的數(shù)量還比較少，而能夠做到盈利的企業(yè)市值可能又比較低。“對(duì)于真正在做科技創(chuàng)新的公司來說，他們前期需要投入大量研發(fā)精力，因此不可能像互聯(lián)網(wǎng)公司、游戲公司、影視公司這些企業(yè)那樣發(fā)展得那么快，參加座談會(huì)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都希望上交所方面能夠?qū)@些硬科技企業(yè)更加包容一點(diǎn)，將門檻設(shè)置得低一些?！?/p>

王涌還舉例說，在美國納斯達(dá)克上市的不少科技創(chuàng)新型公司，在上市前市值也不過一兩億美元，但最終也有跑出大公司的案例。而即便市值達(dá)到幾百億的一些“獨(dú)角獸”和明星公司，但至今也有還是虧損的，這樣的公司上市后可能會(huì)出現(xiàn)高開低走的現(xiàn)象。對(duì)于科創(chuàng)板前期而言，如何穩(wěn)定市場(chǎng)、穩(wěn)定公司股價(jià)，是一個(gè)重點(diǎn)需要考量的問題。

盛世投資管理合伙人、盛世智達(dá)主管合伙人陳立志也參與了其中一場(chǎng)座談會(huì)，在他看來，從試行辦法來看，準(zhǔn)入門檻不僅放松了對(duì)盈利的限制，甚至對(duì)于生物醫(yī)藥等行業(yè)，收入也可以不做要求。這些優(yōu)化，對(duì)于技術(shù)研發(fā)投入大，研發(fā)周期長的行業(yè)，是明顯的利好，將有助于提升資本和創(chuàng)業(yè)者投身此類項(xiàng)目的熱情，也有利于國內(nèi)投資者分享此類項(xiàng)目在后期財(cái)務(wù)增長帶來的回報(bào)。

焦點(diǎn)四：定價(jià)問題

在座談會(huì)上，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將自己的關(guān)注焦點(diǎn)放在了科創(chuàng)板能否真正打破目前主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO（首次公開募股）時(shí)的23倍市盈率限價(jià)問題。

在科創(chuàng)板規(guī)則中，采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式?！皩⑹状喂_發(fā)行詢價(jià)對(duì)象限定在證券公司、基金公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)，并允許這些機(jī)構(gòu)為其管理的不同配售對(duì)象填報(bào)不超過3檔的擬申購價(jià)格。定價(jià)完成后，如發(fā)行人總市值無法滿足其在招股說明書中選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)，將中止發(fā)行?！鄙辖凰硎尽?/p>

上交所曾在科創(chuàng)板相關(guān)征求意見規(guī)則落地后表示，科創(chuàng)板的設(shè)立將進(jìn)一步發(fā)揮券商在發(fā)行承銷中的作用，增強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)的資本約束，強(qiáng)化其履約職責(zé)?！霸试S發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司等主體作為戰(zhàn)略投資者參與股票配售，并設(shè)置一定的限售期?！?/p>

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一權(quán)力性規(guī)定無法對(duì)券商的投行項(xiàng)目構(gòu)成有效約束。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在座談會(huì)上也表示了在這一方面的擔(dān)憂。

王涌直言，定價(jià)在資本市場(chǎng)中扮演一個(gè)重要的角色，但長期以來，中國A股市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)則都存在問題。而能否真的突破當(dāng)前23倍的市盈率限價(jià)，對(duì)于所有券商而言都是一個(gè)挑戰(zhàn)。

目前市場(chǎng)上對(duì)于這個(gè)問題的猜測(cè)，普遍認(rèn)為未來科創(chuàng)板企業(yè)如果想突破23倍市盈率的限價(jià)發(fā)行，承銷商有可能會(huì)被窗口指導(dǎo)要求參與配售。王涌認(rèn)為，科創(chuàng)板可以參考納斯達(dá)克的做法，采取完全的市場(chǎng)化定價(jià)。

他還認(rèn)為，在美國許多百億市值以上的公司目前仍處于虧損狀態(tài)，比如亞馬遜等，還有近些年不少國內(nèi)企業(yè)選擇到美股上市的企業(yè)也是如此，但這些公司股票表現(xiàn)都不錯(cuò)，市場(chǎng)普遍看好這些公司未來的前景發(fā)展，美股市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的包容性也很強(qiáng)。

陳立志表示，更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，將進(jìn)一步疏通一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的隔閡。一方面，將顯著降低一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間。另一方面，加快二級(jí)市場(chǎng)估值向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)速度，改善一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象。這兩個(gè)方面影響可能推動(dòng)VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私募股權(quán)投資）等投資機(jī)構(gòu)將投資階段前移，更加關(guān)注早期項(xiàng)目。相對(duì)于后期項(xiàng)目投資更看重投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系資源，早期項(xiàng)目投資更側(cè)重投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和判斷能力。這樣，投資機(jī)構(gòu)間的分工將更為清晰，資金和項(xiàng)目有望向更專業(yè)、更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)集中。

其他問題：同股不同權(quán)、“三類股東”等

除了上述焦點(diǎn)問題外，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也在各地的座談會(huì)上提出自己關(guān)注的問題。

比如成都的座談會(huì)上，就有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提出海外上市的時(shí)候稅負(fù)的問題。“因?yàn)楹Ｍ馐菦]有稅的，將來回來上市，稅負(fù)過高會(huì)不會(huì)影響熱情，海外的機(jī)構(gòu)股東以及其他投資人不會(huì)同意回來上市由于其稅負(fù)會(huì)變高。”

在上海的座談會(huì)上，有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提出“三類股東”的問題期待能在科創(chuàng)板解決。據(jù)與會(huì)者透露，現(xiàn)場(chǎng)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提出，現(xiàn)在只有新三板轉(zhuǎn)板的時(shí)候是可以有“三類股東”的，但是在主板和創(chuàng)業(yè)板直接IPO的時(shí)候是不可以的。在他們看來，“三類股東”實(shí)際上是一個(gè)契約型的產(chǎn)品，也是可以穿透、可以到基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案的。如果不讓“三類股東”上的話，有很多政府類的基金在里面，會(huì)對(duì)退出造成影響。

與會(huì)者還重點(diǎn)關(guān)注了“同股不同權(quán)”的問題。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)代表認(rèn)為，作為公司創(chuàng)始人，其股票在市場(chǎng)上是不能任意拋售的，對(duì)于公司股票來說起到了穩(wěn)定作用。之前在主板和創(chuàng)業(yè)板上，許多上市企業(yè)實(shí)際上不存在股權(quán)大量稀釋的問題，因此不需要采取同股不同權(quán)的做法。但在科創(chuàng)板里，因?yàn)樵S多企業(yè)從早期就不斷接受創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金，到了企業(yè)真正上市的時(shí)候，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股權(quán)比例已經(jīng)很少了。在這種情況下，創(chuàng)始人的股權(quán)稀釋比較多，對(duì)公司的控制力也會(huì)減弱，如果不采取同股不同權(quán)的話，對(duì)穩(wěn)定公司股票有不利影響。

除此之外，還有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在現(xiàn)場(chǎng)提出，上交所將設(shè)置的科創(chuàng)板上市委員會(huì)和科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)是否能夠在企業(yè)上市前，允許相關(guān)機(jī)構(gòu)向相關(guān)委員進(jìn)行咨詢，了解企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的上市規(guī)則等等。

在細(xì)節(jié)方面，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也有相關(guān)看法。有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)代表就認(rèn)為，50萬元的投資者適當(dāng)性門檻雖然起到了保護(hù)中小投資者作用，但將大部分投資者排至門外，仍將給科創(chuàng)板的流動(dòng)性帶來影響。同時(shí)，這一規(guī)定的執(zhí)行在現(xiàn)實(shí)層面還會(huì)受到“墊資開戶”等違規(guī)活動(dòng)的挑戰(zhàn)。

目前，科創(chuàng)板相關(guān)意見保留了T+1交易機(jī)制，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)希望能夠向T+0機(jī)制過渡，與國際主流交易場(chǎng)所的交易機(jī)制接軌。在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)代表看來，T+0機(jī)制能夠帶來更多的策略資金，在一定程度上能夠提高市場(chǎng)活躍度，實(shí)踐證明T+0也能在中長期起到平抑市場(chǎng)大幅波動(dòng)的作用。

王涌向證券時(shí)報(bào)記者透露，在座談會(huì)上，上交所對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)們提的意見接受度很高，并且表示對(duì)“T+0”以及“投資人50萬門檻”等關(guān)鍵細(xì)節(jié)問題，在實(shí)行過程達(dá)到一定成熟條件后，如果反饋情況較多，也有可能進(jìn)行調(diào)整和放開。“總的來說，從座談會(huì)情況來看，上交所還是蠻有信心去做這次科創(chuàng)板改革的?！蓖跤空f。