【編者按】2019年1月11日，中國私募基金行業(yè)高峰論壇在江蘇南京成功舉辦，論壇引起了社會各界的關(guān)注，與會演講嘉賓發(fā)表了精彩的觀點(diǎn)。協(xié)會微信公眾號將陸續(xù)推送經(jīng)整理后的部分演講文稿，供行業(yè)參考學(xué)習(xí)。

尊敬的各位來賓，大家上午好！很高興參加本次論壇，我想把對金融市場最近的觀察給大家做一個簡短的報告。報告的題目是《危機(jī)十年 我們面對的未知市場》。

金融行業(yè)最關(guān)心的指標(biāo)是利率水平，因此美聯(lián)儲加息對全球金融業(yè)影響巨大。2018年，美聯(lián)儲4次加息促使美元指數(shù)上升7個百分點(diǎn)，引起全世界匯率變化，尤其是阿根廷、土耳其、巴西、澳大利亞、新西蘭等多國匯率波動。這是因為匯率以前是由貿(mào)易賬戶決定，后來由資本賬戶決定。而現(xiàn)在由于資本流動太快，匯率則開始由利率水平?jīng)Q定。

回顧美元升值歷史，從20世紀(jì)80年代開始，美聯(lián)儲加息帶動美元指數(shù)上升，拉美國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；20世紀(jì)90年代美元走強(qiáng)，引起亞洲金融危機(jī)；2008年美元小幅走強(qiáng)也正好是全球金融危機(jī)；2014年美元走強(qiáng)，正巧歐元區(qū)危機(jī)；2018年則是拉美危機(jī)；可以看出，美聯(lián)儲加息帶來全球金融波動，或許并不是巧合。之所以會如此，這是因為多國企業(yè)都有美元負(fù)債的情況下，美元走強(qiáng)直接加劇了這些企業(yè)的付息成本。如果當(dāng)?shù)厥袌鲆揽棵涝鲃有灾危坏┟涝顺鍪袌龌氐矫绹就?，?dāng)?shù)厥袌鼍蜁罎?，這就是拉美危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的主要原因。因此，美元走強(qiáng)是很長一段時間以來全球最為關(guān)心的變量。但是進(jìn)入2019年，美元走強(qiáng)已經(jīng)不再成為影響世界經(jīng)濟(jì)的根本因素。

當(dāng)美元利率不是2019年關(guān)鍵變量的時候，整個金融市場的結(jié)構(gòu)性變化變得更為重要了，而且在美元波動的時候，不同的結(jié)構(gòu)會有不同的傳導(dǎo)機(jī)制。所以，2019年年初伊始，我們更需要關(guān)注金融市場的結(jié)構(gòu)性變化。

第一，全球債務(wù)持續(xù)上升。2008年，全球主要經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)85萬億美元，今天增長到140萬億美元，增長近50%。政府債務(wù)居民債務(wù)、企業(yè)債務(wù)大幅上升。債務(wù)大幅上升，使得金融池子變得越大越深，這種環(huán)境或許成為任何風(fēng)吹草動都會引起軒然大波的原因。

第二，股市不斷創(chuàng)新高。如果把標(biāo)普、道瓊斯和納斯達(dá)克三大股市分開的話，我們可以看出股市指數(shù)迅速上升，而且整個上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2002年、2003年。金融危機(jī)后的10年，美國和全球經(jīng)濟(jì)增長速度低于危機(jī)前30年的平均增速，而股市卻如此高漲，主要原因是貨幣流動性寬松。雖然2018年美國股市急劇調(diào)整，但壓力并未全部釋放。因為美國股市的估值依然很高，而公司盈利卻遠(yuǎn)低于股市指數(shù)增長。資本的成本在上升，增長速度在下降，公司盈利在變窄。

第三，金融市場發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)變化。一是銀行趨于健康。銀行資本金上升，存款比重上升，銀行流動性改進(jìn)，依賴市場的敞口變小。二是保險業(yè)進(jìn)入全面困難之中。按照保險業(yè)的平均估值，資本回報率達(dá)到10%以上才是健康標(biāo)準(zhǔn)。美國危機(jī)之前只有12%的保險公司盈利低于8%，危機(jī)之中，幾乎50%的保險公司回報低于8%。日本危機(jī)之前已經(jīng)有相當(dāng)多的保險公司回報低于8%，危機(jī)之后幾乎所有的保險公司都進(jìn)入弱勢狀態(tài)。人類越活越長，保險公司未來敞口越來越大，在低利率水平的環(huán)境下，保險資金現(xiàn)金流越來越弱，兩者相加，保險公司進(jìn)入全面困難階段。三是資產(chǎn)管理公司迅速增長。危機(jī)之后，美國資產(chǎn)管理公司規(guī)模增長到和銀行業(yè)并肩，這表明了市場對資本市場的需求，但是也改變了流動性機(jī)制。之前，市場流動性通常由銀行主導(dǎo)，但是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和客戶的關(guān)系完全不同。當(dāng)危機(jī)和波動來臨時，資產(chǎn)管理公司一定第一個撤出市場，它不是市場流動性的做莊者。這也是我們今天面臨的最主要挑戰(zhàn)。與此同時，影子銀行占比持續(xù)上升，這表明了有如此的金融需求。

金融市場結(jié)構(gòu)變化還表現(xiàn)在市場集中度的增加。少數(shù)資產(chǎn)管理公司擁有的市場份額越來越高，一個基金占有一個公司的股票可以高達(dá)40%的比重。集中度高的后果是，如果有一家高份額的資管公司離開市場，就會造成市場巨大波動。金融集中度現(xiàn)在變成了金融業(yè)一個非常大的不穩(wěn)定因素，這些非銀金融的集中度改變了金融市場結(jié)構(gòu)和流動性傳導(dǎo)機(jī)制。

第四，經(jīng)常賬戶失衡在縮小，而資本賬戶失衡在擴(kuò)大。2008年危機(jī)主要由貿(mào)易部門引起，危機(jī)后全球貿(mào)易盈余和貿(mào)易逆差規(guī)模都在縮小，整個金融賬戶在減少。但是我們意外發(fā)現(xiàn)，全球資本賬戶失衡持續(xù)擴(kuò)大，表明全球的資本流動規(guī)模越來越大，速度越來越快。這影響了今天的全球經(jīng)濟(jì)金融，也是我們面臨的最為困惑的經(jīng)濟(jì)變量。資本流動的擴(kuò)大和波動和2008年之前的情況完全不同了，這個變化下，利率和通脹水平仍然低迷，而流動性仍然寬松。2019年世界最大的困惑，就是我們已經(jīng)預(yù)見到風(fēng)險，增長下降，波動下降，但是流動性寬裕，資金成本仍然較低。

第五，利率和通貨膨脹低迷，流動性繼續(xù)寬松。美國利率水平從2015年年底開始上升，但是除去通脹原因，預(yù)計2019年美國真實利率仍然在0.25%-0.5%之間，當(dāng)然會改變無風(fēng)險市場回報。2019年通貨膨脹率如何變化，將會從根本上改變預(yù)期，改變成本，也改變政策利率水平。這是2019年全世界最為關(guān)注的，也是最為重要的變化。目前是我們第一次從負(fù)利率、零利率走向正利率的拐點(diǎn)，但是2019年是否能堅持還是很大的挑戰(zhàn)。同時一些國家通貨膨脹率可能會下降。所以2019年世界最大的變量是通貨膨脹。

通貨膨脹和利率水平變化的同時，另外一個潛在的風(fēng)險是利差水平變化。債券利差水平低位表示風(fēng)險整體在低位，但是風(fēng)險點(diǎn)會不會分化而產(chǎn)生利差水平波動，則是2019年特別值得關(guān)注的重要問題。風(fēng)險不再是美聯(lián)儲加息引導(dǎo)的全面的宏觀風(fēng)險，而走向國別、行業(yè)的風(fēng)險變化引起了風(fēng)險溢價的變化，引起了債券市場的變化。

第六，全球經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)性和互動溢出急劇上升。對全球五大區(qū)域股市波動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，拉美的股市和亞洲股市在20世紀(jì)50年代幾乎沒有關(guān)聯(lián)，08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時相關(guān)性達(dá)到了70%-80%。即亞洲股市動1%，拉美股市同向波動0.7%，這將影響資產(chǎn)管理者的多元化配置。全球金融市場一起波動已經(jīng)成為常態(tài)?？傮w而言，危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)增長的互動性達(dá)到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，全球金融增長聯(lián)動性變得特別強(qiáng)，要漲一塊漲，要跌一塊跌，這是因為全球經(jīng)濟(jì)金融的傳導(dǎo)性機(jī)制發(fā)生了根本性變化。以前是受宏觀政策影響，自上而下的傳導(dǎo)；今天是自下而上的變化，是個體的行為總和形成宏觀市場的波動。這是一個根本性的變化，信心以及人性起到很重要的作用。

金融危機(jī)之后，金融市場的關(guān)聯(lián)性大大增強(qiáng)，則容易引起市場的流動性緊縮，進(jìn)而引起市場波動，甚至危機(jī)。例如，2015年美國市場出現(xiàn)了5.6個標(biāo)準(zhǔn)方差的波動，是1929年以來美國股市出現(xiàn)的最大波動，或許正是印證了這個假設(shè)。但相比于2008年美國失業(yè)率大幅上升，和金融市場市值的大幅下挫，2015年則僅僅是一個市場波動。但是恐懼恰恰在這里，因為資本賬戶的失衡是如此嚴(yán)重，資本的流動是如此之大，如此之迅猛，全球經(jīng)濟(jì)是如此密切聯(lián)合在一起，今天資本市場的變化和增長如此的由下而上，所以這個市場可以瞬息變化，這個變化可以任何時點(diǎn)發(fā)生，這都是史無前例的。沒有任何經(jīng)驗、統(tǒng)計和模型可以告訴我們，市場發(fā)生波動只是一個波動還是會變成一個危機(jī)。

危機(jī)十年至今，全球金融市場發(fā)生了深刻變化，債務(wù)的上升池子在變大，債務(wù)風(fēng)險在增加，美國股市仍然處于調(diào)整之中，流動性變化是最為深刻的變化，且資本賬戶的失衡引起了全球經(jīng)濟(jì)波動的加大和增長，未來如何變化還尚不明朗。2019年是一個特殊的年份，有風(fēng)險也有機(jī)遇，希望大家2019年都能抓住機(jī)遇成為勝利者。

謝謝大家！

(注：材料為現(xiàn)場速記稿整理)