前言：一個國家想跳出中等收入陷阱，不是靠鋼鐵造船汽車手機，而是能否用好收入倍增器——杠桿。

股票、國債、土地流通，都屬于現(xiàn)代經(jīng)濟的收入倍增器，但中國的結(jié)癥在于這些年只靠銀行貸款拉動，個人、企業(yè)和政府的杠桿都處于擱置狀態(tài)，本文我們就從股票和國債兩個方面討論收入倍增器對于企業(yè)及政府的作用。

現(xiàn)代經(jīng)濟體的“收入倍增器”之股市

股市“收入倍增器”工作原理的要點是資產(chǎn)的復用，既是你的也是我的，你好我也好。

1.國際對照

美股市值大約30萬億美元，是GDP的1.5倍；外資持有比例約為市值30%。

日本股市總市值約5萬億美元，大約是GDP的100%；外資持有比例超過50%。

韓國與日本差不多；外資持有比例約為市值的30%。

A股市值50萬億，GDP總量90萬；資本化程度比較低，其中約五六成是國有。

所以國內(nèi)A股還需要幾倍擴容，并把國有股以社?；鸬姆绞睫D(zhuǎn)換為居民持有，也允許外資進來隨便買，才算差不多正常。能把寶潔、肯德基、通用、大眾，還有印尼馬來的電商社交也都拉來上市，那才叫優(yōu)秀。

2.股票發(fā)行，不是印鈔勝過印鈔

其實股票交易的時候，錢并沒有消失。假如新股增發(fā)募集了10萬億元，股民付出了10萬億但并不覺得自己錢少了，股票可以隨時換成錢用。這樣看錢反而還多了點，因為每年分紅或者增長，要比儲蓄利息或者房租要高。個別股票可能有贏有虧，但足夠分散足夠長期的話，總體而言股票收益就是比儲蓄利息要高。歷史數(shù)據(jù)就不舉了，理論上也講的通：股票是優(yōu)質(zhì)公司直接分紅給你，而利息則是公司扣一些分給銀行、銀行再扣一些分給儲戶，天然會低一些的。

與此同時，上市公司和他們的老板、高管、員工、供應商、服務商，也多出來了10萬億，而且是真金白銀！而且這10萬億真金白銀是到處流動的，基于逐利去投資（包括回去買股），或者基于新鮮或者炫耀去消費或者慈善，而那些投資和消費跑來跑去，總會有些錢又間接變成了上市公司的收入和利潤，業(yè)績比以前好看了，公司掙錢輕松了！

這就是為什么說股市是現(xiàn)代經(jīng)濟的“收入倍增器”。如果實行注冊制，發(fā)行幾十萬億新股，國企的百萬億資產(chǎn)和幾十萬名經(jīng)理的激勵也調(diào)整過來，國資劃轉(zhuǎn)社保、外資自由準入，再配上土地流通，那五六年人均GDP翻倍、可支配收入到3倍沒什么驚訝的。這本來就是國人現(xiàn)在智力和勤奮狀態(tài)應該的結(jié)果，只是幾個倍增器失靈沒能體現(xiàn)出來而已。

3.正常股市也是好公司的激勵器

現(xiàn)代銀行是經(jīng)濟演化中的核心篩選器。公司憑借抵押物去銀行貸款擴張，購買設(shè)備原料和雇傭員工，假如產(chǎn)品和服務有人買賬，就可以償還貸款。假如生產(chǎn)賭錯了或者不如別人的好，賣不掉，那就必須出局，抵押物交給贏家去處置。這種賭局競爭全年無休，進化飛快，市場需求都會被滿足，甚至被猜到和激發(fā)出來（比如蘋果手機），有市場篩選和銀行篩選誰還要什么計委呀，除了計委那幾百人自己堅持想要，害的領(lǐng)導干部們前幾十年只能騎自行車吹電風扇，空調(diào)別墅奧迪都跟做夢一樣。

而股票市場篩選和激勵企業(yè)家的效率，比銀行還要高的多。好公司能批量創(chuàng)造出千萬和億萬富翁，而爛公司迅速只剩殼的價值，像中國這種一個殼就值幾億甚至幾十億，躺倒不干或者為非作歹也照樣是巨富的特色場子，畢竟不多，等注冊制實行后，股民們會發(fā)現(xiàn)，這些上市公司怎么都都開始認真掙錢了，而且好像錢也比以前好掙了？無他，不努力經(jīng)營就沒人理了，跌到幾分錢老板和高管可太難受了，而且市面上確實錢多了些、大家都富了些。

股市杠桿，對于個人來說是收入結(jié)構(gòu)問題，相比于固定工資或其他理財，股市匯集了大部分各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，整體上長期看是能夠跑贏其他各種投資產(chǎn)品的。居民產(chǎn)生了更多的收入再消費，與企業(yè)形成正向循環(huán)；對于企業(yè)則是公司可以通過股市來擴容，合理分配資源，不但可以使得治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化更重要的會引發(fā)公司制度性的變化。

而對于政府來說，債市杠桿的作用一方面是通過減稅，改善制造業(yè)的盈利情況；另一方面通過借債，形成規(guī)范化和透明化的債務管理。下面我們來看下政府應如何利用好債市杠桿。

現(xiàn)代經(jīng)濟體的“收入倍增器”之債市

國債“收入倍增器”工作原理的要點是采取減稅降費并增發(fā)國債彌補赤字時，相當于政府扛起債務而把對應的資產(chǎn)給企業(yè)家和工薪階層支配使用，短期內(nèi)會產(chǎn)生居民收入倍增的效果。

1.減稅降費增發(fā)國債時會發(fā)生什么？

首先還是“國債不是印鈔、勝過印鈔”，錢并沒有減少，從買國債的人的賬戶上，進了財政，財政又花掉了流回社會。但企業(yè)和工薪賬戶里錢，卻因為減稅降費而突然變多，而且是確確實實的多了。與此同時，買國債的人并不覺得自己錢和財富少了。

然后是一輪一輪的行為改變。市場機制下，企業(yè)家覺得自己利潤率提升了，接著就是擴大投資、研發(fā)和雇傭。當然會有些老板去買房買車改善生活，不過他的市場份額會被擴大投資的老板替代掉，所以不影響結(jié)論。直到企業(yè)家們繼續(xù)擴大投資也沒啥利潤的時候，才會停下來，形成一個減稅政策紅利的周期。

企業(yè)擴大投資、研發(fā)和雇傭，會有循環(huán)乘數(shù)效應。就業(yè)率會上去一點兒，工資也會漲一點兒。而就業(yè)人數(shù)更多、薪水更高、還趕上交稅更少的話，他們的消費力和消費信心也會高出很多來。這些消費增量，又會變成企業(yè)的收入和利潤增量。

當然這個乘數(shù)是個浮動的。假如薪酬上漲讓很多工薪階層去貸款買房買車，那這乘數(shù)就非常大，搞不好會經(jīng)濟過熱導致加息的壓力。假如原本就企業(yè)產(chǎn)能過剩、工薪負債累累，企業(yè)多雇不了幾個人，工薪也沒多少肯貸款的，像泡沫后的日本，那乘數(shù)就小。

2.為什么很多政府都沒有重視債市杠桿？

一是舊的理論不支持。從亞當斯密，到凱恩斯經(jīng)濟學，到發(fā)展經(jīng)濟學比如索洛，比如克魯格曼、羅默和林毅夫，到世界銀行和國際貨幣基金組織開的標準藥方，都沒單獨講這幾個收入倍增器，原教旨奧地利學派比如羅斯巴德等還堅決反對赤字和國債。早先學界公認的是發(fā)展要靠投資要靠貿(mào)易分工，但其實解釋力很弱，就加上人力資本、教育和技術(shù)進步，到最后還有差額，美國的持續(xù)增長，或者日本韓國起飛40年時間里，人均名義美元GDP增長160-180倍，用勞動生產(chǎn)率怎么抓耳撓腮都解釋不了，最后沒辦法用“全要素生產(chǎn)率”這個模糊的詞先頂上。

二是這么高級的玩意兒大多數(shù)政府都用不好。這么一筆財富，很難逃離如饑似渴的政治依附和派系競爭的圈子，送達給企業(yè)家和工薪階層去支配。那么多選民需要收買，那么多同僚和支持者急于擴權(quán)，那么多位子需要自己人去卡著呢。像拉美那樣借入外債來興建國企（即使明知道國企沒法賺錢償還外債），像希臘那樣擴招公務員并且派發(fā)福利，才是常態(tài)，連日本這種百里挑一的優(yōu)等生，都浪費在大量的低效基建里，結(jié)果起不來了。

齋藤淳在《政治分肥》一書里提到，他認識的一位山形縣的干部，原本是“就算切腹也要推動新干線和高速公路工程”，但上頭就是不批，批給他的是土地整治和水壩。金澤（石川縣省會，日本的縣等同于我們的省）到福井的新干線2600億日元預算就是批不了，但八場水壩4600億日元就能批下來。我猜可能是管交通建設(shè)的局長預算不夠，而管國土整治的局長預算多余，你們地方政府還有當?shù)鼐用裨偃處啄臧伞?/p>

就這樣日本在泡沫之后把國債爆了表，有幾年基建開支比英美加法德意六國的總和還多一倍。實際算盤一是官僚體制僵化，二是替自民黨收割兼業(yè)農(nóng)民和建筑工團的選票。當然名頭可以做的很好聽，比如基建能夠拉動經(jīng)濟啦，日本地質(zhì)多災啦，改善農(nóng)村收入啦等等，不過國內(nèi)還很多人迷信“基建帶動經(jīng)濟增長”的，就和迷信“產(chǎn)業(yè)政策導致日本成功”的一樣，沒能看穿其實是日本官僚創(chuàng)造出來的借口。

下圖為日本原本應該使用放開管制（開放）和財政政策（減稅）來應對貿(mào)易摩擦—日元升值—外需下降，結(jié)果大藏省執(zhí)意要大放水，當時財政反而是黑字。（藍線左軸是房產(chǎn)開工量季度同比增幅，黑色虛線和右軸是財政赤字占GDP比例）。

3.正確的財政政策應該符合哪些原則？

一是不要恐懼政府負債。像里根那樣通過減稅降費背上了負債，就等同于把一筆資產(chǎn)送給企業(yè)家和工薪持有和使用，通常會更為高效而且持久。里根之前那么多任總統(tǒng)攢下不到1萬億美元的國債，里根自己一人就干到接近3萬億。當時許多遠見之士幾乎聲淚俱下的反對，覺得美國要丸，而實際上里根讓美國重新崛起，還無意間拖垮了蘇聯(lián)。

二是切記負債一定要用于長期資產(chǎn)。比如市政道路、學校醫(yī)院大樓等有形資產(chǎn)，或者扶持生育和教育等長期人力資本。不能用于提升福利、養(yǎng)老金、公務員編制等（補償縮編的公務員倒是可以），這些背起來容易甩下去難。

三是長期資產(chǎn)一定要用長期債券而不要用當下稅收來支付。給后代留下長期資產(chǎn)卻不留下對應的長期債務，不僅有違倫理、有違天道，也不效率。而且企業(yè)家謀利的沖動，是投資、研發(fā)、雇傭等經(jīng)濟增長的源頭，用稅費切走他們的利潤實在是代價太高昂了。要堅信“收稅就是為了吃飯財政，長期資產(chǎn)交給民間或者發(fā)債”。

四是盡可能用市場化方式發(fā)行地方債，上級既不財政擔保，也盡量不插手審批，也不設(shè)置限額。債券投資人認可地方政府修建公路、學?；蛘哚t(yī)院大樓再招標運營等的計劃，就出資買債且自擔風險的話，那自然是多多益善。

理解這些原則，就能理解為什么美債在這個“比爛的世界”里仍然最受歡迎，綜合考慮懶人福利、官僚系統(tǒng)、人口規(guī)模和生育率、教育水平和企業(yè)家精神等因素后，而德國和日本的國債的支撐就可疑的多，特別是長期1.2-1.5的生育率和僵化的官僚體系。常識告訴我們，年輕的、高增長的可以多給貸款，老齡化的、低增長的就要少給，用同一個負債率指標去評估不同的經(jīng)濟體，簡直就是小學生級別的笑話。

順便也能理解為何美股長期表現(xiàn)遠好過其他發(fā)達經(jīng)濟體。價值鏈中政府抽稅最低（市政建設(shè)都通過房產(chǎn)稅和地方債利息由地主承擔了），地主租金也最低，產(chǎn)業(yè)用地價格大約是臺灣的5%，一坪（3.3平米）5-25萬新臺幣，與一英畝（約4000平米）5-30萬美元的差別，由此導致美國企業(yè)利潤率最高，價值基本都被企業(yè)家、工薪、股東拿走了，創(chuàng)新激勵也最豐厚，養(yǎng)老金增值率也最好。

總結(jié)來看，目前國內(nèi)流行的一個錯誤觀點，是以為政府負債太多了是嚴重問題，然而真相是政府不負債才是致命問題。30萬億的國債和地方債，再加約二三十萬億的地方隱形債務，比65萬億的經(jīng)營性國企的凈國資還要少，實際上政府凈負債是零。也就是說，國債和地方債這個收入倍增器目前來看還并沒有太通暢。 

對于債市杠桿，雪球用戶Mario也表達了擔憂：目前遇到的問題是國家太大，利益太分散。比如地方債務，問題是借太多了，不是借的不夠。本屆領(lǐng)導不對負債的未來償還負責，只有當期用掉這筆錢的好處。要是放開借，當?shù)仡I(lǐng)導開心死了，還能借出很多萬億來。這個激勵約束機制怎么弄？之前地方債的發(fā)行已經(jīng)比較市場化了，發(fā)的利率比國債還低。因為國債沒有各種利益交換，地方債就有很多。這個敢放開嗎？所以財政部后來限制了地方債發(fā)行利率不得低于國債+0.4%，最近又降到0.25%。但依然每次都在下限利率搶光。

財政部要是完全市場化地方債，結(jié)果必然是前期狂借錢+金融腐敗，后期一地壞賬+金融危機，最后還得央行來收拾。宏觀上可以說1234，一到微觀上發(fā)現(xiàn)各種事情都太具體了，全都扭曲了。

作者表示：地方債亂象有點兒像是股市亂象，還是能發(fā)的主體太少，有限準入對應的隱含擔保使得風險不被考慮。現(xiàn)在十幾萬億的地方債對應三十萬億地方凈國資，也是發(fā)的太少太少。美帝3億人5萬個發(fā)債主體，對應中國就是20萬個，絕無可能都發(fā)出去，如果不竭盡全力說服投資人的話?？赡且馕吨胤秸犑袌鲆?guī)則，這才是最大阻力。