ROE(凈資產(chǎn)收益率)主要用來衡量一筆投資的價(jià)值。它代表的是一家企業(yè)或一個(gè)項(xiàng)目的賺錢效率，公式是稅后利潤/股東權(quán)益(凈資產(chǎn))。我們通常說ROE愈高愈好，事實(shí)又是不是這樣呢?本文從ROE對投資價(jià)值的意義展開討論。

　　ROE較深層的含義是機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槟阌靡还P資本去投資一只股票，就會(huì)放棄了另一只股票的回報(bào)，或放棄了把錢放在銀行的利息收益，所以，資本是有機(jī)會(huì)成本的。因此ROE本身的數(shù)字，是要通過比較才有意義。

　　在行業(yè)比較上，不同的行業(yè)會(huì)有ROE的差異，因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)的運(yùn)作都是不一樣的，所以不能草率地認(rèn)定一個(gè)偏低ROE的行業(yè)就是一個(gè)差劣的行業(yè)。我們應(yīng)該從不同行業(yè)的ROE差異看其運(yùn)營模式的不同，比如重資產(chǎn)行業(yè)的ROE偏低，杠桿水平高的行業(yè)ROE偏高。再者，不同行業(yè)的ROE水平可能也會(huì)很接近,但其實(shí)里面也隱含了不同的行業(yè)特點(diǎn)。另外，周期性或成長性行業(yè)的ROE波動(dòng)大，未來的趨勢才是重點(diǎn)。

　　但是，如果在同一個(gè)行業(yè)里，不同公司出現(xiàn)了不同的ROE水平，這就值得去探索一下背后原因，看看為什么公司會(huì)出現(xiàn)與行業(yè)平均ROE水平的不一樣的情況。

　　深入分析ROE的關(guān)鍵指標(biāo)

　　要去深入分析ROE,首先就要去拆分ROE背后的組成部分。

　　在杜邦分析中，ROE=凈利率X資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X權(quán)益乘數(shù)(即資產(chǎn)總額/股東平均權(quán)益)。一家公司通常會(huì)通過提高這3個(gè)指標(biāo)去提高自身的ROE。

　　通過凈利率的比較，我們可以看出一個(gè)行業(yè)的經(jīng)營模式和一家公司的核心優(yōu)勢。

　　從行業(yè)經(jīng)營角度上，如果一個(gè)行業(yè)進(jìn)入門坎高、著重品牌優(yōu)勢(比如高檔汽車)，企業(yè)的獲利模式就傾向于走高單價(jià)，因?yàn)橘I家愿意為品牌、為公司所提供的產(chǎn)品優(yōu)勢付出溢價(jià)。公司的核心優(yōu)勢也會(huì)體現(xiàn)在比同行高的凈利潤上，比如產(chǎn)品差異化所導(dǎo)致的高毛利率、規(guī)模效應(yīng)所導(dǎo)致的費(fèi)用率下降。這些都會(huì)導(dǎo)致一家企業(yè)的ROE比同行高，反之亦然。

　　在行業(yè)角度上，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏高的通常都是一些薄利多銷的行業(yè)，比如一些小吃店，百貨公司。這些行業(yè)的進(jìn)入門坎低，產(chǎn)品同質(zhì)化高，買家的議價(jià)能力高，因此只能拼價(jià)格，拼銷量去取勝。所以，要從這些行業(yè)里找出好公司，可能更多的是需要從成本端去思考公司的優(yōu)勢。公司的資產(chǎn)利用率水平大不大?公司對整個(gè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)的管理能否支持其高周轉(zhuǎn)率?這些因素會(huì)更大機(jī)會(huì)導(dǎo)致一家企業(yè)在行業(yè)中脫穎而出。

　　前兩個(gè)因素考慮的是行業(yè)經(jīng)營模式、企業(yè)盈利能力和運(yùn)營效率。而最后一點(diǎn)則是思考企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　權(quán)益乘數(shù)反映了一家企業(yè)的杠桿水平，如果一家企業(yè)的資本支出是通過融資支持的，那在資產(chǎn)上升而股東權(quán)益不變的情況下，權(quán)益乘數(shù)會(huì)提高，導(dǎo)致ROE提高。然而融資是一把雙利刃，在這時(shí)候要思考的地方就是企業(yè)能否持續(xù)地創(chuàng)造出比融資成本高的回報(bào)率(有質(zhì)量的盈利增長)。比如永利澳門便成功的用融資來開發(fā)高質(zhì)高回報(bào)的新賭場，令ROE長期高于行業(yè)水平。

　　另外，在比較公司的權(quán)益乘數(shù)時(shí)，負(fù)債結(jié)構(gòu)也是要考慮的地方。比如格力電器的權(quán)益乘數(shù)雖然比同行高，但債務(wù)結(jié)構(gòu)上超過70%是無息融資如應(yīng)收賬款，體現(xiàn)了公司在上游供貨商強(qiáng)勁的議價(jià)能力(應(yīng)付賬款賬期長)。這些非但不會(huì)提升企業(yè)融資成本，還能有效提升現(xiàn)金流和資本效益。

　　所以通過比較行業(yè)ROE的差別能思考行業(yè)之間不同的經(jīng)營模式，從而分析在這些行業(yè)里的企業(yè)應(yīng)該怎樣去增加自身核心優(yōu)勢，比如一家百貨公司在產(chǎn)品上很難做到差異化，就只能在供貨管理中取勝了。

　　對企業(yè)ROE的分析還要考慮企業(yè)在不同時(shí)間點(diǎn)的增長原因

　　除了站在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)去比較企業(yè)之間的ROE外，還需要深入去研究企業(yè)ROE在未來的增長方向，因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)在的高ROE水平不一定能在未來得以持續(xù)。比如澳博(880.HK)(一家澳門博彩運(yùn)營商)在2013年前并沒有著重度假村模式的賭場，因?yàn)槠銻OE不及單一賭場模式的賭場高。但是度假村模式的賭場卻是澳門博彩的發(fā)展大趨勢，盡管澳博在2014年開始建設(shè)路凼賭場，也已經(jīng)被競爭對手搶去大部分市場份額，ROE在之后直線下滑。因此，在研究一家企業(yè)ROE未來的發(fā)展方向時(shí)，需要看的就不只是簡單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了。我認(rèn)為主要需要梳理和思考的地方是企業(yè)ROE在過去發(fā)生的變化和原因，從而判斷企業(yè)的未來增長路徑。

　　通過研究企業(yè)在過去ROE變化的原因能令我們更了解一家企業(yè)在未來的前景。比如某家博彩運(yùn)營商開新賭場時(shí)，ROE可能一開始會(huì)有下滑，那是因?yàn)樾沦€場增量需要時(shí)間，而新賭場資產(chǎn)價(jià)值就計(jì)算在資本中，導(dǎo)致分子增速少于分母，ROE下跌。在這件事中，最重要的是要關(guān)注企業(yè)在之后隨著新賭場開始增量，收益上升，ROE能否回升到原有水平。弄清原因后還需要思考背后的一些問題，比如ROE下滑可能代表管理層融資占資本開支比例少，涉及到的可能是管理層風(fēng)格或公司融資能力的問題了。又比如運(yùn)營商建完新賭場后，平均需要多長時(shí)間ROE才會(huì)回到均值?同行又是如何?這就涉及到新賭場的回本率與新賭場有沒有能力打破競爭格局的問題了。

　　這些問題都需要跳出ROE的思維框架，從不同的思考點(diǎn)去找出答案。比如在2011年澳博市占率還是最大的時(shí)候，換你是管理層，你會(huì)去投一個(gè)ROE高的單一賭場還是ROE偏低的度假村賭場呢?這時(shí)候要想的就不只是賭場在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的ROE了，而是賭場在未來10年所能帶來的收益了。這時(shí)候你的思考點(diǎn)就在于行業(yè)趨勢判斷(比如對路凼賭場的增長判斷)和競爭格局(新賭場能否進(jìn)一步擴(kuò)展市場份額)，而不是單純比較ROE的高低了。

　　因此，ROE本身數(shù)字的大小其實(shí)并沒有太大的意義，反而是通過反復(fù)行業(yè)間/企業(yè)間的ROE比較和企業(yè)歷史ROE變化原因的探究，從而認(rèn)清這些數(shù)據(jù)背后所隱含的企業(yè)價(jià)值和競爭格局，這才是最重要的信息。