利用股指期貨開發(fā)130/30基金

130/30 基金投資的投資方式介于傳統(tǒng)做多（long-only）共同基金與多空策略型（long-short strategy）對沖基金之間，其實(shí)際投資狀況其實(shí)并不復(fù)雜。具體地講，就是基金份額全部以指數(shù)為基準(zhǔn)投資于多頭，同時(shí)，利用杠桿，從證券公司融入相當(dāng)于基金原有凈值30%的證券（融券），并拋空這部分融入的證券，然后再將拋空所得的現(xiàn)金建多倉，基金的實(shí)際投資組合變?yōu)槎囝^130%（100%+30%），空頭30%，基金的凈權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然保持在大約100%。因此，雖然利用了投資杠桿，130/30基金仍然保持著市場的風(fēng)險(xiǎn)暴率程度（即Beta系數(shù)接近于1），使得基金能夠產(chǎn)生較高的超額收益（即Alpha）。

從投資策略上看，傳統(tǒng)的共同基金是先選定其投資標(biāo)的，再做資產(chǎn)配置，然后依照投資哲學(xué)（由上而下或是由下而上，抑或成長或價(jià)值風(fēng)格）進(jìn)行投資標(biāo)的選擇，經(jīng)過分析篩選后，再對篩選后的股票做詳細(xì)分析及交易買賣。在這樣的積極投資過程中，基金經(jīng)理人的選股能力是決定績效的重要關(guān)鍵，但是也因只做單邊投資，因此在空頭或市場劇烈波動(dòng)時(shí)，沒有資本保存能力，只能通過降低倉位，實(shí)現(xiàn)“少跌為贏”來追求相對績效。而130/30基金則不同，由于具有空頭頭寸，130/30 的基金經(jīng)理在應(yīng)對和管理市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更加主動(dòng)。進(jìn)行傳統(tǒng)共同基金管理時(shí)，基金經(jīng)理做了很多的基本面研究，希望能夠選擇到有上佳表現(xiàn)的股票，但是經(jīng)過研究后，也將篩選出相對于預(yù)期較差表現(xiàn)的股票，對于這些股票除了將投資組合中的權(quán)重調(diào)整為零以外別無他法，其實(shí)也是一種研究資源的浪費(fèi)。如果可以賣空該類股票，將賣空股票的錢去買預(yù)期表現(xiàn)較佳的股票，則可以直接增加投資組合整體業(yè)績，而且被賣空的股票并不一定需要其股價(jià)下跌才能對投資組合有所幫助，只要可找出相對表現(xiàn)較差的股票即可增進(jìn)投資組合的表現(xiàn)。

可轉(zhuǎn)移Alpha策略

可轉(zhuǎn)移Alpha 策略是在維持整體投資所需系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的前提下，獲取其余與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度較低的收益的金融工程方法?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略使投資者可以將市場的被動(dòng)投資收益（Beta）和超額收益（Alpha）分開，通過低成本獲取Beta的同時(shí)，獨(dú)立的尋找和管理Alpha。

我們要獲取超越市場表現(xiàn)的超額收益，從國際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)來看，大致可以從選股、擇時(shí)（包括事件驅(qū)動(dòng)）以及衍生品方面進(jìn)行探討、尋找適當(dāng)?shù)腶lpha 策略。萬變不離其宗，要么是選取優(yōu)良的股票，要么是選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)，要么是利用衍生品工具，以此獲取超常的收益或絕對收益。采用不同方式產(chǎn)生的Alpha其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)高低也各有不同。我們接下來要介紹一些獲取Alpha的策略，這些策略無外乎在選股、擇時(shí)、衍生品等方面設(shè)計(jì)策略以尋找超額收益。實(shí)質(zhì)上，不同的Alpha策略在尋找不同的可能帶來超額收益的機(jī)會(huì)。這些Alpha 策略也不會(huì)完全是單一的形式，選股、擇時(shí)、衍生品等等可能會(huì)交相呼應(yīng)。我們需要尋找到這樣的模式，設(shè)計(jì)出適當(dāng)?shù)腁lpha策略。

1．傳統(tǒng)的基本面分析策略

雖然市場大部分時(shí)間是有效的，但是傳統(tǒng)的基本面分析策略實(shí)際上還是可以通過精細(xì)的分析以期握住具有良好品質(zhì)、成長性的股票來獲取超額的收益。這也就是所謂的尋找那些內(nèi)在價(jià)值被低估的股票，尋找被市場錯(cuò)估的股票，尋找那些未來收益很有潛力的公司，以此預(yù)期獲取未來較好的超額收益。那么，看好的股票買入，看空的股票賣空（如果可以的話），這種傳統(tǒng)的方法仍然可以獲得好的超額收益。無論是采取定性的分析，還是采取定量的方式。但是持續(xù)性就有賴于投資者的研究深度和投資技巧。正像市場表現(xiàn)的那樣，主動(dòng)型基金長期戰(zhàn)勝市場而獲取超額收益的畢竟只是一部分人而已。

2．適應(yīng)性市場/因素輪動(dòng)策略

實(shí)際上這種策略假設(shè)市場是自適應(yīng)的、進(jìn)化的，風(fēng)格處于輪換狀態(tài)。對不同風(fēng)格的資產(chǎn)所采用的衡量分析指標(biāo)也不一樣，各個(gè)因素的重要性程度也隨著資產(chǎn)劃分在不同類型風(fēng)格上而有所不同。這里有一個(gè)重要的適應(yīng)性市場假說理論（Adaptive Market Hypothesis）,試圖對傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論和市場行為金融理論進(jìn)行調(diào)和。即使是美國市場，我們也可以發(fā)現(xiàn)它并不是完全的有效市場。根據(jù)隨機(jī)游走理論來看，市場收益率應(yīng)該不是相關(guān)的，也就是說理論上講收益率自相關(guān)系數(shù)為0。那么從美國來看，理應(yīng)這種自相關(guān)系數(shù)從早年到現(xiàn)在應(yīng)該是慢慢變小的（即美國市場越來越有效）?？上?，我們看不到這種現(xiàn)象，根據(jù)滾動(dòng)一階自回歸檢驗(yàn)的結(jié)果，美國的市場效率呈現(xiàn)周期性變化的現(xiàn)象，比如根據(jù)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)20世紀(jì)50年代市場效率要高于90年代。這種結(jié)果，與有效市場假說的假設(shè)顯然不同。

適應(yīng)性市場假說(the Adaptive Market Hypothesis，AMH)早期思想主要由Farmer(2002)和羅聞全(1999、2004)以及羅聞全(2004)提出。適應(yīng)性市場假說的主要理論基礎(chǔ)之一是生物進(jìn)化理論。這個(gè)假說認(rèn)為，金融市場(或某一市場)的環(huán)境可以看作一個(gè)生態(tài)圈，每個(gè)投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)體投資者)依靠這個(gè)生態(tài)圈生存，生態(tài)圈里充滿了生物界似的競爭和捕獵。不同的投資者所具有的投資技術(shù)好象他們的生存技巧。象生物圈有四季循環(huán)一樣，市場也有盛衰榮枯。投資者具有的投資技術(shù)不能一成不變，隨著市場環(huán)境的變化，投資技術(shù)需要?jiǎng)?chuàng)新。

那么根據(jù)適應(yīng)性市場假說理論，我們也可以發(fā)現(xiàn)市場對某些因素的追捧和喜愛也是隨著時(shí)間變動(dòng)而變動(dòng)，而選擇那些受追捧因素的投資組合就可能得到好的超額回報(bào)。例如在科技股泡沫時(shí)期，成長股就獲得了更高的預(yù)期收益而備受追捧，因此也要比價(jià)值股所獲得的回報(bào)要高。而科技股泡沫破滅后，情形也就反轉(zhuǎn)過來，市場反而又偏愛價(jià)值股。利用市場的這種適應(yīng)性，找到風(fēng)格轉(zhuǎn)換的特征，把握市場的投資機(jī)會(huì)，這也是獲取超額回報(bào)的alpha 策略。我個(gè)人認(rèn)為，這種策略實(shí)際上也是一種擇時(shí)的策略。

3．估值策略

這種策略傾向于投資那些低估值的股票，也就是股票價(jià)格相對于凈利潤、凈資產(chǎn)、銷售收入、現(xiàn)金流等（或其他指標(biāo)）而言比較便宜的股票。從估值體系來設(shè)計(jì)合適的投資策略，尋找較好的超額收益。利用估值水平來構(gòu)造投資策略也是比較常見的方式。從歷史上來看，低估值的策略長期確實(shí)能獲得較好的超額收益。

4．動(dòng)量策略

這種策略是指投資于有價(jià)格動(dòng)量、收益動(dòng)量或者分析師對收益預(yù)期或評級進(jìn)行調(diào)整（動(dòng)量）等等的股票。傳統(tǒng)的動(dòng)量策略是指在一定持有期內(nèi)，如果某只股票或者某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期表現(xiàn)較好，那么，下一段時(shí)期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)，即動(dòng)量效應(yīng)(Momentum Effect)。我們可以把這種動(dòng)量延伸到其他概念，例如，上市公司的每股收益水平也可能呈現(xiàn)動(dòng)量的效應(yīng)，亦即過去幾年有好的收益水平，可能接下來幾年仍然有好的表現(xiàn)；市場分析師對上市公司未來收益的看法也可能有這種動(dòng)量的效應(yīng)等等。那么抓住市場中可能存在的這種動(dòng)量效應(yīng)，也可能將給投資者帶來較好的超額收益。另外，還有其他形式的動(dòng)量策略模型。

5．波動(dòng)捕獲策略

這種策略應(yīng)用到比較多的數(shù)學(xué)方法，也基于這樣的假設(shè)，即市場是無效的。那么我們通過對市場中個(gè)股運(yùn)動(dòng)的觀察和分析，試圖找到這樣的投資組合，即組合內(nèi)的股票都具有很高的波動(dòng)性，然而互相之間的相關(guān)性又比較低，并不斷對投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。波動(dòng)捕獲策略是一種數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型，我們會(huì)有實(shí)證性的投資策略對中國市場做驗(yàn)證。

6．行為偏差策略

行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實(shí)際決策行為的分析。行為金融學(xué)認(rèn)為投資人是以有限的理性產(chǎn)生決策行為，并且會(huì)因情境及問題的陳述與表達(dá)相同，進(jìn)而影響投資人對風(fēng)險(xiǎn)與收益的主觀認(rèn)定，進(jìn)而影響到投資決策為，所以市場上股價(jià)經(jīng)常是過度反應(yīng)或反應(yīng)足。那么我們也可以觀察到市場中存在這種行為的偏差，也就是說投資者根據(jù)成長速度、板塊分類等等而對股票有不同的評價(jià)。在模型中，投資者對相同的因素可能有不同的權(quán)重，亦即投資者對相同因素的看法可能是不一致的。(本文摘自徐凌博士《股指期貨投資策略》一書，該書由中國金融出版社出版。)