在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融創(chuàng)新的趨勢(shì)下，股指期貨等衍生金融產(chǎn)品的推出將使我國(guó)基金行業(yè)進(jìn)入一個(gè)全新的投資領(lǐng)域，能使基金行業(yè)在投資策略、風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品創(chuàng)新方面有著更大的發(fā)展空間。在基金投資組合管理中，股指期貨主要可用于以下幾個(gè)方面。

其一，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，是指確定股票、債券或其他資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置比例，從而滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，以及投資者面臨的各種約束條件。投資者確定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置不因短期資本市場(chǎng)的條件變化而波動(dòng)，但短期資本市場(chǎng)條件的變化肯定會(huì)改變投資者的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。例如，如果股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)債券市場(chǎng)或其他資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化，那么投資組合中股票的比例就會(huì)上升。為了重新建立預(yù)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，投資者需要改變資產(chǎn)組合的頭寸，這可以通過(guò)衍生產(chǎn)品進(jìn)行，如股指期貨合約等。

其二，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是指利用發(fā)現(xiàn)的資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)改變戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，如預(yù)期股票價(jià)格上漲時(shí)增持股票(相應(yīng)減少債券比例)，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是因?yàn)槟撤N大類(lèi)資產(chǎn)收益的預(yù)期變化而驅(qū)動(dòng)的。它經(jīng)常是指由于市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)而導(dǎo)致的“反向”買(mǎi)賣(mài)模式——在價(jià)值高估時(shí)出售而在價(jià)值低估時(shí)購(gòu)買(mǎi)。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也可以通過(guò)股指期貨等衍生品進(jìn)行。

其三，使用衍生品來(lái)滿足約束條件。雖然基金經(jīng)理的目標(biāo)是使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益最大化，但絕大多數(shù)投資組合的行為都要受到眾多條件的約束。如果基金經(jīng)理希望將全部資產(chǎn)都投資于股票，而法規(guī)限制其必須保持5%的貨幣性資產(chǎn)，為了滿足約束條件的同時(shí)而達(dá)到投資目標(biāo)，投資組合經(jīng)理可以持有5%的貨幣性資產(chǎn)的同時(shí)持有期貨頭寸，以期貨頭寸替代5%的股票組合，從而達(dá)到投資目標(biāo)。

其四，阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移策略。所謂阿爾法(Alpha)，是指基金的超額收益能力。投資者采用阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移的目的，是想把投資組合經(jīng)理的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)區(qū)分開(kāi)。這種策略對(duì)QDII基金而言非常重要，例如，某中國(guó)基金管理公司非常了解中國(guó)上市公司，即具備中國(guó)股票的(Alpha)能力，現(xiàn)在這家基金公司發(fā)行了一只QDII基金投資于其他國(guó)家市場(chǎng)(比如美國(guó))，這家公司想把基金資產(chǎn)投資于美國(guó)市場(chǎng)的同時(shí)保留對(duì)其中國(guó)市場(chǎng)的阿爾法(Alpha)能力，這是一個(gè)兩難選擇。阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移策略可以獲得這種兩全其美的效果。具體做法如下：該QDII基金可將資產(chǎn)全部投資于中國(guó)股票，同時(shí)通過(guò)滬深300股指期貨的空頭頭寸把中國(guó)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，把該基金在中國(guó)的阿爾法能力保留下來(lái)。而基金獲得美國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)收益，則可以通過(guò)配置美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨合約來(lái)達(dá)到。這樣，該QDII基金就可以在獲得中國(guó)阿爾法(Alpha)的同時(shí)，也獲得美國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)收益。

股指期貨在開(kāi)放式基金中的應(yīng)用

開(kāi)放式基金在國(guó)外又稱(chēng)共同基金，它和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種運(yùn)作方式。開(kāi)放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時(shí)，基金單位或股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時(shí)向投資者出售基金單位或股份，并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金單位或股份的一種基金運(yùn)作方式。投資者既可以通過(guò)基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)基金使基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)增加，也可以將所持有的基金份額賣(mài)給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)的減少。

股指期貨在開(kāi)放式基金主要有三種：

（1）規(guī)避開(kāi)放式基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨之所以能規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槠溆刑灼诒Ｖ倒δ堋Ｆ涮灼诒Ｖ倒δ芊譃橘I(mǎi)入套期保值和賣(mài)出套期保值。一是期貨指數(shù)與現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)在價(jià)格運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)上具有一致性,而且在交割時(shí)，期貨指數(shù)強(qiáng)制收斂于標(biāo)的指數(shù)；二是在套期保值交易中,期貨指數(shù)交易與現(xiàn)貨股票組合交易的方向是相反的,兩者盈虧可以相抵,即用期貨交易的盈虧對(duì)沖掉股票組合的盈虧。

（2）控制開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)贖回壓力。開(kāi)放式基金具有自由贖回的特性，必須要求基金資產(chǎn)保持充分的流動(dòng)性，有足夠的現(xiàn)金應(yīng)付大量贖回需要，能保證資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)以彌補(bǔ)資金之不足。但保留太多的現(xiàn)金又會(huì)影響基金的收益性。這一矛盾可通過(guò)股指期貨得到化解。股指期貨推出后，能夠使得基金經(jīng)理更從容地應(yīng)對(duì)贖回的壓力。基金經(jīng)理通過(guò)構(gòu)建股票與股指期貨合約的投資組合，可以將適當(dāng)比例的現(xiàn)金投資于股指期貨合約。而股指期貨合約實(shí)行保證金交易，具有高杠桿的特點(diǎn)，高杠桿意味著：100萬(wàn)現(xiàn)金可以買(mǎi)賣(mài)相當(dāng)于1000萬(wàn)的股指期貨合約。這樣就可以通過(guò)一個(gè)適當(dāng)?shù)谋壤沟霉善迸c期貨的投資組合具有一定的合適的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度（貝塔值）。當(dāng)基金面臨贖回的壓力時(shí)，基金經(jīng)理就可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約來(lái)抽出部分的現(xiàn)金頭寸來(lái)應(yīng)對(duì)贖回的壓力，完后再變現(xiàn)股票，等到出售股票完成后，再將股指期貨空頭合約平倉(cāng)。而且股指期貨合約買(mǎi)賣(mài)高流動(dòng)性、低交易成本保證了這樣的交易可以在非常短的時(shí)間內(nèi)完成。這樣，既可以提高基金的表現(xiàn)，同時(shí)又能夠使基金經(jīng)理從容面對(duì)贖回的壓力。

（3）優(yōu)化投資組合，提高投資收益率。股指期貨作為一種投資工具，本身也具有流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本低和提高資金的使用效率等優(yōu)勢(shì)。在國(guó)際市場(chǎng)上,投資基金往往在股票、債券與股指期貨間進(jìn)行有效投資組合,以分散風(fēng)險(xiǎn),提高投資收益率。如一些投資基金在提取基金管理費(fèi)時(shí)要考慮到基金總資產(chǎn)中非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例,這時(shí)候基金經(jīng)理可繼續(xù)持有股票,而通過(guò)賣(mài)出股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),獲取更高的投資收益。有時(shí)基金經(jīng)理把股指期貨作為投資組合的一部分,股指期貨還被作為投資基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。例如一個(gè)指數(shù)基金可以根據(jù)股指期貨的理論價(jià)格購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)價(jià)值的和現(xiàn)貨股指有一樣收益的一個(gè)股指期貨合約,及國(guó)庫(kù)券多頭頭寸的投資組合。實(shí)證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分股指期貨,能有效降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高投資組合的收益率。綜上所述，股指期貨不僅是一種非常有效的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具，而且是開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理有效的工具。所以探討股指期貨對(duì)主流機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

LOF基金構(gòu)建Alpha組合策略研究

LOF（Listed Open-Ended Fund），即上市開(kāi)放式基金，其特點(diǎn)是：(1)投資者既可在場(chǎng)外按凈值申購(gòu)與贖回LOF 基金份額，也可以在場(chǎng)內(nèi)按市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)賣(mài)該基金；(2)通過(guò)轉(zhuǎn)托管手續(xù)基金份額可以在場(chǎng)內(nèi)外相互轉(zhuǎn)換，由于這種機(jī)制使得存在套利力量使LOF基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在其凈值附近波動(dòng)；(3)但由于目前LOF轉(zhuǎn)托管需要有2天的延遲，以及LOF基金在持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)（常伴隨分紅或拆分）達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模后會(huì)暫停申購(gòu)，使得套利通道不暢，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于基金凈值常會(huì)有較大偏離，且這種偏離常表現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格大于基金凈值。LOF基金既可按凈值申購(gòu)贖回，也可按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)賣(mài)。

大部分LOF基金有正的平均Alpha，基本上在0.4～1‰之間，平均Beta集中在0.6～0.9 之間，Beta 的變異系數(shù)差別較大，顯示各基金在維持倉(cāng)位的穩(wěn)定性方面表現(xiàn)各異。復(fù)權(quán)價(jià)格的參數(shù)數(shù)值相比較復(fù)權(quán)凈值有較大變化，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的變化與凈值變化有較大差異。另外，大部分LOF基金復(fù)權(quán)價(jià)格的變異系數(shù)大于相應(yīng)的復(fù)權(quán)凈值的變異系數(shù)，顯示由復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的Alpha和Beta更不穩(wěn)定。

股指期貨在封閉式基金中的應(yīng)用

封閉式基金(close-end funds)是指基金的發(fā)起人在設(shè)立基金時(shí)，限定了基金單位的發(fā)行總額，籌足總額后，基金即宣告成立，并進(jìn)行封閉，在一定時(shí)期內(nèi)不再接受新的投資。基金單位的流通采取在證券交易所上市的辦法，投資者日后買(mǎi)賣(mài)基金單位，都必須通過(guò)證券經(jīng)紀(jì)商在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易。封閉式基金屬于信托基金，是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場(chǎng)上交易的。封閉式基金與股指期貨的對(duì)沖套利策略主要為對(duì)沖大盤(pán)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

封閉式基金折價(jià)在中國(guó)資本市場(chǎng)上是一個(gè)長(zhǎng)期而普遍的現(xiàn)象，即使在今天的牛市中，封閉式基金的平均折價(jià)率仍在20%以上。目前，12只2010年以前到期的封閉式基金，最低的年化折價(jià)率也在10%左右。雖然封閉式基金有一個(gè)10%以上的年化收益率，可實(shí)際上，對(duì)于這個(gè)擺在眼前的套利機(jī)會(huì)，投資人是又愛(ài)又怕——盡管今天封閉式基金的價(jià)格低于凈值，但它畢竟離到期日還有幾個(gè)月到幾年的時(shí)間，如果A股在這一兩年內(nèi)由牛市轉(zhuǎn)入熊市，則基金凈值將大幅下降，當(dāng)降幅超過(guò)折價(jià)幅度時(shí)，投資人就將蒙受損失，而封閉式基金的弱流動(dòng)性和滯后的信息公布使得投資人對(duì)于熊市中的逃生策略有著更多顧慮。

在我國(guó)，即將推出的股指期貨也為投資人提供了一個(gè)套利封閉式基金的大好機(jī)會(huì)。投資人在買(mǎi)入年化折價(jià)率較高的封閉式基金的同時(shí)，賣(mài)出一定額度的股指期貨，并不斷展期，直到基金到期或提前實(shí)現(xiàn)收益率目標(biāo)而平倉(cāng)。這一對(duì)沖策略的好處在于，當(dāng)市場(chǎng)由牛市轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，盡管投資人會(huì)遭受基金凈值下降的損失，但股指期貨的賣(mài)空收益卻恰好彌補(bǔ)了封閉式基金凈值下跌的損失，而且，由于基金在到期過(guò)程中市值將逐步向凈值回歸，即市值的下跌幅度小于凈值和股指，從而使投資人在熊市中仍能夠享受10%以上的折價(jià)收益率；而在牛市中，盡管賣(mài)空的股指期貨抵消了投資人基金凈值上漲的好處，但由于到期過(guò)程中基金市值向凈值回歸，因此，市值漲幅將超過(guò)凈值和股指，從而也能夠?yàn)橥顿Y人貢獻(xiàn)一個(gè)穩(wěn)定的折價(jià)收益。