從我的角度來講，我在對過去一年，包括對于現(xiàn)在進(jìn)行展望時(shí)，跟很多人說，歷史會重復(fù)，但歷史不會簡單重復(fù)，重復(fù)起來不簡單。我會跟他們講1997年前后的情況、關(guān)于朱镕基總理的供給側(cè)改革以及應(yīng)付上一輪債務(wù)危機(jī)的做法。為什么要提到那個(gè)過程，是因?yàn)橹袊?997年前后面臨的問題跟現(xiàn)在面臨的問題本質(zhì)上是一樣的，都是債務(wù)和杠桿，但是現(xiàn)在的可選工具要比當(dāng)時(shí)小少很多。 

（最近出了一部韓國電影，講1997年的韓國，推薦大家看看）

2002年，看起來我們走出困境了。一方面我們自己啟動了房地產(chǎn)、消費(fèi)，另一方面加入了WTO，承接全球化轉(zhuǎn)移，總需求擴(kuò)張。這是擺脫當(dāng)時(shí)困擾我們將近五年的債務(wù)問題的一個(gè)最終解決方案。在那個(gè)五年中間，我們被動地對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)底線做出防范。但是實(shí)質(zhì)上我們自身并沒有特別好的應(yīng)對債務(wù)的方法。因?yàn)槲覀兊氖杖雭碜杂谧陨硭幍娜蚧止んw系定位，而我們處于生產(chǎn)加工和制造環(huán)節(jié)，那就注定了我們的收入源自于“外”，換句話說經(jīng)濟(jì)增長的核心動力是由外需傳導(dǎo)到對內(nèi)投資這樣一個(gè)過程，而不是自主的內(nèi)生增長。所以你會發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境變動的時(shí)候，所有新興市場，包括中國在內(nèi)，爆發(fā)的問題都一樣，回頭一看基本都是債務(wù)。 

過去的兩年以及到現(xiàn)在為止，我們在做的事情是在防范底線風(fēng)險(xiǎn)的情況下，盡量騰挪債務(wù)空間。但是我們現(xiàn)在面臨的問題是空間內(nèi)外都存在疏導(dǎo)壓制。 

第一，外圍在中美貿(mào)易談判中，本質(zhì)上是為了爭奪全球的收入。對于中國來講，談好或談不好，結(jié)果都是一樣的——我們在全球化分工中的一些職能將發(fā)生轉(zhuǎn)變。我們過去獲得的收入增長方式及總量，在未來五年甚至更長時(shí)間內(nèi)都要做出讓步。最終帶來的結(jié)果是，無論我們自己想還是不想，我們都得被動地去杠桿。 

第二，中國的居民部門債務(wù)情況跟當(dāng)年有很大不同，我們現(xiàn)在可騰挪的空間很小。我們可以加杠桿的部門，目前基本上都已經(jīng)加上去了，所以大家現(xiàn)在都在指望政府能夠做出最后的托底。換句話說，大家還在希望政府部門加杠桿。但這個(gè)時(shí)候不要再忽略達(dá)里奧先生講的，有可能全球都處于債務(wù)周期的尾聲。從當(dāng)前情況來看，需要增加債務(wù)的國家，各個(gè)部門基本上都已經(jīng)沒有加杠桿的空間。 

兩三年后大家會發(fā)現(xiàn)全球的利率水平，包括中國在內(nèi)，都會降到一個(gè)非常低的位置。由于利率本身就是一個(gè)導(dǎo)向的結(jié)果，如果到時(shí)發(fā)生這種情況，那么如此低的利率水平實(shí)質(zhì)上隱含著全球大部分國家的債務(wù)問題，那個(gè)時(shí)候貨幣政策已經(jīng)無效了。其實(shí)從2014、2015年開始，全球已經(jīng)面臨貨幣政策失效的問題。未來兩年你們會發(fā)現(xiàn)歐洲央行無法退出貨幣寬松，會陷入日本央行這種情況，稱之為歐洲央行日本化。 

往后會有越來越多的國家在貨幣政策上都會陷入到日本化，這在提示一個(gè)非常重要的警戒信號——債務(wù)的極限。這個(gè)債務(wù)的極限實(shí)際上會對我們造成影響，所以你會發(fā)現(xiàn)達(dá)里奧先生跟大家講現(xiàn)在很像1936、1937年的情況。就國內(nèi)而言，從微觀角度看，非常像1996-2001年?duì)顩r；從宏觀角度來講，我們還沒有看到2002年之后出現(xiàn)的各種紅利。所以，如果我只展望一年的話，當(dāng)前全球的格局跟2001年情況差不了太多。 

我們可以從微觀上去看，一種歷史的重復(fù)，如果簡簡單單只是一個(gè)宏觀環(huán)境、一個(gè)數(shù)據(jù)或一個(gè)圖形的對比，意義不大。如果從哲學(xué)觀、宏觀、中觀、微觀，甚至包括資產(chǎn)價(jià)格、交易的結(jié)構(gòu)來對比，二者都一樣的話，那這就是歷史不簡單的重復(fù)。2016年1季度在上海的一次發(fā)言中，我提到過，從我的角度來看，2015年底供給側(cè)改革提出，我的第一反應(yīng)是，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將重復(fù)1996-2001年的路徑。1998年朱镕基總理第一次提到“供給側(cè)改革”改革這個(gè)說法。大家回去翻翻朱镕基總理回憶錄，或者答記者問，都能找到當(dāng)年為什么要做供給側(cè)改革。所有的方法都是要處理債務(wù)和騰挪債務(wù)空間，供給側(cè)改革只起到一個(gè)作用：重新分配上下游利潤，來保證上游的債務(wù)不斷裂，而上游大部分是國有企業(yè)。 

最終的結(jié)果是，供給側(cè)改革帶來行業(yè)利潤的上下游再分配，跟過去幾年大家看到的結(jié)果一模一樣。跟鋼廠開會的時(shí)候我跟大家說，政府讓你改善盈利的目的是什么？很簡單，償還債務(wù)，或者化解你的債務(wù)危機(jī)。但是想想2014、2015年，一個(gè)生產(chǎn)型國家，一旦產(chǎn)能過剩以后，經(jīng)濟(jì)增速一放緩，上游原材料國受損最嚴(yán)重。2014、2015年，美國證券市場波動率抬升，但這個(gè)過程跟美國自己的經(jīng)濟(jì)沒有任何關(guān)系，而是新興市場的問題外溢。對于新興市場而言，根本性問題在于，當(dāng)年只要經(jīng)濟(jì)一放緩，產(chǎn)能過剩就會致使上游企業(yè)債務(wù)暴露。 

時(shí)至今日，這兩年中國證券市場的表現(xiàn)，可以說是一個(gè)典型的債務(wù)周期。股權(quán)融資、債權(quán)融資都是融資方式，股權(quán)違約、債權(quán)違約和信貸違約都是一回事。中國證券市場最近幾年的下跌，說到底是一個(gè)信用利差的問題，是信用收縮情況下的一場嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。2016-2017年資金涌進(jìn)A股，涌進(jìn)貴州茅臺，但那不是真正意義上的價(jià)值投資，都是債務(wù)。這與1996-2002年的情況一樣。供給側(cè)改革進(jìn)行到1999年，朱镕基總理當(dāng)時(shí)推行幾方面的工作，包括發(fā)展消費(fèi)、房地產(chǎn)，進(jìn)行供給側(cè)改革，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，成立四大資產(chǎn)公司，剝離銀行不良負(fù)債。其中，債轉(zhuǎn)股對于中國債券市場有深層次影響，與此同時(shí)導(dǎo)致了中國股市接連五年的低迷，那五年的熊市跟經(jīng)濟(jì)沒有什么關(guān)系。中國證券市場很多時(shí)候都不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是債務(wù)和杠桿的晴雨表。能加杠桿就是牛市，不能加杠桿就都是熊市。 

回顧1996-2002年那段歷史會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前全球大類資產(chǎn)的路徑與1996-2002年非常相似。時(shí)至今日，在展望2019年時(shí)，我們已經(jīng)不再需要過多討論中國的問題，因?yàn)橹袊娘L(fēng)險(xiǎn)已全部暴露了。從2018年開始到2019年，最大的風(fēng)險(xiǎn)是美國的問題。事實(shí)上，2019年的第一大風(fēng)險(xiǎn)是美國經(jīng)濟(jì)增長會不會也開始放緩。 

2018年出現(xiàn)的情況已經(jīng)有別于過去的全球經(jīng)濟(jì)化了。在過去全球經(jīng)濟(jì)一體化的過程中出現(xiàn)的情況是，各個(gè)國家一榮俱榮，一損俱損。只要有一個(gè)國家的杠桿收縮，其他的所有國家都要跟著被動性收縮，2008年的金融危機(jī)就是典型案例。但是從去年開始出現(xiàn)的情況是，各國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)出現(xiàn)分化，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)較差，但美國經(jīng)濟(jì)較好，并且如果美國經(jīng)濟(jì)變差，其他國家的經(jīng)濟(jì)狀況也不可能好?，F(xiàn)在我們討論2019年的情況，其實(shí)就是討論這個(gè)問題。無論是特朗普的貿(mào)易政策，或者是逆全球化周期的開啟，本質(zhì)上反映了深層次的核心矛盾。這些年貿(mào)易創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，但是金融和杠桿造成了嚴(yán)重的分配失衡。這些分配失衡在各個(gè)國家已經(jīng)表現(xiàn)的非常明顯。大家或多或少已經(jīng)感知到現(xiàn)在早已不是一個(gè)簡單的經(jīng)濟(jì)問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)的三大問題——分工、分配、債務(wù)杠桿，最后一個(gè)問題是關(guān)于收入和貧富矛盾，或許才是我們大債務(wù)周期面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 

在2002年我們不需要討論這個(gè)問題，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國還有較大的債務(wù)空間。中國的居民儲蓄收入增長剛開始，杠桿率沒有增加，還有加杠桿的空間。在過去的十幾年中，中國確實(shí)為全球經(jīng)濟(jì)做出了巨大貢獻(xiàn)。這不僅僅來自于我們的勤勞。從2008年開始，美國經(jīng)濟(jì)走弱，中國獨(dú)自加杠桿，把這場游戲玩到2018年，近乎走向極致。 

當(dāng)然我不相信放水就可解決一切事的觀點(diǎn)，也當(dāng)然有錢解決不了的事情。對于收入和分配的問題，大家最終會意識到這么一點(diǎn)，那就是進(jìn)一步的寬松，進(jìn)一步搞貨幣化，進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)和基建投資，最終會看到的結(jié)果是貧富差距進(jìn)一步拉大。作為富人來講，作為有資產(chǎn)的人來講，現(xiàn)在當(dāng)然歡迎中國政府救市，但是作為年輕人來講，他們不會喜歡。這是一場貧富的矛盾游戲，從全球利率的角度，我們已經(jīng)能夠看到苗頭了。當(dāng)美國明后年利率水平降到1.5%以下，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全都被拉下來，那個(gè)時(shí)候恐怕討論這個(gè)問題就有意義了。