本文敦和資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶在國(guó)盛證券策略會(huì)上的發(fā)言，作者：徐小慶。

徐小慶：謝謝國(guó)盛證券熊園博士邀請(qǐng)我來(lái)在這兒和大家做一個(gè)交流，希望借這個(gè)機(jī)會(huì)，把我的主要觀點(diǎn)給大家做一個(gè)呈現(xiàn)。時(shí)間也比較寶貴，今天就主要講四點(diǎn)：一是貨幣寬松難以扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)下行趨勢(shì)；二是企業(yè)被動(dòng)加杠桿，M1階段性回升；三是今年有春季躁動(dòng)么？四是低回報(bào)高波動(dòng)將成為新常態(tài)。

貨幣寬松難以扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)下行趨勢(shì)

這是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的判斷，我認(rèn)為這一輪地產(chǎn)周期結(jié)束之后，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間地產(chǎn)是起不來(lái)的，它可能會(huì)打破過(guò)去中國(guó)地產(chǎn)三年一個(gè)周期的規(guī)律，因?yàn)檫^(guò)去判斷地產(chǎn)的上和下，最好的一個(gè)指標(biāo)就是看利率。本質(zhì)上來(lái)講地產(chǎn)是一個(gè)流動(dòng)性的游戲，是一個(gè)杠桿的游戲，在利率降到足夠低的時(shí)候，房地產(chǎn)銷售一定會(huì)起來(lái)，所以以前我們做債的人看國(guó)內(nèi)利率的走勢(shì)，基本也是三年一個(gè)輪回。反映在地產(chǎn)上，就是基本每三年遇到一個(gè)非常好的買點(diǎn)，比如說(shuō)2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一線城市。

如果按照這個(gè)類推，其實(shí)應(yīng)該18年就是一個(gè)非常好的買點(diǎn)，因?yàn)?8年的利率已經(jīng)降到了非常低的水平，今年年初還在繼續(xù)往下走。但是貨幣政策不是萬(wàn)能的，其實(shí)在其他很多經(jīng)濟(jì)體，我們都能看到利率的下降是不能夠使地產(chǎn)銷售回暖的。最可比的可以用臺(tái)灣作為例子：臺(tái)灣目前按揭貸款利率不到2%、非常低，但是住房銷售其實(shí)并沒(méi)有起色，在一個(gè)低利率環(huán)境下，銷售反而是回落的。這也說(shuō)明貨幣政策總有失效的時(shí)候，原因就是居民不可能無(wú)節(jié)制地永遠(yuǎn)加杠桿，總有加不動(dòng)的時(shí)候。我們認(rèn)為這一輪的地產(chǎn)周期下滑和過(guò)往最大的不同在于，這一輪是在居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下出現(xiàn)的。如果要恢復(fù)居民的購(gòu)買力，其實(shí)用寬松貨幣政策意義不大，最重要的是居民自己要降低自己的負(fù)債增長(zhǎng)，通過(guò)幾年的時(shí)間來(lái)重新積蓄自己的購(gòu)買力。換句話說(shuō)，只有通過(guò)時(shí)間來(lái)解決所有的問(wèn)題，其實(shí)美國(guó)的次貸危機(jī)就是這么一個(gè)情況。

當(dāng)然樂(lè)觀地講，是不是人口的老齡化一定意味著中國(guó)的地產(chǎn)銷售已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)長(zhǎng)期的拐點(diǎn)？從其他經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，似乎只有日本能比較好的和人口的拐點(diǎn)匹配，但是韓國(guó)還有臺(tái)灣的地產(chǎn)銷售都出現(xiàn)了第二個(gè)春天，這個(gè)時(shí)間是在人口的拐點(diǎn)之后出現(xiàn)的。也就是說(shuō)，實(shí)際上地產(chǎn)未來(lái)還能不能起來(lái)，關(guān)鍵要看中國(guó)的產(chǎn)業(yè)周期有沒(méi)有走完，韓國(guó)、臺(tái)灣與日本的差別在于日本90年代是產(chǎn)業(yè)周期和人口周期同時(shí)回落的，日本在后來(lái)的全球發(fā)展過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)也失去了競(jìng)爭(zhēng)力。而韓國(guó)和臺(tái)灣后來(lái)居上，主要是有第二輪產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，帶動(dòng)了居民的財(cái)富增長(zhǎng)，并且相應(yīng)地提高居民購(gòu)買力，從而帶動(dòng)了地產(chǎn)銷售再出現(xiàn)一輪春天。

對(duì)于中國(guó)，相對(duì)比較幸運(yùn)的在于，目前大多數(shù)制造業(yè)還是處于相對(duì)中游的水平，往上還有追趕的潛力和空間，所以我并不認(rèn)為中國(guó)的產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)到頭，也不會(huì)因?yàn)槿丝诩t利的消失而走向盡頭，因此，在這點(diǎn)上把中國(guó)目前的情況和日本做類比，其實(shí)有失妥當(dāng)。當(dāng)然，日本還有一些其他的特殊原因，比如說(shuō)人口老齡化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，城鎮(zhèn)化程度也非常高。對(duì)于中國(guó)而言，目前雖然20歲-49歲人口已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但是由于城鎮(zhèn)化每年還在持續(xù)，所以城鎮(zhèn)的購(gòu)房人口目前大體上還能保持2-3%的增長(zhǎng)，當(dāng)然這是以農(nóng)村的購(gòu)房人口負(fù)增長(zhǎng)為代價(jià)的。換句話說(shuō)，從中國(guó)目前的房地產(chǎn)增長(zhǎng)中樞水平來(lái)講，我們大體上還可以認(rèn)為，房地產(chǎn)能夠保持略微正增長(zhǎng)的速度。

但是不好的地方在于，如果我們?nèi)ソy(tǒng)計(jì)過(guò)去地產(chǎn)銷售的繁榮和衰退，會(huì)有些不同的答案。怎么定義地產(chǎn)銷售繁榮和衰退？我們認(rèn)為銷售如果是高于趨勢(shì)線定義為繁榮，如果低于趨勢(shì)線定義為衰退，它不是簡(jiǎn)單正負(fù)判斷。根據(jù)這個(gè)定義，在2009年以后，中國(guó)的地產(chǎn)衰退周期基本上是繁榮周期的兩倍，而在更早的時(shí)間，大體上兩個(gè)周期是同樣時(shí)間的，這一次繁榮周期經(jīng)歷了21個(gè)月的時(shí)間，如果簡(jiǎn)單的按乘2去算的話，會(huì)經(jīng)歷42個(gè)月的衰退周期，而到去年年底的話，只完成了這個(gè)衰退周期大約三分之一左右，14個(gè)月左右，也就是說(shuō)還有三分之二的時(shí)間需要走。

之所以出現(xiàn)這種地產(chǎn)銷售衰退的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于繁榮時(shí)間，本身說(shuō)明居民購(gòu)買力在每一輪房地產(chǎn)的高峰釋放之后，需要更長(zhǎng)時(shí)間積累下一輪購(gòu)買力。這里就要回答一個(gè)問(wèn)題，居民現(xiàn)在到底還能不能買？大家會(huì)用不同的指標(biāo)來(lái)看中國(guó)居民杠桿率到底到了一個(gè)多高的程度，如果從居民的債務(wù)和GDP的比值來(lái)講的話，中國(guó)并不算高，低于絕大多數(shù)的國(guó)家。但是我們知道如果看一個(gè)企業(yè)的償債能力，債務(wù)比收入可能是不夠準(zhǔn)確的。更重要的是要看他當(dāng)期現(xiàn)金流償付問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)一個(gè)家庭來(lái)講，只要他沒(méi)法完成月供，就會(huì)構(gòu)成違約。即使首付比率可能比較高，但是如果還不了錢的話，這個(gè)問(wèn)題就比較大。所以對(duì)銀行而言，更有意義的判斷指標(biāo)是居民的每年還本付息和他的收入比值。這個(gè)比值目前中國(guó)已經(jīng)比較高了。尤其是，如果考慮到幾乎所有的購(gòu)房人群都是城鎮(zhèn)人口的話，這個(gè)比例其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了大多數(shù)的國(guó)家。

去年在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的下滑當(dāng)中，最大的矛盾來(lái)自消費(fèi)。中國(guó)以前的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)主要是來(lái)自于投資，投資影響消費(fèi)，消費(fèi)是一個(gè)滯后變量。美國(guó)情況正好相反，經(jīng)濟(jì)主要波動(dòng)來(lái)自于消費(fèi)。中國(guó)過(guò)去投資是領(lǐng)先指標(biāo)，消費(fèi)是滯后指標(biāo)。去年其實(shí)投資的變化不大，雖然還在回落，但是基本是在一個(gè)底部振蕩的格局，而真正下滑幅度比較大的是消費(fèi)，從消費(fèi)和住房銷售的關(guān)系來(lái)看，也呈現(xiàn)出了和以往周期不一樣的變化，以往周期是房地產(chǎn)銷售帶動(dòng)消費(fèi)，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)而言是一個(gè)財(cái)富效應(yīng)，但是去年兩者反向，地產(chǎn)的繁榮并沒(méi)有帶動(dòng)消費(fèi)增加，變成了負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

這些現(xiàn)象說(shuō)明，中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)下行的主要矛盾在發(fā)生變化，過(guò)去最擔(dān)心的都是企業(yè)部門，一說(shuō)高杠桿都是企業(yè)的問(wèn)題。但是在這一輪經(jīng)濟(jì)下滑當(dāng)中，其實(shí)是最穩(wěn)健的居民部門出現(xiàn)了一些問(wèn)題。由于房?jī)r(jià)過(guò)高、銀行收緊銀根，居民在購(gòu)房過(guò)程當(dāng)中自有資金比例是不斷上升的，居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中短期債務(wù)的占比持續(xù)攀升。在過(guò)去企業(yè)加杠桿的末端，也會(huì)出現(xiàn)類似的現(xiàn)象，當(dāng)它的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的時(shí)候，它的債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)呈現(xiàn)短期化的趨勢(shì)，會(huì)通過(guò)大量短期貸款的周轉(zhuǎn)來(lái)應(yīng)付流動(dòng)性。同樣的，現(xiàn)在在居民部門也看到了類似的現(xiàn)象。怎么去看居民部門的儲(chǔ)蓄問(wèn)題，可以用每年的居民存款增量減掉居民的貸款增量，如果放在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上就相當(dāng)于一個(gè)凈現(xiàn)金的概念，這個(gè)絕對(duì)量在2016年開始下降的，為什么是在2016年呢？過(guò)去每一年居民債務(wù)增長(zhǎng)都在20%以上，但是由于過(guò)去的基數(shù)還非常低，這樣一個(gè)債務(wù)的高增長(zhǎng)，并沒(méi)有使得貸款的增量比居民的存款增量要高，這個(gè)情況一直到2016年才發(fā)生了本質(zhì)性變化，居民債務(wù)每年的增量達(dá)到了六萬(wàn)到七萬(wàn)億，但是居民的存款增量一直就維持在六萬(wàn)億以下。也就是說(shuō)，債務(wù)增量與存款增量的大小關(guān)系在2016年出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

這里面有一部分原因是居民購(gòu)買了理財(cái)，如果把理財(cái)加回來(lái)的話，這個(gè)凈儲(chǔ)蓄2017年開始見頂回落，和目前居民消費(fèi)下滑的時(shí)間是匹配的。在中國(guó)這樣一個(gè)儒家文化主導(dǎo)的社會(huì)里面，我們不太可能完全像西方國(guó)家那樣可以不儲(chǔ)蓄只花錢，儲(chǔ)蓄下降一定會(huì)對(duì)消費(fèi)行為產(chǎn)生影響。怎么解決這個(gè)問(wèn)題呢？其實(shí)也很簡(jiǎn)單，就是不要再借錢了，居民可以不買房，房屋不是必需消費(fèi)，尤其是在有了首套房之后也沒(méi)有必要再去買更多的房子。居民只需要把貸款的增速降下來(lái)，絕對(duì)量降到六萬(wàn)億以下，凈儲(chǔ)蓄就可以重新回升。降到六萬(wàn)億以下意味著居民貸款增速就要從18年的18%降到今年的13%。這樣對(duì)應(yīng)到地產(chǎn)銷售就會(huì)出現(xiàn)比較大的下滑，因?yàn)槿绻J款絕對(duì)增量是低于去年的，那就意味著銷售絕對(duì)增量肯定是低于去年的，除非自有資金的比例能夠進(jìn)一步上升。所以今年地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)應(yīng)該是一個(gè)大概率的事情，只是幅度的問(wèn)題。

另外，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控當(dāng)中還有一個(gè)比較大的問(wèn)題就是房?jī)r(jià)的調(diào)整是不充分的。全國(guó)70個(gè)城市的房?jī)r(jià)同比目前還有接近10%的增長(zhǎng)，環(huán)比并沒(méi)有都是負(fù)增長(zhǎng)，現(xiàn)在只有一線城市房?jī)r(jià)下跌10-20%，對(duì)于多數(shù)二三四線城市，房?jī)r(jià)下跌才剛剛開始。過(guò)去地產(chǎn)銷售要起來(lái)基本都發(fā)生在房?jī)r(jià)同比和環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)之后，房?jī)r(jià)出現(xiàn)相當(dāng)程度的回落才能夠刺激居民購(gòu)買力的回升。之所以這一輪地產(chǎn)銷售的回落沒(méi)有帶動(dòng)價(jià)格的同步回落，在很大程度上是因?yàn)榈蛶?kù)存。由于開發(fā)商的庫(kù)存不高，所以也沒(méi)有很大的意愿去積極促銷、降價(jià)賣房。房?jī)r(jià)的調(diào)整相對(duì)滯后，也使得這一輪地產(chǎn)周期不太可能在一個(gè)貨幣寬松環(huán)境下就很快起來(lái)。中長(zhǎng)期來(lái)講還是需要對(duì)地產(chǎn)的這輪回落保持謹(jǐn)慎的心態(tài)。

企業(yè)被動(dòng)加杠桿，M1階段性回升

回到市場(chǎng)我并不悲觀，接下來(lái)講一些相對(duì)樂(lè)觀的事情，也就是和主流預(yù)期會(huì)有一些差異的地方。我認(rèn)為今年最有可能超預(yù)期的是什么呢？就是我們還是會(huì)看到階段性的一輪企業(yè)信用擴(kuò)張。

現(xiàn)在大家都說(shuō)寬貨幣緊信用，而且無(wú)解，不管怎么寬也沒(méi)用，企業(yè)也沒(méi)有投資意愿，也不愿意借錢，這些都是事實(shí)。由于消費(fèi)和出口這些企業(yè)的下游需求都十分疲乏，目前確實(shí)沒(méi)有看到企業(yè)有非常強(qiáng)的加杠桿意愿。但是如果我們現(xiàn)在希望穩(wěn)定社會(huì)融資增速，企業(yè)融資增速必須起來(lái)，因?yàn)榫用袢谫Y增速和地方政府融資增速都在往下走，中央政府雖然可以提高赤字，但光靠中央政府加杠桿是不夠的，如果簡(jiǎn)單做一個(gè)計(jì)算，社會(huì)融資增速保持在目前9-10%的水平，企業(yè)的融資增速相對(duì)去年肯定是需要回升的。

政府提出要鼓勵(lì)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這句話怎么理解？資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要么以股權(quán)的形式，要么以債權(quán)的形式。這兩天大家熱烈討論的中央銀行直接以QE的方式來(lái)買股票的問(wèn)題，也可以把它理解為是一種引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的手段，甚至可以同時(shí)達(dá)到降低杠桿率的目的。但是這樣的做法肯定會(huì)有異議，能做多大的量也不得而知。所以資金進(jìn)入實(shí)體的主要方式還是要通過(guò)債權(quán)，再說(shuō)得直白一點(diǎn)就是企業(yè)是需要適度加杠桿的。

其實(shí)可以把這個(gè)過(guò)程理解為過(guò)去幾年的一個(gè)逆向：過(guò)去幾年企業(yè)日子難過(guò)的時(shí)候是靠居民加杠桿來(lái)幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)、獲得流動(dòng)性，現(xiàn)在居民的日子不太好過(guò)了，企業(yè)杠桿率下去了，是不是需要把社會(huì)矛盾再轉(zhuǎn)移一次呢？目前除了地產(chǎn)以外，其他的行業(yè)過(guò)去幾年杠桿率都有不同程度的回落，也具備重新加杠桿的空間。

銀行過(guò)去不愿意給民營(yíng)企業(yè)放貸，除了難以進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)以外，最主要原因在于地產(chǎn)是銀行最大的資金需求來(lái)源。只要地產(chǎn)保持旺盛的融資需求，銀行就沒(méi)有動(dòng)力和意愿給民營(yíng)企業(yè)放貸，因?yàn)榈禺a(chǎn)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量很好、又有抵押、利率還不錯(cuò)。所以有這么一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，民營(yíng)企業(yè)獲得資金會(huì)非常困難。我前面講了很多地產(chǎn)的負(fù)面事情，但是往好的方面想，如果沒(méi)有一個(gè)繁榮的地產(chǎn)周期的話，可能大多數(shù)的實(shí)體企業(yè)日子會(huì)更好過(guò)。因?yàn)殂y行缺乏了地產(chǎn)這樣一個(gè)吸金的渠道，會(huì)更愿意追著把錢放給企業(yè)，資金成本自然也會(huì)下來(lái)，政治上也非常正確。所以不要低估銀行給企業(yè)放錢的意愿和決心，就像2009年一開始不相信“四萬(wàn)億”，2016年一開始不相信供給側(cè)改革一樣，很多事情政府一定會(huì)做到你相信為止。因此，對(duì)于今年我認(rèn)為政府最重要的工作重心就是要把錢引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體，實(shí)體是什么？實(shí)體就是除了房地產(chǎn)以外的其他所有制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。

當(dāng)然銀行有資本金約束的問(wèn)題、激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，但如果政府重視打通貨幣向信用傳導(dǎo)的機(jī)制，這些問(wèn)題恐怕都不是問(wèn)題。去年效果不佳是因?yàn)楣ぷ髦匦娜匀皇侨ジ軛U。今年社會(huì)融資增速大體上可能和去年差不多，但是結(jié)構(gòu)上企業(yè)的融資增速會(huì)上升，企業(yè)的貸款在總貸款的占比會(huì)上升。做債的小伙伴們應(yīng)該已經(jīng)明顯感受到，在過(guò)去兩個(gè)月信用風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步改善，非AAA企業(yè)債結(jié)束了發(fā)行量持續(xù)低于到期量的狀態(tài)，凈融資已經(jīng)重新轉(zhuǎn)正。雖然現(xiàn)在信用利差還沒(méi)有明顯的回落，但是從信用債的發(fā)行量來(lái)看，市場(chǎng)的信心已經(jīng)在明顯地恢復(fù)。

非標(biāo)的定位也在發(fā)生變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到非標(biāo)也是非常重要的一個(gè)融資補(bǔ)充手段。今年各家銀行會(huì)加快理財(cái)子公司的成立，在資產(chǎn)管理新規(guī)下非標(biāo)的投資也會(huì)變得更加透明。融資環(huán)境改善反映到宏觀上最重要變化是什么？我認(rèn)為就是M1的增速目前可能已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)觸底回升的階段。去年M1增速持續(xù)下降，已接近0，這樣的大幅下滑用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流去解釋是很困難的，企業(yè)的收入增速總體還可以，比如地產(chǎn)公司的房地產(chǎn)銷售額下滑的幅度不算大。投資現(xiàn)金流增加也是一個(gè)原因，因?yàn)槿ツ暧写罅康耐恋刭?gòu)置，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金損耗非?？?。但是最重要的其實(shí)是因?yàn)槿ツ炅鲃?dòng)性收得過(guò)緊，企業(yè)的融資渠道收縮得太快，導(dǎo)致了M1增速的下滑。

去年的市場(chǎng)回過(guò)頭來(lái)看，是受到了經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期疊加實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性收緊兩個(gè)因素的共同沖擊。那么，今年是什么情況呢？今年是經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期的兌現(xiàn)疊加流動(dòng)性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走。

過(guò)去銀行放貸首先都會(huì)從票據(jù)融資開始，因?yàn)槠睋?jù)融資最容易放量，而且沒(méi)有太多的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。即使在2009年四萬(wàn)億的時(shí)候，中長(zhǎng)期貸款一開始也起不來(lái)，最先起來(lái)的是票據(jù)融資。但是票據(jù)融資起來(lái)之后就能夠使得整個(gè)企業(yè)的流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)顯著改善，而這非常重要。我們認(rèn)為目前雖然還沒(méi)有看到信貸的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，但是票據(jù)融資持續(xù)回升本身就意味著M1的增速在未來(lái)可能會(huì)觸底反彈。

還有一個(gè)非常重要的變化就是稅費(fèi)的減免，雖然目前不清楚量有多大，但是稅費(fèi)的減免相當(dāng)于把一部分的政府收入重新讓渡給企業(yè)，也可以把這個(gè)過(guò)程理解為企業(yè)買土地的一個(gè)逆向過(guò)程，企業(yè)買地錢到政府手里，政府通過(guò)稅費(fèi)減免把錢再返回到企業(yè)手里，改變M1的趨勢(shì)。

M1增速回升的同時(shí)，M2和社融可能保持穩(wěn)定。我把它定義為企業(yè)被動(dòng)加杠桿。貨幣政策是總量政策，很難去說(shuō)錢最后會(huì)流到哪里，現(xiàn)在講普惠金融，但出來(lái)的錢到了企業(yè)手里之后，企業(yè)如果去買信托，就有可能變成了其他的東西，企業(yè)也可能本來(lái)想裁員，但是因?yàn)橛辛速J款就不裁員了，給自己?jiǎn)T工發(fā)工資，員工拿到錢之后可以增加消費(fèi)。所以錢可能以各種名義投放出來(lái)，但是只要出來(lái)了，最終對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，效果其實(shí)是相似的，只是一個(gè)直接和間接的問(wèn)題，或者傳導(dǎo)速度問(wèn)題。而這些變化，對(duì)實(shí)體流動(dòng)性和金融市場(chǎng)流動(dòng)性都是有用的；對(duì)于金融市場(chǎng)而言，企業(yè)流動(dòng)性增加之后有可能會(huì)去買理財(cái)產(chǎn)品，也有可能直接回購(gòu)自己的股票，這些對(duì)股市而言都是直接的增量資金。

春季躁動(dòng)？

春季躁動(dòng)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)呢？我個(gè)人傾向于會(huì)。大家可能不太相信貨幣到信用的傳導(dǎo)，但是，很多事情就是在不信的時(shí)候它就來(lái)了?，F(xiàn)在市場(chǎng)的情緒其實(shí)跟去年完全是一個(gè)鏡像?，F(xiàn)在債券市場(chǎng)非?；馃?，昨天國(guó)債期貨創(chuàng)了新高，這種火熱和去年大家買上證50崇尚價(jià)值投資時(shí)候的情緒是非常相似的。一般來(lái)說(shuō)年初時(shí)候的感覺(jué)是不對(duì)的，因?yàn)檫€沉浸在去年的一個(gè)思維慣性當(dāng)中，會(huì)覺(jué)得很多東西是不能夠改變的，把它當(dāng)作了長(zhǎng)期信奉的定律?，F(xiàn)在其實(shí)同樣如此。

商品方面，大家會(huì)說(shuō)商品跟2014、2015年一樣，商品因?yàn)榈禺a(chǎn)周期回落進(jìn)入一個(gè)持續(xù)下跌周期，這句話也對(duì)也不對(duì)。從需求角度來(lái)講，這么理解是沒(méi)錯(cuò)的，但是在過(guò)去商品的下跌周期當(dāng)中，我們看到的是供給和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張和信用的收縮，而這一輪信用收縮最快的階段是發(fā)生在去年，但是為什么商品直到四季度才開始下跌呢？因?yàn)槿ツ暧泄┙o側(cè)改革。今年供給側(cè)改革力度縮小了，但是信用收縮可能也階段性結(jié)束了。這是政府非常高明的地方，在供給的控制和信用的擴(kuò)張之間，不會(huì)同時(shí)去做產(chǎn)能擴(kuò)張和信用收縮，相反也不會(huì)同時(shí)去做供給收縮和信用擴(kuò)張。所以政府在去年信用收縮最劇烈的時(shí)候用供給側(cè)改革的方式維持了價(jià)格的堅(jiān)挺和企業(yè)相對(duì)比較好的盈利水平，到了今年供給側(cè)改革可能有所弱化，但是信用的擴(kuò)張又可能有所抬頭，這樣的錯(cuò)位會(huì)使得現(xiàn)在的供需格局和過(guò)往周期是不太一樣的，盡管商品還是熊市，但是它的下跌會(huì)非常緩慢，而且非常不流暢。

企業(yè)的行為也發(fā)生非常大的變化，在2014、2015年的時(shí)候企業(yè)即使在利潤(rùn)足夠低甚至沒(méi)有利潤(rùn)的時(shí)候還會(huì)大量生產(chǎn)，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候有大量債務(wù)需要償還，回籠現(xiàn)金是主要目標(biāo)，而不是是否賺錢。但是現(xiàn)在企業(yè)沒(méi)有這些問(wèn)題，沒(méi)有債務(wù)壓力的問(wèn)題，沒(méi)有產(chǎn)能的釋放問(wèn)題，如果利潤(rùn)壓縮到足夠低的水平，企業(yè)會(huì)自己降低生產(chǎn)，這種彈性比以前強(qiáng)的多。

過(guò)去是在商品下跌的時(shí)候，貨幣政策才會(huì)開始轉(zhuǎn)向，而這次貨幣政策雖然一直講穩(wěn)健，但利率水平從去年年初就開始回落了。匯率在過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，都是扛著，都是升值的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候會(huì)盯著美元。全球經(jīng)濟(jì)不好，美元升值，人民幣肯定也是升值的。但是人民幣在去年5月份之后就開始貶，這些寬松手段其實(shí)都比過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候要早出現(xiàn)，所以這些因素使商品下跌不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)“完美風(fēng)暴”，即：所有的因素都共振到繁榮的頂點(diǎn)，下來(lái)的時(shí)候泥沙俱下?，F(xiàn)在這些因素都不是按照過(guò)去的順序同時(shí)出現(xiàn)，而是分開出現(xiàn)，所以對(duì)于實(shí)體的沖擊其實(shí)沒(méi)有大家想象那么大。比如說(shuō)開工和施工的問(wèn)題，開工現(xiàn)在有百分之二十幾的增長(zhǎng)，但是施工很低，這是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張?jiān)斐傻摹Ｖ灰鲃?dòng)性緩解的話，即使下游需求目前沒(méi)有太大的起色，中間在建項(xiàng)目只要完成，就有可能會(huì)帶來(lái)一定程度的需求恢復(fù)。

如果商品價(jià)格的下跌表現(xiàn)出較強(qiáng)的抵抗性，我認(rèn)為這一輪企業(yè)盈利的韌性也可能會(huì)比大家想象的強(qiáng)。大家可能都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在是一個(gè)二次探底。從宏觀指標(biāo)來(lái)講，GDP大概率有可能創(chuàng)新低的，上一輪GDP低點(diǎn)在6.4%，這一次有可能低點(diǎn)會(huì)在6-6.2%之間。但是盈利的增速我認(rèn)為大概率第二次底部會(huì)比第一次高。原因就是，這幾年從供給側(cè)改革到減稅減費(fèi)，都使得在蛋糕分配的過(guò)程當(dāng)中，企業(yè)獲得的收益其實(shí)是在增加的。因此，在對(duì)上市公司盈利做預(yù)測(cè)的時(shí)候，如果大家按照上一輪經(jīng)濟(jì)下滑做盈利預(yù)測(cè)，有可能會(huì)高估盈利下滑的幅度。

對(duì)于債券來(lái)講，目前趨勢(shì)還在，但是空間已經(jīng)不大了，除非央行愿意把公開市場(chǎng)操作利率再往下調(diào)，否則長(zhǎng)期的利率和基準(zhǔn)利率的利差可以壓縮的空間已非常有限。央行現(xiàn)在也很聰明，并沒(méi)有直接下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，而是通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，讓市場(chǎng)利率低于公開市場(chǎng)操作利率，這也是過(guò)去幾天債券收益率繼續(xù)回落的一個(gè)原因。但是一旦信用的傳導(dǎo)開始見效的話，對(duì)于債來(lái)講的話，可能就會(huì)出現(xiàn)階段性的回調(diào)的壓力。過(guò)去在一個(gè)大的牛市周期當(dāng)中，債券其實(shí)很容易在春節(jié)前后出現(xiàn)一個(gè)情緒的反轉(zhuǎn)。今年債券更好的機(jī)會(huì)是在信用債上面。一般來(lái)講在利率下降的后半場(chǎng)，往往會(huì)伴隨著信用利差的縮窄，而信用利差的縮窄又會(huì)帶動(dòng)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。減稅減費(fèi)也有利于降低股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在美國(guó)里根時(shí)代，當(dāng)時(shí)減稅并沒(méi)有對(duì)盈利帶來(lái)大幅提升，只是在經(jīng)濟(jì)下行周期中起到了一個(gè)穩(wěn)定對(duì)沖的作用，但是估值的提升推動(dòng)股市大漲。

對(duì)于股市，我們剛剛談到了需要觀察的最重要的指標(biāo)，就是M1的回升。M1的回升有兩種可能，一種可能是因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售帶動(dòng)M1回升，這種情況大概率來(lái)講對(duì)股票不是好事，因?yàn)橐馕吨饕脑隽抠Y金進(jìn)入的不是股票市場(chǎng)，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)，最典型的就是2015-2016年。如果M1的回升是因?yàn)槠髽I(yè)的融資環(huán)境改善所帶來(lái)的，如2005-2006年，當(dāng)時(shí)地產(chǎn)銷售是回落的，但企業(yè)融資非常活躍，那個(gè)時(shí)候你會(huì)看到M1也會(huì)顯著回升，這個(gè)時(shí)候?qū)善笔袌?chǎng)來(lái)講是非常好的。當(dāng)然，現(xiàn)在和那時(shí)候的區(qū)別在于它不是一個(gè)純粹的需求推動(dòng)的回升，但是流動(dòng)性的改善只要沒(méi)有其他的東西來(lái)分流的話，對(duì)股市而言就應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)比較好的結(jié)果。

但是股票市場(chǎng)要進(jìn)入反轉(zhuǎn)，僅靠M1回升是不夠的，從宏觀指標(biāo)來(lái)判斷，需要看到貨幣的增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速。每一次A股的熊市，你能用不同的理由去解釋，這一次大家解釋A股的熊市也會(huì)說(shuō)這次和過(guò)往是不一樣的，但是從流動(dòng)性的角度，每一次熊市都是一樣的，就是錢不夠，貨幣增速低于經(jīng)濟(jì)增速。過(guò)去所有的熊市階段，2005、2008年、2012年，M2和GDP的差值都是負(fù)的，這一次也毫不例外。

風(fēng)格的問(wèn)題上，我認(rèn)為可能沒(méi)有強(qiáng)烈的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，大盤和小盤是兩波人各自玩各自的，取決于各自的流動(dòng)性有沒(méi)有改善。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性能夠比較好的解釋大盤和小盤的估值差異。也就是說(shuō)，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性改善的情況下，小盤股相對(duì)大盤股估值的溢價(jià)會(huì)重新上升。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性一定是比去年好的，這就意味著從小盤股角度來(lái)講今年表現(xiàn)好于去年是大概率事件。但是這是否意味著大股票完全沒(méi)有機(jī)會(huì)呢？也未必。我覺(jué)得可能不會(huì)像2013年那樣出現(xiàn)強(qiáng)烈的風(fēng)格搖擺，因?yàn)榇蠊善蹦壳爸饕脑隽抠Y金來(lái)自于海外，如果海外投資者認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始穩(wěn)定，同時(shí)股票估值非常有吸引力，在中國(guó)的配置比例又比較低，再加上今年還有MSCI這些事件，實(shí)際上也會(huì)來(lái)買。他買他的，國(guó)內(nèi)的人自己炒主題。所以這樣就意味著，可能今年的市場(chǎng)你會(huì)看到出現(xiàn)風(fēng)格的輪動(dòng)會(huì)比較頻繁，但是回過(guò)頭來(lái)看，可能沒(méi)有說(shuō)誰(shuí)比誰(shuí)更強(qiáng)的道理。

低回報(bào)高波動(dòng)將成為新常態(tài)

最后又從短期的投機(jī)回到一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的看法上。長(zhǎng)期來(lái)講，我認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)，我把它稱之為低回報(bào)、高波動(dòng)的時(shí)代。這是為什么呢？首要的原因是全球的流動(dòng)性已經(jīng)進(jìn)入到收縮的狀態(tài)。從數(shù)據(jù)上看，中美歐日M2增速和四國(guó)央行資產(chǎn)，都已經(jīng)開始進(jìn)入到下行的周期，而在全球流動(dòng)性收縮的背景下資產(chǎn)正回報(bào)的難度越來(lái)越大。

我們看各類資產(chǎn)的表現(xiàn)排序，海外資產(chǎn)中去年表現(xiàn)排在第一位的是現(xiàn)金，而歷史上看2000年以來(lái)沒(méi)有現(xiàn)金排在第一位的，2008年現(xiàn)金排在第三位，2001年現(xiàn)金也是排在第三位，這是上兩輪股市泡沫破裂的年份，但是在去年現(xiàn)金排在第一位，債券、黃金這些傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)也很差。德意志銀行也做了個(gè)分析，去年負(fù)回報(bào)的資產(chǎn)數(shù)量占比創(chuàng)了歷史新高。

國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)是什么情況呢？如果我們把信用債、利率債、價(jià)值股、成長(zhǎng)股、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品都做一下，你會(huì)看到首先所有資產(chǎn)回報(bào)率現(xiàn)在都處于歷史上比較低的水平。當(dāng)然過(guò)去也有過(guò)，比如2011-2012年，但是與那時(shí)相比，目前的波動(dòng)率更高。大家的感受就是什么呢？每天看著都像有大的行情，但是一年下來(lái)可能還在原地踏步。價(jià)格沒(méi)變，錢沒(méi)了。因?yàn)槭袌?chǎng)參與者還是在按照高回報(bào)心態(tài)做投資，覺(jué)得一個(gè)東西漲了5-10%還有空間有機(jī)會(huì)，看技術(shù)分析也剛剛突破，結(jié)果一進(jìn)去就結(jié)束了，這就意味著其實(shí)大家都是在一個(gè)很狹窄的空間里來(lái)回反復(fù)地折騰。為什么這個(gè)空間變得非常狹窄呢？因?yàn)楝F(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量跟不上，原來(lái)貨幣供應(yīng)每年的增速大約15%，年化回報(bào)率做到20%就是優(yōu)秀的，現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量增速只有8%，能做到10%我相信就是優(yōu)秀的。只是絕大多數(shù)的個(gè)人投資者還沒(méi)有很好的調(diào)整這個(gè)心態(tài)，他會(huì)說(shuō)買房子都會(huì)有10%的收益，但是別忘了，過(guò)去房?jī)r(jià)能夠保持在15-20%的年化增長(zhǎng)，也是因?yàn)樨泿疟３衷?5-20%的增長(zhǎng)，只不過(guò)房?jī)r(jià)的調(diào)整比大家想象的來(lái)得慢而已。

此外，從長(zhǎng)期來(lái)講，投資可能還會(huì)面臨一個(gè)問(wèn)題，就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的整體估值會(huì)受到長(zhǎng)期的壓制。長(zhǎng)期的壓制是什么意思呢？就是股和債的對(duì)應(yīng)關(guān)系會(huì)發(fā)生變化。我們比較股和債誰(shuí)更便宜，通常用PE的倒數(shù)去和債券收益率做比較，如果股票市盈率的倒數(shù)比債券收益率高出一定的幅度，當(dāng)然就是股比債便宜。比如10年期美債收益率和標(biāo)普的市盈率倒數(shù)，1960年以來(lái)兩者的平均值是非常接近的，完美地詮釋了股債均衡的道理。去年美股雖然漲了很多的，大家會(huì)說(shuō)美股相對(duì)于美債還是便宜的，因?yàn)槊拦墒杏实牡箶?shù)仍然比美債收益率高不少，所以在美債收益率達(dá)到3.2%的時(shí)候，市場(chǎng)還是覺(jué)得美股仍然有投資價(jià)值。但是如果把兩者的數(shù)據(jù)拉到1960年以前，是一個(gè)什么場(chǎng)景？在1870-1960年，那是股神巴菲特還沒(méi)有開始投資的年份，股票的市盈率倒數(shù)長(zhǎng)期顯著高于國(guó)債收益率，用過(guò)去60年的經(jīng)驗(yàn)判斷一個(gè)東西貴不貴的時(shí)候在面臨大的宏觀環(huán)境發(fā)生變化時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題。

再來(lái)看低利率是否會(huì)導(dǎo)致高估值？這是一個(gè)我們做金融的普遍接受的理論，低利率一定會(huì)導(dǎo)致高估值，但是這個(gè)結(jié)論也只在1960年之后成立。這里畫了一個(gè)圖，紅線是美國(guó)的10年期國(guó)債收益率，黃線是標(biāo)普500的市盈率，兩者在1960年以后是完美負(fù)相關(guān)的，說(shuō)明低利率一定會(huì)導(dǎo)致高估值。但1960年以前是怎樣的對(duì)應(yīng)關(guān)系呢？低利率對(duì)應(yīng)的是低估值。日本市場(chǎng)在90年代以后也呈現(xiàn)同樣的特征，利率降到接近于0，但日本股市的估值中樞卻持續(xù)下降。也就是說(shuō)，不是利率是因、股票估值是果，而是利率和股票估值都是果，共同反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好被長(zhǎng)期壓制。

為什么市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)被長(zhǎng)期壓制？與人口結(jié)構(gòu)和宏觀杠桿率有關(guān)。如果我們看灰線非常清楚，它代表美國(guó)國(guó)債和GDP的比值，和總的杠桿率走勢(shì)基本一致。在二戰(zhàn)以前，美國(guó)的杠桿率非常高，在一個(gè)高杠桿環(huán)境下，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的狀態(tài)。債券會(huì)變得越來(lái)越貴，股票會(huì)變得越來(lái)越便宜。所以這也就不難理解，為什么去年2月份的時(shí)候大家會(huì)認(rèn)為上證50不貴，即使有泡沫也會(huì)認(rèn)為這個(gè)泡沫比過(guò)去看到的小很多。但是由于全球包括中國(guó)在內(nèi)的宏觀杠桿率持續(xù)抬升，在每一次繁榮周期頂部的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)會(huì)變得越來(lái)越高，對(duì)泡沫的接受程度會(huì)變得越來(lái)越低。也許下一次能看到的藍(lán)籌股繁榮的泡沫，會(huì)比在2017年看到的更小，估值有可能達(dá)不到那個(gè)時(shí)候的高度。這是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，無(wú)論對(duì)中國(guó)還是全球來(lái)講，我們有可能已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)漫長(zhǎng)的低利率和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的組合狀態(tài)。

這就是我今天要講的內(nèi)容，謝謝大家。

主持人國(guó)盛宏觀首席熊園：感謝小慶總精彩分享，剛才聽完慶總的報(bào)告，一個(gè)小的感受，就是小慶總對(duì)于整個(gè)2019年覺(jué)得會(huì)有三個(gè)超預(yù)期的地方，一個(gè)是整個(gè)政策的效果可能會(huì)比大家想象的更強(qiáng)，二是企業(yè)盈利可能下滑沒(méi)那么快，三是社融會(huì)恢復(fù)的比較好。也想再請(qǐng)教一個(gè)問(wèn)題，小慶總也是咱們國(guó)內(nèi)看商品期貨方面的專家，您是怎么看整個(gè)2019年的PPI走勢(shì)，特別是對(duì)螺紋、鐵礦石的大體看法。

徐小慶：PPI我其實(shí)沒(méi)有做非常準(zhǔn)確的估算，但是我不太認(rèn)可會(huì)進(jìn)入到一個(gè)像2014年、2015年那樣一個(gè)非常嚴(yán)重的通縮狀態(tài)。如果從數(shù)字預(yù)測(cè)今年出現(xiàn)PPI負(fù)增長(zhǎng)是很正常的，只要環(huán)比沒(méi)有明顯的正增長(zhǎng)，由于基數(shù)的效應(yīng)進(jìn)入到一個(gè)負(fù)的區(qū)域，這點(diǎn)應(yīng)該沒(méi)有疑問(wèn)。工業(yè)品上一輪的通縮其實(shí)從2012年開始到2015年，中間持續(xù)了差不多3-4年的通縮，從環(huán)比角度是持續(xù)下跌的格局。但是這次我認(rèn)為從微觀上最大的變化，就是剛才說(shuō)的問(wèn)題，企業(yè)本身來(lái)講行為模式和過(guò)去是不太一樣的，這不是單純的環(huán)保約束或者是行政的調(diào)控，即使企業(yè)主觀上去調(diào)整它的生產(chǎn)行為也比以前的空間要大。所以過(guò)去看到的通縮格局是先打掉利潤(rùn)，再打成本，成本打完了再打利潤(rùn)，這樣可以打幾輪，螺旋式持續(xù)下跌，而現(xiàn)在成本端剛性其實(shí)很強(qiáng)的。

舉一個(gè)例子，比如說(shuō)去年10-11月份這一輪黑色暴跌當(dāng)中，其實(shí)有一個(gè)東西是沒(méi)有跌的，就是焦煤。焦煤價(jià)格目前和去年高的時(shí)候幾乎是差不多的，基本沒(méi)跌。焦煤沒(méi)跌，焦炭跌到焦化利潤(rùn)很低的水平就很難跌了，焦炭跌不動(dòng)，鐵礦石就很難跌，因?yàn)槠髽I(yè)可以通過(guò)調(diào)整焦炭和鐵礦石的配比比例來(lái)生產(chǎn)粗鋼。螺紋鋼是跌得最多的，利潤(rùn)壓縮最厲害。但是螺紋鋼打到跟這些成本接近的時(shí)候就打不下去了。

目前全球主要大宗商品確實(shí)在過(guò)去幾年都沒(méi)有大的產(chǎn)能增長(zhǎng)，成本支撐會(huì)比過(guò)去幾輪周期強(qiáng)，或者說(shuō)在繁榮周期當(dāng)中企業(yè)沒(méi)有犯糊涂，沒(méi)有亂花錢，這是和過(guò)去幾輪周期當(dāng)中最大的不同，所以也就使得在衰退的時(shí)候，它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比以前要強(qiáng)。

當(dāng)然，如果需求出現(xiàn)急劇惡化，肯定都是扛不住的，但是我認(rèn)為，目前需求可能也是一個(gè)緩慢下滑的過(guò)程?，F(xiàn)在看全球的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都有一個(gè)共同的特征，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題一大堆，但是也沒(méi)有像2008年和2011年那樣有大的危機(jī)。2008年是次債危機(jī)，出口的增速?gòu)那耙荒暾鲩L(zhǎng)很快掉到負(fù)增長(zhǎng)，下滑非常劇烈。現(xiàn)在可能大家都是好不到哪兒去，但是下滑也比較溫和。

從歷史比值來(lái)看，商品和其他資產(chǎn)相比其實(shí)還是處于一個(gè)相對(duì)比較便宜的水平。而且，在過(guò)去幾年流動(dòng)性繁榮的周期中，金融資產(chǎn)的受益要遠(yuǎn)大于實(shí)物資產(chǎn)，所以在流動(dòng)性收縮的時(shí)候，金融資產(chǎn)下跌的幅度遠(yuǎn)大于實(shí)物資產(chǎn)也就不奇怪了。