糜韓杰：滬深300指數(shù)期貨上市初期成交量分析

_{本文通過對印度和巴西股指期貨市場的分析，并對不同交易目的（套利、套保以及投機）投資者可能的投資規(guī)模進行分析，以期能對滬深300指數(shù)期貨上市初期的市場規(guī)模與投資者結(jié)構(gòu)作出比較準確的估計。本文研究的國家與中國皆為發(fā)展中國家，經(jīng)濟增長速度及趨勢較為相似，且資本市場的發(fā)展起步較晚，因此其參考意義大于其他國家和地區(qū)。另外，由于投機資金入市量的不確定性較大，我們參考了我國權(quán)證交易和商品期貨交易情況。}　　一、巴西IBOVESPA指數(shù)期貨和印度NIFTY指數(shù)期貨的日均交易量
　　于1995年推出的巴西IBOVESPA指數(shù)期貨當年的日均成交量在5萬多手，其后幾年基本維持在該水平，但在1997年之后曾有過較大幅度的回落，這主要是由于其間巴西經(jīng)濟經(jīng)歷異常蕩造成的，因此這期間的交易量對國內(nèi)的滬深300指數(shù)期貨參考意義不大，而進入2000年后IBOVESPA指數(shù)期貨的成交量逐年放大，年均增長率在29.78%。
　　印度NIFTY指數(shù)期貨在2000年年底推出后增長更是明顯，成交量從2000年的日均300多手增長至2009年的日均60多萬手，增長了近2000倍，年均增長率為216%（圖1、圖2）。
　　考慮到近些年我國的商品期貨發(fā)展迅速，成交量突飛猛進快速增加，鑒于此，在滬深300指數(shù)期貨推出后其年成交量增長水平將很可能和印度NIFTY指數(shù)期貨一樣年平均每年增長2倍。同時考慮到中國的資本市場在未來會增加開放，國外資金會不斷涌入，所以不排除日均成交量有更加迅速的增長。
　　圖1 巴西印度股指期貨日均成交量
　　
　　

　　　　　　
　　圖2 巴西印度期指日均成交量增長率
　　
　　

　　　　　　
　　二、滬深300指數(shù)期貨日均成交量預測
　　本文共使用四種方法對滬深300指數(shù)期貨推出后的日均成交量進行預測。
　　1.參考巴西IBOVESPA指數(shù)期貨和印度NIFTY指數(shù)期貨推出初期的成交量
　　按兩國推出其指數(shù)期貨第一年的情況看，巴西1995年推出IDOVESPA指數(shù)期貨的日均成交量為57000手。而印度2000年年底推出NIFTY指數(shù)期貨的日均成交量為300手，但這里要注意，由于印度NIFTY指數(shù)期貨推出的時間是在2000年的12月，當年所余時間較短，參考意義有限，因此用2001年的數(shù)據(jù)較為合理，印度2001年NIFTY指數(shù)期貨的日均交易量為2000手。
　　同時考慮到巴西和印度的指數(shù)期貨的合約價值不同，巴西IBOVESPA指數(shù)期貨合約乘數(shù)是1，合約價值在6萬雷亞爾左右，而印度NIFTY指數(shù)期貨合約乘數(shù)是50，合約價值為25萬盧比。由于巴西的人均GDP高于中國近一倍，而印度的人均GDP低于中國一倍，且滬深300指數(shù)期貨合約價值為100萬人民幣，因此印度NIFTY指數(shù)期貨的成交量更有參考價值。如果參照印度的話，中國滬深300指數(shù)期貨在推出初期的日均成交量可能在2000手左右。
　　2.按期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量估算
　　表1 印度指數(shù)期貨日均成交量及現(xiàn)貨日均成交量情況
　　
　　

　　
　　　　
　　我們以2000-2009年各年的期貨日均成交量占比作為權(quán)重，加權(quán)平均求得印度的（期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量）比值= 646.1333874。
　　表2 巴西指數(shù)期貨日均成交量及現(xiàn)貨日均成交量情況
　　
　　

　　　　　　
　　同樣地，我們以1995-2009年各年的期貨日均成交量占比作為權(quán)重，加權(quán)平均求得巴西的（期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量）比值= 4.36511。
　　那么，我們求得巴西和印度的平均（期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量）比值為：（646.1333874+4.36511）/2=323。
　　表1和2給出了股指期貨的一個參考指標，它是由期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量計算而來，2009年滬深300指數(shù)的日均成交量通過換算后大約是10169手，換算方法是滬深300指數(shù)的每日成交金額/(當日點位×300),參考巴西和印度的指標，那么滬深300指數(shù)期貨的參考日均成交量為3284587手（323×10169）。
　　3.按一個經(jīng)濟周期的日均成交量估算
　　考慮到一國經(jīng)濟周期會影響期貨的成交量，特別是2009年的經(jīng)濟請況很可能和2010年會有所不同，因此第三種方法采用巴西和印度一個完整的經(jīng)濟周期中的期指日均成交量來對滬深300指數(shù)期貨上市初期的日均成交量進行估算。2001年到2008年正好是印度和巴西的一個完整的經(jīng)濟周期，2001年到2008年期間巴西IDOVESPA指數(shù)期貨的日均成交量為40443.85手，印度NIFTY指數(shù)期貨的日均成交量為210792.31手，兩者的平均值為125618.08手，可以以此作為2010年滬深300指數(shù)期貨推出后的日均成交量估計。
　　4.按權(quán)證成交量估計
　　權(quán)證與期指都是T+0交易、均有杠桿效應。下圖反映了自2005年8月寶鋼權(quán)證推出后到2008年的權(quán)證日均交易額。從中可以看出權(quán)證自上市來交易非常活躍，尤其是隨著創(chuàng)設機制的引入以及交易品種的增多，日均交易量在2008年達到242億元。在權(quán)證數(shù)量遠少于股票數(shù)量情況下交易如此活躍，反映了創(chuàng)新產(chǎn)品未來的市場空間很大。
　　表3 2005-2008年我國權(quán)證成交情況
　　

　　　　　　
　　圖3 2005-2008年我國權(quán)證成交情況
　　
　　

　　　　　　
　　表4 2009年我國權(quán)證月度成交情況
　　
　　

　　　　　　
　　圖4 2009年我國權(quán)證月度成交情況
　　
　　

　　　　　
　　根據(jù)上證所對不同資金量投資者的分類，日均交易額在50萬以上的為大戶，在10萬到50萬之間的為中戶。圖5顯示了2006-2007年的權(quán)證投資者結(jié)構(gòu)變化，從中可看出，大戶交易額占總交易額的比重始終穩(wěn)定在65%左右，而中戶交易額所占比重穩(wěn)定在20%左右。我們假設在2008-2010年保持穩(wěn)定。
　　圖5 權(quán)證投資者結(jié)構(gòu)變化（2006年6月—2007年6月）
　　

　　　　
　　目前參與權(quán)證的資金具備較強的風險偏好，即喜歡追逐“高風險，高收益”，這也符合期指的交易特征。因此，權(quán)證交易者可能更愿意參與期指?？紤]到期指對資金量的要求遠大于權(quán)證，我們假設參與權(quán)證交易的大戶資金有70%進行期指交易，中戶資金有50%進行期指交易。2009的權(quán)證日均交易額為204.68605億元，由此推斷這部分資金的日均交易額有望達到113億元。
　　三、2010年預測
　　根據(jù)我們對2010年滬深300指數(shù)的預計，滬深300指數(shù)全年的運行區(qū)間為2800-4200點，均值為4000點，根據(jù)上文對第一年股指期貨日均成交量的估算，那么2010年滬深300指數(shù)期貨日均成交金額的預測值如表5所示。
　　表5 成交量和成交金額預測
　　
　　

　　　　
　　下面，我們來分析這四種方法的科學度。從巴西的情況來看，剛推出的第一年，1995年指數(shù)期貨的日均成交額僅為0.26億雷亞爾，而現(xiàn)貨日均成交額為12.09610696億雷亞爾，占比僅為2.15%。從印度的情況來看，剛推出的第一年，2000年指數(shù)期貨的日均成交額0.20437056億盧比，而現(xiàn)貨日均成交額為0.47224812億盧比，占比為43.27%。目前來看，我國滬深300股指期貨推出初期合約的價值可能在120萬元左右，加上比較嚴格的風險管理要求，總的保證金比例可能是15%，那么至少要18萬元，對普通投資者來說門檻較高，這樣大部分投資者不能參與，而上文的第二種方法，即期貨日均成交量/現(xiàn)貨日均成交量法，由于考慮了現(xiàn)貨市場，也即加入了普通投資者的大量參與，會高估滬深300指數(shù)期貨初期的成交量，因此暫時不作為參考。滬深300指數(shù)4000點的預估點位既不高也不低，在這種情況下股指期貨的交易將很難出現(xiàn)單邊預期，會比較活躍，因此第一種方法2000手很可能低估了指數(shù)期貨的成交量，故也予以排除。
　　所以，假設指數(shù)2010年的平均運行點位是4000點，滬深300股指期貨日均成交量在9417手至125618.08手之間的可能性較大，那么對應的日均成交金額是113億到1507.4169億。我們更傾向于后者，日均成交量為125618手，日均成交額為1507.4169億。

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