2010年伊始，黃金價(jià)格經(jīng)歷了波瀾起伏的行情。在一月份的頭一周，黃金價(jià)格出現(xiàn)了較大的漲幅，加上1月8日美國(guó)公布2009年12月就業(yè)數(shù)據(jù)差于預(yù)期使得黃金價(jià)格大幅飆升至1161美元?？上?月12日，中國(guó)宣布提升準(zhǔn)備金率，這被市場(chǎng)認(rèn)為是全球貨幣寬松政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，黃金隨即出現(xiàn)大跌。伴隨而來(lái)的希臘以及其他歐洲四國(guó)的債務(wù)危機(jī)使得金價(jià)雪上加霜，黃金價(jià)格在2月5日重挫至1045美元，這個(gè)價(jià)格也是去年印度央行購(gòu)入IMF黃金的價(jià)格。黃金價(jià)格在觸碰到1045美元后出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈，雖然其后一連串利空消息紛至沓來(lái)，如中國(guó)人民銀行在2月12日再次宣布提升準(zhǔn)備金率，IMF在2月17日宣布出售剩余191.3噸黃金，2月19日美國(guó)宣布提高貼現(xiàn)率等，但是黃金在中國(guó)新年長(zhǎng)假期后還是頑強(qiáng)地站在了1100美元上方。

需要特別注意的是在黃金從1045美元強(qiáng)勁反彈的過(guò)程中再次出現(xiàn)了與美元同漲同跌的情況，這是自2009年2月份以來(lái)的首次。我們認(rèn)為黃金走勢(shì)已經(jīng)從單邊下跌轉(zhuǎn)入振蕩筑底階段，其長(zhǎng)期牛市格局并未改變。

黃金近期的反彈態(tài)勢(shì)明顯而強(qiáng)勁，但做多黃金仍需謹(jǐn)慎，黃金出現(xiàn)單邊上漲的時(shí)機(jī)仍未成熟。這主要是從2010年年初的大勢(shì)來(lái)看，黃金的利空消息不斷，其中有三點(diǎn)最為突出：流動(dòng)性緊縮信號(hào)頻現(xiàn)；IMF出售手中剩余黃金；歐洲債務(wù)危機(jī)。下面我們來(lái)一一分析。

先談流動(dòng)性緊縮的問(wèn)題，流動(dòng)性緊縮的標(biāo)志性事件就是中國(guó)兩次提高銀行準(zhǔn)備金率和美國(guó)提高貼現(xiàn)率。進(jìn)入2010年的第一周，據(jù)傳各大銀行放出的貸款竟高達(dá)8000億元之多，隨后的第二周，人民銀行在1月12日就宣布提高銀行準(zhǔn)備金率，并且在2月12日再度提高準(zhǔn)備金率。兩次提高準(zhǔn)備金率可以說(shuō)得上是對(duì)銀行泛濫放貸的當(dāng)頭棒喝，也可以說(shuō)是為流動(dòng)性過(guò)剩亮起了黃牌?，F(xiàn)在大家最為關(guān)心的還是下一步央行是否要出加息這招王牌來(lái)壓抑通脹預(yù)期和回收流動(dòng)性。其實(shí)中國(guó)提高準(zhǔn)備金率對(duì)黃金并無(wú)實(shí)質(zhì)影響，黃金之受挫，更多地是因?yàn)槭袌?chǎng)聯(lián)想世界主要經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)也會(huì)提前加息。我們認(rèn)為美國(guó)不太可能在今年上半年加息，甚至今年加息的可能性也很小。

下面我們?cè)僬務(wù)勝N現(xiàn)率的問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)宣布于2月19日開(kāi)始將貼現(xiàn)率由先前的0.5%上調(diào)至0.75%，并表示此舉將可鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更加依賴(lài)于貨幣市場(chǎng)來(lái)滿(mǎn)足其短期流動(dòng)性需求，而不是依賴(lài)于美聯(lián)儲(chǔ)。同時(shí)表示將于3月18日開(kāi)始將一級(jí)信貸的最高期限降至隔夜，還有將定期拍賣(mài)機(jī)制的最低投標(biāo)率上調(diào)至0.5%。這是美聯(lián)儲(chǔ)三年多以來(lái)首次上調(diào)貼現(xiàn)率，此舉使得貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率上限的差距擴(kuò)大至50個(gè)基點(diǎn)，后者目前的目標(biāo)區(qū)間為0到0.25%。

貼現(xiàn)率政策與公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定準(zhǔn)備金并稱(chēng)為三大貨幣政策工具。在貼現(xiàn)率政策下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口發(fā)放三種貸款，這三種貸款分別為一級(jí)信貸、二級(jí)信貸和季節(jié)性信貸，其中又以一級(jí)信貸最為重要。銀行可以通過(guò)一級(jí)信貸設(shè)施獲得他們想要的短期融資。當(dāng)然這些貸款并不是免費(fèi)的，這里有一個(gè)利率，就是所謂的貼現(xiàn)率。一般來(lái)說(shuō)，貼現(xiàn)率被設(shè)定高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率100個(gè)基點(diǎn)，這保證了聯(lián)邦基金的實(shí)際利率水平不會(huì)偏離美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率太遠(yuǎn)，因?yàn)槿绻?lián)邦基金的實(shí)際利率過(guò)高，銀行可以選擇貼現(xiàn)窗口來(lái)獲得他們想要的資金，成本就是貼現(xiàn)率。

美聯(lián)儲(chǔ)除了可以通過(guò)貼現(xiàn)率影響銀行準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)外，最重要的是美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)這個(gè)工具防止金融市場(chǎng)過(guò)度動(dòng)蕩。在美國(guó)金融體系中，美聯(lián)儲(chǔ)最為重要的角色就是充當(dāng)最后借款人，當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任向金融體系提供流動(dòng)性，注入資金防止金融機(jī)構(gòu)倒閉，保障大眾的存款安全。而通過(guò)貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲(chǔ)可以有效地、及時(shí)地大量為金融機(jī)構(gòu)提供資金，以履行其最后借款人的職責(zé)。這個(gè)工具在美國(guó)歷次金融危機(jī)時(shí)都發(fā)揮了重要的作用，比如1987年的股災(zāi)和911。同樣在這一次金融海嘯中，美聯(lián)儲(chǔ)再一次動(dòng)用貼現(xiàn)窗口有效及時(shí)地為金融機(jī)構(gòu)提供了大量流動(dòng)性。

一般來(lái)說(shuō)貼現(xiàn)率會(huì)高于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率100個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在經(jīng)過(guò)提高后這個(gè)差值僅為50個(gè)基點(diǎn)，低于正常標(biāo)準(zhǔn)。所以提高貼現(xiàn)率最多只相當(dāng)于將流動(dòng)性的水龍頭關(guān)小了，離啟動(dòng)退出機(jī)制回收流動(dòng)性還是有一定距離。

時(shí)下大多看好黃金未來(lái)價(jià)格的觀點(diǎn)都是基于未來(lái)高通脹的判斷，所以流動(dòng)性緊縮的消息肯定對(duì)黃金價(jià)格是不利的。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，去年12月初美國(guó)非農(nóng)以及就業(yè)數(shù)據(jù)大大好于預(yù)期，市場(chǎng)憧憬因美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)改善，美聯(lián)儲(chǔ)將提前加息，黃金價(jià)格應(yīng)聲從1200美元上方跌下，最低見(jiàn)1075美元。到了1月中旬中國(guó)突然提高準(zhǔn)備金率，緊縮聲音再起，黃金價(jià)格再次暴跌，最低至1045美元。從過(guò)去一段時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要緊縮政策傳聞一出，黃金必然重跌。

一些關(guān)于黃金價(jià)格與真實(shí)利率關(guān)系的研究也印證上述的關(guān)系。美國(guó)人Steve Sjuggerud用短期債務(wù)T-Bill的利率減去CPI得出真實(shí)利率水平。結(jié)果他發(fā)現(xiàn)從1973—1980年，真實(shí)利率的中間數(shù)為-1.15%，黃金年收益率為32%，而標(biāo)普年真實(shí)回報(bào)率（剔除通脹）為-7%（未考慮分紅）；1981—2001年，真實(shí)利率的中間數(shù)為2.7%，黃金年收益率為-3.5%，而標(biāo)普年真實(shí)回報(bào)率（剔除通脹）為7%（未考慮分紅）；2002年到現(xiàn)在，真實(shí)利率的中間數(shù)為-0.4%，黃金年收益率為18.5%，而標(biāo)普年真實(shí)回報(bào)率（剔除通脹）為-3%（未考慮分紅）。黃金回報(bào)率與真實(shí)利率水平呈反比，而股市與真實(shí)利率水平基本呈正比。從1980—2000年，真實(shí)利率基本是正的，這導(dǎo)致了黃金價(jià)格追不上通脹。進(jìn)入21世紀(jì)，真實(shí)利率重新為負(fù)，黃金也重拾上漲勢(shì)頭。未來(lái)，如果長(zhǎng)期處于低利率高通脹的環(huán)境，那么真實(shí)利率將保持在零以下，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，黃金價(jià)格上漲還將繼續(xù)。反之，當(dāng)各國(guó)政府啟動(dòng)緊縮性的貨幣政策特別是加息的時(shí)候，很可能使全球處于一個(gè)真實(shí)利率為正的環(huán)境，這樣也顯然是對(duì)黃金價(jià)格利空的。

拋開(kāi)理論，我們?cè)倩氐浆F(xiàn)實(shí)的行情上來(lái)。2月12日中國(guó)再次宣布提高準(zhǔn)備金率，這一次黃金只是出現(xiàn)了短暫的下跌，隨后繼續(xù)上漲，而且漲勢(shì)還非常迅猛。2月18日，美國(guó)宣布提高貼現(xiàn)率，我們卻發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格在2月19日還出現(xiàn)了上漲。通過(guò)這兩個(gè)例子，我們發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格對(duì)緊縮政策越發(fā)變得耐受，在貨幣政策從寬松向相對(duì)緊縮轉(zhuǎn)變時(shí)，會(huì)不時(shí)對(duì)黃金價(jià)格造成負(fù)面的沖擊，但是這種沖擊效應(yīng)應(yīng)該是遞減的。除非，全球真正進(jìn)入加息周期，這樣的環(huán)境才有可能對(duì)黃金的長(zhǎng)期行情造成實(shí)質(zhì)性影響。而且我們認(rèn)為即便貨幣政策進(jìn)入加息周期，也不可能動(dòng)搖黃金的大牛市格局。因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩的局面已經(jīng)基本形成，單靠加息解決不了錢(qián)過(guò)多的問(wèn)題。況且在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，央行不可能過(guò)于激烈地提升利率。

第二個(gè)問(wèn)題是IMF出售黃金的問(wèn)題。IMF在2月17日表示，將很快開(kāi)始其原定計(jì)劃中在市場(chǎng)上出售剩余191.3噸黃金的工作，不過(guò)為了避免影響市場(chǎng)，出售將分階段進(jìn)行。去年下半年，IMF已經(jīng)通過(guò)非市場(chǎng)交易向印度、毛里求斯和斯里蘭卡三國(guó)央行出售了大約212噸黃金。

在2009年的12月份，為主要西方央行服務(wù)的幾個(gè)儲(chǔ)金銀行共計(jì)凈賣(mài)出了303791份黃金空頭合約，每份合約價(jià)值黃金100盎司，所以這幾個(gè)少數(shù)的儲(chǔ)金銀行賣(mài)出的黃金多達(dá)30379100盎司。如果按照2009年12月份1134.72美元/盎司的均價(jià)來(lái)計(jì)算，這些凈空頭頭寸共價(jià)值344.7億美元，約合944.90噸，這相當(dāng)于現(xiàn)在黃金年產(chǎn)量的38%。雖然按照CFTC的規(guī)定，所有涉及金屬期貨賣(mài)空的合約必須有90%的實(shí)物作為交割儲(chǔ)備，這些金條銀行至少需要900噸以上的黃金放在紐商所的倉(cāng)庫(kù)作為交割準(zhǔn)備，但很可惜，這種事情從來(lái)就沒(méi)有發(fā)生過(guò)。

還有在1月末至2月初的兩周之內(nèi)，COMEX為黃金交割作準(zhǔn)備的庫(kù)存數(shù)額大約為543500盎司，其中涉及交割的黃金僅僅為每天38786盎司，相當(dāng)于現(xiàn)在凈空頭頭寸的0.18%。如果按照這個(gè)速度進(jìn)行交割，現(xiàn)有的黃金凈空頭頭寸需要超過(guò)1.5年的時(shí)間才能徹底交割出去。這些儲(chǔ)金銀行長(zhǎng)期以來(lái)持有的凈空頭頭寸都在全球黃金年產(chǎn)量的25%—40%之間，這些銀行手中根本不可能持有與之匹配的實(shí)物黃金。這明顯違反了CFTC的相關(guān)規(guī)定，可是CFTC對(duì)于這種行為卻視若無(wú)睹。從上述的例子，我們可以看出，在黃金市場(chǎng)常年有著數(shù)量龐大并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)物黃金數(shù)量的空頭頭寸，這些虛擬空頭頭寸的數(shù)量遠(yuǎn)超IMF所要出售的191.3噸。所以說(shuō)IMF這點(diǎn)東西根本算不上什么，沒(méi)有必要過(guò)分擔(dān)心。

還有一點(diǎn)，從2000—2007年之間，全球央行所出售的黃金基本在四五百?lài)嵶笥遥退阍诮鹑诤[爆發(fā)當(dāng)年的2008年也有236噸，去年是44噸。即便IMF在今年一次性?huà)伿酃?91.3噸黃金，央行這一塊總的出售黃金量也與往年差距很遠(yuǎn)。綜合上述兩點(diǎn)，我們認(rèn)為IMF出售黃金對(duì)國(guó)際黃金市場(chǎng)實(shí)際的沖擊能量十分有限。

據(jù)莫斯科的Rough & Polished網(wǎng)站報(bào)道，中國(guó)已確認(rèn)計(jì)劃在公開(kāi)拍賣(mài)中購(gòu)買(mǎi)191.3噸黃金。雖然這則消息的真實(shí)性還不好把握，但是別忘了去年黃金價(jià)格就是在印度、毛里求斯和斯里蘭卡央行購(gòu)買(mǎi)了其中總計(jì)212噸黃金后，一度飆升至1226美元的歷史高位?，F(xiàn)在，印度和中國(guó)仍然是最主要的候選人。印度此前曾表示，如果價(jià)格合適，不排除再度購(gòu)買(mǎi)的可能性。中國(guó)雖然之前對(duì)IMF的熱情不足，可一旦中國(guó)購(gòu)買(mǎi)IMF黃金成為事實(shí)，很顯然IMF出售黃金的消息會(huì)從利空變?yōu)闃O大的利好。

最后一個(gè)問(wèn)題是歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題。歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題以希臘債務(wù)問(wèn)題為先導(dǎo)，在2010年年初與流動(dòng)性緊縮預(yù)期主導(dǎo)了美元的大幅上漲，也使得黃金價(jià)格一再下跌。

按歐盟制定的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》，歐元區(qū)成員國(guó)必須遵守赤字控制在GDP的3%這樣的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，希臘2009年政府赤字占GDP比例超過(guò)12%，愛(ài)爾蘭2009年政府赤字占GDP比例約為10.75%，西班牙2009年政府赤字占GDP比例也超10%，位居歐元區(qū)赤字前三位。而且三國(guó)赤字危機(jī)似乎有向整個(gè)歐元區(qū)蔓延之勢(shì)。比如，法國(guó)2010年預(yù)算赤字將占GDP的8.2%；德國(guó)2010年預(yù)算赤字將占GDP的5.5%，2010年歐元區(qū)總體赤字可能會(huì)超過(guò)GDP的7%，歐盟27個(gè)成員國(guó)中有20國(guó)出現(xiàn)赤字超標(biāo)問(wèn)題。美國(guó)紐約大學(xué)教授努里爾·魯比尼曾經(jīng)警告，西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)規(guī)模幾乎兩倍于希臘、葡萄牙及愛(ài)爾蘭總和，如果那里的危機(jī)加劇，對(duì)歐元區(qū)的威脅比希臘大得多。

歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題比較難判斷，原因有三：第一，希臘問(wèn)題只是冰山一角，潛藏在水面以下的問(wèn)題更大；第二，數(shù)據(jù)不可信，希臘就被查出在赤字問(wèn)題上作假，其他國(guó)家估計(jì)也有類(lèi)似的情況；第三，美國(guó)可能借題發(fā)揮，既是為了維護(hù)美元的霸主地位，也可以從中獲利。最近，德國(guó)總理默克爾公開(kāi)指責(zé)一些金融機(jī)構(gòu)利用歐洲債務(wù)問(wèn)題大發(fā)橫財(cái)，還有索羅斯發(fā)話(huà)說(shuō)歐元區(qū)可能因?yàn)闅W洲債務(wù)問(wèn)題而崩潰。這里面涉及到政治因素是不可忽略的。

至于，歐元區(qū)是否對(duì)希臘等國(guó)進(jìn)行債務(wù)救助，我們認(rèn)為一是這些國(guó)家是否真的需要救助；二是德法兩國(guó)的態(tài)度。德法兩國(guó)如果出面救助希臘等國(guó)肯定會(huì)損害自身利益，但是我們認(rèn)為該出手的時(shí)候，德法兩國(guó)肯定會(huì)出手的。因?yàn)槿绻螒{希臘等國(guó)的債務(wù)危機(jī)惡化，蔓延勢(shì)必造成歐元的貨幣危機(jī)，這樣對(duì)德法兩國(guó)的損害更大?？傮w來(lái)說(shuō)，歐洲債務(wù)問(wèn)題最終的結(jié)果不會(huì)是大問(wèn)題，歐洲央行雖然在貨幣政策上缺乏靈活度，但是政策上的余地還是很大的。金融海嘯后，歐元區(qū)甚至沒(méi)有實(shí)行量化寬松，這留給歐洲央行很大的空間應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。

綜合前面談到的三個(gè)方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)美元還將維持較強(qiáng)至少是不弱的局面，這種環(huán)境很難形成黃金單邊上漲格局，近期黃金走勢(shì)是振蕩筑底，但是仍會(huì)維持偏弱的局面。

最后講一個(gè)故事，在2009年年末，索羅斯旗下的對(duì)沖基金在黃金上賭注加倍，現(xiàn)在共持有88億美元的黃金類(lèi)股票。其中持有620萬(wàn)股全球最大黃金ETF SPDR GLD的股份，這些股份2009年年末時(shí)價(jià)值6.63億美元，而去年第三季度末旗下基金持有該ETF的股份不過(guò)250萬(wàn)股。此外，該基金還持有SPDR黃金ETF1.1萬(wàn)份看漲期權(quán)合約，可以在金價(jià)走高時(shí)另外買(mǎi)進(jìn)110萬(wàn)股股份。另外，該基金還持有幾家黃金類(lèi)企業(yè)的股份。雖然索羅斯在達(dá)沃斯論壇上高喊“黃金將是最后的資產(chǎn)泡沫”，不過(guò)真正重要是他在做什么而不是說(shuō)了些什么。從這個(gè)事情上，投資者們是不是有點(diǎn)啟發(fā)呢。