主持人：接下來(lái)最后一個(gè)環(huán)節(jié)是敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶先生，帶來(lái)的主題演講《2018年宏觀經(jīng)濟(jì)及大類(lèi)資產(chǎn)展望》，有請(qǐng)！

精彩觀點(diǎn)：

我們喜歡用銅和原油的比價(jià)來(lái)看待全球經(jīng)濟(jì)，如果我們認(rèn)為全球的需求是強(qiáng)勁的，那么實(shí)際上銅和原油的上漲是同時(shí)發(fā)生的，但是年初到現(xiàn)在，我們看到整個(gè)大宗商品里只有原油的表現(xiàn)相對(duì)比較強(qiáng)，而銅以及國(guó)內(nèi)的黑色都走的非常弱。

中國(guó)的企業(yè)利潤(rùn)其實(shí)是略微領(lǐng)先全球的貿(mào)易，換句話說(shuō)，中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)更多是受到中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需的影響，而受外需的影響相對(duì)是次要的。全球的出口量反而會(huì)因?yàn)橹袊?guó)本身內(nèi)需的放緩而受到?jīng)_擊。

中國(guó)的盈利是領(lǐng)先于美國(guó)企業(yè)盈利的，美國(guó)企業(yè)大部分都是跨國(guó)企業(yè)，他們有40%的收入于是來(lái)自于海外收入。

美國(guó)企業(yè)的盈利是實(shí)實(shí)在在的反映全球經(jīng)濟(jì)，而和美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)相關(guān)度是不高的。

如果用全球的貿(mào)易量和股票的股價(jià)做相關(guān)性分析，你會(huì)看到美股和全球貿(mào)易的相關(guān)性遠(yuǎn)高于A股，滬深300的走勢(shì)和全球的出口量相關(guān)性并不強(qiáng)，更多還是本身跟著中國(guó)的需求在走。換句話說(shuō)，打貿(mào)易戰(zhàn)實(shí)際上也會(huì)影響到美國(guó)企業(yè)的盈利。

貿(mào)易戰(zhàn)如果打下去的話，實(shí)際上美國(guó)企業(yè)的盈利一定也會(huì)受損。

中國(guó)對(duì)很多高端制造業(yè)國(guó)家都是逆差，中國(guó)對(duì)商品資源國(guó)也是逆差，只有對(duì)像美國(guó)這樣以消費(fèi)為主的國(guó)家才是順差。

現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)都處在一個(gè)過(guò)去幾年復(fù)蘇周期之后的階段性修整，當(dāng)然我們不敢說(shuō)是不是意味著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都已經(jīng)結(jié)束了，但至少應(yīng)該是對(duì)過(guò)去幾年的修整。

我們認(rèn)為人民幣的升值和貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有太大的關(guān)系，因?yàn)樗且粋€(gè)市場(chǎng)行為。

出現(xiàn)大動(dòng)蕩的階段，人民幣都是升的，這像是一個(gè)避險(xiǎn)的貨幣，也就是說(shuō)人民幣成了避風(fēng)港。

現(xiàn)在越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體愿意增加中國(guó)的資產(chǎn)配置。

中國(guó)資產(chǎn)可能是唯一和其他全球資產(chǎn)沒(méi)有什么相關(guān)性的資產(chǎn)，你看看A股就知道了，別人漲我們也漲，別人跌我們偶爾還是會(huì)漲一漲，相關(guān)性非常的弱。

中國(guó)的債權(quán)走勢(shì)其實(shí)和其他國(guó)家的相關(guān)率也不強(qiáng)，去年是全國(guó)的債權(quán)往下走，只有中國(guó)往上走，今年反過(guò)來(lái)，全球其他的利率往上走，我們是往下走。

在政府眼里，房地產(chǎn)從來(lái)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，脫虛向?qū)崳莻€(gè)實(shí)是不包括房地產(chǎn)的，房地產(chǎn)是金融，而不是實(shí)體，不是產(chǎn)業(yè)。

我們對(duì)于商品總體的看法還是比較偏空一些。

今年債券收益率的下降，最大的推動(dòng)力就是年初央企沒(méi)有降準(zhǔn)。

如果今年的債券是牛市，走到這個(gè)階段已經(jīng)走完三分之二了。

大家不要把這次降準(zhǔn)理解為我們已經(jīng)從“寬貨幣、緊信用”轉(zhuǎn)向?yàn)椤皩捸泿?、寬信用”，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到。

在一個(gè)去杠桿環(huán)境中的緊信用和通脹是沒(méi)有什么關(guān)系的，這時(shí)候股票市場(chǎng)至少還是有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)只有在高通脹的環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)大小票通殺的結(jié)局。

由于過(guò)去兩年多的時(shí)間一直是大盤(pán)強(qiáng)，似乎從這個(gè)規(guī)律來(lái)看，未來(lái)是小盤(pán)股更好。

如果中國(guó)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，將來(lái)從大的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)講，是強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，所以如果我們放在一個(gè)更長(zhǎng)的區(qū)間來(lái)講，藍(lán)籌可能是未來(lái)5-10年需要配置的資產(chǎn)，但是階段性來(lái)講，短期由于緊信用的環(huán)境，造成了風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)階段性的轉(zhuǎn)換。

徐小慶：很高興在這兒和大家分享一下我們對(duì)于今年，其實(shí)也已經(jīng)過(guò)了4個(gè)多月了，對(duì)于今年的各個(gè)類(lèi)別資產(chǎn)的總體看法。

最近大家說(shuō)的比較多的是貿(mào)易戰(zhàn)，應(yīng)該說(shuō)年初到現(xiàn)在，尤其是A股市場(chǎng)一直上竄下跳和貿(mào)易戰(zhàn)有很大的原因，這幾天由于中興公司的事情，大家對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)心加劇，整個(gè)市場(chǎng)比較疲弱。我來(lái)談一下對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)的理解，大家對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的認(rèn)識(shí)都知道是不簡(jiǎn)單的貿(mào)易平衡的問(wèn)題，其實(shí)更重要的是美國(guó)對(duì)于中國(guó)科技發(fā)展的一個(gè)遏制問(wèn)題，按照特朗普的說(shuō)法，就是說(shuō)貿(mào)易逆差要縮小一千億是不可能實(shí)現(xiàn)的，只是一個(gè)談判的籌碼，更多的是一方面希望中國(guó)開(kāi)放市場(chǎng)，但是另一方面他也希望限制中國(guó)的一些技術(shù)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)從美國(guó)市場(chǎng)拿走一部分的技術(shù)。先不講貿(mào)易戰(zhàn)，我們習(xí)慣從資產(chǎn)價(jià)格本身的表現(xiàn)去看待全球經(jīng)濟(jì)，就是說(shuō)實(shí)際上年初到現(xiàn)在，我們認(rèn)為全球GDP沒(méi)有大家想象的那么好，所以大家都認(rèn)為隨著越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家推出寬松的貨幣政策，全球已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)復(fù)蘇時(shí)期，但是和大家想象的是不一樣的，因?yàn)?strong>我們喜歡用銅和原油的比價(jià)來(lái)看待全球經(jīng)濟(jì)，如果我們認(rèn)為全球的需求是強(qiáng)勁的，那么實(shí)際上銅和原油的上漲是同時(shí)發(fā)生的，但是年初到現(xiàn)在，我們看到整個(gè)大宗商品里只有原油的表現(xiàn)相對(duì)比較強(qiáng)，而銅以及國(guó)內(nèi)的黑色都走的非常弱。黑色主要是和國(guó)內(nèi)的需求相關(guān)，但是銅能夠比較好的反映全球的需求，那么銅的走勢(shì)同樣也非常疲弱，所以整個(gè)銅和原油的走勢(shì)是處在回落的走勢(shì)上。而我們把這個(gè)比價(jià)和全球經(jīng)濟(jì)放在一起看，它其實(shí)是有領(lǐng)先狀況的。

貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題，讓外部需求的惡化提早地出現(xiàn)，這是中國(guó)的進(jìn)口和領(lǐng)先于全球的出口，大家一直在爭(zhēng)議這個(gè)問(wèn)題，到底是國(guó)外的需求把中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶上去，還是中國(guó)的宏觀調(diào)控把全球的需求帶上來(lái)，其實(shí)在我看來(lái)，我認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)核心問(wèn)題，你會(huì)看到這是中國(guó)進(jìn)口需求在前，全球的出口需求在后。中國(guó)進(jìn)口的下滑也會(huì)帶來(lái)出口的回落。我們從企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，也是這樣的，中國(guó)的企業(yè)利潤(rùn)其實(shí)是略微領(lǐng)先全球的貿(mào)易，換句話說(shuō)，中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)更多是受到中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需的影響，而受外需的影響相對(duì)是次要的。全球的出口量反而會(huì)因?yàn)橹袊?guó)本身內(nèi)需的放緩而受到?jīng)_擊。但是我們看另外一個(gè)和中國(guó)反過(guò)來(lái)的情況，就是美國(guó)的企業(yè)盈利是滯后于全球貿(mào)易的，也就是說(shuō)，其實(shí)中國(guó)的盈利是領(lǐng)先于美國(guó)企業(yè)盈利的，美國(guó)企業(yè)大部分都是跨國(guó)企業(yè)，他們有40%的收入于是來(lái)自于海外收入，所以雖然美國(guó)沒(méi)有本身的貿(mào)易順差體現(xiàn)在它的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)當(dāng)中，但是美國(guó)企業(yè)的盈利是實(shí)實(shí)在在的反映全球經(jīng)濟(jì)，而和美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)相關(guān)度是不高的。

我們看到年初到現(xiàn)在，A股的表現(xiàn)弱，反映了國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，而海外的股市看起來(lái)相對(duì)比較強(qiáng)，是主要由于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)回落對(duì)海外盈利的傳導(dǎo)還沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，但是會(huì)有一個(gè)滯后。當(dāng)他滯后性顯現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候，海外的這些不管是美股的盈利指標(biāo)還是全球的貿(mào)易指標(biāo)，都會(huì)往下走。這里我們說(shuō)的不是單純一個(gè)貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題，而是中國(guó)和全球的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。所以你如果用全球制造業(yè)的PMI和美國(guó)盈利來(lái)看，大體上中國(guó)的盈利周期是在美國(guó)盈利周期的前面。

如果用全球的貿(mào)易量和股票的股價(jià)做相關(guān)性分析，你會(huì)看到美股和全球貿(mào)易的相關(guān)性遠(yuǎn)高于A股，滬深300的走勢(shì)和全球的出口量相關(guān)性并不強(qiáng)，更多還是本身跟著中國(guó)的需求在走。換句話說(shuō)，打貿(mào)易戰(zhàn)實(shí)際上也會(huì)影響到美國(guó)企業(yè)的盈利，因?yàn)槲覀冎酪粋€(gè)典型的產(chǎn)業(yè)鏈分布，就是美國(guó)的企業(yè)做設(shè)計(jì)，然后到中國(guó)來(lái)做組裝，組裝成比較便宜的成本產(chǎn)品之后，再賣(mài)回給美國(guó)的企業(yè)。在這個(gè)當(dāng)中雖然體現(xiàn)中國(guó)的貿(mào)易順差非常大，但是貿(mào)易順差當(dāng)中轉(zhuǎn)換到企業(yè)的貿(mào)易上，實(shí)際上中國(guó)企業(yè)的利益占有份額是很低的，它過(guò)去只是幫助中國(guó)解決了就業(yè)問(wèn)題，而反映在盈利層面上，更多是反映在國(guó)外企業(yè)。所以貿(mào)易戰(zhàn)如果打下去的話，實(shí)際上美國(guó)企業(yè)的盈利一定也會(huì)受損。美股現(xiàn)在這種波動(dòng)和震蕩，也是在反映了這么一個(gè)邏輯。

當(dāng)前居民的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回到了危機(jī)之前的水平，大家可以看到（圖示）在圖上，黃顏色的線就是美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率，在2008年以后，由于次貸危機(jī)的原因，美國(guó)的居民開(kāi)始省吃儉用，但是過(guò)去幾年大家又忘記了過(guò)去縮減債務(wù)的苦日子，開(kāi)始習(xí)慣性回到大量消費(fèi)的狀態(tài)，你會(huì)看到它的儲(chǔ)蓄率就開(kāi)始回落了，因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)的恢復(fù)并沒(méi)有像過(guò)去經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一樣這么快。這樣就形成一個(gè)結(jié)果，就是美國(guó)居民的收入增長(zhǎng)不足以對(duì)他的消費(fèi)產(chǎn)生足夠的支持，所以他主要是依靠消耗過(guò)去的儲(chǔ)蓄。這么一個(gè)低儲(chǔ)蓄會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，就是美國(guó)的消費(fèi)對(duì)股市的財(cái)富效益依賴性會(huì)很大，就是股票如果持續(xù)下跌，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)居民考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以后的沖擊，明顯比以前高儲(chǔ)蓄率的時(shí)候要顯著。所以在上一輪低儲(chǔ)蓄率的狀態(tài)時(shí)，我們看到股票市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常明顯的。貿(mào)易戰(zhàn)如果是導(dǎo)致美股出現(xiàn)調(diào)整的話，又反過(guò)來(lái)會(huì)影響到美國(guó)的消費(fèi)。最近，從數(shù)據(jù)上來(lái)講，美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)以及房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)也開(kāi)始轉(zhuǎn)入。

除了對(duì)美國(guó)的影響之外，其實(shí)對(duì)其他國(guó)家也會(huì)造成很大的影響，這是中國(guó)對(duì)美國(guó)的順差，以及中國(guó)對(duì)日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、德國(guó)這些國(guó)家逆差的相關(guān)性圖。大家會(huì)習(xí)慣性的認(rèn)為，中國(guó)對(duì)絕大多數(shù)的國(guó)家都是順差，其實(shí)并不是這樣，中國(guó)對(duì)很多高端制造業(yè)國(guó)家都是逆差，中國(guó)對(duì)商品資源國(guó)也是逆差，只有對(duì)像美國(guó)這樣以消費(fèi)為主的國(guó)家才是順差。如果你和美國(guó)的順差相應(yīng)減少，就會(huì)導(dǎo)致你對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的逆差相應(yīng)下來(lái)，所以中美貿(mào)易戰(zhàn)一定也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易減少，因?yàn)槿蛸Q(mào)易總額是一個(gè)零和狀態(tài)，不可能中國(guó)減少了對(duì)美國(guó)的順差，對(duì)其他國(guó)家的逆差不相應(yīng)減少，這樣是沒(méi)有辦法達(dá)成平衡的。

歐洲的出口，對(duì)它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是要遠(yuǎn)大于中國(guó)的，德國(guó)的進(jìn)出口占GDP7個(gè)百分點(diǎn)。歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，最近其實(shí)也是在走弱的，比美國(guó)的經(jīng)濟(jì)回落的還要明顯。德國(guó)有一個(gè)IFO指數(shù)，這個(gè)指數(shù)比較好的反映了全球貿(mào)易的一個(gè)邊際上變化的指標(biāo)，它是個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，你會(huì)看到它在一些重要的高點(diǎn)上其實(shí)都是略微高于全球出口量，這在過(guò)去幾個(gè)月有明顯的回落。

所以我們今年所面臨的宏觀環(huán)境，我認(rèn)為從基本面的角度來(lái)理解，就是經(jīng)濟(jì)回落的態(tài)勢(shì)，不僅僅是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)都處在一個(gè)過(guò)去幾年復(fù)蘇周期之后的階段性修整，當(dāng)然我們不敢說(shuō)是不是意味著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都已經(jīng)結(jié)束了，但至少應(yīng)該是對(duì)過(guò)去幾年的修整。你可以看到全球的PMI在3月份已經(jīng)有了大幅度的放緩，這是過(guò)去一年多來(lái)第一次出現(xiàn)這種情況。在這樣的一個(gè)背景下，我們?cè)趺蠢斫庾罱嗣駧诺膹?qiáng)勢(shì)，很多人把人民幣的升值解讀為是中國(guó)為了不想美國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)，主動(dòng)地示弱，推動(dòng)人民幣升值，因?yàn)楫?dāng)年日本和美國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)也要求日幣升值。但是我們認(rèn)為人民幣的升值和貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有太大的關(guān)系，因?yàn)樗且粋€(gè)市場(chǎng)行為，什么是市場(chǎng)行為？就是你會(huì)看到現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求在顯著增強(qiáng)，這點(diǎn)中國(guó)人是不太理解的，因?yàn)橹袊?guó)人會(huì)覺(jué)得說(shuō)既然貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)大家都不好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身今年大家也覺(jué)得不好，那么按照2014年的情況，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一下降，國(guó)內(nèi)的錢(qián)就想往外走，而今年美國(guó)的利率是往上走的，中美的息差也在不斷收縮，利差基本上已經(jīng)到了很難再壓縮的程度了，這么大的息差收縮反而沒(méi)有出現(xiàn)像過(guò)去那樣大家說(shuō)的在美國(guó)加息周期中人民幣有巨大的貶值壓力，這是為什么？我們覺(jué)得巨大的需求不一定來(lái)自于國(guó)內(nèi)，我們看到圖上很多紅顏色的地方就是市場(chǎng)出現(xiàn)比較大動(dòng)蕩的時(shí)候，你會(huì)看到在出現(xiàn)大動(dòng)蕩的階段，人民幣都是升的，這像是一個(gè)避險(xiǎn)的貨幣，就是說(shuō)人民幣成了避風(fēng)港。同樣，我們可以看到，在過(guò)去人民幣匯率和利率，過(guò)去是符合新興市場(chǎng)規(guī)律的，就是利率如果往上走，才會(huì)帶動(dòng)人民幣升值，反過(guò)來(lái)如果利率往下走，人民幣有貶值的壓力。但是你會(huì)看到今年利率和匯率過(guò)去的相關(guān)性已經(jīng)被破壞掉了，隨著利率的回落，匯率也在回落，這是一種類(lèi)似于儲(chǔ)備貨幣的水平，相當(dāng)于別人進(jìn)來(lái)愿意多增加你的貨幣資產(chǎn)配置，主要是債權(quán)，所以在增加位置的同時(shí)導(dǎo)致了你的貨幣需求增強(qiáng)，引起了你的匯率增值，同時(shí)又引起了利率的下降。

在過(guò)去一周多的時(shí)間，中國(guó)下降幅度最大的債權(quán)是什么呢？是1-3年期的國(guó)債，為什么是這樣？主要大量購(gòu)買(mǎi)都是來(lái)自于海外的央行，因?yàn)樗麄儾辉敢赓I(mǎi)太長(zhǎng)的債權(quán)，所以就集中購(gòu)買(mǎi)短期的債權(quán)。這說(shuō)明什么？第一，說(shuō)明現(xiàn)在越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體愿意增加中國(guó)的資產(chǎn)配置，老外現(xiàn)在和中國(guó)人反而不太一樣，老外現(xiàn)在看中國(guó)是中長(zhǎng)期反而變得樂(lè)觀，如果要講和三四年前相比最大的區(qū)別是什么，就是現(xiàn)在他們雖然覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期會(huì)回落，但是政府做的很多事情長(zhǎng)期是利好經(jīng)濟(jì)的，所以匯率其實(shí)是在表達(dá)你對(duì)這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的信心，反而這時(shí)候他會(huì)愿意進(jìn)來(lái)，短期經(jīng)濟(jì)不好，那先買(mǎi)債，等到經(jīng)濟(jì)好了以后再換成股票，但是總體來(lái)講我對(duì)你的資產(chǎn)一定要有所配置，這是非常大的變化。中國(guó)的債權(quán)收益率像年初的時(shí)候，在4%以上，這種利率來(lái)講的話，對(duì)于老外來(lái)講是非常有吸引力的，因?yàn)樵谒麄兛磥?lái)很多東南亞的國(guó)家，它的利率水平也就是這個(gè)水平。但是你想從經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性角度來(lái)講，中國(guó)比這些國(guó)家強(qiáng)太多，為什么不配中國(guó)呢？過(guò)去的思維模式還是認(rèn)為中國(guó)不是一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，我們講一個(gè)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體是什么特征？它的匯率和經(jīng)濟(jì)好壞關(guān)系是不大的，它只是多配和少配的問(wèn)題，而不是配和不配的問(wèn)題，可能在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候少配一些，但是還是會(huì)配，而現(xiàn)在全球?qū)τ诤Ｍ獾倪@些投資人來(lái)講，中國(guó)的資產(chǎn)占比是非常低的，他一定是要增加的。中國(guó)資產(chǎn)還有一個(gè)什么好處？中國(guó)資產(chǎn)可能是唯一和其他全球資產(chǎn)沒(méi)有什么相關(guān)性的資產(chǎn)，你看看A股就知道了，別人漲我們也漲，別人跌我們偶爾還是會(huì)漲一漲，相關(guān)性非常的弱。中國(guó)的債權(quán)走勢(shì)其實(shí)和其他國(guó)家的相關(guān)率也不強(qiáng)，去年是全國(guó)的債權(quán)往下走，只有中國(guó)往上走，今年反過(guò)來(lái)，全球其他的利率往上走，我們是往下走。大家知道，投資當(dāng)中，如果你能夠找到一類(lèi)和其他資產(chǎn)的相關(guān)性很弱的資產(chǎn)，這絕對(duì)是稀缺資產(chǎn)，更何況這還是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體。且不說(shuō)這類(lèi)資產(chǎn)本身漲和跌，把這類(lèi)資產(chǎn)放到你的投資組合中，就可以提高你的相關(guān)性。所以這是和三四年前最大的不同，就是不管我們談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)短期怎么樣，但是老外對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣度在顯著提高，這也解釋了為什么今年我們看到，其實(shí)從年初以來(lái)有很多事情讓大家覺(jué)得很意外，大家可能也沒(méi)有想到貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)成為造成今年A股市場(chǎng)出現(xiàn)高波動(dòng)的這么大一個(gè)因素，但是更讓大家想不到的是流動(dòng)性比大家想的好得多，就是年初擔(dān)心的問(wèn)題現(xiàn)在變得不重要，年初不擔(dān)心的問(wèn)題現(xiàn)在變得很重要，流動(dòng)性顯著的改善，而且是在金融去杠桿的環(huán)境中，是不是中央銀行愿意放水呢？

結(jié)合我們談到這一周降準(zhǔn)，大家把它解讀為貨幣政策的放水，其實(shí)我不這么看這個(gè)問(wèn)題，首先它確實(shí)是一個(gè)替代，因?yàn)橹袊?guó)銀行的準(zhǔn)備金比率太高了，這也是事實(shí)，過(guò)去政府不愿意降準(zhǔn)備金，但是現(xiàn)在這個(gè)放松主要針對(duì)的是制造業(yè)。大家現(xiàn)在要看到在這一輪貿(mào)易戰(zhàn)中，最大的受損企業(yè)一定是制造業(yè)，制造業(yè)現(xiàn)在面對(duì)什么問(wèn)題？人民幣升值，原材料成本在不斷上漲，人工成本上漲、外部需求邊際惡化，你要給它減輕負(fù)擔(dān)的話，就需要通過(guò)這種方式來(lái)把資金成本降低。但是，如果你認(rèn)為這是政府要重新通過(guò)房地產(chǎn)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，那就錯(cuò)了，在政府眼里，房地產(chǎn)從來(lái)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，脫虛向?qū)?，那個(gè)實(shí)是不包括房地產(chǎn)的，房地產(chǎn)是金融，而不是實(shí)體，不是產(chǎn)業(yè)。所以，如果通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)讓房地產(chǎn)重新回到老的刺激道路上去，我認(rèn)為這是不會(huì)的。和2014年不一樣，大家可能會(huì)把現(xiàn)在政府重新的放水刺激類(lèi)比于2014年，你看2014年政府一開(kāi)始也說(shuō)我們是穩(wěn)健、中性的貨幣政策，從來(lái)沒(méi)有放松，一邊說(shuō)著我們是中性，然后一邊不斷地降準(zhǔn)、降息。2014年的時(shí)候，政府是很明確地鼓勵(lì)老百姓加杠桿，當(dāng)時(shí)周行長(zhǎng)還說(shuō)過(guò)，我們的居民杠桿率不高，鼓勵(lì)居民加一些杠桿也是非常合理的，在那個(gè)時(shí)候是對(duì)的，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候大量的房地產(chǎn)庫(kù)存堆積在開(kāi)發(fā)商的手里，如果不放松房地產(chǎn)，中國(guó)會(huì)面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那是不得已為之的辦法，不是說(shuō)政府總是希望如此。A和B明知道做了A一定會(huì)有另外一個(gè)副作用，但是如果不做的話可能會(huì)有更大的問(wèn)題，所以我只能選擇一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來(lái)不是那么差的結(jié)果。但是放在現(xiàn)在完全沒(méi)有必要，我們有庫(kù)存壓力嗎？沒(méi)有庫(kù)存壓力。老百姓的杠桿率和三年前已經(jīng)增加了很多個(gè)百分點(diǎn)，如果再刺激就刺激出泡沫了，再刺激就是走當(dāng)年日本的老路，那你覺(jué)得政府是傻子嗎？我覺(jué)得不是。所以這次的降準(zhǔn)不會(huì)有其他的這些房地產(chǎn)或者財(cái)政相關(guān)的這些東西的放松，所以它不能理解為真正意義上的寬松。2014年是房地產(chǎn)調(diào)控放松在前，貨幣政策放松在后，他們是相輔相成的。如果真的是政府回到房地產(chǎn)刺激的老路，你會(huì)看到什么結(jié)果？你會(huì)看到人民幣反而會(huì)貶值，這就是因?yàn)槭袌?chǎng)是聰明的，它知道哪些事情你做的是對(duì)的，這個(gè)對(duì)和錯(cuò)的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是以短期的好和壞來(lái)鑒定，而是以長(zhǎng)期。我們過(guò)去幾年，2014年、2015年就是這樣，刺激房地產(chǎn)，人民幣一路貶。如果房產(chǎn)稅再推出來(lái)的話，我覺(jué)得人民幣可能就要大升，它說(shuō)明什么呢？說(shuō)明它徹底要擺脫過(guò)去的這種驅(qū)動(dòng)模式，當(dāng)然你可能房產(chǎn)稅出來(lái)，大家可能會(huì)擔(dān)心，這可能對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)很大的考驗(yàn)，但是你遲早都要做的，不能因?yàn)榕戮筒蛔?，?dāng)你真正要做的時(shí)候，這個(gè)檻就跨過(guò)去了，反而后面所擔(dān)心的很多風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就化解掉了，你擔(dān)心的憂患問(wèn)題一個(gè)一個(gè)都在解除。原來(lái)大家擔(dān)心的就是產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題、房地產(chǎn)泡沫的問(wèn)題、地方政府過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題，這些問(wèn)題到目前為止政府還是有誠(chéng)意去逐步化解和解決的。

所以我覺(jué)得匯率在所有資產(chǎn)當(dāng)中，它是最不短視的，其他東西都是帶著投機(jī)性的，股票市場(chǎng)根本不在乎你長(zhǎng)期好不好，短期不好就打下去了，匯率其實(shí)是很看中長(zhǎng)期的一個(gè)東西。所以我覺(jué)得今年很有意思的就是人民幣的匯率，它和其他資產(chǎn)反映的邏輯都不一樣。其他市場(chǎng)反映的是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期下滑的擔(dān)憂，但是匯率不是這個(gè)反映。所以我們說(shuō)人民幣的這波升值其實(shí)是市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)果，和中央銀行是否干預(yù)沒(méi)有關(guān)系。我們每天人民幣收盤(pán)價(jià)都是屬于溢價(jià)的狀態(tài)。

談了比較多屬于匯率的問(wèn)題，其他問(wèn)題可能我在以前的場(chǎng)合也講過(guò)，在這兒我就比較簡(jiǎn)單地帶過(guò)。我們對(duì)于商品總體的看法還是比較偏空一些，主要是基于對(duì)今年整體的需求回落的看法，就是說(shuō)雖然我們也承認(rèn)供給側(cè)改革的力度不會(huì)放松，但是大家要明白一點(diǎn)，供給側(cè)改革只是幫助我們的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能夠活下來(lái)，或者說(shuō)讓他們活的還可以，但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一定不是我們經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展依靠的支柱產(chǎn)業(yè)，如果當(dāng)你的供給側(cè)改革導(dǎo)致商品價(jià)格的上漲，造成制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下滑的話，我想這不是政府的目的。我們這么多的政策當(dāng)中，其實(shí)最重要的核心就是將來(lái)高端制造業(yè)利國(guó)，加大科研力度，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)怎么提升？鋼價(jià)如果一直持續(xù)漲，對(duì)下游的利潤(rùn)侵蝕是非常大的，大家一說(shuō)就說(shuō)如果不讓鋼廠賺錢(qián)，它的債務(wù)就無(wú)法消減，其實(shí)不是，靠時(shí)間總會(huì)消減的。大家可以看到，實(shí)際上像今年你會(huì)看到，下游和中上游的工業(yè)增加值的差值是明顯在縮小的，就是下游的需求跟不上，由于上游的利潤(rùn)高了以后，你的價(jià)格往下游傳導(dǎo)的時(shí)候，下游的需求是承受不了的。所以這個(gè)東西就是說(shuō)反映的供需缺口是在往收縮的方向走，也意味著鋼廠現(xiàn)在這么高的利潤(rùn)是不可持續(xù)的，當(dāng)然它也不可能回到原來(lái)那么低的水平。

有些東西我覺(jué)得是情緒指標(biāo)，比如說(shuō)大家看到開(kāi)發(fā)商的土地購(gòu)置非常高，用它預(yù)測(cè)未來(lái)的需求很好，我覺(jué)得這個(gè)沒(méi)有意義，什么叫情緒指標(biāo)？打個(gè)比方，大家都知道今年年初的時(shí)候，只要是打著價(jià)值投資的基金都非常輕易地募錢(qián)，最典型的是新業(yè)基金募了300億。募300億的時(shí)候大家肯定是這么說(shuō)的，白馬股肯定要再漲一波，這不就是和這個(gè)一樣嗎，因?yàn)橛羞@么多的開(kāi)發(fā)商進(jìn)來(lái)，它要蓋房，所以房地產(chǎn)的需求肯定大。但是實(shí)際是怎么樣？是一路跌下來(lái)。就是說(shuō)，你不能說(shuō)因?yàn)樗隽诉@件事，所以一定會(huì)有這個(gè)結(jié)果，這種我把它稱之為情緒指標(biāo)，什么意思？它恰恰地反映了市場(chǎng)的情緒已經(jīng)達(dá)到了極其亢奮值。當(dāng)你看到開(kāi)發(fā)商大量購(gòu)置土地的時(shí)候，它就是一個(gè)情緒指標(biāo)，你不能指望所有的開(kāi)發(fā)商都有先見(jiàn)之明，產(chǎn)業(yè)的人不可能預(yù)測(cè)到產(chǎn)業(yè)的拐點(diǎn)，如果預(yù)測(cè)的到就沒(méi)有周期了，我們的供需可以始終處于一個(gè)平衡的狀態(tài)。

挖掘機(jī)也是情緒指標(biāo)。

還有一個(gè)是M1和M2的差值，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月在負(fù)值了。三月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)了，之前我說(shuō)過(guò)2月份可能有一些春節(jié)的因素，還得看，但是現(xiàn)在三月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)了，還是負(fù)。

債券，這是中美收益率走勢(shì)背離的格局，背后的原因還是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始漸漸回落，美國(guó)可能會(huì)有一個(gè)滯后，實(shí)際上是一個(gè)基本面決定的。今年其實(shí)債券收益率的下降，最大的推動(dòng)力就是年初央企沒(méi)有降準(zhǔn)，其實(shí)也下了很多，最明顯的就是表外收縮。所以你說(shuō)后面政策是否會(huì)寬松，只要看這個(gè)指標(biāo)有沒(méi)有起來(lái)，如果表外的融資還是收縮的，那就說(shuō)明它只是希望緩解一些表內(nèi)企業(yè)貸款的成本，可能最大的好處是一些貿(mào)易型企業(yè)，可能它的利潤(rùn)會(huì)降一點(diǎn)。所以銀行現(xiàn)在是處在一個(gè)什么狀態(tài)呢？銀行是有錢(qián)但是不給你，不是它沒(méi)有錢(qián)，它要是沒(méi)有錢(qián)，國(guó)內(nèi)銀行間的利率水平就不會(huì)掉那么多了，其實(shí)我現(xiàn)在講債券意義已經(jīng)不大了，如果今年的債券是牛市，走到這個(gè)階段已經(jīng)走完三分之二了。銀行為什么不給你呢？它不是利率的問(wèn)題，我們知道一般認(rèn)為利率往上走，到足夠高的時(shí)候，可能企業(yè)沒(méi)有需求，現(xiàn)在不是企業(yè)沒(méi)有需求，而是銀行不愿意放，不愿意放是因?yàn)榻衲陱?qiáng)監(jiān)管的體制下，它不是想賺多少錢(qián)，而是不犯錯(cuò)，所以它不愿意放。這種實(shí)質(zhì)的收緊，就導(dǎo)致企業(yè)和政府把債務(wù)的增長(zhǎng)控下來(lái)，只有過(guò)去對(duì)需求大的實(shí)體企業(yè)降下來(lái)，才能讓銀行愿意把貸款投給那些真正愿意做實(shí)業(yè)，愿意按照政府發(fā)展方向發(fā)展的企業(yè)獲得比較便宜的融資成本。如果你的戰(zhàn)略發(fā)展是希望扶持制造業(yè)的話，就必須把原來(lái)這些大的既得利益者按住，所以這次你看它在降準(zhǔn)當(dāng)中明確說(shuō)，我降準(zhǔn)就是要求這些中小銀行在獲得我降準(zhǔn)資金之后，必須得對(duì)接小微企業(yè)，所以它不是一次普遍意義上的降準(zhǔn)，如果是那樣做的話，我覺(jué)得搞高端制造這些都是說(shuō)說(shuō)而已。

所以我們可以看到在信用的收縮上其實(shí)是非常厲害的，實(shí)際上是一種銀行收緊利率以后，資金出不去以后，資金在里面打轉(zhuǎn)，自己把自己框住，所以我們把它叫做“寬貨幣、緊信用”。所以大家不要把這次降準(zhǔn)理解為我們已經(jīng)從“寬貨幣、緊信用”轉(zhuǎn)向?yàn)椤皩捸泿?、寬信用”，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到，還遠(yuǎn)沒(méi)有到那一步。以前我們講信用的收縮主要影響的是企業(yè)投資，但是現(xiàn)在信用收縮其實(shí)不僅僅會(huì)影響到企業(yè)投資，也會(huì)影響到居民的消費(fèi)，手機(jī)的出貨量大幅度下滑，為什么？去年像趣店這種借給民間的高利貸都控制住了，把這些收緊的話，對(duì)消費(fèi)是有影響的。所以這就造成了今年白馬股的表現(xiàn)一直不好，當(dāng)然年初也確實(shí)比較貴，如果我們用一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)的指標(biāo)去衡量，你會(huì)看到1月29號(hào)的時(shí)候，越低點(diǎn)越貴，你會(huì)看到上證50那個(gè)點(diǎn)和2015年股災(zāi)是一樣的，就是說(shuō)從估值的角度來(lái)講，今年1月份的時(shí)候，白馬股的估值和股災(zāi)的時(shí)候已經(jīng)差不多。但是大家直觀上認(rèn)為為什么那時(shí)候表現(xiàn)的低呢，因?yàn)楣蔀?zāi)時(shí)候的利率水平比現(xiàn)在低，所以如果你減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以后，看到的風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)，那時(shí)候已經(jīng)很低了，如果用這個(gè)指標(biāo)可以準(zhǔn)確判斷在1月份最后的上漲是一個(gè)泡沫的禮物。我認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)熊市，其實(shí)過(guò)去緊信用階段確實(shí)一般都是熊市，凡是灰色的區(qū)域都是緊信用階段，基本上大多數(shù)時(shí)候的股票都是跌的，但是在2013年之后，2013年大票也是跌的，但是小票是漲的。為什么2013年以后股票不跌了呢？因?yàn)闆](méi)有高通脹。以前緊信用一定對(duì)應(yīng)的是高通脹，就是以前中國(guó)收緊信用是因?yàn)橥浧饋?lái)了，所以必須收緊信用來(lái)降低通脹，但是2014年以后中國(guó)再也沒(méi)有高通脹，像今年年初的時(shí)候大家本來(lái)都擔(dān)心今年由于原油或者豬價(jià)的問(wèn)題導(dǎo)致CPI高，結(jié)果豬價(jià)反而大跌，3月份CPI回落，4月份CPI回落到2，和大家原來(lái)想的完全不一樣。也就是說(shuō)，現(xiàn)在我們看到的信用收緊和通脹是沒(méi)有問(wèn)題的，但是為什么還要收緊呢？是因?yàn)檎鲃?dòng)調(diào)節(jié)杠桿。通脹高不高都要去杠桿，無(wú)非就是說(shuō)通脹太低的時(shí)候，略微把去杠桿的節(jié)奏放慢一點(diǎn)，如果2014、2015年經(jīng)濟(jì)太差，就不好意思說(shuō)去杠桿，只好說(shuō)企業(yè)去杠桿，實(shí)際是要居民和政府加杠桿，把企業(yè)的杠桿接過(guò)去。到2016年開(kāi)始講金融機(jī)構(gòu)去杠桿，到今年我們實(shí)際的去杠桿是居民和政府的去杠桿，所以你會(huì)看到我們每年都在講去杠桿，但是去杠桿的內(nèi)涵一直在做，主體也一直在變。

所以在一個(gè)去杠桿環(huán)境中的緊信用和通脹是沒(méi)有什么關(guān)系的，這時(shí)候股票市場(chǎng)至少還是有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)只有在高通脹的環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)大小票通殺的結(jié)局。當(dāng)然，將來(lái)不排除貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向主動(dòng)的寬松，但是目前我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)機(jī)還沒(méi)有到，不能說(shuō)這次的降準(zhǔn)就是定義為貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了主動(dòng)寬松。在這情況下，我們認(rèn)為大盤(pán)股會(huì)回到大盤(pán)股的時(shí)代，在此之前小盤(pán)股的表現(xiàn)會(huì)更好一些。當(dāng)然，有這么一個(gè)規(guī)律，差不多兩年到兩年半的時(shí)間，由于過(guò)去兩年多的時(shí)間一直是大盤(pán)強(qiáng)，似乎從這個(gè)規(guī)律來(lái)看，未來(lái)是小盤(pán)股更好。但是我們放到更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，從2005年-2015年十幾年的時(shí)間，是大盤(pán)弱于小盤(pán)。所以從長(zhǎng)周期來(lái)看，如果中國(guó)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，將來(lái)從大的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)講，是強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，所以如果我們放在一個(gè)更長(zhǎng)的區(qū)間來(lái)講，藍(lán)籌可能是未來(lái)5-10年需要配置的資產(chǎn)，但是階段性來(lái)講，短期由于緊信用的環(huán)境，造成了風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)階段性的轉(zhuǎn)換。

我今天就講到這兒，謝謝大家！

主持人：非常感謝小慶總給我們講的報(bào)告，他講的觀點(diǎn)非常明確，包括我們的大宗商品，包括股市，也感謝各位下午的認(rèn)真聆聽(tīng)。今天下午的專(zhuān)場(chǎng)到此結(jié)束，謝謝大家！