2010年全球宏觀政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏明顯加快，與此對應(yīng)匯率政策將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折，從而導(dǎo)致大宗商品的定價(jià)體系發(fā)生重大變化；全球膠市供需失衡的格局難以維系，供給端限產(chǎn)、政策性收儲(chǔ)、企業(yè)庫存化等價(jià)格推動(dòng)因素在2010年逐步失去效用。膠市緊縮周期的要素、時(shí)間、空間已經(jīng)具備，滬膠顯現(xiàn)出中級調(diào)整格局。

一、大宗商品計(jì)價(jià)貨幣美元中長期走強(qiáng)，抑制膠價(jià)上漲空間

美元作為大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，美元走勢與大宗商品的價(jià)格休戚相關(guān)。2000年以來，美元與大宗商品負(fù)相關(guān)性高達(dá)0.87。美元與GDP的關(guān)系決定美元中長期走強(qiáng)，由于近期美元存在技術(shù)性回調(diào)，從貨幣層面為大宗商品以及膠價(jià)反彈提供了支撐。

從美國十年的經(jīng)濟(jì)周期來看，1991.9.30—2000.6.30是一個(gè)完全的循環(huán)周期。美國經(jīng)濟(jì)在1991年3季度見底后，出現(xiàn)振蕩式復(fù)蘇，2000年2季度達(dá)到頂峰。美元相應(yīng)的表現(xiàn)是在1992年3季度見底，滯后一年；在2000年4季度見頂，滯后兩個(gè)季度。2008年全球金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的殺傷力明顯大于1996年的亞洲金融危機(jī)，受避險(xiǎn)資金買盤推動(dòng)，美元在2008年2季度好像“走出底部”。由于美元長期走勢取決于美國經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力，目前來看，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激方案的推動(dòng)下，美國經(jīng)濟(jì)在2009年2季度見底，而此期間一方面避險(xiǎn)資金在寬松流動(dòng)性下尋求高收益，資產(chǎn)撤離美元，另一方面GDP下滑最終拖累美元，導(dǎo)致至2009年1季度美元經(jīng)歷了9個(gè)月的下跌。如果12月份美元走出底部，剛好滯后兩個(gè)季度，從統(tǒng)計(jì)上講符合GDP提前美元兩個(gè)季度見底。美元十年大底或許已經(jīng)形成。利率也能影響美元走勢，由于美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)處于超低水平，加息只是時(shí)間問題，提高貼現(xiàn)率只是前奏。如果2010年美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅超出市場預(yù)期，提前加息也成為必然。加息將打壓美元作為套息交易的融資貨幣，從而支撐美元走強(qiáng)。

二、橡膠供應(yīng)偏緊的拐點(diǎn)將在2010年發(fā)生改變，季節(jié)性因素決定滬膠價(jià)格3月高位回落

2009年惡劣天氣以及悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下主產(chǎn)國通過減產(chǎn)以及控制出口等維護(hù)價(jià)格，導(dǎo)致2009年供應(yīng)大約減少46.4萬噸，相對2008年減少5.1%。不考慮天氣因素，2010年的橡膠供應(yīng)較2009年會(huì)有所改善。目前橡膠價(jià)格對主要生產(chǎn)國來說具有吸引力，減產(chǎn)護(hù)價(jià)動(dòng)力沒有2009年悲觀預(yù)期下那么強(qiáng)烈，三大主產(chǎn)國執(zhí)行保護(hù)橡膠價(jià)格的相關(guān)協(xié)議也難以完全執(zhí)行。同時(shí)，橡膠主要重植計(jì)劃在2005年至2009年已經(jīng)大部分完成，隨著種植面積以及單產(chǎn)的提高，產(chǎn)量也會(huì)改善。根據(jù)橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)最近的預(yù)估數(shù)據(jù)，印尼、印度、越南、柬埔寨的產(chǎn)量相對2008年增加13.2萬噸。

從供應(yīng)規(guī)律來看，自1990年以來泰國橡膠產(chǎn)量為正的增長次數(shù)較多，而且沒有出現(xiàn)過連續(xù)兩年增長率為負(fù)數(shù)的局面；馬來西亞不僅可以種植橡膠也可以種植棕櫚樹，2009年馬來西亞20號膠與棕櫚油比值處于上升階段，膠價(jià)優(yōu)勢明顯將導(dǎo)致馬來西亞在種植面積分配以及積極性上傾向種植橡膠，馬來西亞已經(jīng)連續(xù)三年減少，幅度高達(dá)38.97%，繼續(xù)大幅減產(chǎn)的可能性極小。

進(jìn)口方面，天然橡膠1月份進(jìn)口量17萬噸。從統(tǒng)計(jì)上講，進(jìn)口量對膠價(jià)的影響滯后兩個(gè)月，進(jìn)口增加國內(nèi)供應(yīng)，隨著國內(nèi)3月份開始割膠，膠價(jià)往往難以維持目前的高位。合成橡膠1月份進(jìn)口量12.71萬噸。除了進(jìn)口之外，國內(nèi)產(chǎn)能增長過快，據(jù)中國合成橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2009年丁苯橡膠產(chǎn)能為101.5萬噸，擬在建裝置能力55萬噸；丁二烯橡膠產(chǎn)能57.5萬噸，擬在建裝置能力33萬噸，目前SBS、丁苯橡膠、丁二烯橡膠和氯丁橡膠已經(jīng)呈現(xiàn)供大于求的態(tài)勢，合成膠市場供大于求的現(xiàn)象進(jìn)一步顯現(xiàn)。合成膠產(chǎn)能過剩的同時(shí)，合成膠價(jià)格優(yōu)勢也較為明顯，2009年10月份以來燕山順丁橡膠較期貨主力合約價(jià)格平均便宜3600元/噸。而合成膠與天然橡膠具有一定替代性，目前合成膠與天然橡膠價(jià)差已經(jīng)脫離合理區(qū)間，下游消費(fèi)企業(yè)在可替代領(lǐng)域?qū)?huì)更多地選擇合成膠，天然橡膠部分需求將被替代。

由于橡膠自身季節(jié)性因素的影響，主要橡膠市場膠價(jià)在3月往往下跌居多，上漲可能性均低于50%，滬膠在3月上漲的可能性僅為36.36%。加之今年供應(yīng)改善，滬膠在3月高位回落可能性非常大。

三、橡膠下游消費(fèi)需求高速增長后，面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

2009年橡膠價(jià)格較年初上漲接近一倍，從橡膠價(jià)格與汽車銷量的關(guān)系來看，橡膠價(jià)格上漲對抑制汽車銷量存在一定的滯后性，一般是3個(gè)月。膠價(jià)上漲對汽車銷量下滑影響還需要一定時(shí)間釋放，因此，預(yù)期2010年汽車銷量存在一個(gè)回落的階段。另外，2009年世界各國均采取了不同程度的汽車行業(yè)政策，包括“以舊換新”、購置稅減免、扶持環(huán)保汽車的生產(chǎn)和研發(fā)等。中國在去年12月9日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將1.6L及以下小排量乘用車車輛減征購置稅的政策延長至2010年年底，同時(shí)為了緩沖美國輪胎特保案以及保持汽車產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢，國家下調(diào)橡膠進(jìn)口關(guān)稅。關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致橡膠進(jìn)口成本下降，從跟蹤的數(shù)據(jù)來看，稅收下調(diào)可平均降低進(jìn)口成本1000元/噸以上，這有利于降低下游輪胎、汽車、塑膠等行業(yè)的生產(chǎn)成本，推動(dòng)終端消費(fèi)，但有汽車消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力的絕大部分在世界各國優(yōu)惠政策的吸引下已經(jīng)消費(fèi)，中國2010年1月的汽車產(chǎn)量和銷量已經(jīng)創(chuàng)下2001年以來的新高，分別為145%、126%。造成2010年1月車市產(chǎn)銷兩旺的原因是2009年結(jié)轉(zhuǎn)下來的訂單，對于1月的高增長，中國汽車業(yè)協(xié)會(huì)顯得謹(jǐn)慎，并沒有調(diào)高2010年生產(chǎn)1500萬輛的預(yù)測。日本汽車銷量從2009年3月到2009年12月9個(gè)月增長率從-25.25%增長到21.64%，從日本歷史增長規(guī)律來看，高增長接下來面臨的是銷量的回落。美國的銷量增長速度同樣處于中值之上的狀態(tài)，后期潛在需求開發(fā)難度增大，同時(shí)政策效用的持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。由于汽車行業(yè)好壞直接決定輪胎制品的增長與否，輪胎制品消費(fèi)占橡膠消費(fèi)總量的70%左右，所以橡膠下游輪胎消費(fèi)后續(xù)能否保持高增長面臨的壓力較大。

四、比值效應(yīng)決定膠價(jià)難以維持目前價(jià)格

從日膠與原油的比值來看，日膠指數(shù)與原油指數(shù)比價(jià)均值為3.24，2010年1月份以來，日膠指數(shù)與原油指數(shù)比值躍至3.72，高出均值15%。此外各大權(quán)威機(jī)構(gòu)對于2010年原油均價(jià)預(yù)測值在(70，80)，通過比價(jià)關(guān)系得到滬膠指數(shù)均值在(20920，23900)。顯然目前的滬膠指數(shù)偏離均價(jià)中值16%，回歸均價(jià)是必然。

三大主產(chǎn)國占到世界橡膠供應(yīng)量的70%左右，處于壟斷地位。2009年以來，天氣原因以及主產(chǎn)國人為減產(chǎn)造成供給端拉動(dòng)膠價(jià)效應(yīng)明顯，泰國原材料在100泰銖/公斤關(guān)口緩慢上行，但是在2006年、2008年泰國生膠片超過100泰銖/公斤后都經(jīng)歷過50%以上的跌幅。此外期貨市場已經(jīng)過度反映供給端推動(dòng)膠價(jià)上漲的效應(yīng)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看生膠片與新加坡膠、日膠比值處于歷史低點(diǎn)。比價(jià)風(fēng)險(xiǎn)決定膠價(jià)后續(xù)上行空間十分有限。