保險公司的價值從何而來？我們一般說，保險公司的價值來自于兩個輪子，一個輪子在承保端，體現(xiàn)為承保利潤（也可以視作是死差益），另一個輪子在投資端，體現(xiàn)為投資收益（也可以視作為利差益），2014年、2015年資本市場火熱，保險公司的投資收益率高企，2014年達(dá)到6.3%，2015年達(dá)到7.5%，都是近年來新高，使得這兩年間投資收益對保險公司價值的貢獻(xiàn)超過承保利潤。而隨著2016年以來投資收益率回落，保險產(chǎn)品回歸保障，消費(fèi)屬性的加強(qiáng)，投資收益的貢獻(xiàn)程度持續(xù)下滑，而承保利潤正在成為保險公司更重要的價值驅(qū)動力。

在消費(fèi)升級的大環(huán)境下，保險產(chǎn)品“消費(fèi)”屬性不斷增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，死差益占比提升，承保利潤對保險公司價值的貢獻(xiàn)正不斷加強(qiáng)。

一方面，從承保端來看，保險“消費(fèi)品”屬性增強(qiáng)，承保利潤穩(wěn)步改善。

（1）產(chǎn)品回歸保障，理財轉(zhuǎn)型消費(fèi)。2016年以來在“保險姓?！苯?jīng)營思路的引導(dǎo)下，保險公司加強(qiáng)對傳統(tǒng)壽險和意外健康險的開發(fā)與推廣（上市險企傳統(tǒng)型和健康保險產(chǎn)品占比平安26%/太保30%/新華55%），從實際效果來看這一類產(chǎn)品的確滿足了人們?nèi)找嬖鲩L的消費(fèi)需求，比如說人們更多地通過飛機(jī)出行將增加對航空意外險和延誤險的需求，而這類產(chǎn)品就是最典型的消費(fèi)型產(chǎn)品（與投資品側(cè)重點(diǎn)在獲利不同的是，消費(fèi)品側(cè)重在保障，消費(fèi)的目的是補(bǔ)償潛在可能發(fā)生的損失，并且保險公司是金融機(jī)構(gòu)里面唯一能提供消費(fèi)型金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)），我們在上一篇文章《保險股與貴州茅臺大漲之謎》中提到過，在消費(fèi)升級、中產(chǎn)階級崛起的大背景下，對健康、醫(yī)療的需求會長期且穩(wěn)定的增長。

（2）承保利潤貢獻(xiàn)提升。與理財產(chǎn)品不同的是，保險公司往往通過個險渠道來銷售保障型產(chǎn)品（主要原因在于保障型產(chǎn)品更為復(fù)雜，需要一對一更加細(xì)致的介紹和推介），產(chǎn)品期限也比較長，但是保障型產(chǎn)品主要利潤來自于死差益，即承保利潤，而非利差益，所以產(chǎn)品利潤率明顯高于理財型產(chǎn)品。保障型產(chǎn)品規(guī)模的快速提升將推動剩余邊際持續(xù)釋放（剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，逐年穩(wěn)定釋放，不受資本市場影響）。以平安為例，截至2016年末平安壽險剩余邊際余額為4546億元（YoY+37%），受益于長期保障型業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，剩余邊際攤銷逐年穩(wěn)步增長，2016年達(dá)到381億元（YoY+31%，其中長期保障型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比69%）。

另一方面，從投資端來看，股債震蕩使得利差益貢獻(xiàn)程度降低。

目前來看，長期利率是否上行存在不確定性，短期利率上行使得保險公司投資端承壓，2017年二季度下旬以來上證綜指回調(diào)7%，債市回調(diào)4%，我們粗略估算，假設(shè)一家保險公司投資資產(chǎn)規(guī)模約為1萬億，其中股票投資占比10%，即1000億（繼續(xù)假設(shè)其中80%計入可供出售金融資產(chǎn)，20%計入交易性金融資產(chǎn)），債券投資占比30%，即3000億（繼續(xù)假設(shè)其中70%計入持有至到期資產(chǎn)，20%計入可供出售金融資產(chǎn)，10%計入交易性金融資產(chǎn)），那么二季度以來，由于股票市場回調(diào)，會使得該公司凈利潤減少14億元，凈資產(chǎn)減少56億元，而由于債市回調(diào)，會使得該公司凈利潤減少12億，凈資產(chǎn)減少24億，總計凈利潤減少26億元，凈資產(chǎn)減少80億元。

回想數(shù)年前保險公司保費(fèi)收入增長平乏力時，有人將壽險公司看作“股債混合型基金”，但是這種簡化存在重大缺陷：一方面忽略了保險公司資產(chǎn)負(fù)債久期的差異，以及大類資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)（如另類投資資產(chǎn)占比的大幅增長）；另一方面更忽略了保險公司負(fù)債端死差益創(chuàng)造的價值，特別是近三年國內(nèi)壽險公司新業(yè)務(wù)價值增速超過30%。隨著中產(chǎn)階級的日益壯大和老齡化，以及全社會的消費(fèi)升級，壽險產(chǎn)品的消費(fèi)品屬性愈來愈強(qiáng)，銷量越來越大，而保險公司的投資收益率卻趨于穩(wěn)定。完全可以預(yù)見，在未來數(shù)年內(nèi)，死差益而非利差益，才是推動壽險公司價值增長的主要推動力。